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最近市场确实是比较难把握的，今天的内容依然比较多。

先从油开始讲。

今天布伦特原油价格盘中一度触及每桶119.50美元，随后回落至每桶106美元左右，创下自2022年俄罗斯入侵乌克兰以来的新高。可以说美以对伊朗的战争（始于2月28日）引发了有史以来最严重的全球石油供应中断——规模甚至超过了1956年的苏伊士运河危机。

布伦特原油远期曲线（至2026年5月至12月）较中东局势升级前一周的周五上涨了约12%。同期TTF天然气远期价格飙升约35%。

早点的时候看到有报道称七国集团和国际能源署将协调释放至多4亿桶战略储备。但问题是现在伊拉克石油产量下降了约70%，科威特也已减产，霍尔木兹海峡的石油流量约为正常水平的10%。如果霍尔木兹原油供应无法恢复，布伦特原油价格不是没有可能在3月底上涨至每桶150美元。

短期内能否解决问题尚无定论，大家还是做好应对长期波动的准备。

那其实在G7紧急电话会议的新闻出来之后，市场看起来是冷静了一些，开始油了微幅回升。此次讨论的方案涉及释放3亿至4亿桶石油，约占国际能源署公共紧急储备（SPR）总量的25%至30%，该储备总量约为12亿桶。

这将是历史上规模最大的协调释放SPR行动。自1974年以来，国际能源署成员国已共同协调释放了五次SPR，其中包括2022年俄罗斯入侵乌克兰后的两次释放。

如果拟议的增产规模达到上限 4 亿桶，大约相当于危机前全球约 1 亿桶/日需求量的 4 天——这是一个有意义的缓冲，但不足以带来根本性的改变。以下是几个关键因素：

•战略储备只能弥补暂时的供应缺口，而无法解决根本的后勤瓶颈——霍尔木兹海峡的油轮通行问题。真正的瓶颈在于物理层面（运输风险），而非存储问题。

•补充需求过剩：正如 HFI Research 指出的那样，任何 SPR 的减少最终都必须得到补充，这将造成未来的需求过剩，即使在眼前的危机结束后，也会支撑中期价格。

•七国集团凝聚力不确定性：日本证实正在密切关注局势，但最初否认已做出最终决定。日本是受影响最大的国家之一，其约90-95%的原油进口需经霍尔木兹海峡。日本的参与至关重要，但尚未得到确认。

•美国政治上的不对称：特朗普在Truth Social上发帖称，油价上涨对于消除伊朗的核威胁而言是“微不足道的代价”。美国能源部长表示，一旦华盛顿消除德黑兰威胁油轮的能力，霍尔木兹海峡的交通就会恢复——这表明美国可能愿意在短期内容忍高油价。

国际能源署自身的谨慎态度：就在3月6日星期五，国际能源署执行主任比罗尔还表示“现阶段没有采取集体行动的计划”，并且“市场上石油供应充足”。如果这一政策转变最终成真，则反映出周末期间局势恶化之迅速。

除了石油危机，此次危机同样加剧了全球液化天然气市场的压力，卡塔尔——约占全球液化天然气供应量的20%——的出口实际上已经停滞。卡塔尔能源部长上周表示，该地区必须彻底停止敌对行动，才能重启运营，之后还需要数周至数月的时间才能全面恢复生产。如果霍尔木兹海峡关闭持续，TTF价格可能接近100欧元/兆瓦时——这是2022年欧洲能源危机期间工业需求骤降的临界点。

综上来看，看好短期石油股的表现，尤其是欧盟大型石油公司，如果按照当前100-110美元/桶的现货价格计算，其盈利能力远高于市场普遍预期。

讲完油和天然气，再来看一下自2月27日基准日（美以对伊朗发动空袭前的周五）以来，各类资产价格主要波动情况的概览。标准差估算基于过去三个月的每日实际波动率。这些并非正常波动。

有几点值得注意。

首先，相对于石油冲击而言，股市的跌幅小得惊人。标普500指数在油价波动9.8个标准差的一周内仅下跌2%，这显得十分反常。要么是股市尚未完全消化宏观经济的拖累，要么是市场押注危机能够迅速解决。我认为两者兼而有之，但更倾向于市场即将重新定价。

其次，债券价格下跌（收益率上升）而非上涨——避险情绪并未出现。这表明通胀渠道主导了地缘政治渠道。这种情况与2022年初俄罗斯入侵后如出一辙：能源冲击→通胀重新定价→久期资产无避险选择。

第三，亚洲股市（韩国综合股价指数下跌6%，日经指数下跌6%，台湾证券交易所指数下跌5.5%）跌幅最大。理论上来说，亚洲新兴市场股市（尤其是韩国综合股价指数和台湾证券交易所指数）会受益于美国对科技零部件的关税豁免。但在本次冲突下，受伤惨重，与这些地区极度依赖能源进口有关，韩国和日本超过90%的原油进口都需经由霍尔木兹海峡。

