社区

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、在监管层对地方政府债务风险实施强力管控的背景下，城投债的扩张速度已出现断崖式下跌，年均增速从2021至2023年间的13%骤降至2024至2025年的4%水平，标志着以投资拉动为核心的传统扩张模式已告一段落。这一减速是地方政府削减基建支出、提高项目投资回报门槛等化债措施的直接结果。与此同时，其整体融资成本呈现出稳步下降趋势，从2021年的超过6%降至2025年的约5%，这主要得益于国内相对宽松的货币环境以及金融机构在化债框架下对存量债务进行的展期降息操作。 2、针对12个被中央认定的高债务风险区域，去杠杆措施的执行尤为坚决，其总债务规模在2024年和2025年分别压缩了7%和3%，降速显著快于全国平均水平。然而，这种以压缩投资为代价的债务控制也带来了负面影响：这些区域的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）同期分别下滑了8%和7%，反映出其内生现金流生成能力因投资活动放缓而受到侵蚀。尽管如此，得益于债务削减速度快于盈利下滑，这些高风险区域的利息偿付能力指标（EBITDA/现金利息覆盖率）在经历2024年的短暂下探后，于2025年实现反弹并超越全国平均水平，达到0.7倍以上。这表明化债措施在短期内改善了偿债指标，但其可持续性仍取决于后续商业化转型能否成功培育出新的增长动能。 3、中国地方政府融资平台（LGFV）的海外债券融资环境发生了根本性变化：在2024年达到近200亿美元的净发行高峰后，于2025年转为净偿还状态，并在2026年前五个月进一步扩大至净偿还68亿美元。这一转变的核心驱动因素是外部金融环境的收紧，特别是维持高位的美元利率与国内利率形成的显著息差，大幅推高了美元债的融资与再融资成本，削弱了其吸引力。同时，国内监管政策

需要强调的是，本文只是个简单复盘，大概率无法提升你的认知，甚至也没有任何投资建议，只是给大家分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 全球资产表现：比特币/黄金>欧股>巴西/印股>原油>希腊>铜>美债>日股>美股>台湾>韩股>A股； 隔夜值得关注的资产表现： 二、宏观层面：非农显著低于预期，美元与前端利率回落 1、由于缺乏重要地缘政治头条，原油市场小幅走强，并继续在窄幅区间内交易。市场焦点仍集中在美国 6 月就业报告上。6 月非农就业人数仅增加 5.7 万，明显低于 11 万的共识预期，也终结了此前三个月强劲非农报告的势头。与此同时，4 月和 5 月非农就业人数合计下修 7.4 万，显示劳动力市场基础比此前市场所认为的更弱。 疲软的就业数据促使市场削减美联储加息预期。货币市场将首次完全定价的 25 个基点加息时间从 10 月推迟至 12 月，这一重新定价压低了美元和前端美债收益率。不过，仅凭一份非农报告还不足以实质性改变政策前景。沃什在上月 FOMC 新闻发布会上已强调，决策者更应关注趋势，而非单个数据点。事实上，过去六个月，非农总就业人数月均增加9.2万人，创下自2025年初以来的最高增速，就业数据强劲的趋势并未根本改变。 因此，未来几份劳动力市场数据将成为判断这是否标志着更广泛放缓开始的关键。 目前年内至少加息一次的概率仍高达78%，加息两次的概率则为37%（周三这两项概率分别为85%和46%）。 最终，10 年期美债收益率基本收平，并继续在 50 日均线附近获得支撑。好在 MOVE 指数仍处低位，对风险资产继续构成支撑。 相较之下，美元指数跌幅更大，因为就业数据削弱了此前“美国经济足够强劲”的市场预期。未来几日如果美元继续下行，将能确认跌破此前的上行趋势

