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分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、周五市场回顾（Insight First）： 隔夜全球资产表现：黄金>台湾>日股>美股>大饼>美债>A股>欧股>EMXC>印股>韩股>铜>巴西>商品/原油；  隔夜需要关注的资产表现：  1、宏观层面，受和平协议进展的乐观预期支撑，油价连跌7日，已经处于过去两个月的震荡区间下沿；美债连跌8日，目前接近50日均线的支撑位；美元指数宽幅震荡，最终仍收于50日均线以上。除地缘政治进展外，市场还将关注下周的ISM调查和美国就业数据。   2、美股内部，仅科技与金融板块录得上涨，而消费与能源板块领跌。从技术面看，延续昨日格局，仅科技与医疗保健板块维持明确的上升趋势，其余板块仍陷于区间震荡。 在主题层面，科技板块内部出现显著轮动——资金正从半导体流向软件服务。软件ETF（IGV）单日大涨6%，强势突破200日均线；甲骨文（Oracle）涨幅更达10%。正如昨日提示，市场对软件板块的估值重估已然启动，叠加大量空头回补，短期上行动能依然强劲（估值修复）。 相比之下，半导体板块RSI持续呈现顶背离，短期面临更大下行压力。此外，散户偏好的动量股盘中一度大幅回调，JEDI跌幅曾超10%，但尾盘迅速反弹，最终仅微跌1%。这表明即便经历前期快速上涨，市场情绪仍保持高度乐观，散户承接力较强。   3、商品层面，受益于实际利率下行，黄金连续2日反弹，RSI也已扭转下行趋势，技术面转向看涨，但短期仍受制于200日均线，GDX技术面类似，但相对涨幅更高。比特币和铜本周技术面变化不大。   4、国际股市方面，各个市场整体涨跌幅均不大，韩台

1、过去6周，市场已激进地压低了股票波动率（VIX）水平，使其回归常态；但与此同时，领涨却极度集中于少数个股。换言之：宏观层面的恐慌情绪虽已消退，但仓位风险并未同步下降（图1）。 2、如今美股动量策略几乎等同于“AI交易”。从行业层面看，动量多头端最大的配置集中在参与AI基础设施建设的半导体、科技硬件和资本品股票，以及能源和交通运输板块；而空头端则包括软件和商业服务行业的公司，这些公司因担忧被AI颠覆而承压（图2）。 3、而仓位配置正开始反映出一种极为激进的倾向。 高盛Prime数据显示，上周美国多头/空头总杠杆率上升了+5.5个基点——这是三年多以来最大的单周增幅；与此同时，对冲基金在持续卖出一个月后，已强势转为回补信息技术板块头寸（图3）。目前，信息技术板块的总敞口与净敞口均处于五年高位（第100百分位）。 4、今年3月及4月初，市场讨论的核心集中在宏观下行风险、恐慌性对冲、利率走势、地缘政治，以及是否需要全面降低全市场仓位水平等问题上。 而如今，恐惧情绪似乎已不再聚焦于明确的指数级下跌，而是转向对潜在“动量反转”或“因子轮动”的可能性担忧。 5、当然，仓位配置极度拥挤（对冲基金总杠杆率处于高位，且增量风险偏好持续向半导体、AI基础设施及资本支出受益者集中）完全可以继续运行，尤其当基本面依然强劲时。但它同时也制造了日益加剧的脆弱性：一旦领导力开始松动，或市场转向奖励其他板块，风险将迅速放大。 6、有趣的是，关于此类“轮动”的迹象已开始悄然浮现于消费板块。上周资金流向数据在可选消费与必需消费之间出现了明显分化：对冲基金正激进回补高贝塔值的可选消费类股票组合，同时大幅做空防御性板块。在消费板块过去10周中，基金经理在9周内净买入可选消费板块——其买入速度为两年多以来最快；而必需消费板块则录得五年多以来最大规模的净卖出（图4）。 7、总之，资金流向、仓位配置以及市场结构，正日

