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熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

今年上半年，美股走出了一段欲扬先抑的行情。投资者先后穿越了中东的地缘政治冲突与能源冲击，也目睹了以存储芯片为代表的热门科技股的一轮狂飙。如果说上半年的交易可以用“激情澎湃、节奏鲜明”来概括，那么综合各方面判断，整个暑期的美股，更可能进入一个区间震荡、等待方向的阶段。 理由大致有三：其一，宏观层面，油价大幅回落与其他反通胀因素的发酵，使通胀不再是下半年的首要关切；其二，此前担忧的K型分化暂时不足以引发衰退，就业与消费仍保有韧性；其三，从市场自身看，美股已进入一个夏季等待期——AI产业步入零和博弈、其供需再定价有待二季度财报验证，新任联储主席沃什的五个小组政策框架则要等到八月底的杰克森霍尔会议才会明朗，机构投资者多半会在财报与政策揭晓前选择观望。以下逐一展开。 一、油价回落与反通胀力量：通胀已不是下半年的首要关切 布伦特已跌至约70美元，创2月底以来新低，当周跌幅超过10%、为一个月来最大，月内跌幅超过两成。沙特等海湾产油国正加快增产，高盛已将四季度布伦特预测从90美元下调至80美元，部分分析师重新开始讨论明年的供应过剩。能源这一最大的近端通胀来源，正在自行降温。然而，5月美国CPI同比仍高达4.2%、4月PCE同比3.8%，表面看通胀依旧偏高；但这恰恰是此前油价飙升的滞后体现。 图：WTI原油价格冲高回落，惊喜落地。   底层通胀其实相当温和。达拉斯联储截尾均值约2.41%，仍处后疫情通胀飙升以来的低位，表明能源及少数特异类别的涨价并未传导至广泛的价格横截面；本月盈亏平衡通胀曲线也持续下移。 图：盈亏平衡曲线显示市场不再care通胀问题   另外需注意的是，当前与21年美国财政对通胀推力明显不同——2021年政府支出增速45%、M2增速27%，企业因此拥有充分的提价能力；而当前两者分别仅约3%与4.5%，远低于长期趋势。通胀，始终且处处是一种财政与货币现象

非AI板块跌了很多，但仍不是抄底的好时机 当前，标普500内部相关性跌至历史低位，半导体权重持续攀升。今年夏天SpaceX、OpenAI、Anthropic或将IPO并被纳入主要指数，美股的集中度尤其是AI领域还将进一步上升。如今买入标普500或纳指100股指期货，名义上持有的是“大盘”，但的确像是在买一篮子以AI、算力、半导体与资本开支(Caepx)为核心的单一主题组合。  面对这种拥挤，保守型投资者的直觉往往是减配科技、转向等权指数，或逆势加仓已经跑输一年的非必需消费、金融、医疗与小盘股。但这种看似稳妥的再平衡，在当前宏观环境下未必有用。规避AI拥挤的更优解，或是增配现金。 图：标普500内部相关性跌至历史低位  一、经济周期决定了必需消费、金融、医疗与小盘股的弱势 散户惯于把非AI板块的弱势归咎于资金被AI抽走，似乎情绪一旦回摆即可迎来均值回归。但落后板块的真正压力来自基本面——美消费需求放缓、企业投入成本上升、利润率承压、盈利修正转负。 在散户抄底消费的同时，除了已退休的巴菲特和港岛的李氏家族以外，重仓消费板块的资本大鳄，是近乎于没有的。而且巴菲特的第一大消费持仓——苹果公司也很难说与科技无关，而巴菲特退休前的最后一笔大动作也是买入谷歌，在今天的100亿美元配售之后，谷歌一支的仓位权重将超过10%，达到320亿美元；对于港岛的李家，其近年的仓位动向也更多是集中在基础设施而非消费上。 2026年一季度中位数美股上市公司盈利增12%，与中长期中位数持平，但总量数字掩盖了剧烈的结构分化。一个有用的领先指标是盈利预期的"净修正"——即分析师上调盈利预期的家数减去下调的家数。它通常先于实际财报反映出盈利动能的转向。 眼下,非必需消费与必需消费品的净修正都已转负,金融与医疗的降幅更大,说明分析师正集体调低对这些板块的盈利预期。工业却是例外:净修正不降反升,因