需要强调的是，本文只是个简单复盘，大概率无法提升你的认知，甚至也没有任何投资建议，只是给大家分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 全球资产表现：比特币>黄金>希腊>美债>美股>日股>印股>A股>欧股>铜>台湾>原油>韩国；  二、宏观层面：油价继续回落，利率与美元维持高位震荡 1、油价持续走弱。随着地缘政治风险溢价继续消退，WTI 跌至 68 美元/桶下方，市场仍在交易能源供应恢复正常、战争风险溢价回吐的逻辑。  2、美联储主席沃什延续既定基调，强调美联储仍将专注于实现价格稳定，并再次拒绝就未来利率路径提供前瞻性指引。不过，他也承认，在其担任主席后的前四周内，通胀预期已有所缓解。由于讲话缺乏新的鹰派增量信息，美国国债收益率曲线呈现陡峭化：前端收益率走低，长端收益率小幅上行。最终，10年期美债收益率仍维持在50日均线以上，美元指数也在周四非农数据公布前保持高位震荡。  3、周三公布的一系列美国劳动力市场数据，为周四提前发布的非农就业报告做铺垫。整体来看，市场反应平淡。挑战者公司数据显示，6 月宣布裁员人数为 45,849 人，创下 2025 年 12 月以来最低月度水平，其中科技行业仍是裁员最多的板块，AI 仍是被频繁提及的原因之一。ADP 就业人数增加 9.8 万，低于预期且较前值回落；但 Revelio Labs 对非农就业的预估则大幅升至 25.85 万。与此同时，ISM 制造业 PMI 整体偏弱，总体数据和多数分项均不及预期，但价格指标回落，释放出一定积极信号。 三、美股内部：Meta带动通信服务领涨，AI硬件链继续承压 1、美股周三开盘小幅走低。上午盘中的反弹在午后被逆转，主要指数最终普遍收跌。标普500指数收跌0.2%，纳斯达克综

有朋友写信建议我的公众号恢复日更，“还想通过你的文章多提升提升认知呢”。惭愧，公众号现在越更越慢，倒不是因为“无话可说”，而是不自觉地对自己的内容要求越来高（何况很多关注用户都是同行），总希望能把研究内容打磨得足够好以后再作发布。 但几天不发文章，对我自己确实也会有压力——毕竟已经有朋友开始催更了，所以想了个折中的方式，就是先恢复一个日更的“基本款”。比如每天早上更新一些隔夜市场复盘和值得关注的数据，一方面这本来就是星球里的日常更新，不会额外消耗太多精力；另一方面，也可以把下午更完整地留给自己真正感兴趣的深度研究。等深度文章准备好了，再专门发布。于是就有了今天这篇。如果大家对这种内容形式有任何建议，也欢迎在留言区告诉我。 需要强调的是，本文只是个简单复盘，大概率无法提升你的认知，甚至也没有任何投资建议，只是给大家分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 全球资产表现：台/韩>铜>A股>美股>欧股>印股>日股>希腊>黄金>巴西>美债>原油>比特币； 二、宏观层面：油价继续回落，但债券收益率重回压力位 1、油价在整个交易时段持续走低，WTI 原油交投于 69 美元/桶附近，布伦特原油交投于 72 美元/桶附近。尽管美国与伊朗之间的斡旋谈判并未传出太多实质性进展，但市场仍在交易能源供应逐步恢复、地缘风险溢价继续回落的逻辑。不过，结算后伊朗议会议长加利巴夫的讲话基调偏负面。他强调，霍尔木兹海峡的免通行费期仅维持 60 天，且伊朗已做好必要时重返战争的准备；同时，他还暗示伊朗正在以 20% 的溢价出售石油。 2、美债方面，收益率曲线全线走高，虽然缺乏明确单一催化剂，但最新 JOLTS 报告强化了周四非农就业数据公布前“劳动力市场仍具韧性”的叙事。财政部长贝森特也继续为即将公布的就业报

