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闪迪继财报连跌两天后，昨天终于雨过天晴，大涨 15%，尤其是这其中大部分的涨幅是在 30分钟内完成的，可见市场对这次的提供的信息反应非常正面。 上次写闪迪文章的时候我就说过，有一些增量信息需要等到投资者大会才能见分晓，昨天也专门在群里做了提示。今天看了一些分析文章，觉得多少差点意思。大家都在喊 100%回购，但是为什么回购 100%牛没什么人算，而且昨天重要的增量信息不止 100%回购这件事情。 今天的文章来深度拆解一下这件事情，讲清楚分别对于闪迪以及整个存储的影响到底是怎么样的。 增量一：回购从额度授权升格为长期资本分配政策 财报的时候讲过，155 亿美元只是回购授权额度，授权是许可而非承诺，是否执行才是检验诚意的标准。 本次投资者大会的答案更进一步：回购被直接升格为固定资本分配政策。在保障技术投入、维持零负债资产负债表的基础上，超额自由现金流 100% 回馈股东，优先以回购方式实施。 牛逼的点在于下面 4 个方面： 回购量行业无先例。 按公司自身模型测算，FY27 自由现金流约 240 亿美元，相当于当前市值的 10% 以上，此后逐年递增，FY30 占比可达约 16%；FY27-30 四年累计可用于回购的资金约 1240 亿美元，可回购当前过半流通市值。 横向对比，苹果史上最大规模的回购计划，每年消化的也仅为市值的 3% 上下。而闪迪年化 10%-16% 的回购力度，叠加 15%-16% 的利润增长，每年可实现 25% 以上的每股收益复合增速，全程不需要额外的利润率扩张。 从根源削弱周期估值折价。 存储股在盈利高点常年维持个位数市盈率，核心原因是市场默认高盈利不可持续。而盈利不可持续的根源，是景气期利润会全部投入新建产能，18 个月后新增供给冲击价格，自主催生周期下行。 100% 回馈政策改变的不是分配比例，而是周期的底层驱动：过去用来催生崩盘的资金，现在流向了股东。同

昨天市场上最亮眼的两家公司非CoreWeave 与 Nebius莫属。两家前后脚发布财报，业绩均小幅超出市场预期，带动新云板块整体走强。 市场上多数复盘将行情简单归因于 AI 算力供不应求，但两家公司的上涨其实并非同一逻辑。 Nebius 当日收涨 34.1%，剑指前高；CoreWeave 虽收涨 19.5%，但今年以来一直没有趋势性行情出现，昨天财报后放量后冲高回落，像昙花一现的一轮游，而不是下一轮趋势的起爆点。 有意思的是，两家公司的营收超预期幅度仅 1%-2%，同样微弱的业绩改善，一个放量上涨，一个暂时看不到后续行情的希望，说明市场定价的核心从来不是 “业绩超预期” 本身，而是背后更深层的逻辑。 在讨论分化之前，首先要明确行业的共性基础，这是本轮行情能够启动的前提。 过去几个月压制新云板块估值的核心矛盾从来不是需求，而是回报确定性：巨额资本开支能否转化为稳定的现金回报，GPU 迭代会不会让租赁价格崩塌，旧芯片的残值到底有多少。 本次的两份财报在这三个问题上给出了同向验证： 价格端，CoreWeave7 月全品类平均提价约 25%，新签合同利润率较此前提升 5-10 个百分点；Nebius 核心 AI 云新签合同的单兆瓦年化价值从 1200 万美元升至 2000-2500 万美元，短期合约报价更高，首次 Blackwell 算力拍卖成交价也比此前最高定价高出 15%。 残值端，CoreWeave 为 2020 年发布的 A100 签下了延续至 2029 年的租约，叠加英伟达方面关于 CUDA 可实现跨代算力调度的表述，GPU 的资产定位正在从快速贬值的电子产品，转向可出租、可融资的生产性资产。 回报端，Nebius 的项目回收周期已从 2-3 年缩短至 1 年 10 个月。 供不应求、提价落地、残值重估，这是全板块共享的行业 β，因此iren、apld昨天也小幅跟涨。但

