社区

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 最近出差，因此市场日评也比较简单—— 一、宏观层面：油价重回高位区间，美债长端再受冲击 隔夜地缘政治紧张局势进一步升级，美国与伊朗互相袭击油轮，同时伊朗还对美国在该地区的军事基地发动袭击，推动原油期货继续反弹至97美元附近。 随着油价上涨，美债收益率曲线整体走高。但大部分涨幅发生在美国财政部宣布周四进行10-20年期国债回购操作之后。财政部宣布将购买最多60亿美元的10-20年期附息国债，令市场失望。许多人此前预期规模在40亿至60亿美元之间，部分预期甚至高达100亿美元。 不过当天的10年期美债拍卖结果非常强劲。拍卖中标利率比发行前交易利率（WI）低1.5个基点，为2025年4月以来的最大利差；同时一级交易商参与度极低，直接和间接投标需求均有所改善。说明当前收益率水平已经具备明显吸引力。 最终，10年期美债收益率升至4.85%，创近三年新高。不过相比绝对利率水平，更值得关注的是MOVE指数仍然只处于过去半年大约中位数附近。 美元指数同样继续在200日均线下方低位震荡。并继续对黄金和新兴市场提供支撑。 目前市场关注点转向周四的美国PPI报告、欧央行利率决议以及财政部的10-20年期国债回购操作。本周的重头戏可能是周五的美国CPI报告，这将有助于在下周美联储会议前进一步塑造利率预期。市场目前对加息25个基点的概率定价为60%。 二、美股内部：高油价拖累市场，但科技仍然保持相对韧性 隔夜美股多数板块下跌。工业、可选消费和房地产板块表现最弱，而能源板块成为唯一上涨的行业。科技板块走平，但明显跑赢大盘。整体而言，高油价打击顺周期和消费，高利率压制房地产，但AI基本面仍然支撑科技相对收益。 技术面来看，能源仍然是目前唯一保持明确上升趋势的板块。科技板块则已经重新运行到震荡区间的上沿。

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、宏观层面：油价高位震荡，美债利率继续“过山车” 上周美伊冲突进一步升级，油价重新反弹并站上90美元以上。相对有利的一面是，美国对伊朗的经济封锁似乎正在逐步起效。与此同时，美军确实成功护送部分油轮驶出霍尔木兹海峡。按照高盛的统计，目前海峡航运量已经恢复到冲突前的大约三分之二。因此，虽然短期局势仍然处于僵局，相关新闻头条也不会减少，但从目前的运输恢复情况和伊朗的实际反应来看，油价再次持续升至100美元以上的概率暂时仍然不高。 受油价上涨和通胀担忧影响，上周美债收益率突破此前的震荡区间，并继续刷新年内高点。不过，周中沃勒释放偏鸽信号之后，市场对9月加息的定价有所回落，MOVE指数也随之明显走低，并最终维持在相对低位。这意味着，虽然绝对利率水平依旧很高，但市场对于利率进一步失控式上行的担忧暂时有所缓解。 和MOVE类似，上周美元指数也继续走低，目前仍然运行在200日均线下方，不过下方50周均线暂时提供了一定支撑。美元反弹受到压制，一方面来自日元贬值趋势已经出现逆转；另一方面，日本GPIF以及挪威主权基金未来潜在减持美债、增加日债的配置预期，也在一定程度上削弱美元的上行动能。 经济数据方面，一方面，8月就业大幅超出市场预期，另一方面，7月原本极弱的非农就业数据也从-2.3万人上修至+2.1万人。 背后的主要原因，是休闲和酒店业就业重新反弹，以及7月地方政府教育部门就业异常大幅下滑的逆转。这说明此前市场最担心的两个疲弱来源，至少有相当一部分属于暂时性扰动。从更广的角度看，美国就业市场今年以来依然呈现出逐步修复的趋势。JOLTS数据传递的信号也类似。招聘率和离职率依然紧密运行，说明当前劳动力市场更像是流动性偏低，但并没有出现需求实质性收缩。 考虑到8月CPI更可能继续呈现“温和改善”

