社区

近期，前沿模型厂商的收入不及预期，增速放缓。OpenAI年化收入约500亿美元，比市场流传的700亿美元低了近三成。Anthropic三季度收入的环比增速，也从二季度的140%以上降到了45%。更甚，AI基建的融资压力上升导致部分公司信用风险上升，CoreWeave的五年期CDS升至1194.5个基点，创历史新高。 图：CRWV仍然在支撑上，并且，他家有卡还有个爹……  故美股AI板块明显调整。费城半导体指数连跌8个交易日，是2008年以来最长的连跌，单周跌幅超过11%。这期间，美光跌16%，甲骨文跌11%，CoreWeave跌33%，微软等大盘股微跌或持平。  不过，从闭源厂商收入不及预期与个别企业的信用，推不出整个AI科技股都要倒霉。科技股内部差别很大，这次的跌幅也很不均匀。高端芯片需求端也没有恶化，台积电仍表示供不应求。这轮调整是美国AI产业切换路线时必要的摩擦而已。 一、   闭源模型路线：收入增速放缓 先看闭源模型厂商。它们收入的二阶导数（边际增速）大概率还会放缓。放缓的原因主要有三个。一是基数变大。二是价格战，降价会压低收入增速。今年夏天，OpenAI把最便宜的Luna降价80%，Anthropic的Haiku 5.5每百万token输入最低只要0.1美元。三是企业开始精打细算，更多转向开源模型。麦肯锡预计，大多数企业的AI工作负载最终会跑在开源模型上。开源模型的价格只有前沿模型API的三分之一到十分之一。 但大搞AI仍是未来几个季度的市场主线。头部闭源厂商的收入，代表全球最有支付能力的客户对最顶尖通用模型的支付意愿。这部分收入不及预期，只能说明这群客户的支付意愿不如预期，推不出全球tokens总用量的增速也在放缓或者价格进一步下跌。  最直接的证据是算力价格未见大幅下调。一年前买的算力，现在能按3到5倍的价格卖

上一篇文章结尾提到纳指正处于旗形整理之中，此后一段时间“看油做大盘”即可。过去一周，股、债（收益率）双双向上突破。然而，10年期美债收益率则在9月初突破运行近一年的上升通道（图1）后继续加速，25日盘中最高升至5.225%。收益率若继续上行，无盈利成长股和整个大盘估值将承压；纳指突破若要站稳，收益率需要适当回落。而油价，似乎成了一个核心问题。 图1：10年期美债收益率向上突破运行近一年的上升通道  WTI原油期货一周下跌约7.9%，布伦特微涨约0.4%，两者价差由每桶约3.6美元扩大至约11.9美元，为5月以来最宽。 图：布伦特原油26年12月期货价格（蓝线）与CME WTI原油期货价格（紫线）  这就引出一个问题：若要“看油”，应当看哪一个价格，看油价的哪一个维度？  我们的答案是：看布伦特，看持续性。同一桶油，正在呈现两副面孔。一副是美国的面孔：白宫希望在中期选举前压低国内燃油价格，酝酿限制柴油出口，WTI和美国柴油价格因此受到政策压制。另一副是全球的面孔：布伦特和海外柴油价格反映真实的供需缺口，决定能源冲击能持续多久，而这正是联储关注的。 一、白宫压价，代价后移  WTI与布伦特价差走阔，主要源于市场对美国限制柴油出口的预期：出口一旦受限，炼厂将被迫降低开工，国内原油需求下降，WTI折价随之扩大。背景是柴油价格屡创新高：9月21日美国柴油零售均价升至每加仑6.53美元的历史新高，年初仅约3.50美元；馏分油库存不足9,700万桶，较五年同期均值低约13%。9月22日，特朗普表示他在政府内部主张“不要把柴油送出去”，财长贝森特同日表示正在评估可行性。短期看，限制出口确实能压低国内价格。美国8月柴油日均出口约160万桶，几乎全部来自墨西哥湾沿岸；供应最紧张的东海岸则依赖3月起生效的《琼斯法案》豁免，由外籍油轮从墨西哥湾补货。若实施禁