借投行数据，聊聊美股Q2财报前瞻以及韩国股市本周的资金流变化。 一、美股Q2财报前瞻 1、今年盈利强劲表现对提振美股至关重要，这也使得即将到来的2026年第二季度财报季肩负着延续市场涨势的重任。从算术角度看，今年标普500指数的全部涨幅均由盈利贡献。事实上，在过去12个月里，标普500指数上涨了18%，而前瞻市盈率并未提升，目前仍维持在20倍。 2、得益于稳健的宏观背景和持续的AI投资热潮，市场目前预计美股二季度财报将显示又一个盈利强劲增长的季度。美光科技本周的财报也再次印证了AI基础设施领域持续的盈利韧性。过去一个月，盈利修正广度保持稳健正向，除可选消费板块外，所有板块的上调次数均多于下调次数。 3、继一季度财报表现强劲之后，分析师为二季度设定了较高门槛，预计标普500每股收益（EPS）同比增长22%。这是自2021年以来进入财报季前的最高预期。在一季度财报季开始前，分析师曾预计标普500 EPS增长12%，但最终27%的实际增速比预测高出15个百分点。本季度较高的预期门槛意味着，标普500 EPS增速超出一致预期的幅度可能小于一季度。 4、分析师预期在板块层面差异显著，信息技术和能源板块是推动标普500整体盈利增长的主力。其他多数板块的中位数股票预计将实现高个位数的EPS增长。在整体板块层面，分析师预计医疗保健和消费板块的增长尤为疲软。医疗保健板块EPS的预期同比下降主要反映了吉利德科学（Gilead）的在研研发费用。 5、在个股层面，AI基础设施股票预计将贡献本季度标普500近60%的EPS增长。前十大贡献股预计将占二季度标普500整体盈利增长的近75%，其中美光（MU）和英伟达（NVDA）合计占比超过40%。 6、与过去几年每个季度一样，超大规模云服务商的资本支出仍是本财报季的关注重点。在上季度相关报告发布后，2026年超大规模云服务商资本支出的一致预测上调了逾10

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、周五市场回顾（Insight First）： 隔夜全球资产表现：巴西>黄金>比特币>铜>印股>美债>希腊>美股>日/欧>台股>A股>原油>韩股； 隔夜需要关注的资产表现： 1、宏观层面，油价继续下行，WTI原油自战争爆发以来首次跌破69美元/桶。驱动油价回落的核心逻辑仍然是：市场认为石油流量将不受明显干扰地恢复至战前水平，地缘风险溢价继续被挤出。  随着油价下跌缓解通胀压力，美债收益率继续走低，美元涨势也暂时停顿。不过，欧元/美元反弹幅度有限，主要受到贸易政策不确定性压制。特朗普威胁称，如果各国（尤其是欧洲国家）对美国公司征收数字服务税，美国将对其加征 100% 关税，这限制了欧元进一步上行。最终，10年期美债收益率降至4.36%，但美元指数仍维持在101点以上高位震荡。  美国数据方面，密歇根大学消费者信心和预期终值被上修，但现状指数被下修；同时，美国5月国际贸易逆差扩大，且显著高于预期，主要原因是进口增长而出口下降。下周由于感恩节假期缩短，美国非农就业报告将提前至周四发布，并将成为下周最重要的市场驱动因素。 2、美股内部：11个板块中有6个连续第四天上涨。医疗保健板块领涨，创下自2022年6月以来的最佳单周表现；非必需消费品、房地产、必需消费品、公用事业和金融板块也录得涨幅；科技与工业板块表现落后。技术面上，医疗保健、工业和公用事业仍维持上行趋势；房地产和必需消费品接近震荡区间上沿；其余板块则继续维持震荡格局。  值得注意的是，虽然本周油价大跌7%，但能源板块（XLE）跌幅不到 1%，并且已出现震荡见底迹象。这说明能源股对油

