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北京时间今晚 22:00，沃什就任美联储主席后的首场杰克逊霍尔重磅讲话，即将登场。 眼下全球市场的注意力几乎全部聚焦在一个问题上：9 月到底加不加息？鹰鸽立场的预判，成了绝对的焦点。 但这只是表层问题。这场讲话真正会被市场定价的，是一个更底层的命题：面对财政部出手托底长债的动作，美联储会划清边界，还是默许配合？ 沃什5月接任美联储主席以来，主持过两次FOMC会议，均维持利率在3.50%-3.75%区间。7月会议出现9比3的持平投票，三张反对票均主张加息。近期多位联储官员释放鹰派言论，市场自然把焦点锚定在9月加息概率上。 但这个问题，今晚根本不会有答案。8月CPI要到9月中旬才发布，恰好卡在9月FOMC会议之前，沃什没有理由提前亮出底牌。 四周前他就明确表态，本场讲话将聚焦宏观框架命题，而非年内剩余三次会议的战术细节，也不打算提供前瞻指引。更何况今年会议的主题本身是金融创新与支付，和利率路径并无直接关联。 今晚真正会被定价的变量，是他如何处理与财政部的关系。 8月19日，财政部宣布将长债回购单次操作规模从20亿美元翻倍至至少40亿美元，定向覆盖10-20年、20-30年期长债，9月9日启动、11月4日结束。 消息落地当天，30年期收益率一度下行10个基点，随后全数收复，目前回到5.25%附近的近19年高位。有官员透露，回购资金可能来自规模近9500亿美元的TGA账户。 财政部在实质上放松金融条件。 按常理，美联储应该反向收紧来对冲。如果沃什不承认这轮回购构成宽松因素，这件事本身就会成为新的美元利空。 所以今晚要问的不是他偏鹰还是偏鸽，而是他把美联储与正在下场干预市场的财政部之间的边界划在哪里。这决定了利率如何冲击收益率曲线，进而对资产产生不同程度的影响。 三个剧本：沃什的选择，与收益率曲线的形态 本场讲话可以分为四个情景。 剧本一：鹰派确认（概率 25%） 接过近期官员的鹰派

拼多多2Q26财报解读 | 独立分析师视角 8月25日盘前，拼多多发布2026年第二季度财报：总营收1,124亿元，同比增长8.1%，低于市场一致预期；非GAAP归母净利润285亿元，同比下降13%，小幅超出预期。 过去一年多，面对不断走低的股价以及惨淡的财报，市场对拼多多的核心追问始终是同一个：利润拐点什么时候出现？ 本季度净利润beat 1.7%，但是经营利润率同比仍略降0.8个百分点。利润跑输收入，只能说财务处于还在失血、但流速放缓的状态，判定为利润拐点还为时过早。 图1：财务数据拆解 资料来源：公司财报；所得税等为倒轧值 真正值得看的是钱的流向。拼多多的两块业务，过去都靠一种低成本的方式买增长：国内靠高抽成加流量分配，海外靠免税加全托管。本季度财报体现出的是这两个方向上的战略调整。 一、国内：主动退租，以及第一笔回流 要理解今天的拼多多，就不得不旧事重提。一家2024年还能把利润做到同比增长80%的公司，为什么变成了如今模样？ 核心在于拼多多的货币化率曲线。 2023到2024年，拼多多的国内综合货币化率（电商平台从每一块钱的交易额里，能赚走多少钱）一路上行至接近6%的高点，这是那两年利润爆发的直接来源。但这个抽取强度超出了商家生态的承受能力。低价白牌商家的净利率本就只有几个点，平台多拿走的每一个点，直接压缩商家继续经营的意愿，2024年下半年起商家端的矛盾开始公开化。 千亿扶持在这个背景下推出，也就是pdd主动把抽走的租金退回去一部分。综合货币化率从高点回落到约5%、2025年非GAAP净利同比下降12%。当时市场最大的疑虑是：这是有明确终点的战略投入，还是无底洞式的价格战？ 图2：货币化率的高点与回落，对应利润的爆发与下滑 资料来源：公司财报、第三方测算整理；2026H1货币化率为估算值 本季度财报给出了比较正面的答案，在广告收入上：实现576亿元，同比增长3.