近期，30年期美债收益率升至5.3%，为近二十年最高，美联储本周也加息25个基点，是三年来的第一次。许多投资者不由得联想起4年前那次对股票市场堪称惨烈的加息周期——当年纳斯达克跌去近三分之一。 不过，2年期美债收益率早已高出政策利率下限一个多百分点，市场甚至已计入到2027年年中的三次以上加息，鹰派意外的门槛被抬得很高；点阵图的长期利率中值也同步上调25个基点，政策利率与中性利率的差距并未拉大。 图：CME美联储加息路径概率市场定价 所以FOMC会后首个交易日，叠加地缘政治紧张局面或有缓和的消息，股债双涨。 那么，当前美债利率升到这个位置，对股票究竟意味着什么？支撑指数的盈利，成色又如何？ 一、利率并非美股主要矛盾，龙头对利率没那么敏感 先看估值。标普500的远期市盈率从年初的22倍降到了19倍。把市盈率倒过来，就是股票的"盈利收益率"，目前约5.2%；10年期美债的实际收益率约2.6%。两者之差大约270个基点，可以粗略理解为投资者放弃国债、持有股票所要求的额外补偿。这个差值过去两年几乎没有变过。 今年市盈率的下降，只是把贴现率的上升原样传导了过来，投资者并没有因为加息而要求更高的风险补偿。"强资产负债表"组合今年反而跑输"弱资产负债表"组合17个百分点，倘若市场担心的是加息引爆信用问题和企业债务，方向应当恰好相反。市场定价的是资金变贵，而不是有人还不起钱——这与我们六月公开文章中"本轮债务集中在最强健的资产负债表上"的判断相互印证。 图：市盈率下降，但股票相对实际利率的收益率差两年未变 一只股票的价值，是它未来全部现金流的折现。标普500的现值里，大约四分之三来自十年以后的现金流，故股票是一种久期极长的资产。过去几十年，利率上行的月份里股市多数仍在上涨，只有当升幅大到统计上罕见的程度（超过两个标准差）时才会明显下跌；放在今天，这个门槛大约是10年期利率一个月上行50个基

“市场对资本支出和企业盈利增长的预期目前都处于相当高的水平。我将持续关注其增长率的变化——即二阶导数。对资产价格、商业信心、消费者收入和支出的后续连锁反应，同样是至关重要的衡量维度。” ——美联储主席 凯文·沃什（Kevin Warsh）  AI 基础设施资本支出计划的增速峰值或已出现在26年一季度。从融资成本约束与股票市场从四月底以来至今的反应来推测，这一想法不无道理。具体而言，由于四大资本开支巨头（亚马逊、Alphabet、微软、Meta）均在4月29日公布财报，因此衡量“资本开支见顶”的影响变得相对容易。  从4月29日到四大巨头公布下一季财报期间，四家平均股价下跌11%，其信用利差走阔了 50 个基点（达到投资级指数利差的两倍），而底层的无风险实际利率（10 年期 TIPS）亦上升了 50 个基点。4 月 29 日各公司公布资本支出计划后（该计划使二季度资本支出与 EBITDA 的比率迈向 100%），股票价格、信用利差以及底层无风险利率（资本成本）随之发生的剧烈反应，很可能正是资本支出增速放缓的催化剂。 图：一季报后巨头们的信用利差走阔；二季报后走阔速度虽放缓，但利差仍徘徊在历史最宽区间附近。市场在用资本成本上升约束大型云厂的花钱步伐。  而值得注意的是，4月29日以来表现最好的股票正是资本支出/EBITDA 比率最低、且资本支出增速位列倒数第二的微软。诚然，股价背后还有其他逻辑，例如市场对软件被颠覆风险的担忧有所缓解；但另外两家拥有云存储业务的巨头，自二季报发布后也已收复了股价失地。 图：资本支出与 EBITDA 之比超过 100%，很可能成为制约资本支出继续增长的限制性因素。  如果我们来看宏观数据，AI硬件投资大跃进也似乎已经呈现过了局部峰值。2026年一季度，非住宅固定投资（NFRI）对 GDP 的拉动达到 1.42