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 美银：各资产类别年初至今（YTD）表现： 随便想想： 一、中国市场 略，更多内容详见文末知识星球。 二、美国市场 1、2026年5月，美国花旗经济意外指数维持在40左右的正区间，与跌至−60的欧元区及−40的除美国外G10国家平均水平显著偏离。这种分化同样体现在经济增长预测上：市场对美国2026年GDP增长的一致预期稳定在2.2%，而欧元区的预测则已下调至接近0.8%。 2、美国国民收入的分配格局近年来出现了不利于劳动者的变化：劳动者薪酬总额占GDP的比重自2020年高点后持续下滑，从约44%降至2025年末的42%左右。与此同时，企业利润占GDP的比重则呈现波动上升的趋势，从2020年的约9%攀升至12%附近的高位。经济增长的成果更多地流向了资本方而非劳动者，由于高收入群体通过股权、分红等方式更多地受益于企业利润增长，这种分配结构的变化是加剧美国经济K型分化的重要驱动力。 3、受中东冲突影响，美国消费者在汽油和柴油上的额外支出已达350亿美元，相当于每个家庭额外承担约268美元的成本。 4、加利福尼亚州的就业市场已高度依赖医疗保健行业，该行业自2020年初以来就业岗位累计增长近30%，完全抵消了同期非医疗保健行业约5%的岗位流失。这种增长主要由人口老龄化、州政府推动居家养老服务以及在心理健康领域投入数十亿美元等政策因素驱动。然而，这种结构性转变也带来了隐患：新增岗位大量集中在薪资较低的服务领域，导致高薪技术和制造业岗位减少，并且整个行业的繁荣高度依赖可能面临削减的政府医保资金，其长期可持续性存在疑问。 5、根据美国银行2026年4月的内部客户数据，美国低收入家庭的税后工资增长几乎完全被同期汽油支出的平均增幅所抵消。与此同时，高收入

注：昨天文章《一些关于当前市场的有趣图表（60图）》被删，应该是涉及中国市场的数据存在疑问。今日二条已补发修订版，其中关于中国的部分已全部移除（原内容仍保留在知识星球内）。昨天未能及时阅读的朋友可继续参考修订后的版本。 周末有朋友在星球提问，当时简单做了个回答： 结合最新市场消息，即目前媒体披露的协议内容，第一部分是双方立即执行的，包括伊朗开放霍尔木兹海峡，对应美国解除海湾封锁和部分制裁豁免；第二部分是60天的谈判窗口，以达成更广泛的和平协议。我个人觉得可以对本周双方达成初步协议（至少先开放海峡）更加乐观。因为： 1、目前时间离我们之前提到的原油库存的压力位已经很近，再拖延有可能导致油价的不对称性上行，进一步对美国中期选举带来压力（目前全美各地油价已处于压力水平，加州平均油价超过6美元/加仑，全国平均超过4.5美元）： 目前市场关注的核心时间节点是6月中旬，因为当前原油库存消耗呈“洋葱式”分层：第一层浮仓快速释放，第二层OECD商业库存加速下降（4月日均消耗220万桶），第三层战略储备（美、日、韩）已启动释放。关键转折在于，需求破坏正取代库存消耗成为新平衡工具——全球石油需求4月已萎缩430万桶/日，5月或达550万桶/日。若海峡持续关闭，OECD商业库存恐于6月初逼近运营压力临界点，引发油价的非线性上涨。 若霍尔木兹海峡持续关闭，OECD商业库存恐于6月初逼近运营压力临界点，从而触发油价的非线性飙升。但在该临界点到来之前，现有库存水平仍相对充足，尚不足以引发市场对油价的更大恐慌。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记美股还可能出现大幅回调吗？ 2、伊朗近期表示，“美方最新的协议提案已缩小了双方的分歧”，这是一段时间以来伊朗首次发表积极言论。 3、共和党的强硬派对该协议的第一时间批评，比如南卡参议员格雷厄姆提出如果该协议达成，则将失去战争开启的意义。暗指目前谈判团队