每年八月的 Hot Chips，都是观察芯片架构演进的风向标。但 2026 年这场会议传递的信号，早已超出单颗芯片的性能范畴。 两天几十场演讲，英伟达、英特尔、AMD、博通、谷歌、Meta、三星等行业玩家悉数登场，亮出最新技术路线与产品规划。 整场看下来，最核心的转向只有一个：AI 基础设施正在从GPU 中心走向系统中心，制约系统性能的天花板，早已不是单颗芯片的计算速度，而是数据能否高效地在裸片之间、机柜之间、数据中心之间流动。 本文顺着这条主线展开：拆解计算端如何围绕新约束自我改造，真正的行业瓶颈如何显形，需求边界又在向哪里延伸；最终归纳产业链价值迁徙的三个方向，以及各环节标的的核心逻辑。 会议上半场的三大热点 ——CPU 角色、功耗约束、封装架构，表面上是三个独立的技术方向，底层却指向同一个目标：让数据走最短的路径、耗最少的能量，最大限度减少数据搬运的损耗。 CPU 从算力配角，变身 AI 工作流编排器1. CPU 从算力配角，变身 AI 工作流编排器 英伟达提出，Agentic AI 本质是工作流问题，不只是算力问题，最新的 Vera CPU 就围绕单核 Agent 性能、数据处理与 I/O 专门优化； 英特尔的 Wildcat Lake 用 NPU 加 CPU 核心承载 AI 编排任务； 富士通 Monaka 处理器直接定位「绿色 AI 数据中心」核心。 获胜的 CPU 不再是裸算力最强的那款，而是最擅长调度海量 AI 工作流、统筹数据搬运的。 目前 Arm 架构在 AI 平台主机 CPU 中的份额已超 60%，其 AGI 平台推进到 136 核、千亿级晶体管规模，英伟达 Vera 采用定制 Arm Olympus 核心，富士通 Monaka 同样基于 Arm 架构。 这轮 CPU 角色的复活，本质是 Arm 授权模式 + 定制化设计在 AI 机柜内的份额扩张，受益

本周美股财报季收官的两场重头戏均在盘后发布：英伟达8月26日（周三）、Marvell 8月27日（周四）。 英伟达单季隐含波动率仅4.6%，Marvell高达8.8%。市场已经默认这是两场性质完全不同的事件：前者是共识内的业绩验证，所有人都相信会超预期，只差幅度；后者是待落地的价值重估，没有资金愿意提前下注，等待基本面信号确认。 过去四个季度，英伟达次次业绩超预期，股价却走出四连跌。问题不在业绩本身，而在预期结构：当买方的实际预期持续高于卖方一致预期，“超预期”就失去了信息增量。 摩根大通买方调查显示，本季度市场实际营收预期在940-950亿美元（公司指引910亿、卖方一致预期约919亿），下季度指引的市场门槛在1070-1080亿美元。也就是环比15%以上的增长，才算“符合预期”。部分投资者甚至讨论1100亿以上的可能，尽管晶圆供给大概率支撑不了这个量级。 高预期之下，英伟达估值反而处于多年低位：美银测算当前前瞻市盈率约16倍，为近十年最低水平。 估值压制的核心担忧有三点：定制ASIC分流市场份额、75%的毛利率是否见顶（内存成本已占系统成本的40%-50%，历史仅15%-20%）、以及长期增长的可持续性。 近两个月情绪有所修复，驱动来自空头回补、Rubin平台进入量产（大摩预计三季度首批出货约15万套，对应约90亿美元收入）、以及四大云厂商合计约2.3万亿美元积压订单代表的需求能见度。 本次财报的核心观测变量只有三个： 下季度指引落在1070-1080亿区间还是超预期上修； 毛利率能否守住75%（渠道调研显示涨价已在推进，美银测算Rubin世代内存成本冲击仅约60个基点，但需管理层口径确认）； 计算与网络业务的结构：上季度网络增速远超计算，市场希望看到计算业务回暖，验证需求的广度。 核心看点：兜底模式三层进化，从卖芯片到资产负债表背书 本次电话会，比业绩数字更值得关注的

