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如果你手里拿着阿里，或者一直在看港股，这一年你大概坐了趟过山车。 去年十月初，阿里港股一度摸到 184 港元附近的高位，风光得很。可后来一路跌，最惨跌到 88、89 港元，几乎腰斩。然后就在这两天，它突然暴涨，一天盘中冲了超过 13%、重新站上 108 港元，把腾讯、京东、快手、美团一串港股都带了起来。 同样一家阿里，凭啥先被砸到腰斩，这两天又突然被抢着买？ 我持有阿里、也天天在研究它，今天把这个弯给你掰直。先说一个反常识的结论：这两天涨，不是因为市场"突然发现"了阿里的 AI —— 阿里像谷歌这件事，市场早就知道了。真正变的，是钱的去向。 先说清楚：阿里像谷歌，是个"旧闻" 你把阿里拆开，会看到四层东西：自己造芯片（平头哥自研 AI 芯片已量产几十万片）、自己的大模型（千问，全端月活破 3 亿，还是全球开发者用得最多的开源模型之一）、自己的云（阿里云，中国 AI 云市占约 36%，比第二到第四名加起来还多）、再加淘宝支付宝高德几亿人的应用生态。 芯片 + 大模型 + 云 + 应用 —— 这套"全栈"，像谁？像谷歌。 全世界能把这四层自己攒齐的公司，一只手数得过来。 但这不是新鲜事。正因为"阿里最像中国的谷歌"，去年国内和海外资金才一起把它从低位买到了 184。 那波上涨，就是市场早就认了它的 AI 全栈价值。所以这两天的暴涨，你要是解读成"市场刚看懂"，那就错了 —— 市场懂得很早。 那这大半年，它为什么又被砸到腰斩？ 因为阿里是一家一只脚踩在旧世界、一只脚跨进 AI 新世界的公司。而这大半年，它的两只脚，市场都不太满意。 旧世界那只脚（被拖累）：阿里主体还被装在"中概互联网消费股"这个筐里。而这个筐，现在两头受气 —— 一头是消费大环境偏弱、增长没空间；另一头是它还在为即时零售（淘宝闪购）跟美团、拼多多、抖音电商、京东贴身肉搏，大把烧钱、利润和现金流被拖累。旧世界这只脚

如果你手里拿着阿里，或者一直在看港股，这一年你大概坐了趟过山车。 去年十月初，阿里港股一度摸到 184 港元附近的高位，风光得很。可后来一路跌，最惨跌到 88、89 港元，几乎腰斩。然后就在这两天，它突然暴涨，一天盘中冲了超过 13%、重新站上 108 港元，把腾讯、京东、快手、美团一串港股都带了起来。 同样一家阿里，凭啥先被砸到腰斩，这两天又突然被抢着买？ 我持有阿里、也天天在研究它，今天把这个弯给你掰直。先说一个反常识的结论：这两天涨，不是因为市场"突然发现"了阿里的 AI —— 阿里像谷歌这件事，市场早就知道了。真正变的，是钱的去向。 先说清楚：阿里像谷歌，是个"旧闻" 你把阿里拆开，会看到四层东西：自己造芯片（平头哥自研 AI 芯片已量产几十万片）、自己的大模型（千问，全端月活破 3 亿，还是全球开发者用得最多的开源模型之一）、自己的云（阿里云，中国 AI 云市占约 36%，比第二到第四名加起来还多）、再加淘宝支付宝高德几亿人的应用生态。 芯片 + 大模型 + 云 + 应用 —— 这套"全栈"，像谁？像谷歌。 全世界能把这四层自己攒齐的公司，一只手数得过来。 但这不是新鲜事。正因为"阿里最像中国的谷歌"，去年国内和海外资金才一起把它从低位买到了 184。 那波上涨，就是市场早就认了它的 AI 全栈价值。所以这两天的暴涨，你要是解读成"市场刚看懂"，那就错了 —— 市场懂得很早。 那这大半年，它为什么又被砸到腰斩？ 因为阿里是一家一只脚踩在旧世界、一只脚跨进 AI 新世界的公司。而这大半年，它的两只脚，市场都不太满意。 旧世界那只脚（被拖累）：阿里主体还被装在"中概互联网消费股"这个筐里。而这个筐，现在两头受气 —— 一头是消费大环境偏弱、增长没空间；另一头是它还在为即时零售（淘宝闪购）跟美团、拼多多、抖音电商、京东贴身肉搏，大把烧钱、利润和现金流被拖累。旧世界这只脚