昨晚，英伟达公告与阿波罗全球管理、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛、KKR六家机构签署谅解备忘录（MOU），共同设立独立的算力融资平台，目标逐步动员超过5000亿美元第三方资本，用于AI基础设施建设。简单来说就是平台出钱建成或买下AI工厂，然后英伟达的客户来租用算力。 消息刚出，nvda应声下跌，市场对于之前循环融资的担忧显然还未消除，但是最终收盘仍站稳 5日线上，说明这次交易跟之前的循环交易存在差异。今天的文章就来看看到底不同在哪里。 昨天老黄发了一个长推，用来解释本次融资安排，下面列出来了三个重点。 独立运作：融资平台独立于英伟达资产负债表运行，英伟达是发起方与技术背书方，而非出资主体，资金负担由财团承担。 第三方长久期资本：资金主要面向保险资金、养老金、主权财富基金等长久期机构，这类资金体量庞大，但此前缺乏直接投资算力资产的渠道。 基础设施化定价：将包含GPU、电力、土地、数据中心的完整“AI工厂”视为基础设施类资产，以长期、按用量计费的算力收入作为还款来源。 看到“资产证券化”这个词很容易联想到 ABS，今天也看到了一些将本次事件关联到房地产、次贷危机上的文章。我觉得能关联到这个上面，是没有搞清楚底层资产的差异（次贷的原因更为复杂，在此只讲最核心的差异）。GPU是“生息”的生产资料，房子的”现金流”其实是借款人的工资，资产本身并不产出现金流。 运行模式简单来说是出资方通过平台收购或新建AI工厂，向算力使用方收取与用量挂钩的服务费用，租约期限与机构资金的负债久期相匹配。 整套模式成立的核心前提是GPU资产残值。 若GPU使用三年后价值归零，没有长久期资本愿意承接这类资产。英伟达在结构中提供的正是残值背书：CUDA软件栈的持续更新不断延长旧硬件的生命周期，算力可跨运营商转售、转租，硬件折旧曲线比市场普遍预期的更平缓。 从公开数据看，2020年发布的A100至今仍在产生现

之前 5月底第一次写软件的时候，文章里面明确的讲计费模式决定了企业的AI敞口方向。 伴随着这个季度软件财报出的差不多了，并且有多个公司财报超出预期，今天的文章将在这些基础上补上第二条核心分化：企业在智能体分发结构中所处的位置。 如果说用户不再通过搜索框进入产品，那么软件问题的本质就不是AI会不会替代人工坐席的问题，而是AI会不会绕开原有产品入口的问题，这是独立于计费方式的分化主线。 所有判断的前提都基于一个已经越过临界点的行业事实：Agent的使用规模首次大到足以在财报数据中体现，且对不同企业的影响方向完全相反。 核心结论有两条： 第一，基础设施层与开发者平台是本轮红利的实际收款方，应用层SaaS企业则是成本支出方。 Agent用量爆发对边缘计算、开发者平台、电商基础设施而言是需求增量；对依赖搜索引擎获客、按人头许可收费的应用软件而言，则是获客成本与续约结构的双重侵蚀。 第二，消耗型定价正在推高业绩预测的难度，但整体方向偏正面。 未来几个季度，这类企业的业绩超预期将更不规律，但平均超预期幅度会更大。对个人投资者而言，这反而降低了博弈下季度指引的胜率，同时提升了持有结构性正确标的的长期收益。 被低估的行业事实：Agent流量已占全网半数 在开始分析软件板块前，我想先讲一下这个行业前提。 Cloudflare近期披露的数据显示，当前Agent产生的流量已超过全网流量的一半；而2025年这一比例仅约20%-30%。更值得关注的是增长节奏：该水平较其自身此前的预测提前了约18个月。 这一数据的重要性在于，它将Agent从产业叙事变成了刚性行业约束。 当Agent流量占比仅两成时，软件企业可以将AI作为可选产品线布局，市场也会基于概念给予估值溢价。当Agent流量过半时，它本质上是流量分发方式的根本性改变：产品能否被Agent调用、能否被Agent检索到、计费模式能否适配调用量拆分，