这周的市场相对比较无聊，今天聊一下各个板块的观点。 先从宏观环境开始看。 前天，美国财政部宣布把10—30年期长债回购的单次操作上限从20亿美元提高到至少40亿美元，9月9日生效、11月4日结束，期间最高回购总额约830亿美元。 当日30年期收益率从盘中的5.33%回落到5.184%，10年期跌至4.637%。风险资产全线响应。 结果昨天30年期重新回到5.25%，10年期冲到4.708%。三大指数齐跌，抹去前日涨幅。 两天的行情合起来的结论是：财政部可以给长端封顶，但压不下来。 原因在工具本身。 回购是二级市场操作，买回的是存量券，置换的是流动性和券种结构，不改变净久期供给。 决定长端方向的是净发行：2026和2027年各约2万亿美元。巴克莱测算这轮回购年化约640亿美元，相当于20—30年期年度发行量的15%。用15%的边际买盘对冲100%的供给增量，只能削平曲线的上沿，改不了斜率。 对于企业实际融资成本而言（实际无风险利率 + 通胀补偿 + 期限溢价 + 信用利差），财政部只作用在第三个因素上，通胀补偿由油价、工资和关税决定；实际无风险利率由联储的政策路径决定；信用利差由违约预期决定。 想让企业融资成本下降，只有两条路：通胀回落到足以让联储转向，或者衰退信号强到压过信贷需求。 但衰退这条路其实也是饮鸩止渴，因为只能压低无风险利率，与此同时还会拉高信用利差。对用经营现金流做资本开支的超大厂，衰退确实降成本；对靠发债扩产、靠私募信贷、靠对手方担保融资的二线算力，衰退是灭顶之灾。 所以真正能让整个复合体的资本成本下来的宏观状态只有一种：通胀回落而增长仍强。不过通胀回落还得看美伊冲突，能否在中选前解决，还得看川普要如何操作。所以当前的宏观局面处于僵持状态，未出现实质性改善。 讲宏观可能大家有点看不懂，下面我会结合各个板块分别分析。 半导体硬件：区间震荡的四层结构 从反弹高点下

昨晚美股医药板块上演历史级行情：Moderna单日暴涨177%，创下上市以来最大单日涨幅，市值从约250亿美元跃升至690亿美元，单日成交额就达到了290多亿美元，是近三月日均成交量的19倍。 合作方默沙东涨超12%创历史新高，BioNTech大涨22%，测序、诊断、mRNA耗材等上下游公司集体跟涨，生物科技指数同步创下阶段新高。 引爆行情的，是一份尚未披露具体数据的三期临床顶线公告：默沙东与Moderna联合开发的个体化mRNA新抗原疗法intismeranautogene，联合Keytruda在INTerpath-001三期试验中，同时达到无复发生存期（RFS）主要终点与无远处转移生存期（DMFS）关键次要终点。 今天跟大家拆解这个公告到底讲的是个什么事，背后的潜力究竟有多大，以及整个产业链如何被改写。 INTerpath-001是一项入组1137人的双盲、安慰剂对照三期试验，针对已完成手术切除的IIB-IV期黑色素瘤患者，对比“intismeran+Keytruda”与“Keytruda单药”的辅助治疗效果，治疗周期约一年。 辅助治疗的核心目标，是降低高危患者的术后复发风险。 预设中期分析显示，联合治疗在两个终点均实现统计学显著与临床意义的改善，安全性与既往研究一致，无新增风险信号。这一结果同时创下三个行业首次： 个体化新抗原疗法历史上首个阳性三期结果； mRNA技术在癌症治疗领域的首个阳性三期结果； 辅助黑色素瘤领域，首个证实比Keytruda单药更优的三期研究。 过去十年，无数疗法试图在PD-1标准治疗之上做增量，绝大多数以失败告终。这是首次有疗法在三期层面真正跨过PD-1的高疗效门槛，被业内称为癌症研究的关键节点。 二、疗法本质：为每位患者定制的“免疫通缉令” 上面这一段对于非专业的人大概率是云里雾里（其实我也是），所以今天专门研究了一下这个背后的原理。 人体免

