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隔夜有报道称OpenAI未能达成目标，引发市场对数据中心支出的担忧，导致与AI基础设施相关的股票遭到重创。其实OpenAI面临的财务风险并非新鲜事，但市场如此激烈反映，主要还是相关公司股价已在高位，资金止盈需求较高。归根结底，在美股“七巨头”（Mag 7）发布财报之前，市场确实担心其资本支出会出现放缓，回顾去年第四季度末，仅六家超大规模云服务商的全年资本支出预估已飙升至惊人的7400亿美元，这也是支撑AI产业链脱敏于伊朗冲突的核心因素。那么，我们需要对未来几个季度超大规模云服务商的资本支出放缓担忧么？如果不需要，AI产业链还存在哪些超预期的投资机会？本文摘自上周末在星球内直播的第五部分内容，有删减，感兴趣的朋友可加入文末知识星球查看材料全文和直播回放。一、市场最关注的一个问题：AI泡沫会破裂么？如果参考历史上的前5次创新周期，我们很容易看到一些历史共性：1）每一次创新浪潮都要求大量前置的资本深化——早期浪潮聚焦于实物资本和基础设施，后期浪潮则聚焦于计算机、外设和软件。这些技术具有资本密集性、网络效应，并由对永久性增长的乐观预期所融资。2）劳动力替代是过渡性的，而非永久性的（杰文斯悖论） ：过去对大规模技术性失业的担忧并未成为现实。工作构成发生变化，一些岗位消失，另一些出现，但就业持续存在。3）生产率增长是这些浪潮的终极标志。早期扩散往往缓慢且不均衡，但一旦配套投资和组织变革到位，人均产出便会加速。4）创新浪潮反复包含至少一次重大繁荣-萧条事件：1837年运河泡沫破裂；铁路过度建设引发了1873年和1893年的恐慌；电气化时代包含了大萧条；1990年代末的科技泡沫以股市崩盘告终。每个浪潮都呈现出相似模式：狂热的资本形成、投机性融资、杠杆上升，最终导致收缩。金融市场既加速了技术扩散，也在预期调整时放大了周期。5）技术变革在提升总体生产率的同时，也在不同技能群体和行业间

本文摘自上周末在星球内直播分享的第三部分内容，内容有删减，感兴趣的朋友可加入文末知识星球查看材料全文和直播回放。自2022年美联储启动加息周期以来，尽管美股一度大幅回调，但美国经济并未如市场普遍预期那样陷入衰退，反而展现出显著韧性。这一基本面支撑推动美股迅速收复失地，并屡创新高。展望未来一年，只要美国经济能够继续避免实质性衰退，美股即便出现类似去年4月或今年3月那样的技术性调整（主要体现为估值压缩），本质上仍属短期波动，反而可能构成配置良机——市场大概率将在震荡中延续上行趋势。对于美国经济，我们可以从三个层面入手，即：先行指标（利率，财政，信用、QT）- 同步指标（消费、投资、出口）- 滞后指标（就业、通胀）-最后货币或者财政当局用经济的滞后指标去调节先行指标。一、美国经济的先行指标美国经济的长期增长靠技术创新，短期增长靠信贷。一般而言，信贷周期领先美国经济6个月。而影响信贷增长的主要因素就是：-利率（价的维度）；-QT/QE（美联储资产负债表规模，量的维度）；-政府、居民、企业三个主体的短期信贷派生；1、利率：美联储处境艰难考虑到美联储现在对降息也没有任何远见，只是逐月依赖数据。所以利率现在反而成了经济的滞后指标，这也造成了今年市场对降息预期的反复摇摆。不过凯文·沃什的上任或能改变这一现状，因其主张用更具规则性、前瞻性和透明度的框架来替代当前的“被动响应”模式，以恢复联储的信誉和有效性。虽然在最近参议院的问询中并未展开说明，但他将核心PCE称为“粗略估算”（rough swag），并表示他更倾向于关注更能反映潜在通胀的指标，例如中位数或截尾均值（trimmed mean）。这一表态引发关注，因为达拉斯联储公布的2月截尾均值通胀率为2.3%（同比），明显低于同期3.0%的核心PCE通胀率。这可视为其潜台词或更偏向主动降息。当然，他要面对的是一个意见分裂的FOMC。任何一位主