最近Google 宣布对 DeepMind 领导层进行全面调整。 Demis Hassabis 不再参与日常运营。Jeff Dean，Sanjay Ghemawat、Quoc Le、Oriol Vinyals离职。前两位是 Google Fellow（公司最顶尖的十几位技术贡献者才有的头衔），后者是 Gemini 的联合负责人。 在此之前，Noam Shazeer 和 John Jumper 已经离开。 这不是谷歌第一次出人才流失的新闻，但这次出走的人够重量级，也引发了市场一定程度上的担忧，新闻出来当天，Google跌了 4%。 说来蛮有意思的，Jeff Dean 作为TPU 项目的发起人，在 TPU 商业化第一次录得收入的季度离开了公司。 今天的文章想分享一下我对这件事的看法。 其实Gemini 与 GCP（云业务部门）之间的战争已经持续了很久。 过去两年，DeepMind 与 Google Cloud 在内部争夺TPU 产能。前者要用它训练前沿模型，后者要用它做外部生意。 表面上，这是一个资源调度问题。实际上，它是谷歌内部关于”这家公司到底是什么”的一场代理人之争。 在一家算力受限的公司里，分配算力就是在分配公司的未来。这两个部门之间是零和竞争的关系。两个部门的竞争结果早在强化学习团队大量人员流失开始初见端倪。 而GCP赢得这场竞争的证据，是TPU的分配形式。 SemiAnalysis 的估算2026 年三季度到 2027 年四季度期间，TPU 总出货量的 20% 以上将直接出售给 Anthropic，这还不包括 GCP 目前已租给 Anthropic 的数十万颗 TPU，以及未来六个季度承诺租给 Anthropic 和 Meta 的更多产能。 虽然Meta 和 SpaceX 也在对外变现过剩算力，但它们采用的是保留回收权的结构：以有吸引力的价格把闲置产能租出去，同时保

闪迪盘后发布了最新的财报，核心指标全部超预期，但为什么还是难逃大跌的命运？相信这是大家今天最关心的问题了。 要理解市场反应，首先要读懂这份财报背后的三项结构性变化。 剥离创纪录的表面业绩，闪迪本季度实际上完成了三项战略层面的结构调整。 转移一：产能结构转移：主动收缩消费级业务，向数据中心倾斜 这份财报信息密度最高的是业务分部结构：数据中心业务单季收入29.8亿美元，环比实现翻倍以上增长；全年同比增幅达437%，其比特出货量占比从一年前的12%提升至38%。与之形成鲜明对比的是，消费级业务收入环比大幅下滑32%。 当前晶圆产能被配额制严格锁定，无额外增量空间，数据中心业务的每一点份额提升，都来自消费级与零售业务的产能腾挪。闪迪主动将晶圆产能从低价值客户手中转出，优先供给出价能力更强的云厂商。 财报发布前，我专门写了一篇文章讲市场争论的核心是相比铠侠，闪迪平均单价（ASP）折价幅度。现在最终结果显示折价幅度约30%：在环比51%的营收增长中，三分之二来自价格提升，三分之一来自出货量增长，倒推得出出货量环比增长约15%、单价环比增长约30%，恰好落在预期区间的保守端，折价幅度与市场担忧基本一致。 但比折价幅度更关键的是折价的变化趋势。比特出货结构在一年内完成从12%到38%的数据中心占比提升，意味着折价空间正逐季收窄，闪迪与铠侠的平均单价差距将随产品结构升级持续缩小。 折价并非长期缺陷，而是尚未兑现的增长空间。 消费级收入环比下滑32%，说明价格弹性真实存在，涨价正在切实抑制终端需求。手机与PC需求并非消失，而是被高价格挤出了市场。 多头看到的是产品结构升级的空间，空头看到的是需求基础的收窄，同一组数据对应两种完全不同的定价逻辑。 转移二：周期风险转移：165亿美元担保重构商业模式 财报中另一项容易被忽略的信息是：闪迪的新商业模式协议（NBM）已拓展至8家战略客户，锁定了2027

