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近几个月韩国股市波动剧烈，杠杆型ETF难辞其咎。 韩国综指（KOSPI）过去一年涨幅翻倍有余，很大程度上得益于该市场对AI行情的重仓参与。 SK海力士和三星成为AI推动的存储芯片短缺的主要受益者，股价因此飙升。在它们的高点时，两家公司合计占整个KOSPI指数总市值的61%以上。 这一涨势推动了对追踪这两只股票的杠杆ETF的需求增长。韩国监管机构在看到香港和美国交易所类似产品的成功后，批准了针对SK海力士和三星的单一股票杠杆ETF。 追踪SK海力士和三星的杠杆ETF于5月27日在韩国交易所开始交易。这些新ETF让散户更容易使用杠杆，而散户在韩国交易所中扮演着重要角色——个人投资者占该交易所全部市场交易量的近一半。 SK海力士杠杆ETF的管理资产规模在6月一度攀升至230亿美元高点，三星对应产品规模最高触及80亿美元。根据摩根士丹利的数据，从上市至6月22日期间，单只股票杠杆ETF约占KOSPI日均交易额的20%。 随着交易活动升温，这些ETF也带来了大量波动。富达投资全球宏观主管朱里恩·蒂默（Jurrien Timmer）将涌入杠杆ETF的散户投机资金形容为“快钱”。 “当‘快钱’在追逐某个标的时，这不一定就意味着出现了泡沫，但肯定会加剧波动性，”他说，并补充道：“杠杆好用，直到它不好用为止。” 当投资者开始对全球AI交易转为怀疑时，杠杆的负面效应彻底爆发。SK海力士和三星在创下历史新高大约一个月后，分别暴跌超过40%和32%。KOSPI指数也跌入熊市。 SK海力士和三星股价下跌，杠杆ETF大幅跳水 这类新发ETF并非下跌的导火索，却显著放大了跌势。 摩根大通分析师解释称：“原本由常规的基本面担忧和轮动资金流触发的行情，被杠杆ETF放大，而近几天则越来越呈现出对冲基金持仓解除所特有的迹象。” 这些产品推出市场还不到两个月，监管机构就介入收紧了单只股票杠杆型ETF的监管框架。韩

昨晚，存储行业给我出了一道很奇怪的题。 上海，长鑫科技上市首日收在 49 元，市值站上 3 万亿元。 纽约，几家海外存储公司却一起回调：海力士 ADR 跌了 7.47%，闪迪跌 11.02%，美光跌 2.25%。 一边，是一张新船票被资本抬上 3 万亿；另一边，是部分已经在高端 AI 内存兑现利润的玩家回调。 这可能只是一次同日的错位，也可能是资本在提前重画下一轮存储的地图。 一家主力产品仍是 DDR、LPDDR 的公司，为什么会被市场推到今天这个位置？ 它拿到的，到底是一张船票，还是已经坐进了 AI 的头等舱？ 我不把它当成一只新股首日涨跌的热闹。 在我一直研究的 “AI 的钱往哪流” 这张地图里，存储这一站，忽然多了一个不能忽略的新变量。 一、先把长鑫今天的位置看清楚 长鑫最成熟、最有规模的产品，仍是 DDR、LPDDR，以及面向通用服务器的 DRAM。 这不是低端生意。 它是手机、PC、服务器和各类智能终端的 “工作台”——市场足够大，需求也足够真实；只是它还不等于 AI 服务器里最稀缺、最能决定 GPU 吞吐的那块高带宽内存 HBM。 HBM 更像给 AI 芯片喂数据的高速粮仓。 这块粮仓，今天的主角仍是海力士、三星和美光。它比 “能做出一颗内存芯片” 难得多：芯片工艺、堆叠、封装、良率、平台验证、客户认证，缺一环都进不了主战场。 所以，长鑫上市首日的大涨，不能直接翻译成 “它马上要抢走 HBM 龙头的订单”。 它还没有坐进 AI 的头等舱。 但它也不是从零开始造一张船票。 它已经有量产的 DRAM 产品，也已经进入部分国内终端和云端供应体系。上市文件披露的客户名单里，有阿里云、字节、腾讯，也有联想、小米、OPPO、vivo 等。 它已经上船了。 只是这张船票，目前主要通向消费级、移动端和通用 DRAM 的甲板；离 HBM 那间头等舱，还有一段最难走的路。 二、市场