很多人把 SpaceX/SPCX 当成一只 “火箭股”。 股价一回撤，大家自然会问：火箭故事是不是打折了？ 但看完它上市后的第一份财报，我反而觉得，问题该换一种问法：我们买的并不只是一枚火箭，而是一张已经在运转的全球连接网络，再附带几张很远、也很贵的未来船票——Starship、AI 和新的卫星连接服务。 所以现在最该算的，不是一根 K 线，而是两本账：现实账，能不能托住未来账。 一、先看现实账：Starlink 这台发动机，还在加速 Q2，SpaceX 总收入 78.14 亿美元，同比增长 92%。其中 Connectivity 业务收入 42.91 亿美元，同比增长 66%；该分部经营利润 16.56 亿美元，同比增长 79%。 这才是这家公司最重要的底座。 截至二季度末，Starlink 用户达到 1,200 万，较去年同期翻倍；季度 ARPU 为每月 66 美元，仍较去年同期低约两成。规模增长在发生，但单用户变现的修复还不能先写进结论；企业和政府收入同比翻倍以上，则是另一条更强的增长线。 火箭仍然重要。它决定发射能力，也决定 SpaceX 能否持续把网络铺得更大。但真正给未来持续供油的，眼下是这台连接网络发动机。 二、再看未来账：AI 开始进账，但离 “轻松赚钱” 还很远 这份财报最大的变化，是 AI 业务不再只是一项昂贵的想象。 AI 业务 Q2 收入 25.61 亿美元，比上个季度翻了一倍多；公司说，其中很大一部分来自新签云服务协议带来的基础设施收入。AI 分部在扣除折旧和股权激励等非现金成本后的利润指标——公司称为 Adjusted EBITDA——转正至 11.46 亿美元。 这当然是好消息：市场终于能看到，算力建设开始对应到真实合同和收入，而不只是讲一个更大的市场空间。 但也别急着把它写成 “AI 已经盈利”。按会计准则（GAAP）算，AI 分部同一季度仍

熊猫校长 AI 基建周报 · 第001期 上周复盘：美股交易周 8/3–8/7 本周关注：8/10–8/14 这是我第一次把每周的 AI 基建观察整理成周报。 上周的 AI 基建市场，表面上很热。 SOXX 一周涨了 7.0%，纳斯达克 100 ETF 涨了 3.3%，英伟达涨了 8.4%。7 月非农就业减少 2.3 万人，前两个月还被合计下修 10.3 万，市场随即把“借钱会不会更贵”的担心放低了一点，资金又愿意回到成长股。 但把镜头拉近，事情没有那么简单。 AMD 公布的二季度收入同比增长 50%，数据中心收入同比增长 107%，股价却在财报后承压；闪迪的成绩单几乎全是高分，股价同样没有给出掌声。另一边，SpaceX 首轮解禁当天高成交却收涨，随后两日快速反弹，也还不能证明后面的供给压力已经消失。 这周最值得带走的，不是“AI 又回来了”。而是一个更重要的变化：AI 的工地没有停，但市场开始认真追问，未来的租金究竟从哪里来、能留多久。 一、钱还在往工地流，但不是每一台机器都能收同样的租金 先看最硬的一笔账。台积电把 2026 年资本开支上调到 600 亿至 640 亿美元，收入增速预期也提高到“略高于 40%”。几家大型云厂商的年度资本开支，外部估算已经超过 7,000 亿美元。 这不是一份统一的公司指引，不能把它当成精确的行业总账；但方向已经很清楚：数据中心、电力、芯片、存储和设备这条链，投入仍在往前推。 不过，“盖楼”本身不等于所有卖铲子的人都能一直涨价。 上周市场已经给出了一个很好的提醒。AMD 的数据中心收入很快，闪迪的毛利率很高，但投资者并不愿意只为一张漂亮的当季成绩单付钱。因为大家开始问第二个问题：增长来自更多的货，还是更贵的价格？这份利润能留一个季度，还是能留两个周期？ 以前市场愿意先为“需求爆发”鼓掌；现在它更在意，谁能把这股需求变成更长的合同、更稳的毛