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昨晚美股医药板块上演历史级行情：Moderna单日暴涨177%，创下上市以来最大单日涨幅，市值从约250亿美元跃升至690亿美元，单日成交额就达到了290多亿美元，是近三月日均成交量的19倍。 合作方默沙东涨超12%创历史新高，BioNTech大涨22%，测序、诊断、mRNA耗材等上下游公司集体跟涨，生物科技指数同步创下阶段新高。 引爆行情的，是一份尚未披露具体数据的三期临床顶线公告：默沙东与Moderna联合开发的个体化mRNA新抗原疗法intismeranautogene，联合Keytruda在INTerpath-001三期试验中，同时达到无复发生存期（RFS）主要终点与无远处转移生存期（DMFS）关键次要终点。 今天跟大家拆解这个公告到底讲的是个什么事，背后的潜力究竟有多大，以及整个产业链如何被改写。 INTerpath-001是一项入组1137人的双盲、安慰剂对照三期试验，针对已完成手术切除的IIB-IV期黑色素瘤患者，对比“intismeran+Keytruda”与“Keytruda单药”的辅助治疗效果，治疗周期约一年。 辅助治疗的核心目标，是降低高危患者的术后复发风险。 预设中期分析显示，联合治疗在两个终点均实现统计学显著与临床意义的改善，安全性与既往研究一致，无新增风险信号。这一结果同时创下三个行业首次： 个体化新抗原疗法历史上首个阳性三期结果； mRNA技术在癌症治疗领域的首个阳性三期结果； 辅助黑色素瘤领域，首个证实比Keytruda单药更优的三期研究。 过去十年，无数疗法试图在PD-1标准治疗之上做增量，绝大多数以失败告终。这是首次有疗法在三期层面真正跨过PD-1的高疗效门槛，被业内称为癌症研究的关键节点。 二、疗法本质：为每位患者定制的“免疫通缉令” 上面这一段对于非专业的人大概率是云里雾里（其实我也是），所以今天专门研究了一下这个背后的原理。 人体免

8月18日，30年期美债收益率盘中触及5.34%，创下2007年以来新高；10年期美债收益率升至4.75%。同日美股整体承压，标普500跌0.69%，纳指跌1.33%，费城半导体指数重挫5.5%：其中闪迪跌9%、CoreWeave跌8.3%，而英伟达仅跌2%。 指数距离历史高点仅差约2%，但下跌集中在AI硬件与高杠杆算力赛道，分化特征十分明显。 本轮长债上行的核心是实际利率与期限溢价的重定价，而非通胀预期抬升，根源在于长久期资产的供需失衡：财政持续扩张供给是主因，全球传统长债买家同步撤退是被忽视的另一面，油价是短期导火索，AI企业发债则在超长端放大了波动。 对美股而言，影响通过三层机制传导：贴现率抬升抬高了市场对盈利增速的要求；债务融资模式让AI板块股东在资本结构中劣后于债权人，压力沿融资依赖度分层传导；资本成本抬升最终可能反向抑制资本开支，形成反身性制动。 下面详细展开。 拆解利率结构：上涨全落在实际利率端 长端名义利率=长期实际利率+长期通胀补偿。 如果本轮上行是因为市场不信任美联储抗通胀能力，长期通胀预期应当显著走高，但数据恰好相反： 当前30年期名义利率5.31%，同期30年期通胀保值债券（TIPS）实际利率3.06%，二者差值即盈亏平衡通胀率约2.25%；7月月度数据仅为2.20%，甚至低于5月水平 。过去三个月30年期名义利率上行约24个基点，实际利率上行约29个基点，通胀补偿反而下降5个基点：上涨几乎全部由实际利率贡献。 另一项驱动是期限溢价，即投资者持有长久期资产、承担利率不确定性所要求的额外补偿。纽约联储模型显示，8月中旬10年期美债期限溢价约0.84个百分点，而美联储降息前该数值接近零。 这也解释了一个看似矛盾的现象：7月非农就业减少、失业率回升、核心CPI同比降至2.5%，偏软的经济数据压住了短端利率与加息预期，却没能拖住长端利率。 短端交易的是美联储