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、面对人民币的持续升值，中国央行已于2026年1月结束了此前连续21个月的外汇净卖出操作，转为从商业银行净买入外汇，并连续三个月执行该操作，其中3月份净购入96亿美元。此前，在人民币升值预期下，企业和个人结汇意愿强烈，3月结汇率高达71.0%。央行通过购汇来吸收市场上过剩的外汇供给，以此防止因大规模货币兑换而可能引发的国内金融体系流动性被动收紧。 2、伦敦清算所LCH预计，美元兑离岸人民币外汇期权交易量将在2028年前超越美元兑日元，成为仅次于欧元兑美元的第二大交易对。根据国际清算银行的最新调查，人民币的日均外汇期权交易额为820亿美元，正接近日元的1020亿美元，而欧元则为2360亿美元。此趋势主要由实体经济贸易、跨境资本流动增加，以及非银行机构的交易参与度提高共同驱动。为支持市场发展，LCH计划于2026年第三季度初开始接受离岸人民币计价的中国国债作为全球交易的合格抵押品，并可能在次年引入相关结算服务。 3、尽管2026年至今全球市场波动加剧，点心债（离岸人民币债券）市场对未经对冲的美元投资者仍展现出强大的防御能力，实现了2.12%的正回报率，在全球同类资产中表现仅次于澳元公司债。其韧性主要源于两个核心因素：首先，离岸人民币（CNH）因其低波动性被视为避险货币，且监管机构倾向于维持汇率稳定；其次，在岸投资者，特别是中资银行，为寻求更高收益而产生的强劲需求为点心债价格提供了坚实的技术支撑，有效限制了其下行空间。 4、受伊朗战争推升原油相关成本影响，中国出口商正提高消费品价格。2026年3月海关数据显示，依赖塑料、橡胶及合成纤维的十余种商品出口价格同比急剧上涨。其中，注射器价格涨幅高达20%，卫生橡胶价格从2月的负增

分享每周看到的研究资料和简单思考；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。一、市场回顾1、标普500指数在4月仅用11个交易日，就完成了从技术性超卖（相对强弱指数RSI低于30）到超买（RSI高于70）的快速反转。根据回溯至1950年的数据，此次反弹速度位列历史第二，仅次于1982年8月创下的6天记录。2、在美股所有板块中，涨幅超过战前水平最多的是媒体、通信与科技（MCG & Tech）板块，其次是金融板块——因为这两个板块此前在强劲的盈利增长与薄弱的市场仓位之间存在最大的落差。大多数其他板块目前仍低于战前水平，而在利率仍处于高位的环境下，表现落后的正是那些类债券的防御性板块。3、事实上，自3月30日市场触底反弹以来，标普500指数的上涨动力高度集中于少数大型科技股，其中英伟达、亚马逊、微软、博通、Alphabet、Meta和苹果七家公司的贡献占指数总涨幅的近60%。二、财报数据维度1、自战争爆发以来，市场对标普500指数2026年和2027年每股收益（EPS）的共识预期分别上调了3%。因此，尽管标普500指数本周收于比战前1月高点高出2%的水平，但当前21倍的市盈率（P/E）却比1月时低了5%。虽然股价通常比共识盈利预期变动更快，但近期盈利预期的上修与去年同期因关税引发市场波动时期分析师预测谨慎横盘的轨迹形成鲜明对比。2、近期对标普500整体盈利前景的上调几乎完全由能源和科技板块驱动，其余11个板块中有8个板块的EPS预期并未上调。能源板块盈利预期的上调，叠加消费者板块及部分工业板块盈利预期的下调，反映出油价对标普500 EPS典型的再分配效应。科技板块盈利预期的支撑主要来自AI投资支出带来的强劲个股利好。3、事实上，近几周对标普500盈利预期的大幅上调仅由少数几只股票驱动。仅美光科技（Micron Technology）一家就贡献了超过一半的上调幅度，其共

