社区

按：本文为美银美林在2026年5月19日发布的《Global Fund Manager Survey：In It to Win It》《European Fund Manager Survey：The pessimists are back》《Asia Fund Manager Survey：From growth concerns to AI conviction》三篇研报的整合。 整体而言，5月FMS（基金经理调查）情绪显著回暖，风险偏好快速回升。股票配置跃升至2022年初以来最高水平，科技与周期板块成为资金追捧焦点，“做多全球半导体”成为当前拥挤度最高交易。只因投资者对“硬着陆”的担忧大幅缓解，大多数人预计霍尔木兹海峡将在6月重新开放，且油价已处高估区间。然而，多头的脆弱点在于美联储“落后于曲线”，“第二波通胀”被列为最大尾部风险。 区域层面，资金正以前所未有的速度从欧洲流向美国——欧洲增长预期再度转弱，尽管衰退忧虑有限，但其股市吸引力急剧下滑；相反，美国凭借宏观韧性成为避风港。与此同时，亚太市场在AI浪潮推动下焕发活力，日本、台湾和韩国稳居投资者首选，半导体周期强化与盈利前景支撑日本股市回报预期创历史新高。中国虽仍面临增长信心不足，但AI与互联网板块关注度回升。 基于FMS当前持仓与历史水平的对比，美银建议逆向投资者应回补债券、美元、英国资产和消费类股票的空头头寸，并削减在大宗商品、股票、新兴市场资产以及科技/半导体板块的多头敞口。美银认为，多头已至极限，6月初是获利了结的成熟时机，债券收益率将决定回调幅度。 总之，对于普通投资者，这些洞察不仅揭示了专业基金经理的资产配置倾向，还通过资金流向与预期判断提供了市场风向标（一致预期）。帮助投资者进一步理解不同地区和行业的趋势与机会。以下为正文。 一、全球基金经理视角：志在必得 1、核心结论：5月美银全

自美伊停火以来，半导体股一路狂飙，VanEck半导体ETF（SMH）年初至今上涨约50%，自4月7日美伊停火消息传出后更是飙升约35%。过去七周的价格走势愈发垂直，多个动量指标已达到历史罕见的超买水平。比如，当前价格较200周移动平均线高出约150%——刷新纪录，远超2021年和2024年约100–108%的前高；且14周相对强弱指数（RSI）自2012年以来第五次突破80，并创下历史新高（下图红圈）。 现在留给投资者的问题是，半导体指数的这波上涨趋势是否能够持续？或者说，该如何判断这波趋势是否见顶？ 从基本面角度，随着本周英伟达财报发布，美股一季报即将结束，市场短期将缺少企业盈利上调的更多催化，而这是过去一个月支撑半导体板块持续上涨的主要驱动；此外，当伊朗冲突的不确定性再次占据新闻头条后，对美股市场的估值压制也有可能再次上演。因此，尽管中长期美国经济韧性和未来几个季度确定性的AI资本支出扩张仍能支撑半导体板块持续上涨，但短期看，身处高位的半导体指数可能面临较大压力。 从资金面角度，过去1个月杠杆式半导体基金的资产管理规模几乎翻倍。由此产生的隐性伽马（shadow gamma）和杠杆需求规模极大；同时，对冲基金对全球科技板块的净敞口也已经历史极值。该侧资产负债表上累积的风险已相当明显。 而在科技板块内部，对冲基金“做多半导体 vs 做空软件”这一交易仓位也已拉伸至极致（也就是说IGV目前是对冲半导体板块下跌的最好标的）。 此外，近期科技股整体的“期权偏度”（看跌与看涨期权隐含波动率之差）急剧下滑，几乎触及历史低点。自2023年AI驱动的牛市启动以来，科技偏度仅在2024年3月、7月和2025年10月（不包括当前）三次跌破0.05阈值。在所有这些时期，市场均在约三周内出现明显回调（尽管这些回调无一由公司特定事件引发，全部源于利率紧缩冲击）。 而从技术面角度，相对强弱指数（RS