美银：各资产类别年初至今（YTD）表现： 随便想想： 一、中国市场 1、中国一线城市（北京、上海、深圳和广州）以购买力平价计算的人均GDP已接近6万美元，超过日本；而四线城市的人均GDP仍低于2万美元，与越南的发展水平相当。这种内部并存多个不同发展层级经济体的结构，使中国在全球制造业竞争中，能够同时覆盖从高附加值到劳动密集型的所有区间。 2、德意志银行提出的“AHEAD”框架，即人工智能（AI）、高端制造（High-end manufacturing）、新兴市场需求（Emerging markets）、汽车（Autos）及高附加值资产（Halo assets），正成为解释当前中国贸易韧性的核心逻辑。这区别于传统的劳动密集型出口模式，其高技术壁垒和强劲的全球需求，预示着中国出口将在更长周期内维持扩张态势，而非短期波动。 3、根据摩根士丹利的研究，中国工业部门企业营收增长对就业的拉动效应正显著减弱。其根本原因在于：中国工业体系正加速向资本密集型和自动化生产模式转型，先进制造业和高科技产业的崛起，使得资本和技术替代了部分传统劳动力，从而削弱了收入的就业弹性。 4、中国“专精特新小巨人”企业的行业分布在2023—2025年间相较于2020—2022年发生了显著变化，政策支持重心明显向技术服务和核心科技领域倾斜。这反映了中国产业政策正从支持传统的先进制造业，如专用设备和通用设备，转向更侧重于服务业和底层技术创新，以构建更全面的现代化产业体系。 5、整体而言，中国劳动力市场受人工智能技术的直接冲击敞口低于美国。然而，从上市公司净利润率来看，中国企业在信息、金融保险、制造业等多个关键领域的盈利能力均落后于美国；这种系统性的盈利压力可能成为企业寻求成本削减的催化剂，促使管理者加速采纳AI技术以替代劳动力，从而可能引发比技术本身更剧烈的就业结构调整。 6、2026年第一季度，近四分之一的A股

按：之前有朋友问我：做AI投资，哪些投行研报值得关注？依我之见，这就像让传统分析师点评地缘冲突——在AI这样快速演进的前沿领域，投行研报往往只是二手信息的汇总。真正有价值的一手洞察，来自AI生态核心参与者的直接发声：OpenAI、xAI、谷歌、Cursor、Fireworks、Bain等公司的负责人，以及黄仁勋、埃隆·马斯克、Daario这类深度塑造行业格局的关键人物。而这些高质量对话，恰恰就藏在硅谷最顶尖的播客节目中。 比如上周分享的文章（Anthropic首席财务官万字访谈实录：千亿美元算力内幕）就可以从AI实验室的最上游视角了解其对算力支出的展望。今天这篇文章同样来自播客《Invest Like The Best》，这次主持人帕特里克·奥肖内西（Patrick O'Shaughnessy）邀请加文·贝克（Gavin Baker）深入剖析该如何投资这场前所未有的人工智能技术热潮。 Gavin Baker 是一位美国知名科技投资人，现任对冲基金 Atreides Management 的创始人、管理合伙人兼首席投资官（CIO）。他因早期重仓投资 SpaceX、Uber、Snapchat 等高成长科技公司而广受关注。擅长从技术演进、资本配置和产业格局变化中识别长期投资机会。截至2026年，Atreides Management 管理资产约70亿美元 在对话中，Gavin直言Anthropic单月新增110亿美元ARR，“是资本主义史上、美国商业史上最非凡的时刻”——其增长速度远超SaaS革命十年总和，彻底重塑了我们对指数级扩张的认知。 他强调，当前AI投资的核心矛盾在于基础设施瓶颈：“电力与晶圆”正成为决定产业格局的关键。而解决之道不仅来自地面——SpaceX构想的“轨道计算”（orbital compute），即将Blackwell机架送入太阳同步轨道，用激光互联构建太空