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。一、中国市场1、根据皮尤研究中心2026年3月的调查，美国民众对中国的积极看法已连续第三年回升，持有好感的比例达到27%，较2023年因贸易战和新冠疫情等因素创下的历史低点接近翻倍。与此同时，对华持负面看法的比例已从2023年接近80%的峰值回落。2、自2024年起，中国经常项目顺差占GDP的比重持续走高，为人民币提供了稳固的基本面支持，但汇率升值幅度并未与顺差增长完全同步，两者之间形成明显缺口。这种背离的主要原因是，在海外收益率更具吸引力及国内投资需求偏弱的背景下，大量出口企业选择将外汇收入留存于海外账户。这部分未结汇的资金形成了人民币的巨大潜在需求池，一旦未来利差收窄或国内经济信心回暖，积压的结汇盘将集中释放，为人民币提供上涨动能。3、进入2026年4月初，中国央行在人民币中间价定价中使用的逆周期因子已基本回归中性，这标志着监管层对当前人民币的升值趋势持开放态度。此举与早前通过该因子抑制升值的操作形成对比，其政策转向主要归因于中东冲突引发的通胀压力。作为全球最大的原油进口国，容忍人民币走强有助于缓解部分进口成本。此外，战争带来的不确定性可能导致中国央行推迟降息计划，这种货币政策上的滞后也为人民币汇率提供了支撑。4、尽管近期中美两年期国债利差因美国收益率上升而扩大至2025年2月以来的最高水平，但人民币汇率并未因此出现显著走软，仅温和调整后便延续了升值趋势。这一现象打破了过去利差扩大通常会削弱人民币的模式，其背后是市场已在消化地缘冲突将得到控制，以及美联储后续将重回降息通道的预期。这种对未来利差收窄的提前定价，使得人民币得以摆脱短期利差扩大的负面影响，汇率走势更多由强劲的宏观基本面和结汇需求主导。5、中国投资级美元债券的信用利差已收

按：美伊冲突似乎终于要落下帷幕。据报道，美国正在考虑以200亿美元现金换取核武器的交易，随后伊朗外交部长赛义德·阿巴斯·阿拉格奇在X网站上发帖称，霍尔木兹海峡已经开放：“根据黎巴嫩停火协议，在停火剩余时间内，所有商船均可完全通过霍尔木兹海峡，并按照伊朗伊斯兰共和国港口和海事组织此前宣布的协调航线通行。”尽管声明仅称遵照停火协议而开放海峡，但预测市场显示，停火期结束时达成永久和平协议的可能性正在飙升。我相信这个和谈进展超出了大部分人的预料，包括我自己。记得前两周，在我写越来越多的证据表明，市场最悲观的时候已经过去时，下面评论区尤其热闹，包括彼时很多专家也都认为站在美国利益侧，特朗普不可能对伊朗妥协，冲突升级不可避免。但我当时的直觉是：即便纯粹基于国家利益考量，尽快从中东抽身也更符合美国的战略重心——毕竟特朗普执政的核心口号之一，就是摒弃全球霸权负担，转向“美国优先”，将资源与注意力重新聚焦于西半球及本土利益。因此，与其陷入新一轮中东冲突，不如借机寻求体面退出，这反而更契合其战略逻辑。当然，我不是地缘政治的专家，所以最近也不得不恶补学习，其中《决策的本质》这本书让我收获很大。里面借助古巴导弹危机的案例，提到预测国家行动的三种模式：模式Ⅰ（“理性行为体范式”）：即把国家视为一个统一的行为体，通过分析国家或政府的目的和利益计算来解释国际关系。模式Ⅱ（“组织行为范式”）：不是把政府视为如个人那样的单一行为体，而是将之视为是一个由各种组织松散组合在一起的集合体，这些组织各自相对独立。因此，在模式Ⅱ看来，政府的行为与其说是一个精心选择的结果，还不如说是各种政府组织根据标准行为模式运作的结果。模式Ⅲ（“政府政治范式”）：认为政府体系构成了一个有各种行为体在其上进行各种博弈的复杂舞台。这个舞台上的博弈者包括来自行政部门、媒体、非政府组织以及大众等的行为体。模式Ⅲ集中关注那些实际上参与这些博弈