文章开始前先要做个反思，对于做宏观研究的人而言，过去两年是很难抓住韩国股市的上涨机会的。因为过去几十年，韩国股市的表现基本与韩国经济的表现一致，而如果你站在2025年初，你看到的是韩国经济刚刚开始见底复苏（下图黄框内）； 但作为一个出口导向的国家，当时韩国面对的是特朗普的贸易战，中国PMI的疲弱、美国消费者信心的下滑； 以及韩元大幅贬值，这些都曾是韩国经济/股市表现的领先指标。所以你很难对当时的韩国经济和股市表现带有很大信心（或者说即使复苏，涨幅相比其他市场性价比也不高）。 但现在我们知道，去年底韩国经济最终保持住了持续复苏的势头（尽管增速仍未恢复到疫情前），今年一季度GDP同比增速则从上季度的1.6%加快至3.6%，远高于市场一致预期的同比增长2.8%。当然，对应韩国股市（EWY）的表现则更为夸张，2025年上涨95%，今年至今上涨了95%。 所以过去两年对我最大的教训是，经济增长周期固然能够决定股市的拐点，但自下而上的企业盈利才是市场弹性的真正驱动——尤其当一个指数超过一半的权重集中在仅两家公司时，深入分析个股不仅重要，更是必要。 往后看，现在投资者最关心的问题是，经历如此大幅上涨后，韩国股市未来几个月还可能出现大幅回调吗？答案仍然是，股市中期表现取决于韩国经济复苏能否持续。只要可以，短期情绪面/资金面导致的回调仍然会是很好的买入机会。 所以这篇文章，我们来详细拆解下韩国经济的增长动能。简单来说，过去几个季度，韩国经济增长主要靠出口拉动，内需表现疲软（属于K型复苏），且今年剩余时间油价高企（100美元/桶）的风险进一步加剧了这种担忧。 但至少从今年一季度的经济增速数据看，不仅整体增长强劲（主要得益于实际出口反弹），更重要的是，增长的广度也超出预期。私人消费（环比+0.5%）、建筑投资（+2.8%）和资本支出（+4.8%）等各项国内需求均明显反弹，这部分逆转了此前经济呈现

按：我们在4月时曾发文提到（关于投资AI产业链的一个分析框架）：大规模云服务商的资本支出规模增长本质取决于更上游的AI实验室的算力预算，并由此推断这些企业在一季报的资本支出大概率会继续超出市场预期。该推论已被现实验证。往后看，市场最关心的问题是：AI实验室还有可能继续增加算力预算吗？ 5月13日，Anthropic 首席财务官 Krishna Rao 接受知名播客《Invest Like The Best》的专访。在对话中，他深入探讨了多项关键议题，包括 Anthropic与xAI超大规模算力集群达成的合作；公司与谷歌、博通及亚马逊签署的百亿美元级算力供应协议；以及 Anthropic 内部如何高效分配和调度异构计算资源。 Rao 强调，模型智能不应被简化为单一维度的“智力分数”，而应理解为一套解决现实世界复杂任务的综合能力体系。当前，前沿 AI 模型在企业端已展现出极为可观的经济回报——每一次新一代模型的发布，都在不断解锁此前无法触及的应用场景，从而推动公司收入实现指数级增长。 他特别指出，Anthropic 的巨额融资并非用于填补现有亏损，而是为了前瞻性地应对所谓的“不确定性锥形区域”（cone of uncertainty）：即在极早期就锁定未来数年所需的庞大算力资源，以支撑业务的指数级扩张。 此外，Rao 批判了资本市场普遍将算力视为“特定时段内可变成本”的传统视角。在他看来，Anthropic 将算力视为一种高度灵活、可动态调度的战略资产——例如，同一组 GPU 集群可在白天用于客户推理服务，夜间则切换至模型训练或研发任务。这种在传统软件公司或制造业中几乎不存在的资源复用性与调度弹性，正是驱动短期收入与长期技术领先相互强化的核心机制。 简言之，从 AI 实验室的视角看，当前整个 AI 产业链仍处于需求远大于供给的状态。尤其当模型进入“递归式自我改进”阶段后，其能力