半导体测试正从制造流程末端的附属环节，升级为芯片成本结构中独立的核心变量。 这一变化的核心驱动力并非测试厂商订单规模的简单增长，而是需求驱动逻辑的根本切换：前道设备的需求由资本开支绝对规模决定，只有产能扩张才会带动需求增长；而测试环节的需求由芯片代际复杂度驱动——芯片制造难度越高，测试需求越强，与是否新建产能无直接关联。 这一差异在当前市场环境下具备明确的估值意义。 当市场开始将超大规模云厂商的资本开支，从需求增长信号重新定义为成本负债时，整条AI产业链的估值锚都在松动。 测试环节是产业链中少数不完全依赖资本开支增量的赛道：即便2027年全球AI资本开支增速归零，只要芯片平台从Feynman迭代至Rubin、先进封装持续向3D堆叠方向演进，测试的时长、工序数量与单价仍将保持上升趋势。 一、逻辑起点：测试时长呈现非线性增长 以英伟达GPU为例，若将Hopper架构的最终测试（FT）时长设为基准值1，三代平台的各环节测试时长变化如下： 两代产品迭代后，最终测试时长增长7倍，增长并非线性。 核心原因在于：测试覆盖率的要求随晶体管数量、核心数量、裸片间（die-to-die）互连数量的增长而提升，而非随芯片面积线性增长。多核一致性验证、高速接口性能校验、异构裸片间的时序对齐，每增加一颗裸片，就新增一组需要覆盖的组合状态。 叠加测试机台工时费率的提升，测试环节（FT+BIT+SLT合计）占芯片总成本的比重持续上升： Hopper时代1.9% → Blackwell时代2.5% → Rubin时代3.3% 3.3%的占比，对应的是已经大幅膨胀的成本分母。Rubin平台单颗封装的物料成本远高于Hopper：更大尺寸的中介层（约5倍光罩面积）、更多层数的高带宽内存（HBM）、更昂贵的基板材料。占比从1.9%提升至3.3%，增幅为1.7倍；但若芯片总成本本身上涨2倍以上，测试环节的绝对金额增

今晚是7月匠鑫学院第七节直播课，我分别从“弹药不足与新关税落地”，“超级央行周与黄金展望”，“离岸信托新规与两高新发布”，“财政部数据与极致抱团”四个方面解读了基本面的一些信息，并结合阿曼，双航道管理，TACO，民调，新关税，美联储，日本央行，英国央行，金银油，信托，监管，内幕交易，从重处罚，印花税，契税，极致抱团，人民币等给出了接下来的布局思路。 图片 国际市场方面，黄金日内出现高开低走，亚洲盘跳空高开一度触及4116美元/盎司的高点，北美盘初下探至4070美元/盎司的低点，截至发稿时有所回升。 让黄金出现跳空高开的主要原因是川普的TACO，即中东局势在周末有所缓和。 目前中东的外交渠道正在发挥作用。阿曼居中斡旋，提出了一个“双航道管理机制”的方案，试图在伊朗的主权诉求和国际社会的航行自由之间找到平衡。 伊朗、美国和阿曼各方都在积极表态，局势出现了缓和的迹象。 再次回落的原因则是市场对于未来依然不是很乐观。 根据预测市场的数据，投资者认为未来一年内海峡恢复正常通航的概率还不到一半，只有47%。 主要风险在于红海局势的外溢效应，这可能会让伊朗变得更加强硬，从而推迟问题的解决。 图片 总的来说，霍尔木兹海峡正处在一个外交降温与军事风险并存的敏感十字路口。 从本周的展望来看，是超级央行周，重点留意7月29-30日。 7月30日美联储公布利率决议，市场预期按兵不动，主席沃什将释放9月是否重启加息的信号；英国央行也会在7月30日公布决议，预期维持3.75%。 7月31日日本央行接棒，彭博预计维持1.0%不变，但将强调警惕通胀超调，12月或再加息25个基点。 此外，7月30日美国6月PCE物价指数出炉，中东局势推升油价破百构成上行风险。 因此，金价在美联储利率会议及PCE数据落地前，继续震荡寻底属于大概率事件。 -END-

和一个朋友微信交流股市，他问我股市蒸发的钱去哪里了？ 回答这个问题，只需要两个词：边际定价和纸面财富。 01 什么是边际定价？ 比如一个工厂现在有10000个本子要出售，上市价格是1元/本。 现在客户甲以1元的价格买了1本，那现在市值就是10000元了。 如果现在客户乙以2元的价格买了1本，马上所有的本子重新定价为2元，于是市值就是20000元了。 后面又来了客户丙，以1.5的价格买了1本，马上所有的本子重新定价为1.5元，于是市值就是15000元了。 由此可见，市值的定价是由最后一笔成交价来确定的。 02 什么是纸面财富？ 比如前面那个客户乙，他只愿意以2元的价格买1本，不愿意以2元的价格全部买下，所以才会有了客户丙以1.5元的价格买。 所以，工厂没办法以2元的价格将本子全部变现，因此就是纸面财富。 如果可以全部变现，那就是私有化，要退市了。 纸面财富说的就是仅仅是存在账面上的财富，是无法变现的财富，仅仅是可以拿来看的财富，不是可以拿来用的财富。 有什么用？镜中月，水中花而已。 03 股市就是股海 明白了边际定价和纸面财富这个道理，你就会明白，只要股票没有套现，那就是浮盈和浮亏。 浮盈就好像大海上掀起了巨浪，但是浪花不可能一直停留在空中，浪花在空中停留几秒钟后，就会继续沉下来。 所以，炒股确实和在大海上航行有点像。浮盈和浮亏就好像大海上的浪花，不知道买什么股票，就好像大海中的迷雾。 只有准备充分的水手，经验丰富的水手，善于总结规律的水手，才能穿越层层迷雾，到达幸福的彼岸。 04 及时套现 经常打麻将的朋友都知道及时套现的重要性，同时，炒股的朋友也需要知道及时套现的重要性。 凡是没有套现的浮盈，最后往往会变化很大，实际上对于个人生活没有什么多大的改变。 我们始终要明白，我来股市是为了赚钱的，赚钱是为了享受生活的，而不是单纯为了在股市中享受多巴胺的分泌，没有任何意义。 为什么