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、中国并不缺少货币，缺少的是把货币转化为有效需求的渠道。中国 M2 相当于 GDP 的约 255%，高于日本的约 195% 和美国的约 75%，但较高的货币存量并未带来同等强度的消费和投资。房地产调整、企业回报预期下降和居民信心不足，使大量资金停留在存款和金融体系内。在这种情况下，降息只能降低借款价格，财政支出和收入改善才能真正提高借款意愿。 2、截至 2026 年 8 月底，中国中央政府国债发行仅完成年度额度的约 65%，为 2022 年以来最慢；中央和地方政府债券合计完成约 68%，也低于上年同期的 76%。政府要求加快预算执行，意味着剩余四个月发债规模将明显增加，短期可能推高债券供给和收益率。为避免集中发行抽走银行体系资金，中国央行可能需要增加中期借贷便利或买断式逆回购投放。 3、按照 2024 年的购买力平价数据，当前中国城镇非私营单位职工年均收入约 30,201 美元，高于韩国 1994 年同等发展阶段的 17,005 美元，接近日本 1985 年同等阶段的 28,246 美元，但仅相当于美国 1964 年同等阶段男性收入中位数 54,191 美元的约六成。其中，中国城镇私营单位职工和农民工年均收入分别只有 16,907 美元和 14,487 美元，甚至低于美国 1964 年按全年工作折算的最低工资 22,714 美元。这一数据说明，工资偏低是所有东亚工业化经济体中的正常现象，但中国体制内外和城乡身份造成的收入差距仍然十分突出。 4、1970 年以来中美两国的数据表明，年均工时与消费占 GDP 比重呈明显的负相关。与上世纪 90 年代相比，中国工时增加约 4%，居民消费占比却下降约 8 个百分点。相关性不

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 隔夜市场给我的感觉，很像投资中经常出现的一种情况：“过程全错，结果全对。”比如在上周的文章里（沃什鹰派发言后的市场展望），我们就提到，尽管沃什此前释放了偏鹰信号，而且9月本身面临不少季节性逆风，但至少从本周来看，非农数据大概率低于预期，因此仍可能给风险资产带来反弹机会，存在一定战术**易价值。 知行合一。周三的时候，我自己的账户也买入了周五到期的黄金看涨期权，以及2倍做多SPCX。但没想到，还没等到周五的非农，市场就因为沃勒突然释放偏鸽信号提前反弹，让我可以提前止盈离场，不用再承担周五数据本身的不确定性。 这种情景真正值得反思的在于：你必须知道，这次赚的钱很大程度上来自运气，而不是因为自己有什么远见卓识（至少还没被验证）。反例就是，最近也看到一些文章，说自己在黄金低点时就从技术面发现了反转信号，现在上涨之后果然得到了验证。有趣的是，如果沃什没有在7月底FOMC之后释放偏鸽信号，或者贝森特没有提出长债回购，黄金可能还要继续震荡很长时间。而这些真正推动价格变化的基本面催化，事前几乎都很难准确预测。 所以我越来越觉得，要对那种完全依赖技术面去判断涨跌的观点保持警惕，尤其是那些带有明显幸存者偏差的内容：只展示自己看对的时候，从来不展示看错的时候。事实上，技术面看错才是常态。即使最后看对了，背后真正推动行情的，更大概率是某个事前无法预判的基本面催化，而不是技术指标本身。 换句话说，技术分析最多只能帮你提高一点胜率、优化入场和止损位置，但它从来不是决定市场波动的根本因素。所以对技术分析的有效边界，还是要保持足够的谦卑。 回到隔夜市场—— 一、宏观层面：沃勒重新打开“9月不加息”的可能，利率交易迅速反转 隔夜原油价格继续受到一定买盘支撑，虽然并没有出现特别强的新催化。据《纽约邮报》报道，