SpaceX 8月6日第一批约9.1亿股解禁，可交易股本从6.4亿股一口气推到15.5亿股，比IPO时卖出的全部股份还多，当日市场事前普遍预期的”解禁悬崖”并未发生，反而收涨6%，此后两周股价从110美元附近反弹接近四成，空头仓位占比从35%骤降到11%。 8月20日将有约3.2亿股解锁，9月、10月各有7亿股左右，到明年1月分八批释放近40亿股，供给冲击远未结束。 解禁只是筹码结构的调整，不是基本面问题。 站在这个二次解禁的窗口，一边是最新披露的股东名单里Alphabet、富达、英伟达、沙特PIF这些长钱的背书，一边是空头对资本开支、自由现金流的持续质疑，真正需要思考的是什么能够成为SpaceX对抗供给冲击的上行动能。 摩根士丹前几天用分部估值给了space x做了度量。300美元的目标价由四部分构成：太空8美元、连接（Starlink）118美元、X与Grok 8美元、企业AI 165美元。 如果接受大摩对Space和Starlink合计127美元/股的估值，那么以140美元现价倒推，市场留给其余AI资产的价值只有约13美元/股，折合2028年EV/Sales约1倍。 虽然大摩作为IPO承销商，目标价可能带有一定立场性，但即使把传统业务估值打八折，AI隐含估值仍然明显低于同为新云的CoreWeave。 这个数字之所以能存在，我认为不是市场算过之后觉得AI业务只值这么多，而是市场还没有充分定价这部分业务。 SpaceX财报里的AI分部是三层业务的合并：Grok模型的API和订阅收入（二季度约6亿美元）、X平台广告（3.67亿美元），以及占比最大、增长最快、真正决定这个分部性质的”AI解决方案与基础设施”，二季度收入22亿美元，同比增长六倍。 AI解决方案与基础设施的业务就是在孟菲斯自建Colossus集群，然后把算力按长期云服务合同卖给前沿模型公司和超大规模云厂商。 5月

8.14各大机构的13F申报文件已经更新了，这些文件的核心价值在于：观察不同风格的机构在同一市场环境下的加仓、减仓、对冲操作，理解它们如何管理高位拥挤的仓位，再反过来校准自己的组合配置。 本季度选取八份具有代表性的持仓：伯克希尔、Appaloosa、Duquesne、Pershing Square、Third Point、桥水、段永平旗下 H&H，以及爆仓的 Situational Awareness。 交叉验证后可以得到清晰的主线：AI 板块内部已经完成一轮去杠杆，资金在赛道内重新换仓，同时几乎所有机构都在组合中配置了低相关性的压舱资产。 下文按板块拆解调仓逻辑。 存储是本季 13F 中已经被 7 月行情验证的板块，二季度多家机构减持存储标的。不过这些机构减仓的核心原因是仓位管理，而非转空。 本季度减持存储的三家机构： Appaloosa 的 Tepper 将美光持仓减持 41%、清仓闪迪，但保留了核心仓位，据 CNBC 报道 7 月回调后又买回更多，卖出的核心原因是板块累计上涨 240% 后，单仓位占比过高。 Duquesne 的 Druckenmiller 清仓美光，同时清掉博通、英特尔，整体半导体仓位向台积电、AMD 收缩，属于板块内部的集中度管理。 桥水减持美光 92%，同时几乎全线减持科技七巨头，资金转向标普 ETF，属于系统化的科技板块波动率再平衡。 极端爆仓加速去杠杆进程 本季唯一逆势大幅加仓的是 Situational Awareness，且操作方式极具风险：闪迪持仓从 114 万股加至 249.5 万股，美光从 1.7 万股加至 482.9 万股，两只标的合计市值 113 亿美元，接近其美股多头仓位的一半；同时叠加高杠杆、单向做多，并撤掉了一季度持有的 85 亿美元名义规模的半导体看跌期权，相当于在周期高点主动卸掉了风险保护。 7 月该基金因仓位