5月15日，30年期美债收益率收于5.12%，英国30年期金边债券同步上行至5.82%，是1998年以来最高水平。乍一看，30年期的"5%马奇诺防线"已被突破，10年期美自2023年以来的趋势线亦被挑战。但下面就要聊聊但是了。 美银美林BofA的哈奈特等分析师认为"通向毁灭的门，开了一条缝"——日本JGB在1989年上行230个基点、美国UST在1999年上行260个基点、中国国债在2007年上行150个基点。所有大型泡沫的收尾，几乎都伴随着收益率的一次性垂直跳升。过去一百年里，CPI只要突破4%，标普500未来三个月平均下跌4%、六个月平均下跌7%。 基于以上刻舟求剑，结合债市波动和对风险传染的担忧，叠加近期美股科技股技术上过度超买，让谨慎的投资者产生"是否应当撤退美股"的疑问。 1.美国通胀形势没有发生根本性逆转 是否应当撤退，需要回到通胀本身的判断上。美联储2%的通胀目标定于后金融危机时期，是债务通缩与中国出口压低物价叠加下的特殊产物。从结构上看，这并非美国经济的现实长期通胀中枢。因此，未来CPI触及2%的时段，大概率都是暂时性的、且多与衰退相关。当前CPI略高于2%本身既不异常、也不必然预示失控——关键在于上行的驱动究竟是什么。 首先看CPI。最新数据，最新数据中，核心CPI未经四舍五入的实际值为0.38%，仅比共识高0.05%。核心商品当月仅上涨0.03%。自去年9月以来，核心商品月度涨幅的中位数即为0.03%；6个月年化已经从1.75%降至0.71%；同比涨幅从1.54%降至1.14%。关税峰值在9-10月，但商品价格通胀几乎在第一时间就开始减速。彼时"自由贸易派"反复警告关税通胀正在积累，事实证明并未出现。不仅如此，同期必需消费品板块的利润率跌至几十年低位——成本最终被利润率吸收，未能传导至消费端。 同样的，眼下的能源涨价大概率会复制同一条路径。4月服装价格上

1. 若非油价超预期暴跌，新主席政策空间有限  在去年年底和今年年初的几篇公开文章里，我们曾经介绍过新任联储主席的去监管、降息、缩表政策理想化组合及其投资意义，当时我们总结:去监管障碍不大、降息需基于数据推进、而缩表的基础是降息(不然金融条件会收紧)。然而，FOMC的信号很明确，三步走里的降息这一步，不会因为换帅就轻易兑现。这倒推出来的含义是，缩表那一步也会被卡住。理想很丰满，现实的分歧很大。 图：FOMC会前十几天就几乎无降息预期了 先说FOMC。Miran投反对票主张降25bp，这一票符合预期。值得看的是另外三位:克利夫兰联储Hammack、明尼阿波利斯联储Kashkari、达拉斯联储Logan支持维持利率，但反对在声明中保留暗示降息倾向的措辞。8对4的分裂，是1992年10月以来FOMC反对票最多的一次，也是少见地把委员对措辞的反对直接写进声明。这三人的诉求是把“考虑进一步调整的范围和时间点”(暗示进一步降息)改为更中性的措辞，没有过多数。CME FedWatch显示，会后2026年12月降息概率降至0%，2027年1月加息25bp的概率反升至21.5%，到2027年4月加息概率升至44.5%。Polymarket上“2026年0降息”概率的合约一度冲到55.6%。 这意味着，首先，FOMC内部制衡机制运作良好。Fifth Third Commercial Bank首席美国经济学家Bill Adams的解读是，这三位地区联储主席的异见“最好被理解为对白宫施压联储降息的反抗”，他们在强调:鲍威尔在不在主席位置上，联储都不会向政治压力低头。第二，FOMC内部对降息门槛的判断已经向鹰派偏移。哪怕沃什6月就位、个人偏鸽，如果数据不发生大幅变化，也推不动降息。 鲍威尔本人在最后一次记者会上的两个要点，基本钉死了“新主席除非看到数据剧变，否则没有政策空间”这一局面。 第