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 美银：各资产类别年初至今（YTD）表现。 一、中国市场 1、尽管人民币兑美元名义汇率持续升值，但从出口价格角度衡量的实际有效汇率却显示人民币正经历实际贬值，该指标自2022年底以来已累计下降约21%，并于2026年初触及近二十年来的低点。该指标通过对比中国出口价格与全球（除中国外）出口价格得出，其持续下行反映了中国出口商品相对于全球其他地区的商品价格更具竞争力，这也是中国出口量持续表现强劲的关键。 2、法国外贸银行表示，2026年初人民币的强势并非源于新增资金流入，而是受到企业结汇意愿驱动。银行代客净外汇收入已从1月710亿美元降至3月290亿美元，但同期净结汇额仅从650亿美元小幅降至600亿美元；结汇率（客户将外币兑换为人民币的比例）更是在一季度升至58%，为2020年二季度以来最高。此现象揭示了人民币汇率的核心支撑逻辑，即企业正将过去积累的离岸贸易盈余（存量资金）兑换为人民币，而非依赖于当前减弱的资本流入。 3、自伊朗战事以来，中国是全球主要经济体中唯一一个2年期与10年期国债名义收益率双双下降的国家，其中2年期收益率下降了15个基点，10年期下降了6个基点。这一宏观背景为中国施行扩张性财政及货币政策提供了空间，而不必像其他主要央行一样受到通胀压力的掣肘。 4、摩根士丹利维持对中国房地产行业的“中性”评级，认为尽管部分一线城市二手房销售自3月以来表现超出预期，但除了北京、上海等少数城市外，91%的城市价格仍在下跌。当前市场复苏的可持续性存疑，主要制约因素包括较高的二手房挂牌量与新房库存、居民信心以及租金回报率的下滑。该行建议投资者在5月至7月间密切观察关键指标，以确认市场是否进入可持续的复苏轨道。 5、摩根士丹利上调多个中国股

今天本来写了篇分析韩国市场的长文，不过鉴于当前市场出现的大幅波动，有必要简单写篇心理按摩：1、美债利率上午就出现了飙升，导致亚洲市场先出现回调。一方面是中美峰会关于中东问题缺少实质性成果，投资者对伊朗局势在周末进一步升级的担忧日益加剧；但更重要的催化剂或许来自日债，日本今早公布的PPI录得三年来最快增速，凸显通胀压力持续存在（图1），直接导致日债崩盘，最终带动全球各期限债券均出现崩盘式抛售。2、但对美债而言，不但升至过去一年的新高，而且升破长期以来的压力位（图2），且联邦基金期货市场目前已完全定价到2027年3月前将有一次加息，甚至明年年中之前会有两次加息的可能性（图3），这个定价是否合理？是否可持续？3、此前文章已经反复提到（30张图，轻松搞懂当前美国经济现状），美国消费/就业数据表面韧性，实则非常脆弱，如果油价冲击是一次性的，则不可能出现类似2022年的二次通胀（实际工资增长已经放缓），如果油价冲击持续，美联储则更可能降息而非加息。4、至于油价，WTI油价目前仍在100美元上下波动，并未定价更极端的冲突升级风险。而据摩根大通追踪，过去7天（截至周四）共有104艘船只通过霍尔木兹海峡，仅周三单日就有95艘。这引发了一个关键问题：实际通过霍尔木兹海峡的航运量究竟有多大？是否远超此前预期？如果是，这或许正是实物原油交割溢价相对于金融油价大幅坍塌的驱动因素。5、更重要的是，Anthropic官网最新发布了一篇论文（图4），尽管带有鲜明的政治立场（主要写给美国政府看的），但其提出的核心时间节点——预计变革性AI系统将在2028年问世，并将未来两年（2026-2028）视为决定中美AI竞争格局的关键窗口期——这一战略判断极其重要。在我看来，这进一步印证了本轮AI竞赛的本质：它已超越了以往由市场驱动的科技创新周期，演变为一场关乎国家未来命运的直接战略竞争。正因如此，在2028年这个“