韩国股市再次大跌，有朋友问什么时候才能抄底？关于这点我其实在本周的前面两篇文章里聊了很多：韩国股市今日暴跌的原因及后市看法；记录思考：年内股价翻倍后，韩国股市还能继续上涨么？这里想再补充几点观察，仅供参考：1、对韩股和内存板块也不用FOMO，杠杆资金仍在，股价波动仍高，与其追高，等历次鬼故事导致股价下跌后再买入也一样可以。2、韩国股市的基本面，或者说内存产业链的基本面，有太多数据都属噪音；最终还是需要抓住主要矛盾： 1）只要（训练）算力依然能提升AI性能，（训练+推理）的算力需求就是无限的； 2）Token的指数级增长趋势是确定的，问题在于AI实验室的ROI（token价格要稳定高于token成本），这个数据等Anthropic上市后会更透明； 3）很多人只看到大规模云服务商今年的自由现金流会转负（图1），但更重要的指标是经营现金流的增长（尤其云和AI业务收入的季度环比/同比增长率），只要它的增长能超过资本支出的增长，未来几年自由现金流自然也会转正（对应高资本支出可持续，图2）。 3、所以AI产业链下游的财报（如美光）其实都是滞后指标，超预期都是正常；二季报的核心在于，如果（3）能确认，AI产业链就还能再涨一个季度。而在大规模云服务商的财报发布之前，Mag7的股价大概率继续走弱，AI产业链大概率继续震荡。4、另外星球里也有朋友问如何看铜价的下跌，美股生物科技板块的上涨？其实铜和大规模云服务商本质是一类资产（图3）；道指、XBI、XLI、KBE是另一类资产（图4）。前者5月上涨时后者在震荡；前者6月下跌时后者开始突破——都是资金轮动。市场在等的，就是这些大规模云服务商的二季报，来确认资本支出是否可持续，从而确认轮动是否可持续。5、所以如果你现在重仓的是科技板块，你的持有体验会很差，不过没办法，盈亏同源，而且科技产业链的基本面确实没问题，目前波动都来自资金面博弈；如果你持有的是

先说隔夜市场，随着全球市值最高的公司近几个月来股价停滞不前，所有目光都已转向美光。美光已迅速成为全球最重要的股票之一，也无疑是近期交易最活跃的个股，其交易量近日已超过英伟达和特斯拉。 尤其考虑到这两天半导体大跌之际，因此所有人的目光都聚焦于美光的财报，最终该公司似乎不负众望，以“碾压”之势超越了市场对刚结束财季的高预期：营收达414.6亿美元，远超356.9亿美元的预期值；每股收益为25.11美元，高于20.49美元的预期。同时，受AI存储需求激增的推动，公司对当前季度的营收指引高达500亿美元，“大幅超越”了432.4亿美元的市场共识预期。 美光业绩凭什么能持续超预期？其财报里还有哪些重要信息需要关注？事实上，正如上篇文章提到的（韩国股市今日暴跌的原因及后市看法），内存股业绩继续超预期反而是可以预料的；因此更建议投资者摒弃短期噪音（各种鬼故事），专注长期趋势。 本文将从以下两个角度出发，详细拆解内存板块未来一年的行业前景：1）供需格局：DRAM同比价格上涨幅度是否仍有超预期空间？2）合约机制：在长期协议（LTA）等合同动态变化下，ROE能否维持高位？以此判断当前的上行周期是否仍可持续。 注：本文上万字，预计阅读时间20分钟，建议先阅读上一篇文章后（韩国股市今日暴跌的原因及后市看法），再开始本文阅读。 一、供需格局看，内存价格能否再超预期？ 先做个简单科普： 1、什么是内存？ 存储有两个维度：容量（能容纳多少数据）和带宽（数据移动的速度）。没有存储，芯片就无法计算或训练AI模型。按这两个维度，目前整个存储行业产品大致可以分为6种主要内存类型： 1）HBM（高带宽内存）：通过CoWoS封装与GPU 3D堆叠，作为GPU的“专用显存”，是驱动大模型训练与推理的核心“燃料”。若普通DRAM是单车道公路，HBM则是12车道高速公路。优势是延迟极低、带宽极高，最大限度减少AI加速器空