我们曾经多次论述过美债曲线陡峭化的原因、背景和影响。显然，无风险利率曲线的陡峭化除了影响对融资利率敏感的AI热门股，也对银行股价产生了很大推动，不仅是美国银行股，这几个季度以来，欧洲和日本的银行股也录得不俗表现，使得前文所提及的配置银行股的策略似乎可以从美国扩展到整个发达经济体银行业。 发达国家银行股股价的持续火热，除了之前论述的债券曲线陡峭化与央行政策变动之外，也因为整个发达资本主义世界的储蓄短缺无法满足AI基建对于重投资的天量需求，信贷资金的议价权逐渐彻底转向了贷方市场。在几年前，我们的讨论过关于人口老龄化和贸易脱钩导致的净储蓄供给不足问题。当时，几大发达市场的利率尚处于低位，整个曲线由于疫情和量化宽松政策的拖累而躺在底部。 从理性上，当时写这些关于全球净储蓄不足的文章时，知道未来作为资金中介的银行业或很风光，因为当央行们退出超宽松、长端收益率大幅上行、而AI基建对于信贷的需求大幅上升时，银行的贷款重定价和新增债券投资收益迅速走高，净息差迎来历史级的大幅扩张。 然而从感性上来讲，由于疫情后各种科技热点层出不穷，银行股这种老登资产我还是不太关心的，毕竟长期因素指导长期配置而不能指导季度交易。结果就是，到了现在，发现买少了，不敢追。 图：直到如今，历史的来看，债券曲线的陡峭化似乎才刚刚开始…… 图；橙色线为，日本10年期国债收益率（10-year JGB Yield）。绿色线为东证银行股指数（TOPIX Banks Index）。该指数从 2020 年的约 100~150 点，一路飙升至 2026 年年中的 765.18 点，涨幅超过 5 倍。两条曲线几乎是完美拟合、同频共振（极高的正相关系数）。每一次长端利率的阶梯式上行，都伴随着日本银行股的爆发式上涨。 图：欧洲银行板块从22年秋季之后显著跑赢了美国大型科技股，有些资产虽然热闹，但没那么赚钱，有些资产则是闷声发大财。 那

熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

今年上半年，美股走出了一段欲扬先抑的行情。投资者先后穿越了中东的地缘政治冲突与能源冲击，也目睹了以存储芯片为代表的热门科技股的一轮狂飙。如果说上半年的交易可以用“激情澎湃、节奏鲜明”来概括，那么综合各方面判断，整个暑期的美股，更可能进入一个区间震荡、等待方向的阶段。 理由大致有三：其一，宏观层面，油价大幅回落与其他反通胀因素的发酵，使通胀不再是下半年的首要关切；其二，此前担忧的K型分化暂时不足以引发衰退，就业与消费仍保有韧性；其三，从市场自身看，美股已进入一个夏季等待期——AI产业步入零和博弈、其供需再定价有待二季度财报验证，新任联储主席沃什的五个小组政策框架则要等到八月底的杰克森霍尔会议才会明朗，机构投资者多半会在财报与政策揭晓前选择观望。以下逐一展开。 一、油价回落与反通胀力量：通胀已不是下半年的首要关切 布伦特已跌至约70美元，创2月底以来新低，当周跌幅超过10%、为一个月来最大，月内跌幅超过两成。沙特等海湾产油国正加快增产，高盛已将四季度布伦特预测从90美元下调至80美元，部分分析师重新开始讨论明年的供应过剩。能源这一最大的近端通胀来源，正在自行降温。然而，5月美国CPI同比仍高达4.2%、4月PCE同比3.8%，表面看通胀依旧偏高；但这恰恰是此前油价飙升的滞后体现。 图：WTI原油价格冲高回落，惊喜落地。   底层通胀其实相当温和。达拉斯联储截尾均值约2.41%，仍处后疫情通胀飙升以来的低位，表明能源及少数特异类别的涨价并未传导至广泛的价格横截面；本月盈亏平衡通胀曲线也持续下移。 图：盈亏平衡曲线显示市场不再care通胀问题   另外需注意的是，当前与21年美国财政对通胀推力明显不同——2021年政府支出增速45%、M2增速27%，企业因此拥有充分的提价能力；而当前两者分别仅约3%与4.5%，远低于长期趋势。通胀，始终且处处是一种财政与货币现象