。上周也专门写了韩国市场的看法，建议保持观望。

除了各类资产，最近大家确实都哀嚎遍野，既然资金没有发生流出，而是在做高低切，那么都切去了哪里？关于市场风格的问题，我分几个方面讲一下吧。

 1. “实体经济与数字经济”的分裂现在是主导因素。

能源（XLE）和工业（XLI）在行业动能图上处于领先地位。科技（XLK）、通信（XLC）、可选消费（XLY）和金融（XLF）则处于落后地位。必需消费品（XLP）和材料（XLB）也位列领先象限。

这并非昙花一现的现象——自1月份以来，这种趋势一直在酝酿，如今冲突已将其制度化。资本正从主要存在于数字领域的公司转向那些掌控实体资源和基础设施的公司。关于这个已经讲过太多遍文章了，一再强调关注实物资产。

2.  价值股跑赢成长股——但这并不是一个简单的因素故事。

2026年价值股的超额收益是真实存在的，目前其波动幅度已超过前三个月的99%分位点。但关键在于：并非传统的深度价值股（市净率低的银行和保险公司）在发挥作用，而是能源价值股和工业价值股。

理论上属于价值股的金融股反而表现落后，因为市场开始将信用风险和潜在的经济衰退拖累计入价格（信贷的事情大家自己去了解吧，我不展开讲了）。标普500等权重指数今年的表现显著优于市值加权指数，证实了去集中化趋势的真实存在。

3. 人工智能交易处于调整阶段，而非崩盘阶段。

微软年初至今下跌约17%。英伟达的上涨势头停滞。特斯拉年初至今下跌11%。Mag7指数整体抵消了等权重市场两位数的涨幅——被动型市值加权投资者正因指数集中度而遭受损失。

市场舆论已从“人工智能资本支出=上涨潜力”转变为“人工智能资本支出=现金消耗，且投资回报率不确定”。市场目前正处于人工智能的现金流验证年——它希望看到收入转化，而不仅仅是支出。

值得注意的是，高盛主承销账户显示，在此期间科技股资金流出规模创下2024年7月以来的最高纪录——基金正在平仓多头头寸，但尚未积极做空。

4. 防御是最简洁、连贯的故事。目前价格还不高。

太空和国防仍然是市场上最稳定的主题之一。其背后的产业逻辑日益增强。nLIGHT（激光防御系统）今年迄今已上涨392%，Palantir公司同时赢得了政府人工智能和商业合同。

与科技公司的关键区别在于：国防公司拥有稳定的政府合同收入，不受地缘政治影响。但风险就在于当前一些公司的估值已达到多年来的高位，即使主题正确，也存在个股风险。

 除此之外，还想讲一下上周的非农数据，属于雪上加霜。在正常的宏观经济环境下，糟糕的就业数据会推动降息预期，进而带动股市复苏。

但这次并非如此。

当同时出现以下情况时：(a) 能源冲击推高通胀，(b) 就业放缓表明经济增长疲软——对央行而言，这将是最糟糕的局面。这就是滞胀。美联储无法大幅降息，因为能源价格再次推高了消费者物价指数 (CPI)。它也无法加息，因为就业疲软。美联储进退两难。

在冲突爆发前，市场普遍预期美联储将在2026年降息约60个基点。如今，这一预期已收窄至约40个基点。

如果油价维持在每桶100美元以上，我们可能会看到到4月份，这一预期跌至接近于零——这将对目前仍处于历史高位的增长市盈率（标普500指数远期市盈率约为21倍）构成重大额外阻力。

在油价冲击之前，股票风险溢价（即盈利收益率与10年期美国国债收益率之间的利差）已经接近历史低位（约0.02%）。虽然它还有进一步收窄的空间，但从目前的水平来看，已不再构成安全缓冲。

债券市场也可以窥见一些端倪，在原本应该因地缘政治冲击而下跌的情况下，收益率反而上升了。2014年（俄乌冲突）、2019年（美伊紧张局势）甚至2022年初那种涌入美国国债的“避险”情绪并未重现。期限溢价正在上升。MOVE指数（债券波动率）也处于高位。情况截然不同。 

本周最需要关注的，是周三公布的美国CPI数据。

2月份的CPI涵盖了战前时期，能够清晰地展示能源冲击之前的核心通胀情况。

市场普遍预期核心CPI环比上涨0.2%。如果实际涨幅为0.3%，美联储的处境将更加艰难，降息的可能性也会进一步降低。如果涨幅为0.1%，市场或许会短暂出现一波“美联储仍有降息空间”的反弹行情——但3月份CPI（将于4月份公布）的能源价格传导效应会立即使反弹行情变得复杂。

现在市场押注这场危机将在2-4周内平息，能源冲击只会对企业盈利造成一个季度的打击，而不会对通胀和经济增长造成结构性调整。

这种押注并非毫无道理——大多数地缘政治冲击最终都会消散。但此次冲击的规模（据高盛估计是2022年俄罗斯危机冲击的17倍）使得“危机终将过去”的交易策略比以往任何一次都更具风险。

如果你是中期投资者，关键问题不是“我是否应该在这里买入能源股”（是的，任何疲软时期都值得买入）。问题是“这次冲击是否会打破人工智能资本支出周期，如果会，增长倍数会被压缩到什么程度？”。

标普500指数现在的预期市盈率为21倍，股票风险溢价接近于零，VIX指数在26-28之间，这并非是“逢低买入”的信号，而是在提示谨慎的管理风险。