闪迪继财报连跌两天后，昨天终于雨过天晴，大涨 15%，尤其是这其中大部分的涨幅是在 30分钟内完成的，可见市场对这次的提供的信息反应非常正面。 上次写闪迪文章的时候我就说过，有一些增量信息需要等到投资者大会才能见分晓，昨天也专门在群里做了提示。今天看了一些分析文章，觉得多少差点意思。大家都在喊 100%回购，但是为什么回购 100%牛没什么人算，而且昨天重要的增量信息不止 100%回购这件事情。 今天的文章来深度拆解一下这件事情，讲清楚分别对于闪迪以及整个存储的影响到底是怎么样的。 增量一：回购从额度授权升格为长期资本分配政策 财报的时候讲过，155 亿美元只是回购授权额度，授权是许可而非承诺，是否执行才是检验诚意的标准。 本次投资者大会的答案更进一步：回购被直接升格为固定资本分配政策。在保障技术投入、维持零负债资产负债表的基础上，超额自由现金流 100% 回馈股东，优先以回购方式实施。 牛逼的点在于下面 4 个方面： 回购量行业无先例。 按公司自身模型测算，FY27 自由现金流约 240 亿美元，相当于当前市值的 10% 以上，此后逐年递增，FY30 占比可达约 16%；FY27-30 四年累计可用于回购的资金约 1240 亿美元，可回购当前过半流通市值。 横向对比，苹果史上最大规模的回购计划，每年消化的也仅为市值的 3% 上下。而闪迪年化 10%-16% 的回购力度，叠加 15%-16% 的利润增长，每年可实现 25% 以上的每股收益复合增速，全程不需要额外的利润率扩张。 从根源削弱周期估值折价。 存储股在盈利高点常年维持个位数市盈率，核心原因是市场默认高盈利不可持续。而盈利不可持续的根源，是景气期利润会全部投入新建产能，18 个月后新增供给冲击价格，自主催生周期下行。 100% 回馈政策改变的不是分配比例，而是周期的底层驱动：过去用来催生崩盘的资金，现在流向了股东。同

昨天市场上最亮眼的两家公司非CoreWeave 与 Nebius莫属。两家前后脚发布财报，业绩均小幅超出市场预期，带动新云板块整体走强。 市场上多数复盘将行情简单归因于 AI 算力供不应求，但两家公司的上涨其实并非同一逻辑。 Nebius 当日收涨 34.1%，剑指前高；CoreWeave 虽收涨 19.5%，但今年以来一直没有趋势性行情出现，昨天财报后放量后冲高回落，像昙花一现的一轮游，而不是下一轮趋势的起爆点。 有意思的是，两家公司的营收超预期幅度仅 1%-2%，同样微弱的业绩改善，一个放量上涨，一个暂时看不到后续行情的希望，说明市场定价的核心从来不是 “业绩超预期” 本身，而是背后更深层的逻辑。 在讨论分化之前，首先要明确行业的共性基础，这是本轮行情能够启动的前提。 过去几个月压制新云板块估值的核心矛盾从来不是需求，而是回报确定性：巨额资本开支能否转化为稳定的现金回报，GPU 迭代会不会让租赁价格崩塌，旧芯片的残值到底有多少。 本次的两份财报在这三个问题上给出了同向验证： 价格端，CoreWeave7 月全品类平均提价约 25%，新签合同利润率较此前提升 5-10 个百分点；Nebius 核心 AI 云新签合同的单兆瓦年化价值从 1200 万美元升至 2000-2500 万美元，短期合约报价更高，首次 Blackwell 算力拍卖成交价也比此前最高定价高出 15%。 残值端，CoreWeave 为 2020 年发布的 A100 签下了延续至 2029 年的租约，叠加英伟达方面关于 CUDA 可实现跨代算力调度的表述，GPU 的资产定位正在从快速贬值的电子产品，转向可出租、可融资的生产性资产。 回报端，Nebius 的项目回收周期已从 2-3 年缩短至 1 年 10 个月。 供不应求、提价落地、残值重估，这是全板块共享的行业 β，因此iren、apld昨天也小幅跟涨。但