一家市值超三千亿美元的公司，在发布财报后单日涨幅接近30%，创下近年最大单日涨幅纪录。 即使算上逼空的因素也有点过于惊人，这意味着更深层的变化：市场对这家公司的定价逻辑与核心叙事，被这份财报彻底改写了。 本文将围绕四个核心问题展开： 财报发布前，市场的主流定价叙事是什么？ 核心数据如何推翻旧逻辑？ 新叙事主权AI的本质是什么，为何能支撑高估值？ 后续怎么看？（关心估值的可以直接看文末） 把时间拨回财报发布前，卖方的主流判断高度一致：Palantir全年81%的增长指引，已是高基数下的减速起点。 因为没有一家营收规模接近百亿美元的软件企业，能够长期维持80%以上的增速，而Palantir当前的估值对应百倍级的利润倍数，一旦增速下台阶，估值就会面临大幅回调。 除了增长减速的担忧，市场还存在一个更核心的看空逻辑：大模型能力越强，Palantir这类中间层厂商的生存空间就越窄。 当大模型本身就能直接理解企业数据、执行业务任务，企业便不再需要昂贵的编排平台。 增长减速+被大模型替代，构成了财报前空头的完整叙事。 市场中有大量仓位基于这一逻辑布局，这也是财报发布后，业绩超预期叠加空头回补，共同推动单日涨幅达到30%的原因。 二、三大核心数据，推翻旧有叙事 2026财年第二季度财报的整体表现十分亮眼：总营收19.35亿美元，同比增长93%、环比增长19%，显著高于市场约18.1亿美元的预期；Rule of 40指标达到155%，连续第12个季度提升。 但真正推动叙事切换的，是以下三项核心数据。 美国商业收入同比增长149%，增速持续加1. 美国商业收入同比增长149%，增速持续加快 上季度总营收同比增速约85%，本季度提升至93%。 在年化营收接近百亿美元的体量下，同比增速仍实现环比提升，直接打破了高基数必然导致增速放缓的前提。其中美国商业业务2. 净收入留存率达157%：增长核心来自老

7月最后一天，铠侠发布了一份足以载入存储行业史册的财报：单季度营收1.77万亿日元，营业利润1.33万亿日元，营业利润率达75%，单季度盈利规模超过去年全年。 所有业绩指标均超出公司5月给出的业绩指引，全部创下历史新高。 但机构对这份财报的定性仅为“略偏正面”，理由是营业利润“低于市场预期”：高盛此前预测为1.42万亿日元，花旗预测为1.40万亿日元，最终实际值为1.33万亿日元。 也就是说，一份同比增长29倍的财报，也没能达到卖方模型中最激进的预期，落下个“miss”的下场。 财报的好坏，不是和公司自身历史表现比，而是和市场的预期值对标。行情越火热，三层预期的差距就拉得越大。 铠侠虽然 7月从高点几近腰斩，但是卖方定价模型里，预期还是打得很满，这次数字miss也算意料之中。不过愿意拿出几乎一个季度的fcf回购，用行动背书扩产纪律，铠侠这一波还是够仁义的。再加上高预期的指引，铠侠的股价这几天还是涨的。 不过今天的重点不在铠侠的财报分析上，闪迪即将在本周三盘后发布财报。预期层面的博弈，闪迪面临的处境比铠侠更为极端。所以先来梳理一下从铠侠的财报里面，有哪些已经明牌，哪些是要重点关注的。 首先铠侠和闪迪的合作模式在行业内独一无二：NAND晶圆全部来自双方共同运营的合资工厂（四日市工厂与北上工厂），产出大致按五五比例分配。 这意味着三个核心要素被物理绑定：晶圆成本一致、工艺迭代节奏同步、可售出货量受同一产能约束。两家的差异仅存在于产业链最后一公里：晶圆加工为何种终端产品、下游客户是谁。 顺着这一结构，铠侠财报对闪迪的参考价值可拆为三点。 第一，价格端：铠侠美元计价平均单价（ASP）单季环比上涨约70% 这是铠侠财报最具冲击力的数据：出货量基本持平，仅靠价格上涨就拉动营收提升76%。这70%的涨幅是NAND市场整体的价格上涨幅度，闪迪面对的是同一市场环境。 当然不能直接平移测算：闪迪

