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SpaceX 8月6日第一批约9.1亿股解禁，可交易股本从6.4亿股一口气推到15.5亿股，比IPO时卖出的全部股份还多，当日市场事前普遍预期的”解禁悬崖”并未发生，反而收涨6%，此后两周股价从110美元附近反弹接近四成，空头仓位占比从35%骤降到11%。

8月20日将有约3.2亿股解锁，9月、10月各有7亿股左右，到明年1月分八批释放近40亿股，供给冲击远未结束。

解禁只是筹码结构的调整，不是基本面问题。

站在这个二次解禁的窗口，一边是最新披露的股东名单里Alphabet、富达、英伟达、沙特PIF这些长钱的背书，一边是空头对资本开支、自由现金流的持续质疑，真正需要思考的是什么能够成为SpaceX对抗供给冲击的上行动能。

摩根士丹前几天用分部估值给了space x做了度量。300美元的目标价由四部分构成：太空8美元、连接（Starlink）118美元、X与Grok 8美元、企业AI 165美元。

如果接受大摩对Space和Starlink合计127美元/股的估值，那么以140美元现价倒推，市场留给其余AI资产的价值只有约13美元/股，折合2028年EV/Sales约1倍。

虽然大摩作为IPO承销商，目标价可能带有一定立场性，但即使把传统业务估值打八折，AI隐含估值仍然明显低于同为新云的CoreWeave。

这个数字之所以能存在，我认为不是市场算过之后觉得AI业务只值这么多，而是市场还没有充分定价这部分业务。

SpaceX财报里的AI分部是三层业务的合并：Grok模型的API和订阅收入（二季度约6亿美元）、X平台广告（3.67亿美元），以及占比最大、增长最快、真正决定这个分部性质的”AI解决方案与基础设施”，二季度收入22亿美元，同比增长六倍。

AI解决方案与基础设施的业务就是在孟菲斯自建Colossus集群，然后把算力按长期云服务合同卖给前沿模型公司和超大规模云厂商。

5月与Anthropic签的协议覆盖约32.5万颗GPU，月费12.5亿美元；6月与Google签的协议约11万颗GPU，10月起月费9.2亿美元；三季度又新签约67亿美元，在手订单合计约880亿美元。

AI分部二季度收入25.6亿美元，同比增长247%，毛利率57%，调整后EBITDA首次转正到11.46亿美元，已经是仅次于Starlink的第二大收入来源，根据管理层的说法，这部分业务年内会成为第一。

换句话说，SpaceX的AI业务在结构上就是一家新云公司，外加一个模型层和一个即将并入的Cursor。

同为新云公司的CoreWeave，二季度收入25.75亿美元、在线电力1.5GW、积压订单1040亿美元，市场按大约8倍市销率、14倍EV/收入给它定价；SpaceX的AI分部同季收入体量几乎相同、名义算力1.4GW，还多出一个每季6亿美元且在增长的模型层。

同一类资产、相近的体量，为什么一个8倍一个1倍？

新云靠什么赚钱，SpaceX的版本强在哪里

倍数的差距只能来自一个地方：市场对未来收入确定性的判断。

CoreWeave积压订单1042亿美元，三季度初又新增250亿美元承诺，基本是不可取消的多年长约。SpaceX把Anthropic、Google等订单按完整合同价值加起来，名义在手订单约880亿美元，但财报口径的”已签约销售额”只承认141亿美元，因为公司只计入不可取消、可强制执行的部分。

一个是硬约，一个是软约，现金流的可见程度存在非常大的差异，这也一定程度上能够解释为什么spcx的倍数这么低。

但今天的文章并不会只停留在现金流可见性这么明显的层面上。要搞明白市场的定价逻辑是否成立，需要从新云的商业模式开始梳理，重新理解硬性约定对新云公司意味着什么。

新云公司的商业模式可以概括为：第一段是初始合同，租金主要用于覆盖购置设备的杠杆；初始合同结束时集群对应的融资义务基本已被偿还，这批已经去杠杆的资产可以自由地重新出租，而在新增供给受限的市场里，续约周期更长、价格更高，第二段生命周期的收入几乎不承担资本回收负担。这才是新云真实ROIC远高于市场想象的原因。

对于新云公司而言，第一段合同必须锁死四到五年，才能保证融资义务被覆盖、资产安全走进第二段。长约的作用是保护去杠杆，它是通往利润的手段，不是利润本身。

用这个视角回头看SpaceX的软约，结论就反过来了。

SpaceX的合同之所以短，是因为它用短约换到了高价。每MW约3100万到5000万美元，是同行的三到五倍，管理层给的投资回收期大约一年。

客户愿意付这个价，买的是交付速度。Colossus数据中心从开工到10万卡投入训练用了122天，第一批机柜进场19天后开始训练，之后92天又翻倍到20万卡，对前沿模型公司来说几个月训练窗口的机会成本远高于算力溢价。

一年回本意味着它不需要用长约保护资本回收。对SpaceX而言，新云公司的第一段生命周期被大幅压缩。

在第二阶段，CoreWeave的设备回本之后要重新推向市场找客户，如果外部续约价掉，第二段生命周期的收益直接缩水；而Grok为回本后的GPU提供了一个内部需求池，降低了资产必须在外部市场续租的压力，把风险从外部租赁价格转化成了内部AI业务的算力变现效率。

Grok 4.5发布后token消耗量增长了两到三倍，Grok 5预计年内推出，再加上即将并入的Cursor的编程负载，xAI自身对推理算力的需求足以消化相当一部分回本后的算力。