本周标普500已完全收复了2月27日地缘冲击以来的全部跌幅，并创下历史新高。  有句话说的好，世界上最伟大的力量便是祈祷与祝福——前篇文章的末尾，做完长篇分析鼓励读者"看穿"地缘紧张与能源冲击之后，我们配图祝愿世界和平。结果和平可能刚音调稳定，股票就已经迅速定价完成。 图：上期公开文章对于纳指（CME代码：NQ）的末尾祝福  回头再看前两篇文章<二季度的美股，衰退概率不大><即使油价跌不下90，真值得恐慌吗？>，当媒体鼓吹危机扩大唯恐天下不乱博取眼球和流量之时，我们耐下心来解答了为什么油价没那么值得担忧，为什么即使值得担忧，也不足以引发衰退等几个关键问题。甚至上一篇文章中我们也暗示了MAGS7或是反弹中的领头羊（见上期文章图），并早早提示大家准备好择机做空波动率（上上期），毕竟特朗普班子的瞎折腾也是有中期选举边界的。 图：上上期文章的末尾策略提示  在我们后台仍有许多朋友提问，为什么美股反弹会如此之快。除了之前文章中提到的观点之外，还有什么是新增的驱动因素吗？长话短说，暂未发现新增驱动，只不过拥有真正大钱的人比网友更认可美股的长期价值，所以大举快速买入。任何短期抉择的胜败，都和对长期问题的认识深刻程度有关。所以这期我们来进一步探讨一下美股的利润问题和下一步的潜在交易。 一、美股利润：三十年扩张之后，还能续么？ 过去三十年，标普500的净利润率从约5%涨到了约12%。很多人以为这是科技股权重变大造成的数学幻觉，但衡量利润率看的是收入权重而非市值权重，从收入份额角度看，过去三十年行业结构的变化其实没那么大。 图：上图：过去30年几乎所有行业利润率都在扩张，IT和通信涨幅最大（超15个百分点）。下图：同期收入份额变化其实不大，医疗保健和IT份额增长最多。标普利润率的提升不是靠行业结构向高利润率板块迁移。  标普指数约

三月底这两周，市场似乎从中东冲突刚开始时的蒙眼乐观切换到了夺路而逃的状态。整个美股市场也从小步下跌发育成了恐慌卖盘抽逃。什么样的盘面就会有什么样的流行叙事，三月底最流行的一个美股鬼故事当属夏季某个时刻美股可能从通胀定价转为衰退定价。 简单结论，我们认为这个剧本完美落地的概率不大，至少没有当前市场定价的那么大。 图：GS世界地缘政治风险指数高企，然而地心引力依然存在 1. 通胀转衰退的鬼故事是什么？ 比如BofA（美银美林）就担心，虽然战争结束、中美贸易或霍尔木兹海峡协议、超大规模AI资本支出削减可能是风险资产见底的催化剂；但（海峡封锁）时间拖得越久，美股市场从去年第四季度的“繁荣交易”轮动到第一季度的“滞胀交易”、再到第二季度的“衰退交易”的概率就越大。 我们首先解释一下这个“通胀转衰退”的机制。叙事的前半段“通胀”不难理解，油价上涨带动通胀预期上升导致中央银行货币政策空间受限，经济增速放缓。但是，如果中东局势迟迟无法太平，让油气季度平均价达到了我们上一篇公开文章中所说的最坏情景，且高价维持时间足够长。那么，AI和所有宏观经济学课本会告诉大家一个最可能的答案：油价高企持续足够长的时间→企业利润率遭到实质性压缩→消费者实际购买力持续下降→信贷条件收紧→经济活动收缩的衰退宏观数据开始出现。 图：鬼故事核心——除疫情危机外，每次美国石油危机都是经济衰退的序曲 这个答案非常教科书，以至于不仅是BofA，很多美资机构都在给客户兜售这个课本答案来作为美股的二季度策略，比如BCA research在其最新的策略里这么写道：“全球经济衰退的几率有所增加。决策者应对经济衰退的能力受到高昂的政府债务和不断上升的通货膨胀的限制。” 这家机构甚至在同一篇报告里开始一本正经的描述200美元/桶油价的末日场景来暗示通胀转衰退的必然性：“大多数估计表明，短期内石油需求弹性在-0.05到-0.1之间。这意

在年初我们总结了美国银行监管体系的政策制定者和靠举债起家的白宫总统有意通过监管放松和收缩美联储资产负债表的方式使商业银行在金融体系中获得更重要的地位并发挥功能帮助美国再工业化和AI转型。 监管层不再寄希望于美联储的无限扩表，而是通过“松绑”银行体系，让银行部门重新接过信贷扩张的接力棒,以适应当前美国投资的重资产化对资金的天量需求，毕竟数据中心、电网、关键资源与产能设施等领域的固定投资不是过去二十年美国轻资产模式的股权投资所能支撑的（参考上个版本的信贷驱动的中国投资，当时也是中国银行从业者的黄金时代）。 我们简短截说的称这一过程为：让美国重新放贷（Make America Lend Again，简称MALA，读作麻辣）。限于篇幅，我们上期只大体谈了关于监管变化、历史经验和大型银行股的内容。本期我们继续聚焦这一主题。 图：美国大型银行ETF股价走势 1. 大刀阔斧去监管+小步观察搞缩表 我们在第一篇MALA文章中很通俗的讲过一个鸡生蛋蛋生鸡的循环：美商业银行信贷量不足以支撑美国的AI建设与再工业化，是因为相对资本回报不够；而资本回报不够，又是因为监管压制了资产负债表效率。除了前文提及的监管外，美联储的庞大资产负债表也成了MALA政策棋手，比如候任联储主席沃什和联储理事米兰，都指出联储的庞大资产负债表是对美国信贷市场的一种扭曲。 沃什在2025年5月在胡佛研究所有一个深度访谈中表示，美联储自2008年金融危机后资产负债表过度膨胀，扭曲了市场，主张通过缩减资产负债表（缩表）控制通胀，为降低利率创造空间；部分资产负债表的控制权可移交给财政部。米兰在2025年11月19日在华盛顿特区银行政策研究所发表的演讲里，甚至提出了口号性的名词“监管主导（Regulatory dominance）”来抨击联储的资产负债表对经济中信贷供应的扭曲。另外，堪萨斯联储的施密德（Schmid）也暗示缩减美联