按：在上一篇文章中（5月全球基金经理“共识清单”：AI多头已至极限？），我们介绍了全球Long-Only（LO）机构投资者最新的资产配置倾向。刚好美国证券交易委员会（SEC）近期披露了2026年第一季度的13F机构持仓数据，高盛据此分析了509只大盘主动型共同基金在季末的持股情况——这些基金合计持有3.9万亿美元的股票资产。 尽管13F数据存在约45天的披露滞后，对捕捉短期市场波动参考有限，但主动型共同基金的核心特征在于聚焦长期基本面。这类资金体量庞大，一旦建仓，往往持有数年，不仅为个股提供稳定的流动性支撑，也在估值层面形成“锚定效应”。因此，其持仓所体现的“长期信心”，在宏观趋势未发生根本逆转前，依然具有显著的参考价值。 整体而言，一季度主动型共同基金大幅增持受益于云服务商资本开支激增的芯片和数据中心硬件，同时减持面临AI颠覆风险的软件企业，配置差距创十余年新高。与此同时，对“美股七巨头”的态度趋于谨慎，即便部分成员表现强劲，仍趋于系统性减持，反映对集中度风险的警惕。更值得关注的是，资金正悄然从科技板块转向工业、能源和医疗保健等更具周期韧性和估值安全边际的领域。个股方面，WAT、VSNT和ANET是本季度净增持最多的三只股票；GOOGL、JPM和MSFT则是净减持最多的三只股票。 必须强调的是，站在一季度（尤其伊朗冲突前），市场交易主线仍聚焦于AI板块的高估值与泡沫风险。彼时美股工业等顺周期板块表现确实远好于科技板块。但一季报披露后，市场逻辑或已发生系统性转变——AI盈利兑现超预期、地缘风险推升避险情绪、以及科技巨头资本开支持续上修等因素，共同推动科技板块强势反弹。这也解释了为何主动型共同基金年初至今大幅跑输基准指数。 总之，这份持仓信息的价值并不在于简单“抄作业”，而在于一方面观察市场潜在的“共识形成”，验证自己的投资逻辑与专业机构的长期视角是否一致；同时也可根据广泛的

按：本文为美银美林在2026年5月19日发布的《Global Fund Manager Survey：In It to Win It》《European Fund Manager Survey：The pessimists are back》《Asia Fund Manager Survey：From growth concerns to AI conviction》三篇研报的整合。 整体而言，5月FMS（基金经理调查）情绪显著回暖，风险偏好快速回升。股票配置跃升至2022年初以来最高水平，科技与周期板块成为资金追捧焦点，“做多全球半导体”成为当前拥挤度最高交易。只因投资者对“硬着陆”的担忧大幅缓解，大多数人预计霍尔木兹海峡将在6月重新开放，且油价已处高估区间。然而，多头的脆弱点在于美联储“落后于曲线”，“第二波通胀”被列为最大尾部风险。 区域层面，资金正以前所未有的速度从欧洲流向美国——欧洲增长预期再度转弱，尽管衰退忧虑有限，但其股市吸引力急剧下滑；相反，美国凭借宏观韧性成为避风港。与此同时，亚太市场在AI浪潮推动下焕发活力，日本、台湾和韩国稳居投资者首选，半导体周期强化与盈利前景支撑日本股市回报预期创历史新高。中国虽仍面临增长信心不足，但AI与互联网板块关注度回升。 基于FMS当前持仓与历史水平的对比，美银建议逆向投资者应回补债券、美元、英国资产和消费类股票的空头头寸，并削减在大宗商品、股票、新兴市场资产以及科技/半导体板块的多头敞口。美银认为，多头已至极限，6月初是获利了结的成熟时机，债券收益率将决定回调幅度。 总之，对于普通投资者，这些洞察不仅揭示了专业基金经理的资产配置倾向，还通过资金流向与预期判断提供了市场风向标（一致预期）。帮助投资者进一步理解不同地区和行业的趋势与机会。以下为正文。 一、全球基金经理视角：志在必得 1、核心结论：5月美银全