相比于CoreWeave的第二生命周期取决于外部租金，SpaceX的第二生命周期取决于外租价格和内部AI ROIC两者孰高，风险被更好的分散。

市场给SpaceX AI业务1倍，是把软约按CoreWeave的逻辑理解成了风险，但对于一个资本回收期足够短、同时能够靠交付速度收取高溢价的供应商而言，放弃部分合同期限，可能是换取更高定价的主动选择。SpaceX的高利用率和短回收期如果持续成立，软约就是定价能力的体现。

SpaceX真正的风险不在合同期限，在两个别的地方。

一是”一年回本”目前还是管理层的说法和现金口径的推算。

会计口径上AI分部二季度经营利润仍是负12.57亿美元，包含了18.85亿的折旧摊销，这个说法要靠后面几个季度的财报去证实。

二是它把风险从合同期限挪到了执行速度上。

CoreWeave用长约保护的是负债端；SpaceX没有那么重的杠杆，但正因为它不靠长约锁收入，”一年回本”就成了整个扩张唯一的安全垫，而这个安全垫只有在GW按时上线、上线即满租的情况下才存在。

资本投下去之后，每延迟一个季度接电，回本期就往后拖一个季度；客户为速度付的三到五倍溢价，也只在SpaceX真的比别人快的时候才收得到。

所以当下对SpaceX来说，最重要的是从1.4GW到接近10GW，十六个月新增8.6GW，它到底能不能建得出来。

与英伟达签订独家协议之后，10GW范围内的芯片供给基本锁定，所以扩张速度不取决于能买到多少卡，而取决于能多快让这些卡通上电。10GW满载一年耗电约876亿度、相当于美国全年发电量的2%，这个尺度下的约束是电。

电的约束是全行业的墙，翻墙的方式是SpaceX最擅长的事

电力约束是当下全行业共同的天花板，差异只在于谁能率先突破。

从行业数据看，美国全社会用电量预计到 2035 年年均增长约 2.6%，而过去二十年增速仅 0.5%；全球数据中心电力需求预计从 2023 年的 55GW 增至 2028 年的 210GW。

供给端，2025 年全球燃气轮机订单 100GW，为历史第二高位，2026 年一季度年化订单达 117GW，将创历史纪录；涡轮机单价升至约 3000 美元 / 千瓦，是 2020 年代上半程的三倍，主流厂商的下一批可交付档期已排至 2029 或 2030 年。

其中真正卡脖子的是单晶铸造的热端叶片，全球仅 Precision Castparts、CPP、Howmet、Doncasters 等少数厂商具备产能，各家均积压数年订单。从新建工厂到首批合格量产至少需要两年，满产通常需要三年以上。

针对这一瓶颈，SpaceX 的解决方案分为两步。

短期靠多渠道外购拼凑产能：斗山 12 台 380MW 重型机组（首批两台年底交付）、马斯克个人收购的 APR Energy 约 1.1GW 移动机组、Solaris 的卡特彼勒机组、FTAI 超 1GW 航改机组。大摩测算，到 2027 年底可确认落地的电力约 3-4GW，各类口径的承诺合计接近 8GW。

长期靠自建垂直整合：德州巴斯特罗普的叶片与导向叶片铸造厂目前仅能从招聘信息中拼凑轮廓，但用途方向十分明确：工厂同时服务两大业务，猛禽发动机的涡轮泵与数据中心的燃气轮机，采用同类镍基高温合金、同类真空熔炼炉、同类熟练工人，固定成本可在航天业务与 AI 业务之间分摊。

外购电力决定了 2027 年能否接近 5GW，自建叶片工厂决定了 2028 年之后能否向 10GW 以上规模突破。不过这条护城河并非短期故事，即便一切顺利，首批合格叶片也要到 2028 年之后才能落地。

这种自己造核心部件的逻辑，是Spcx一贯以来应对规模瓶颈的解法：找到制约扩张的最核心环节，然后通过自研自产突破瓶颈。

猎鹰 9 号时代是发动机与一级回收，星链时代是卫星制造与地面终端，特斯拉体系里是电池与 4680 电芯。每一次瞄准的都是行业公认买不到、等不起、太贵的环节，每一次都通过垂直整合把行业的公共瓶颈，变成自己的时间优势。叶片铸造只是这套模式在 AI 时代的新落点。

这也是它和 CoreWeave 这种纯新云公司之间的本质差异：CoreWeave 的护城河在合同结构与运营经验，是金融工程导向；SpaceX 的护城河在制造能力，是工业工程导向。在算力供给追平需求之前，工业整合能力能拿到更高的溢价；在供给过剩之后，工业整合建立的成本优势也更持久。

总结

说到底，SpaceX 这轮解禁行情的本质，是一次市场认知差的集中修正。

很长时间里，市场都习惯用航天公司的固化标签定义 SpaceX，盯着火箭复用率、星链用户数测算估值，把 AI 算力业务当成跨界烧钱的副业，甚至是盈利拖累。

13 美元的隐含定价，本质上是市场还没完成思维切换。SpaceX 不是一家顺便布局算力的火箭公司，而是在用同一套垂直整合、攻克核心瓶颈的工业能力，同时跑着航天与算力两条增长曲线。

同行靠长约和金融工程锁定杠杆，SpaceX靠极致交付速度拿溢价；同行等着外购电力排期，它下场自建涡轮叶片工厂啃下全行业最硬的瓶颈。

解禁带来的供给冲击终会逐步消化，短期的空头回补、筹码交换也终会落定。

真正决定长期定价的，是市场什么时候愿意把 AI 业务从边缘业务放进核心估值框架，计入算力云赛道以及垂直整合能力的壁垒溢价。

这个认知切换不会一夜完成，但每落地一个 GW 的算力、每交付一批核心部件、每续约一份高价合同，都是往价值重估的方向增加砝码。

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