本来最近正在写一篇韩国股市的分析文章，刚好赶上今天市场大跌。所以先做一个简单评论（作为心理按摩），更详细的观点放到明天的文章发。 首先，韩国股市今天大跌，其实并不意外。先看市场在大跌之前的几个征兆： 1、杠杆ETF的脆弱性 此前韩国杠杆ETF资产管理规模（AUM）已经创下400亿美元的历史新高。 据高盛测算，市场若波动5%，将触发韩国交易商约47亿美元的伽马对冲再平衡操作（约占日均成交额的13%）；这对三星电子和SK海力士等超大盘股造成的冲击，或将超过其日均成交量的20%。今日盘中的急跌，正是这一机械性对冲机制被触发后的真实演绎。 2、买入资金枯竭 当市场在外资持续大幅净卖出的情况下依然上涨时，一个自然的问题便是：还有谁能承接新增的供给？韩国本土机构的购买力正变得愈发有限，散户已成为需求的关键剩余来源。年初至今韩国散户已累计净买入410亿美元股票，且保证金贷款余额已达到创纪录的260亿美元。 3、本土养老基金的再平衡 作为韩国最大的养老基金，国民年金（NPS）在过去六个交易日（包括今日）已预先净卖出约10亿美元的KOSPI成分股，以进行再平衡——此前股市上涨导致其国内股票敞口超过30%（而据报上限约为28.8%）。6月至今，NPS已净卖出15亿美元的KOSPI资产，创下自2021年4月以来的最大月度净卖出纪录。  养老基金的需求通常被视为稳定的国内锚。但一旦实际投资组合权重充分高于目标水平，同一批投资者就会从被动支撑者转变为机械性供给方。在一个已经高度集中且技术面过度延伸的市场中，这种转变尤为重要。 4、技术面的RSI顶背离 这点在知识星球里其实已经提示多次，包括上周四的星球日报还专门在订阅号文章也做了同步： 国际市场，韩国和台湾股市继续创出新高，但RSI仍存在顶背离（股价新高但RSI未破新高），显示短期上涨动能的持续性存疑； DionysusG，公众号：卫斯李的

按：本文为美银美林在2026年6月16日发布的《Global Fund Manager Survey：The Frozen Bulls》《European Fund Manager Survey：Peace returns, but inflation persists》《Asia Fund Manager Survey：Tech Hardware rises; Indonesia slips》三篇研报的整合。 整体而言，尽管6月FMS（基金经理调查）对经济增长和企业盈利的乐观情绪升至三个月高位，但风险偏好明显降温。现金比例小幅上升至4.1%，投资者削减了对全球及欧洲股市、科技股的超配仓位，转而增持日本股票、原材料与银行股。对美联储政策预期显著转向鹰派，40%的受访者预计未来一年将加息，远高于5月的16%；对于新任主席沃什的首次FOMC会议，多数人预期其将“鹰派按兵不动”。 人工智能板块热度持续，56%的投资者认为其处于繁荣阶段，但“AI泡沫”已成第二大尾部风险。“做多全球半导体”仍然是当前拥挤度最高交易。此外，黄金估值认可度回升，而美元空头大幅减少。 区域层面，欧洲投资者因地缘缓和重拾增长信心，但通胀担忧仍高；亚洲方面，日本增长预期超越长期均值，中国情绪依旧低迷，印度因缺乏明确AI标的受冷落，印尼则成为最不被看好的市场。 基于FMS当前持仓与历史水平的对比，美银建议逆向投资者应做多债券、欧洲股市、消费板块、房地产投资信托基金（REITs）；做空大宗商品、半导体、原材料、银行股。 总之，对于普通投资者，这些洞察不仅揭示了专业基金经理的资产配置倾向，还通过资金流向与预期判断提供了市场风向标（一致预期）。帮助投资者进一步理解不同地区和行业的趋势与机会。以下为正文。 一、全球基金经理视角：多头降温 1、核心结论：美银6月全球基金经理调查显示，投资者情绪依然乐观