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 年初时写文章聊过年内看好巴西股市的简单逻辑（聊一个小众市场的投资机会），一个主要原因是巴西刚刚进入降息周期。但后来的伊朗冲突导致巴西国内的通胀重新飙升，降息周期也随之暂停；再往后，大选季的不确定性也开始压制市场的风险偏好。与之对应的，是最近三个月的资金持续流出。 以及巴西股市在5月跌破50日均线后，8月再次跌破200日均线。 但8月中旬以来，巴西股市却一路反弹，即使沃什的鹰派发言推动美元重新走强，也没阻碍其反弹的脚步。期权市场的看涨定价则更为夸张。 背后逻辑其实也很简单，数据显示，现任总统卢拉与参议员弗拉维奥·博索纳罗（前总统之子）之间的支持率已经陷入技术性平局。在潜在的第二轮决胜投票中，两人的意向得票率分别约为42%和41%。 博索纳罗的支持率上升，与本轮巴西股市的反弹趋势基本保持一致。在当前巴西债券收益率高企、商业活动偏弱的背景下，市场普遍认为博索纳罗在财政政策上的立场相对更加审慎，因此资本市场明显开始提前交易政权更替可能带来的财政改善预期。 但这里面有两个问题，首先是选举结果本身的不确定性；其次是尽管卢拉在过去四年的财政政策令人失望（将巴西的总债务/GDP比率提升了超过10个百分点），但博索纳罗并不一定能做的更好。考虑到巴西目前超过90%的联邦支出是强制性的，因此现实的路径是减缓支出增长而非大幅削减，最有效的手段是将养老金与最低工资脱钩。而博索纳罗目前的竞选信息在财政改革方面披露有限。这可能是策略性的，因为大多数必要的改革都不受欢迎，可能会损害他的支持率。但最终，如果上任后其财政纪律仍然有限，市场目前的乐观定价也需要重估。 在股票市场，巴西本地IBOV指数和美国上市ETF EWZ的期权市场均显示出巴西总统选举带来的显著事件风险，其期限结构中的明显扭曲即为证据。作为美元

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 之前的文章里提到过，市场进入9月之后，面临的逆风会明显增多。 一方面，沃什此前偏鹰派的表态，限制了美债利率进一步下行的空间；另一方面，随着中期选举越来越近，特朗普支持率如果继续走低，市场对于未来财政政策的不确定性也可能逐渐升温，并进一步滋生避险情绪。毕竟从历史数据来看，历届中期选举前两个月，美股整体表现普遍偏弱。 除此之外，即便不考虑中期选举，9月本身也是美股历史表现最差的月份之一。Macrobond曾从20项不同指标出发，包括中位数回报率、上涨胜率、风险调整后收益等，对9月和其他月份进行横向比较。结果显示，在全部20项指标中，9月有12项排名垫底。 与此同时，9月历来也是散户需求最疲弱的月份。Citadel平台数据显示，无论是散户净名义交易额占全年比例，还是方向性偏好的强弱程度，9月基本都处于全年最低水平。 更值得注意的是，从VIX的历史季节性来看，9月通常也是波动率容易趋势性上行的月份。 所以从这个角度看，不论是基本面还是季节性，9月的“鬼故事”确实有点多。 当然，真正重要的一点在于，9月也是财报空窗期，企业盈利层面的新增催化有限。如果市场还想继续上涨，更多只能依赖估值扩张。虽然AI板块接下来依然不会缺少新的利好叙事，但说到底，估值能不能继续抬升，最终还是取决于利率。 因此，在这样的背景下，如果本月公布的非农和通胀数据弱于预期（概率很高）；或者沃什选择继续维持利率不变（不是基准预期）；又或者伊朗局势出现明显缓和（最难判断），那么都可能重新推动美债利率回落，并进一步支持美股继续上涨。 反过来说，如果你并不预期以上这些利好兑现，那么策略上依然建议超配价值板块，同时保留一定现金和仓位弹性，等待市场回调之后，再寻找优质资产更好的买入机会。 说回隔夜市场—— 一、隔夜市场回顾 1