按：今天看到很多媒体都转载了野村辜朝明对伊朗冲突的分析，我找研报原文读了下，发现洋洋洒洒上万字，其实没什么增量信息；只能说面对地缘政治这种新课题，经济学家跟普通投资者一样两眼摸黑，不知道后面还能怎么演绎。当然，不能预测未来市场的变化并不代表我们不能找到适合自己的应对策略。对此我昨天下午还对自己的投资策略做了反思，大概意思是：决断力有时候也是一种能力（敢于承担犯错的能力）。当然，每个人都需要根据自己的风险偏好做决断，前提是先找到适合自己的投资策略。刚好昨天看到纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）最新发布的播客节目——《如何构建你自己的投资哲学》，看完非常惊喜。Damodaran不仅是学术界的泰斗，而且是极少数将自己所有的课程视频、幻灯片、数据集和笔记完全免费公开在网络上的人。他的YouTube频道和网站已经是全球无数金融学生、分析师和投资爱好者的“免费商学院”。所以这期视频其实是他四十余年教学与研究智慧的结晶，而且非常科普且系统，对于尚未建立自己投资哲学的普通投资者而言，绝对值得一读。我把这期播客全文翻译如下，供感兴趣的朋友参考，以下为正文，全文上万字，预计阅读时间40min，建议先收藏再阅读。我们生活在一个充满不确定性的时代，我知道当世界开始在我们周围发生转变时，人们很容易感到不安和失衡。正是在这种时候，拥有一套关于市场和投资的核心信念显得尤为重要，你可以回归这些信念，重新找回自我，恢复内心的平衡。接下来，我将谈谈一些历史背景，以及我在本次讲座中要分享的内容。我从事教学工作已有40年，在这40年里，我几乎一直在纽约大学讲授两门课程。第一门是公司金融课程，主要讲解如何从内部管理企业，涉及第一套财务原则；第二门是估值课程，重点在于如何对公司进行估值。我还准备过第三门课程，但从未在正式课堂上讲授过。这门课名为“投资哲学”。这是我过去

其实现在全球资产的基本面已经没太多可以分析的，新闻头条依然主导着市场短期走势，且仓位轻重直接决定回撤幅度（因为多元分散策略失效），风险偏好决定了你的应对策略。但最终，全球投资者被迫在赌一个核心时间节点：伊朗冲突究竟何时结束？ 自3月初以来，美方高层对战争持续时间的表述虽略有微调，但核心基调始终维持在“数周”之内： 3月初：特朗普预估战争将持续4至6周； 3月15日：能源部长赖特改口称将在“未来几周内”结束； 3月17日及周末：特朗普再次重申“再有几周，不会太久”。 尽管表态一致，但随着时间推移，市场对“几周”定义的容忍度正在降低。 战争的持续时间并非无限，正受到经济成本、政治舆论和法律框架的三重挤压： 1、目前的民调数据显示，特朗普的支持率稳定在42.6%，共和党在中期选举中的基本盘未受动摇，尤其是核心的“MAGA”群体对战争持高度支持态度。然而，零售汽油价格是关键的变数。目前全美均价徘徊在4美元/加仑，一旦油价因战事延长而进一步飙升，公众舆论可能迅速逆转，成为制约战争持续性的最大阻力。 2、金融市场本身也在影响决策。3月17日，特朗普明确表示，创纪录的股市表现是他介入冲突的考量之一，暗示若市场因战争恐慌出现剧烈动荡，将迫使政府重新评估战略。 3、另外，1973年《战争权力决议》规定，总统在未获国会授权的情况下，使用武力不得超过60天。虽然这未必能直接改变军事战略，但随着60天期限临近，要求明确“退出机制”和“战争终点”的公众与立法压力将显著激增。 4、除了直接的政治表态，外交日程的调整也提供了侧面线索。特朗普暗示原定于4月初的中美会晤将推迟约六周。鉴于此次会晤在冲突持续期间似乎不太可能举行，其时间安排也可能提供一些线索，反映特朗普对冲突持续时间的看法。 归根结底，我不是地缘政治的专家，无法给出自己的判断。但周末看到高盛采访了很多相关领域的专家，包括查塔姆研究所（Chath