8月18日，30年期美债收益率盘中触及5.34%，创下2007年以来新高；10年期美债收益率升至4.75%。同日美股整体承压，标普500跌0.69%，纳指跌1.33%，费城半导体指数重挫5.5%：其中闪迪跌9%、CoreWeave跌8.3%，而英伟达仅跌2%。 指数距离历史高点仅差约2%，但下跌集中在AI硬件与高杠杆算力赛道，分化特征十分明显。 本轮长债上行的核心是实际利率与期限溢价的重定价，而非通胀预期抬升，根源在于长久期资产的供需失衡：财政持续扩张供给是主因，全球传统长债买家同步撤退是被忽视的另一面，油价是短期导火索，AI企业发债则在超长端放大了波动。 对美股而言，影响通过三层机制传导：贴现率抬升抬高了市场对盈利增速的要求；债务融资模式让AI板块股东在资本结构中劣后于债权人，压力沿融资依赖度分层传导；资本成本抬升最终可能反向抑制资本开支，形成反身性制动。 下面详细展开。 拆解利率结构：上涨全落在实际利率端 长端名义利率=长期实际利率+长期通胀补偿。 如果本轮上行是因为市场不信任美联储抗通胀能力，长期通胀预期应当显著走高，但数据恰好相反： 当前30年期名义利率5.31%，同期30年期通胀保值债券（TIPS）实际利率3.06%，二者差值即盈亏平衡通胀率约2.25%；7月月度数据仅为2.20%，甚至低于5月水平 。过去三个月30年期名义利率上行约24个基点，实际利率上行约29个基点，通胀补偿反而下降5个基点：上涨几乎全部由实际利率贡献。 另一项驱动是期限溢价，即投资者持有长久期资产、承担利率不确定性所要求的额外补偿。纽约联储模型显示，8月中旬10年期美债期限溢价约0.84个百分点，而美联储降息前该数值接近零。 这也解释了一个看似矛盾的现象：7月非农就业减少、失业率回升、核心CPI同比降至2.5%，偏软的经济数据压住了短端利率与加息预期，却没能拖住长端利率。 短端交易的是美联储

SpaceX 8月6日第一批约9.1亿股解禁，可交易股本从6.4亿股一口气推到15.5亿股，比IPO时卖出的全部股份还多，当日市场事前普遍预期的”解禁悬崖”并未发生，反而收涨6%，此后两周股价从110美元附近反弹接近四成，空头仓位占比从35%骤降到11%。 8月20日将有约3.2亿股解锁，9月、10月各有7亿股左右，到明年1月分八批释放近40亿股，供给冲击远未结束。 解禁只是筹码结构的调整，不是基本面问题。 站在这个二次解禁的窗口，一边是最新披露的股东名单里Alphabet、富达、英伟达、沙特PIF这些长钱的背书，一边是空头对资本开支、自由现金流的持续质疑，真正需要思考的是什么能够成为SpaceX对抗供给冲击的上行动能。 摩根士丹前几天用分部估值给了space x做了度量。300美元的目标价由四部分构成：太空8美元、连接（Starlink）118美元、X与Grok 8美元、企业AI 165美元。 如果接受大摩对Space和Starlink合计127美元/股的估值，那么以140美元现价倒推，市场留给其余AI资产的价值只有约13美元/股，折合2028年EV/Sales约1倍。 虽然大摩作为IPO承销商，目标价可能带有一定立场性，但即使把传统业务估值打八折，AI隐含估值仍然明显低于同为新云的CoreWeave。 这个数字之所以能存在，我认为不是市场算过之后觉得AI业务只值这么多，而是市场还没有充分定价这部分业务。 SpaceX财报里的AI分部是三层业务的合并：Grok模型的API和订阅收入（二季度约6亿美元）、X平台广告（3.67亿美元），以及占比最大、增长最快、真正决定这个分部性质的”AI解决方案与基础设施”，二季度收入22亿美元，同比增长六倍。 AI解决方案与基础设施的业务就是在孟菲斯自建Colossus集群，然后把算力按长期云服务合同卖给前沿模型公司和超大规模云厂商。 5月