上周maga7财报结束后,如果只允许用一句话总结市场对云厂商的态度,我会这么说:市场不再为AI需求是否存在定价,而是在为谁替谁扛资本开支定价。 三家云厂商的财报都不差,甚至可以说都很好。但股价反应的分化程度,是过去三年AI行情里罕见的。而这种分化背后的定价逻辑一旦想清楚,neocloud在这轮周期里的位置就会变得非常清晰：它们不是云厂商的”小弟”或”平替”,而是这场资本开支军备竞赛中,唯一天然站在收款方的纯正标的。 Google:史上最强的云增长,换来一根阴线 Alphabet这份财报,单看云业务几乎无可挑剔:Google Cloud单季收入248亿美元,同比增长82%,较Q1的63%进一步加速,backlog膨胀至5140亿美元,云业务经营利润88亿美元,约为一年前的三倍。放在两年前,这样的数字足以让股价跳涨10%。 但市场的反应是下跌。 原因藏在现金流量表里:2026年capex指引从1800-1900亿美元上调至1950-2050亿美元,单季资本开支超过了经营现金流,自由现金流多年来首次转负。 这是一个标志性时刻。 市场用真金白银投票告诉所有云厂商:收入beat是入场券,不是奖励;资本开支的”会计属性”才是定价核心。 当capex吞噬全部FCF并迫使公司举债时,它在投资者眼中就不再是”面向未来的投资”,而开始向”维持竞争地位的成本”漂移。当一项开支从可选变为不可不做,它的估值属性就从成长期权退化为经营负债。 微软:唯一被奖励的,是有纪律的增长 微软给出了这个财报季云厂商里最舒服的组合:Azure增速加速至43%,超出约40%的一致预期,Intelligent Cloud收入393亿美元;更关键的是,capex指引基本平稳,自由现金流保持为正。 要知道,微软在财报前的处境并不好。年初以来跌了近20%,FY26全年1410-1430亿美元的capex指引一度让市场非常不安

昨天盘前盘后，硬件链上面的六家收款方公司密集交出财报:存储双雄希捷(STX)与 SK 海力士,设备双子 KLA(KLAC)与泰瑞达(TER)。 这四份财报集体证明超大规模云厂商的资本开支,已经真金白银地反映到了财报表上，财报收入端全部加速,利润端全部出现显著经营杠杆,指引端无一下修。 但市场的反应不一。同样是纪录级财报,泰瑞达大涨约13%;而 SK 海力士创下76%营业利润率这一半导体行业史上最高的单季盈利水平,ADR 反而盘后下挫约9%,KLA 小幅超预期仍跌近10%。 在全部的csp财报出完之前，市场的逻辑简单而单一，把超大规模厂商的 capex 从需求信号重新定价为成本负债，对于收钱的一方来说，钱确实到账了，但是这份预期早已计入了价格。 对于这六份财报，核心结论有三点： 第一,基本面维度,产业链收入可见性从2026年延展到2027年,AI 需求见顶叙事的证伪权重明显上升。 第二,交易维度,板块正从贝塔普涨切换到阿尔法分化,预期差与估值位置取代业绩本身成为短期股价主导变量。 第三,配置维度,维持减持付款方、超配收款方的轮动框架,但收款方内部的优先级需要从谁受益升级为谁的受益尚未被充分定价。 核心数据速览: 注:个股数据来自公司财报;共识对比与股价反应基于财报发布后公开市场信息整理。SK 海力士净利润93.9万亿韩元中含约63.3万亿韩元投资资产处置及估值收益(以铠侠股权处置为主),分析盈利质量应以营业利润为准。 一、存储:定价权周期的两种形态 存储是本轮 AI capex 向上游传导中弹性最大的环节,但希捷和海力士这两份财报展示了定价权的两种截然不同的变现形态:希捷是短缺现货逻辑,利润表体现量价齐升;海力士是长协锁定逻辑,用让渡部分现价弹性换取跨年确定性。 1.1 希捷(STX):HDD 从深度周期股到产能收租者 FY26Q4营收36.29亿美元,同比+48.5%,超共