按：最近市场没太多可聊的，在非农数据公布之前，不论全球股市还是美股内部，大概率维持窄幅震荡；如果伊朗冲突继续升级，黄金和长久期资产还有继续下行的风险（观点详见：沃什鹰派发言后的市场展望）。尽管如此，依然存在一些资产能在宏观逆风环境下稳定上涨，比如软件板块IGV。这点我们在前几天的复盘文章里也提到过： 相比之下，软件IGV的技术结构更为稳健。在周四突破6月反弹高点后，软件板块继续维持上升趋势，相对半导体和大型AI硬件的表现更强。基本面上，近期财报季终于开始出现一些更加实质性的信号，证明AI有望成为软件公司新的变现抓手，而不再只是一个冲击传统商业模式的负面变量。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记沃什鹰派发言后的市场展望 事实上，自4月“SaaS末日/AI替代”恐慌导致的低点以来，IGV已经上涨了47%，花旗最新研报对此也有详细分析。花旗认为，本轮反弹更多是由持仓结构和市场叙事驱动，而非基本面改善。 资金流方面，软件板块在被过度抛售的情况下引发了均值回归式的逼空行情；且6月至7月半导体板块的回调也触发了“做对半导体，最空软件”配对交易的平仓，资金回流至软件板块；此外，关于WDAY的并购传闻为整个软件板块提供了潜在的买盘支撑和价格底部。 基本面方面，近几个月来前沿实验室模型与开源替代方案之间的性能差距显著缩小。这支持了一种观点，即如果模型层出现商品化，价值可能会向应用层转移。 然而，当前企业盈利增速加快的软件公司占比仍远低于50%，且年初至今呈下降趋势。这说明持久的估值重估需要由AI驱动的实质性增长加速作为支撑，目前还没看到。不过，精选个股的机会仍然很多。 以下内容翻译自花旗的最新研报《2H26 Software Playbook》，观点仅供参考，不作为投资建议；文末知识星球日常更新精选研报，欢迎扫码关注。 一、软件板块未来展望 展望2026年下半年及下周举行的全球TM

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、中国非储备海外资产由 2004 年的约 3200 亿美元增至 2025 年的 8.04 万亿美元，连同 3.7 万亿美元外汇储备，总外部金融资产达到 11.8 万亿美元，使过去难以执行的境外收益征税具备了更大税基。20% 的境外资本利得税在理想情况下可带来约 1340 亿元收入，相当于现有个人所得税收入的 8.3%，却只相当于 2025 年近 6 万亿元财政赤字的约 2%，因此更像堵漏和监控资本流动，而非财政解决方案。随着跨境账户信息交换完善，居民可能转向税负更低、收益确认更晚或更难追踪的资产结构，但收益差、汇率对冲和分散配置需求不会因此消失。 2、截至 2026 年第二季度，中国房地产贷款余额同比下降 4.9%，过去四个季度新增房地产信贷降至负约 2 万亿元；绿色产业和高技术产业贷款则分别增长 14.7% 和 14.6%，银行资金正进一步偏向生产端。这有助于提升半导体、新能源汽车和工业机器人产能，却无法复制房地产对就业、家庭财富及上下游消费的广泛带动。房地产收缩削弱需求，高技术信贷扩张增加供给，如果居民消费没有同步改善，新增产能最终只能依赖出口或更激烈的国内价格竞争消化。 3、经常账户顺差不仅由汇率决定，本质上还是国内储蓄高于投资的结果。房地产下行、居民增加预防性储蓄、企业投资意愿不足和消费疲弱都会压低进口并扩大顺差，即使人民币汇率本身接近合理水平。历史上的 28 次顺差逆转中，调整主要来自私人储蓄下降、投资和进口增加，名义及实际汇率平均仅升值约 10%；日本在《广场协议》后日元大幅升值，顺差仍然反弹，而中国 2007 年至 2013 年顺差由 GDP 的约 10% 降至不足 2%，也同时依靠国内投资扩张。由此看，中国要缩小