自美伊停火以来，半导体股一路狂飙，VanEck半导体ETF（SMH）年初至今上涨约50%，自4月7日美伊停火消息传出后更是飙升约35%。过去七周的价格走势愈发垂直，多个动量指标已达到历史罕见的超买水平。比如，当前价格较200周移动平均线高出约150%——刷新纪录，远超2021年和2024年约100–108%的前高；且14周相对强弱指数（RSI）自2012年以来第五次突破80，并创下历史新高（下图红圈）。 现在留给投资者的问题是，半导体指数的这波上涨趋势是否能够持续？或者说，该如何判断这波趋势是否见顶？ 从基本面角度，随着本周英伟达财报发布，美股一季报即将结束，市场短期将缺少企业盈利上调的更多催化，而这是过去一个月支撑半导体板块持续上涨的主要驱动；此外，当伊朗冲突的不确定性再次占据新闻头条后，对美股市场的估值压制也有可能再次上演。因此，尽管中长期美国经济韧性和未来几个季度确定性的AI资本支出扩张仍能支撑半导体板块持续上涨，但短期看，身处高位的半导体指数可能面临较大压力。 从资金面角度，过去1个月杠杆式半导体基金的资产管理规模几乎翻倍。由此产生的隐性伽马（shadow gamma）和杠杆需求规模极大；同时，对冲基金对全球科技板块的净敞口也已经历史极值。该侧资产负债表上累积的风险已相当明显。 而在科技板块内部，对冲基金“做多半导体 vs 做空软件”这一交易仓位也已拉伸至极致（也就是说IGV目前是对冲半导体板块下跌的最好标的）。 此外，近期科技股整体的“期权偏度”（看跌与看涨期权隐含波动率之差）急剧下滑，几乎触及历史低点。自2023年AI驱动的牛市启动以来，科技偏度仅在2024年3月、7月和2025年10月（不包括当前）三次跌破0.05阈值。在所有这些时期，市场均在约三周内出现明显回调（尽管这些回调无一由公司特定事件引发，全部源于利率紧缩冲击）。 而从技术面角度，相对强弱指数（RS

文章开始前先要做个反思，对于做宏观研究的人而言，过去两年是很难抓住韩国股市的上涨机会的。因为过去几十年，韩国股市的表现基本与韩国经济的表现一致，而如果你站在2025年初，你看到的是韩国经济刚刚开始见底复苏（下图黄框内）； 但作为一个出口导向的国家，当时韩国面对的是特朗普的贸易战，中国PMI的疲弱、美国消费者信心的下滑； 以及韩元大幅贬值，这些都曾是韩国经济/股市表现的领先指标。所以你很难对当时的韩国经济和股市表现带有很大信心（或者说即使复苏，涨幅相比其他市场性价比也不高）。 但现在我们知道，去年底韩国经济最终保持住了持续复苏的势头（尽管增速仍未恢复到疫情前），今年一季度GDP同比增速则从上季度的1.6%加快至3.6%，远高于市场一致预期的同比增长2.8%。当然，对应韩国股市（EWY）的表现则更为夸张，2025年上涨95%，今年至今上涨了95%。 所以过去两年对我最大的教训是，经济增长周期固然能够决定股市的拐点，但自下而上的企业盈利才是市场弹性的真正驱动——尤其当一个指数超过一半的权重集中在仅两家公司时，深入分析个股不仅重要，更是必要。 往后看，现在投资者最关心的问题是，经历如此大幅上涨后，韩国股市未来几个月还可能出现大幅回调吗？答案仍然是，股市中期表现取决于韩国经济复苏能否持续。只要可以，短期情绪面/资金面导致的回调仍然会是很好的买入机会。 所以这篇文章，我们来详细拆解下韩国经济的增长动能。简单来说，过去几个季度，韩国经济增长主要靠出口拉动，内需表现疲软（属于K型复苏），且今年剩余时间油价高企（100美元/桶）的风险进一步加剧了这种担忧。 但至少从今年一季度的经济增速数据看，不仅整体增长强劲（主要得益于实际出口反弹），更重要的是，增长的广度也超出预期。私人消费（环比+0.5%）、建筑投资（+2.8%）和资本支出（+4.8%）等各项国内需求均明显反弹，这部分逆转了此前经济呈现