非AI板块跌了很多，但仍不是抄底的好时机 当前，标普500内部相关性跌至历史低位，半导体权重持续攀升。今年夏天SpaceX、OpenAI、Anthropic或将IPO并被纳入主要指数，美股的集中度尤其是AI领域还将进一步上升。如今买入标普500或纳指100股指期货，名义上持有的是“大盘”，但的确像是在买一篮子以AI、算力、半导体与资本开支(Caepx)为核心的单一主题组合。  面对这种拥挤，保守型投资者的直觉往往是减配科技、转向等权指数，或逆势加仓已经跑输一年的非必需消费、金融、医疗与小盘股。但这种看似稳妥的再平衡，在当前宏观环境下未必有用。规避AI拥挤的更优解，或是增配现金。 图：标普500内部相关性跌至历史低位  一、经济周期决定了必需消费、金融、医疗与小盘股的弱势 散户惯于把非AI板块的弱势归咎于资金被AI抽走，似乎情绪一旦回摆即可迎来均值回归。但落后板块的真正压力来自基本面——美消费需求放缓、企业投入成本上升、利润率承压、盈利修正转负。 在散户抄底消费的同时，除了已退休的巴菲特和港岛的李氏家族以外，重仓消费板块的资本大鳄，是近乎于没有的。而且巴菲特的第一大消费持仓——苹果公司也很难说与科技无关，而巴菲特退休前的最后一笔大动作也是买入谷歌，在今天的100亿美元配售之后，谷歌一支的仓位权重将超过10%，达到320亿美元；对于港岛的李家，其近年的仓位动向也更多是集中在基础设施而非消费上。 2026年一季度中位数美股上市公司盈利增12%，与中长期中位数持平，但总量数字掩盖了剧烈的结构分化。一个有用的领先指标是盈利预期的"净修正"——即分析师上调盈利预期的家数减去下调的家数。它通常先于实际财报反映出盈利动能的转向。 眼下,非必需消费与必需消费品的净修正都已转负,金融与医疗的降幅更大,说明分析师正集体调低对这些板块的盈利预期。工业却是例外:净修正不降反升,因

5月15日，30年期美债收益率收于5.12%，英国30年期金边债券同步上行至5.82%，是1998年以来最高水平。乍一看，30年期的"5%马奇诺防线"已被突破，10年期美自2023年以来的趋势线亦被挑战。但下面就要聊聊但是了。 美银美林BofA的哈奈特等分析师认为"通向毁灭的门，开了一条缝"——日本JGB在1989年上行230个基点、美国UST在1999年上行260个基点、中国国债在2007年上行150个基点。所有大型泡沫的收尾，几乎都伴随着收益率的一次性垂直跳升。过去一百年里，CPI只要突破4%，标普500未来三个月平均下跌4%、六个月平均下跌7%。 基于以上刻舟求剑，结合债市波动和对风险传染的担忧，叠加近期美股科技股技术上过度超买，让谨慎的投资者产生"是否应当撤退美股"的疑问。 1.美国通胀形势没有发生根本性逆转 是否应当撤退，需要回到通胀本身的判断上。美联储2%的通胀目标定于后金融危机时期，是债务通缩与中国出口压低物价叠加下的特殊产物。从结构上看，这并非美国经济的现实长期通胀中枢。因此，未来CPI触及2%的时段，大概率都是暂时性的、且多与衰退相关。当前CPI略高于2%本身既不异常、也不必然预示失控——关键在于上行的驱动究竟是什么。 首先看CPI。最新数据，最新数据中，核心CPI未经四舍五入的实际值为0.38%，仅比共识高0.05%。核心商品当月仅上涨0.03%。自去年9月以来，核心商品月度涨幅的中位数即为0.03%；6个月年化已经从1.75%降至0.71%；同比涨幅从1.54%降至1.14%。关税峰值在9-10月，但商品价格通胀几乎在第一时间就开始减速。彼时"自由贸易派"反复警告关税通胀正在积累，事实证明并未出现。不仅如此，同期必需消费品板块的利润率跌至几十年低位——成本最终被利润率吸收，未能传导至消费端。 同样的，眼下的能源涨价大概率会复制同一条路径。4月服装价格上