按：如果只看芯片、模型榜单和融资规模，中美AI竞争似乎仍是一场谁拥有更多算力、更多资本和更强基础模型的竞赛。但著名海外风投Dimension Capital近期赴华调研后的判断更复杂：出口管制并没有简单拖慢中国AI，反而倒逼出一套更强调系统优化、编译器、蒸馏和开源权重的高效率技术路线；与此同时，中国模型正在以前所未有的速度进入美国AI公司的生产环境，甚至形成“美国训练前沿模型—中国蒸馏并开源—美国应用公司再微调变现”的跨太平洋循环。 更有意思的是，中美目前面对的瓶颈恰好相反：美国不缺芯片，却越来越缺电力和电网容量；中国拥有更快的电力扩张能力，却受制于先进芯片供给。未来竞争的关键，可能不只是“谁的模型更强”，而是谁能更快解除自身最稀缺的约束，以及AI价值最终究竟流向基础模型、算力、推理平台，还是应用层。 以下内容来自Dimension Capital团队经历中国调研后写给合伙人的一份备忘录《跨太平洋AI棋盘》，共13条观察，提供了一个很不一样的理解框架。需要强调的是，该观察只属个别机构视角，不应理解为全部事实，全文翻译如下，供参考：   2026 年 8 月 26 日 尊敬的各位合伙人：  Dimension 的一个专项小组上周赴华走访国内头部实验室，并与本土投资人、创业者及技术专家交流。此行主要目的是复盘并修正我们 2025 年上海之行形成的前期判断。此前我们已撰文深入探讨中国在生物科技与医药领域日益提升的影响力，下文将总结我们对于当前跨太平洋 AI 竞争格局的调研结论。本文仅为我们当下思考的概要，请注意相关观点会持续动态调整，可能会随着新数据或是新讨论出现变化。 1、稀缺催生迭代。出口管制的初衷是放缓中国 AI 的发展进度，但事与愿违，管制反而带来了倒逼式的迭代压力，催生出独具特色的研发模式。在算力受限的情况下，中国研发团队常态化地在底层抽象层开展技术

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、对沃什讲话的反思 很有趣，这次沃什讲话后和7月议息会议后的市场反应完全不同。当时美债收益率是陡峭化，短端计价鸽派发言，长端计价货币政策不确定性的溢价。这次则虽然美债收益率走平，但长端利率同样是上行的，对应美元也是上涨的，说明整个收益率曲线都在重新定价一个更高的政策利率路径。 仔细看了下，沃什这次发言相比7月发言的相同点和区别—— 相同点：  1、都强调了2%的通胀目标不会动摇；  2、都强调了美联储不会干扰市场信号，没有前瞻指引；  3、不会看单月数据，强调关注数据的趋势；  4、充分就业很不错，现在问题在通胀；   区别：  1、7月议息会议前市场对年内加息的定价非常鹰（9月加息概率为55%）；这次则相反（会议前9月加息概率为35%）；  2、7月议息会议前市场金融条件已经偏紧；这次则偏松（沃什专门提到这点）；  3、7月时沃什赞赏市场正在代替美联储“加息”（"看球而非看裁判"“我们没做什么，市场却做了不少”），这次则没提；  4、7月有问答环节，可以释放更多信息量（尽管反而更加令人困惑，也是市场最终定价为鸽的主要原因），这次则无，所以有限信息容易被过度解读；  5、7月时强调联储需要时间观察，以形成更好的判断（也是维持利率不变的原因）；这次则为等待数据提出更明确的标准：只有在有信心看到“基础通胀明确、且以足够速度向目标移动”时才算过关，否则“我们还有工作要做”。  6、沃什这次专门提到会把短期利率称为实现双重使命的主要工具，而把非常规政策限制在危机时期。这个表述本身也偏鹰。   另外，市场此前预期：  1、沃什演讲或者一篇宏观视野的讲话（