今天忙着看书和回信，没写长文，但可以分享一些盘前在看的有趣数据，供参考，详细内容见知识星球（图11）：1、说出来你可能不信：台湾如今已取代长期占据榜首的中国内地，成为MSCI新兴市场指数中权重最高的国家（图1）。高盛指出，中国内地相对于韩国和台湾的表现落后，部分原因正是在其他地方也看到的“软件 vs 硬件”的分化逻辑。2、英伟达目前约90%的生产成本依赖亚洲供应商，高于去年的65%。与之对应，自2025年初以来，亚洲AI硬件一篮子股票已跑赢“美股七巨头”组合逾100%，随着投资者寻求以更合理估值参与AI主题，这一趋势有望延续（亚洲市场AI硬件标的相较美国同行估值更低，图2）。3、2025年新兴市场股票净流入达292亿美元，为2021年以来最高。2026年流入速度更为强劲，年初几个月已录得约700亿美元流入。自年初以来，多只专注于新兴市场的ETF已录得前所未有的资金流入量（图3）。随着结构性低配逐步解除，这一趋势仍有延续空间。4、过去一年全球股市的上涨基本都靠企业盈利（图4），日本除外（去年就发文提到，日本是今年唯一有可能盈利和估值均能提升的市场，背后支撑是：日本企业改革的10个事实）。5、高盛对全球主要股市具体行业的最新观点（图5），仅供参考。6、根据Factset汇总的自下而上的标普500指数（SPX）目标价数据，分析师目标价已连续第三周显著上调，目前达到8,521点（较上周上涨79点），较上周四收盘价高出+16.1%。 在板块层面，医疗保健（+24.0%）仍被分析师视为上行空间最大的行业。但由于科技股价格近期大幅上涨，其预期涨幅已从五周前的+38.3%回落至+16.0%，排名下滑至第五位，落后于原材料、金融和非必需消费品板块（这三个板块的预期涨幅均在16%–17%左右，图6）。7、隔夜白银为何大涨（图7）？8、截止上周末，CTA对全球资产的持仓显示，美日股市已到多头极限

在美股屡破新高的同时，黄金从年内高点仍然下跌了超10%。所以相比追高美股，很多人更偏好寻找仍在低位的资产，黄金会是一个好的选择吗？ 先说结论，黄金依然长期看涨，但中期（取决于实际利率）和短期（取决于资金面）仍然具有不确定性。 但这个结论已经足够：正如相比中长期都看涨的美股，短期下跌都是抄底机会（4月时投资美股市场的逻辑，详见前文30张图，轻松搞懂当前美国经济现状）；对长期看涨的黄金，中期和短期的下跌也仍然是抄底的机会，前提是你的投资期限要更长点，因为它中期的不确定性决定了，短期依然存在持续震荡的可能。 具体而言，我们结合去年文章（13张图，聊聊明年黄金的投资机会）里提到的投资黄金的简单框架，来更新一些当前黄金市场的具体数据。 1、短期来看，黄金虽技术面有所反弹（RSI突破下行趋势线），但仍受制于50日均线的压力位。预计需待伊朗冲突缓和的明确信号出现，金价方有望实现有效突破。 2、黄金矿业板块也类似，整体仍处于50日和200日均线的震荡区间，只是波动性更大（弹性也更大）。 3、毕竟中期而言，压制黄金走势的因素主要来自油价上行导致的美元和实际利率上行，而这些均仍取决于伊朗局势的进展。 4、不过我们此前关注的重要指标，GLD波动率指数（GVZ）目前已回落至年内低点。值得注意的是，该点位正处在自去年9月以来的长期趋势支撑线上，这标志着黄金的波动率中枢已实现系统性上移。预计只要GVZ能在此位置维持震荡整理，其对黄金价格的上行拖累将基本消除。 5、资金面看，最主要的金价支撑来自央行购金。因为官方机构通常以更长的投资视野运作，通过吸收供应、减少市场可用流动性，并在传统宏观逆风（如美元走强或实际利率上升）本应引发更深度回调的时期提供更稳固的底部支撑，从而起到了“托底”作用。这种底层支撑反过来又帮助更广泛的上涨趋势得以延续。 但这轮周期里投资者一直担忧部分央行（尤其是中东地区）可能被迫出售部