分享每周看到的研究资料和简单思考；本文累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读；更多/更及时的每日数据图表分享见文末知识星球。先更新下：目前市场对美伊月内停战的预期只剩6%。月内美军地面部队入侵伊朗的预测上升至1/4。一、中国市场1、瑞联银行（UBP）已将其对人民币的投资评级提升至与黄金同等的最高看涨水平，预测在基本面改善和政策改革的推动下，人民币将开启长达十年的升值周期，预计2026年底在岸汇率将触及6.70。该行基于购买力平价、实际有效汇率及利差等指标分析，认为人民币当前存在10%至50%的低估空间。2、根据格里菲斯亚洲研究所及复旦大学绿色金融与发展中心的数据，2025年中国“一带一路”倡议投资总额创下2135亿美元的历史新高，其中能源相关项目占比超过40%，达939亿美元。在能源投资中，石油与天然气领域投资额为715亿美元，是2024年历史记录的三倍以上。从区域分布看，非洲获得投资最多，占总额的37%，包括中国化工工程集团在尼日利亚签订的约200亿美元天然气设施合同。其次是中东地区，约占20%。3、高盛的模型测算显示，在由供给驱动导致布伦特原油长期价格从每桶70美元升至85美元的冲击中，中国实际GDP增速将仅因此放缓约0.1个百分点，而通胀仅被推升约0.2个百分点，其经济敏感度远低于亚洲邻国。基于当前油价高于90美元、全球库存偏低及霍尔木兹海峡的潜在中断风险，高盛已将2026年中国全年CPI通胀预测由0.6%上调至0.8%，PPI预测则从-0.5%大幅上调至0.3%，并预计后者最早将于2026年第二季度转为正增长。4、德意志银行表示，中国正进入一个由国内需求复苏与外部成本输入共同驱动的再通胀阶段。历史数据显示，中国的PPI同比增速与国际原油价格波动高度相关，当前全球能源价格的上涨正构成显著的输入性压力。同时，2月通胀数据显示基础广泛，超越了春节等季

按：本来这篇文章不准备发的，因为很多数据已经有些过时。但最近很多朋友从资金流的角度担心美股进一步下跌，我觉得刚好可以借这篇文章对机构投资者的资金流做个科普，也可以从资金流的角度验证《3月全球基金经理“共识清单”：滞胀时代来临？》里机构投资者的共识是否在用真金白银去表达。我们知道所有资产的短期涨跌主要来自资金流变动，其实很多投行都会定期跟踪和发布全球机构投资者的资金流变动（虽然已经滞后），本文引用了巴克莱上周发布的研报数据。据其统计，美股正经历从“个股驱动”向“宏观主导”的范式切换，各类投资者行为出现明显分化：1、当前美股缺乏内生上涨动力：长线资金（LOs）持续降仓，股票敞口降至75%低位，年初资金流入远低于均值，主要依赖欧洲避险资金支撑，根基脆弱；股债平衡基金虽高配股票，但ERP优势收窄，再平衡风险上升。2、行情由对冲基金主导——其在去杠杆背景下逆势重仓能源与资本品，与LOs增持科技、医疗的配置逻辑明显背离，显示轮动属事件驱动型alpha，持续性存疑。3、系统性策略处于临界状态：波动率控制基金高配股票但易因波动率飙升而机械减仓，CTA净空美股且呈强下行不对称性，但纳指短期超卖或酝酿反弹，风险平价则大幅增配债券、减持商品，反映滞胀担忧。4、期权市场揭示“虚假恐慌”：标普skew走陡源于卖call而非买put，VIX产品持续流出，显示市场情绪冷静甚至自满。隐含波动率被压制，一旦地缘或政策冲击打破平衡，可能引发剧烈双向波动。最终，这些数据显示美股市场仍处于“高风险、低恐慌”的脆弱平衡。此时最大的机会不在盲目押注“涨”或“跌”，而是在不确定中保持耐心，管住仓位，等待市场给出波动率拐点的明确信号。当然，对长期配置资金而言，现在各类资产肯定都是买入的机会，拥挤度越低的资产短期反弹的潜力也越大（CTA头寸也可作为参考）。最后强调，随着本周市场波动加大，很多资金流头寸肯定会有变动，所以以下