8.14各大机构的13F申报文件已经更新了，这些文件的核心价值在于：观察不同风格的机构在同一市场环境下的加仓、减仓、对冲操作，理解它们如何管理高位拥挤的仓位，再反过来校准自己的组合配置。 本季度选取八份具有代表性的持仓：伯克希尔、Appaloosa、Duquesne、Pershing Square、Third Point、桥水、段永平旗下 H&H，以及爆仓的 Situational Awareness。 交叉验证后可以得到清晰的主线：AI 板块内部已经完成一轮去杠杆，资金在赛道内重新换仓，同时几乎所有机构都在组合中配置了低相关性的压舱资产。 下文按板块拆解调仓逻辑。 存储是本季 13F 中已经被 7 月行情验证的板块，二季度多家机构减持存储标的。不过这些机构减仓的核心原因是仓位管理，而非转空。 本季度减持存储的三家机构： Appaloosa 的 Tepper 将美光持仓减持 41%、清仓闪迪，但保留了核心仓位，据 CNBC 报道 7 月回调后又买回更多，卖出的核心原因是板块累计上涨 240% 后，单仓位占比过高。 Duquesne 的 Druckenmiller 清仓美光，同时清掉博通、英特尔，整体半导体仓位向台积电、AMD 收缩，属于板块内部的集中度管理。 桥水减持美光 92%，同时几乎全线减持科技七巨头，资金转向标普 ETF，属于系统化的科技板块波动率再平衡。 极端爆仓加速去杠杆进程 本季唯一逆势大幅加仓的是 Situational Awareness，且操作方式极具风险：闪迪持仓从 114 万股加至 249.5 万股，美光从 1.7 万股加至 482.9 万股，两只标的合计市值 113 亿美元，接近其美股多头仓位的一半；同时叠加高杠杆、单向做多，并撤掉了一季度持有的 85 亿美元名义规模的半导体看跌期权，相当于在周期高点主动卸掉了风险保护。 7 月该基金因仓位

闪迪继财报连跌两天后，昨天终于雨过天晴，大涨 15%，尤其是这其中大部分的涨幅是在 30分钟内完成的，可见市场对这次的提供的信息反应非常正面。 上次写闪迪文章的时候我就说过，有一些增量信息需要等到投资者大会才能见分晓，昨天也专门在群里做了提示。今天看了一些分析文章，觉得多少差点意思。大家都在喊 100%回购，但是为什么回购 100%牛没什么人算，而且昨天重要的增量信息不止 100%回购这件事情。 今天的文章来深度拆解一下这件事情，讲清楚分别对于闪迪以及整个存储的影响到底是怎么样的。 增量一：回购从额度授权升格为长期资本分配政策 财报的时候讲过，155 亿美元只是回购授权额度，授权是许可而非承诺，是否执行才是检验诚意的标准。 本次投资者大会的答案更进一步：回购被直接升格为固定资本分配政策。在保障技术投入、维持零负债资产负债表的基础上，超额自由现金流 100% 回馈股东，优先以回购方式实施。 牛逼的点在于下面 4 个方面： 回购量行业无先例。 按公司自身模型测算，FY27 自由现金流约 240 亿美元，相当于当前市值的 10% 以上，此后逐年递增，FY30 占比可达约 16%；FY27-30 四年累计可用于回购的资金约 1240 亿美元，可回购当前过半流通市值。 横向对比，苹果史上最大规模的回购计划，每年消化的也仅为市值的 3% 上下。而闪迪年化 10%-16% 的回购力度，叠加 15%-16% 的利润增长，每年可实现 25% 以上的每股收益复合增速，全程不需要额外的利润率扩张。 从根源削弱周期估值折价。 存储股在盈利高点常年维持个位数市盈率，核心原因是市场默认高盈利不可持续。而盈利不可持续的根源，是景气期利润会全部投入新建产能，18 个月后新增供给冲击价格，自主催生周期下行。 100% 回馈政策改变的不是分配比例，而是周期的底层驱动：过去用来催生崩盘的资金，现在流向了股东。同