写在前面：已在后台私信留过邮箱的朋友，第一封信已自今日全部发出；如还有没能收到的，请再检查个人邮箱是否已满或者垃圾邮件位置（因为很重要，所以单独发一遍）；如仍未收到，辛苦再在后台留下言，感谢。分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。美银：各资产类别年初至今（YTD）表现。一、中国市场1、近期中国对主要贸易伙伴的出口数据与贸易伙伴自中国进口的数据之间出现明显缺口：2026年初，后者同比增速已降至约负15%，而前者则反弹至近20%。瑞银认为，这一差异可能与中国打击数据虚报行为有关；自去年底以来，税务与海关部门联合加强了对利用空壳公司购买出口数据以骗取地方政府财政奖励的“买单出口”模式的查处。2、随着中国出口结构中，机电产品等资本密集型商品份额从2022年中期的约58.5%持续上升至2026年初的62%以上，出口增长对国内工资增长的拉动作用呈现出明显的弱化趋势。当前的出口红利更多地集中于绿色科技、金属和化工等领域，这些行业对整体就业和薪酬的传导效应有限，制约了其向家庭消费领域的积极溢出。3、基于花旗的研究测算，中国就业市场中约9.6%的岗位面临被人工智能直接替代的风险，这相当于约7000万个工作岗位。同时，有21.4%的岗位尽管与AI有高度互补性，也面临因技术变革带来的间接竞争风险。4、花旗表示，人工智能对不同年龄段就业者的影响存在显著差异：在20至29岁的年龄组中，有13.6%的岗位因与AI的互补性较低而面临较高的被替代风险，在所有年龄段中最高。5、巴克莱表示，近期一、二线城市3至4月的住房销售回暖，很大程度上源于学区房季节性需求和2025年下半年积压需求的释放。尽管此轮销售反弹带动了高线城市房价企稳，但占全国销售额约80%的三线城市销售仍在下滑，且房地产投资和土地购置活动依然

快评：海外市场盘前大涨，主要受Axios报道推动：美国与伊朗已接近达成一项临时协议——伊朗将暂停铀浓缩活动，以换取美方解除部分制裁并解冻其数十亿美元的海外资产。双方还计划重新开放霍尔木兹海峡，但有关伊朗需承担的“代价”细节仍未披露。此前，伊朗曾提议暂停浓缩5年，而美国坚持要求20年；据最新消息，新协议可能包含一项折中条款：在暂停期结束后，允许伊朗进行丰度不超过3.67%的低浓铀活动。此外，特朗普此前暂停“自由计划”（Project Freedom）也被视为对协议临近落地的呼应。目前，伊朗已被给予48小时窗口作出正式回应。整体方向已然清晰：美国有意推动协议达成，尽管具体条款仍有模糊之处，任何突发变数仍可能引发市场回调。但当前消息已在全球范围内点燃风险偏好情绪，并为未来正式协议落地后的市场路径提供了明确模板：1、油价下行；2、美债收益率曲线呈现“牛市陡峭化”；3、美元走弱；4、黄金上涨；5、股市上涨，其中价值股与高贝塔板块领涨。如果和谈顺利且霍尔木兹海峡能在月内开放，一个基准判断是，市场交易主线将回归冲突爆发前的“金发姑娘”情景，当时全球股市正进行五大轮动：1) 大盘股转向小盘股，2) 成长股转向价值股，3) 科技股转向更广泛的周期股，4) 高质量公司转向高贝塔公司，5) 美国股市转向全球股市。与之伴随的，是工业金属和贵金属的牛市。短期看，正如昨天文章里提到的，CTA仍有逼空空间的德国、恒生中国和印度股市反弹空间更大；长期看，通胀冲击尽管是一次性的，但对能源进口依赖度较高的经济体仍将承受一定压力——其实际影响需在未来一个季度的宏观数据中逐步验证。相比之下，美股中的顺周期板块、受益于流动性改善的高贝塔资产，以及在全球财政扩张趋势下持续获得支撑的黄金，其长期上行逻辑更具确定性。最后，恭喜所有至今仍坚定持有风险资产的朋友——你们的耐心与定力，值得享有这波市场反弹带来的回报。文章原文