昨晚，英伟达公告与阿波罗全球管理、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛、KKR六家机构签署谅解备忘录（MOU），共同设立独立的算力融资平台，目标逐步动员超过5000亿美元第三方资本，用于AI基础设施建设。简单来说就是平台出钱建成或买下AI工厂，然后英伟达的客户来租用算力。 消息刚出，nvda应声下跌，市场对于之前循环融资的担忧显然还未消除，但是最终收盘仍站稳 5日线上，说明这次交易跟之前的循环交易存在差异。今天的文章就来看看到底不同在哪里。 昨天老黄发了一个长推，用来解释本次融资安排，下面列出来了三个重点。 独立运作：融资平台独立于英伟达资产负债表运行，英伟达是发起方与技术背书方，而非出资主体，资金负担由财团承担。 第三方长久期资本：资金主要面向保险资金、养老金、主权财富基金等长久期机构，这类资金体量庞大，但此前缺乏直接投资算力资产的渠道。 基础设施化定价：将包含GPU、电力、土地、数据中心的完整“AI工厂”视为基础设施类资产，以长期、按用量计费的算力收入作为还款来源。 看到“资产证券化”这个词很容易联想到 ABS，今天也看到了一些将本次事件关联到房地产、次贷危机上的文章。我觉得能关联到这个上面，是没有搞清楚底层资产的差异（次贷的原因更为复杂，在此只讲最核心的差异）。GPU是“生息”的生产资料，房子的”现金流”其实是借款人的工资，资产本身并不产出现金流。 运行模式简单来说是出资方通过平台收购或新建AI工厂，向算力使用方收取与用量挂钩的服务费用，租约期限与机构资金的负债久期相匹配。 整套模式成立的核心前提是GPU资产残值。 若GPU使用三年后价值归零，没有长久期资本愿意承接这类资产。英伟达在结构中提供的正是残值背书：CUDA软件栈的持续更新不断延长旧硬件的生命周期，算力可跨运营商转售、转租，硬件折旧曲线比市场普遍预期的更平缓。 从公开数据看，2020年发布的A100至今仍在产生现

之前 5月底第一次写软件的时候，文章里面明确的讲计费模式决定了企业的AI敞口方向。 伴随着这个季度软件财报出的差不多了，并且有多个公司财报超出预期，今天的文章将在这些基础上补上第二条核心分化：企业在智能体分发结构中所处的位置。 如果说用户不再通过搜索框进入产品，那么软件问题的本质就不是AI会不会替代人工坐席的问题，而是AI会不会绕开原有产品入口的问题，这是独立于计费方式的分化主线。 所有判断的前提都基于一个已经越过临界点的行业事实：Agent的使用规模首次大到足以在财报数据中体现，且对不同企业的影响方向完全相反。 核心结论有两条： 第一，基础设施层与开发者平台是本轮红利的实际收款方，应用层SaaS企业则是成本支出方。 Agent用量爆发对边缘计算、开发者平台、电商基础设施而言是需求增量；对依赖搜索引擎获客、按人头许可收费的应用软件而言，则是获客成本与续约结构的双重侵蚀。 第二，消耗型定价正在推高业绩预测的难度，但整体方向偏正面。 未来几个季度，这类企业的业绩超预期将更不规律，但平均超预期幅度会更大。对个人投资者而言，这反而降低了博弈下季度指引的胜率，同时提升了持有结构性正确标的的长期收益。 被低估的行业事实：Agent流量已占全网半数 在开始分析软件板块前，我想先讲一下这个行业前提。 Cloudflare近期披露的数据显示，当前Agent产生的流量已超过全网流量的一半；而2025年这一比例仅约20%-30%。更值得关注的是增长节奏：该水平较其自身此前的预测提前了约18个月。 这一数据的重要性在于，它将Agent从产业叙事变成了刚性行业约束。 当Agent流量占比仅两成时，软件企业可以将AI作为可选产品线布局，市场也会基于概念给予估值溢价。当Agent流量过半时，它本质上是流量分发方式的根本性改变：产品能否被Agent调用、能否被Agent检索到、计费模式能否适配调用量拆分，