本月以来伊朗危机持续发酵，社交媒体上铺天盖地的报道和分析似乎占据了每一寸屏幕。目前最乐观的估计是危机能在五月左右解除（考虑到世界经济承受力），而最悲观的估计是到今年中期选举之前危机都没有根本解决的可能性（考虑到伊朗斗争到底）。 本文主要讨论对美股尤其是AI科技股的Beta影响，对于影响相对中性、更主要是Alpha机会的国内市场则留在星球讨论。 图：预测市场认为伊朗冲突或延续至秋季，至少是五月底 由于信息的混乱和地缘政治与战争本身的不可预测性，本文不去妄断何时海峡才能通航、何时美以伊阿才能实现和平这些问题；更何况，根据海外投行的说法，我们已经进入了能源市场中断三部曲中最难分析的“连带效应”阶段，整个能化行业上下游乱成一锅粥。 1.油价情景分析 所以，我们不妨换一个角度来思考，不管地缘局势如何，我们以最终季度平均油价为准绳来拆分情景进行经验分析，并考虑联储和资产的反应情况，这里我们适当参考了Oxford Research的观点： Ø  最理想化的场景：假设布伦特原油价格在第二季度回落至平均约70-80美元/桶，随后逐渐收敛于冲突前的水平。当然这就等同于预测海峡会迅速顺利通航、美伊止战。在这种情景下，油价回落，全球经济维持原有的复苏和通胀回落节奏。 Ø  不好不坏的场景：假设油价在几个月内暂时维持在平均90至100美元/桶左右，并伴随着金融状况收紧。在这种情况下，第四季度实际全球 GDP 将比基准预测低0.2个百分点，但或许可以避免陷入衰退。较高的通胀会使全球GDP增长率下降十分之几个百分点，整体通胀水平会适度走高。【情景概率65%】 Ø  最坏的场景：假设布伦特原油在两个月内平均达到 140美元/桶并维持很长时间，伴随着天然气价格大幅上涨、供应链严重中断以及集体心理持续恶化。那么，全球实际 GDP 到 2026 年底将下降 0.7%；全球通胀率今年

三思注：  尽管美国科技巨头为 AI 大规模举债、资本开支远超预期，但当前信用市场并未出现系统性风险，反而显示出极强的资金承接能力。软件行业确实面临 AI 颠覆带来的估值与信贷压力，尤其是中间层 SaaS 和部分私募信贷敞口（美国商业信贷的风险和做空机会我们从去年底就介绍过几次），但其规模尚不足以冲击整体金融体系。与此同时，AI 投资被视为具有正外部性的通用技术投入，不仅可能带来长期生产率提升，在国运竞争下也有望获得政策层面的呵护。海外资金持续流入美股科技板块，为估值提供缓冲，使纳指在调整后仍具中长期吸引力。  正文：  1.科技巨头举债超预期  首先，美国大型科技企业今年信用市场融资量大超预期，投资者认购活跃，利差上升处于可控范围。微软、Meta、亚马逊和谷歌（四大云厂家）预计2026年的资本支出指引达到了惊人的6500亿美元，若算上甲骨文等，数字升至7400亿美元，远超市场共识 。摩根士丹利预计超大规模计算公司今年的借款将达到4000亿美元，较2025年翻一番。美国银行调查显示，大多数投资者预计信用债2026年供应量在1000亿至3000亿美元之间。  图：巨型科技股资本支出增速极快  尽管债券供应量巨大，投资级债券的技术面依然强劲，资金一直在追逐交易。例如，Alphabet进行了200亿美元的债券销售（超预期的150亿美元），吸引了超过1000亿美元的订单，认购倍数高达5倍。此外Alphabet也在英国成功发行百年债券，英国养老金认购也非常踊跃。甲骨文发行的250亿美元债券也吸引了创纪录的1290亿美元订单。虽然部分分析师担忧供应过剩，但交易利差接近自90年代末以来的最窄水平。美国高等级企业债券的平均利差仅为0.75个百分点。Alphabet发行的2066年到期债券收益率仅比国债高出0.95%。