最近Google 宣布对 DeepMind 领导层进行全面调整。 Demis Hassabis 不再参与日常运营。Jeff Dean，Sanjay Ghemawat、Quoc Le、Oriol Vinyals离职。前两位是 Google Fellow（公司最顶尖的十几位技术贡献者才有的头衔），后者是 Gemini 的联合负责人。 在此之前，Noam Shazeer 和 John Jumper 已经离开。 这不是谷歌第一次出人才流失的新闻，但这次出走的人够重量级，也引发了市场一定程度上的担忧，新闻出来当天，Google跌了 4%。 说来蛮有意思的，Jeff Dean 作为TPU 项目的发起人，在 TPU 商业化第一次录得收入的季度离开了公司。 今天的文章想分享一下我对这件事的看法。 其实Gemini 与 GCP（云业务部门）之间的战争已经持续了很久。 过去两年，DeepMind 与 Google Cloud 在内部争夺TPU 产能。前者要用它训练前沿模型，后者要用它做外部生意。 表面上，这是一个资源调度问题。实际上，它是谷歌内部关于”这家公司到底是什么”的一场代理人之争。 在一家算力受限的公司里，分配算力就是在分配公司的未来。这两个部门之间是零和竞争的关系。两个部门的竞争结果早在强化学习团队大量人员流失开始初见端倪。 而GCP赢得这场竞争的证据，是TPU的分配形式。 SemiAnalysis 的估算2026 年三季度到 2027 年四季度期间，TPU 总出货量的 20% 以上将直接出售给 Anthropic，这还不包括 GCP 目前已租给 Anthropic 的数十万颗 TPU，以及未来六个季度承诺租给 Anthropic 和 Meta 的更多产能。 虽然Meta 和 SpaceX 也在对外变现过剩算力，但它们采用的是保留回收权的结构：以有吸引力的价格把闲置产能租出去，同时保

闪迪盘后发布了最新的财报，核心指标全部超预期，但为什么还是难逃大跌的命运？相信这是大家今天最关心的问题了。 要理解市场反应，首先要读懂这份财报背后的三项结构性变化。 剥离创纪录的表面业绩，闪迪本季度实际上完成了三项战略层面的结构调整。 转移一：产能结构转移：主动收缩消费级业务，向数据中心倾斜 这份财报信息密度最高的是业务分部结构：数据中心业务单季收入29.8亿美元，环比实现翻倍以上增长；全年同比增幅达437%，其比特出货量占比从一年前的12%提升至38%。与之形成鲜明对比的是，消费级业务收入环比大幅下滑32%。 当前晶圆产能被配额制严格锁定，无额外增量空间，数据中心业务的每一点份额提升，都来自消费级与零售业务的产能腾挪。闪迪主动将晶圆产能从低价值客户手中转出，优先供给出价能力更强的云厂商。 财报发布前，我专门写了一篇文章讲市场争论的核心是相比铠侠，闪迪平均单价（ASP）折价幅度。现在最终结果显示折价幅度约30%：在环比51%的营收增长中，三分之二来自价格提升，三分之一来自出货量增长，倒推得出出货量环比增长约15%、单价环比增长约30%，恰好落在预期区间的保守端，折价幅度与市场担忧基本一致。 但比折价幅度更关键的是折价的变化趋势。比特出货结构在一年内完成从12%到38%的数据中心占比提升，意味着折价空间正逐季收窄，闪迪与铠侠的平均单价差距将随产品结构升级持续缩小。 折价并非长期缺陷，而是尚未兑现的增长空间。 消费级收入环比下滑32%，说明价格弹性真实存在，涨价正在切实抑制终端需求。手机与PC需求并非消失，而是被高价格挤出了市场。 多头看到的是产品结构升级的空间，空头看到的是需求基础的收窄，同一组数据对应两种完全不同的定价逻辑。 转移二：周期风险转移：165亿美元担保重构商业模式 财报中另一项容易被忽略的信息是：闪迪的新商业模式协议（NBM）已拓展至8家战略客户，锁定了2027