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文章开始前先要做个反思，对于做宏观研究的人而言，过去两年是很难抓住韩国股市的上涨机会的。因为过去几十年，韩国股市的表现基本与韩国经济的表现一致，而如果你站在2025年初，你看到的是韩国经济刚刚开始见底复苏（下图黄框内）；

但作为一个出口导向的国家，当时韩国面对的是特朗普的贸易战，中国PMI的疲弱、美国消费者信心的下滑；

以及韩元大幅贬值，这些都曾是韩国经济/股市表现的领先指标。所以你很难对当时的韩国经济和股市表现带有很大信心（或者说即使复苏，涨幅相比其他市场性价比也不高）。

但现在我们知道，去年底韩国经济最终保持住了持续复苏的势头（尽管增速仍未恢复到疫情前），今年一季度GDP同比增速则从上季度的1.6%加快至3.6%，远高于市场一致预期的同比增长2.8%。当然，对应韩国股市（EWY）的表现则更为夸张，2025年上涨95%，今年至今上涨了95%。

所以过去两年对我最大的教训是，经济增长周期固然能够决定股市的拐点，但自下而上的企业盈利才是市场弹性的真正驱动——尤其当一个指数超过一半的权重集中在仅两家公司时，深入分析个股不仅重要，更是必要。

往后看，现在投资者最关心的问题是，经历如此大幅上涨后，韩国股市未来几个月还可能出现大幅回调吗？答案仍然是，股市中期表现取决于韩国经济复苏能否持续。只要可以，短期情绪面/资金面导致的回调仍然会是很好的买入机会。

所以这篇文章，我们来详细拆解下韩国经济的增长动能。简单来说，过去几个季度，韩国经济增长主要靠出口拉动，内需表现疲软（属于K型复苏），且今年剩余时间油价高企（100美元/桶）的风险进一步加剧了这种担忧。

但至少从今年一季度的经济增速数据看，不仅整体增长强劲（主要得益于实际出口反弹），更重要的是，增长的广度也超出预期。私人消费（环比+0.5%）、建筑投资（+2.8%）和资本支出（+4.8%）等各项国内需求均明显反弹，这部分逆转了此前经济呈现“K型分化”的趋势。 与此同时，这种广泛的复苏似乎表明未来的增长趋势可能更为健康。

因此，这一态势是否可以持续，我们同样可以从三个层面入手，即：

先行指标（利率，财政，信用）- 同步指标（消费、投资、出口）- 滞后指标（就业、通胀）-最后货币或者财政当局用经济的滞后指标去调节先行指标。

一、先行指标

1、财政：充裕的收入支持扩张

4月10日，韩国国会批准了一项规模为26.2万亿韩元（约合GDP的0.9%）的补充预算，以应对霍尔木兹海峡冲击。该方案包括向低收入家庭提供直接现金援助，以抵消更高的能源成本，以及设立“高油价损害支援基金”，为工业部门提供能源供应支持。政府目标是在6月底前拨付85%的预算，并估计该方案将为全年GDP增长贡献约0.15个百分点。

更重要的是，今年财政状况将十分有利。截至2026年一季度，税收收入同比增长16%，达到108.8万亿韩元，各大类税收均有增加。其中，所得税和增值税的增幅尤为显著，分别比去年同期增长16%和24%。这主要得益于主要在2月份发放的年度薪酬激增。 此外，得益于全球股市的优异表现，证券交易税同比激增240%。

企业税收前景同样看好，两大芯片制造商在2026年一季度的合并利润达到94.8万亿韩元，几乎是去年同期的三倍。预示着今年企业税基将大幅跃升。因此，财政部已将2026年企业税收预期从之前的89万亿韩元上调至101万亿韩元。

更高的税收收入意味着在2026年下半年无需发行韩国国债（KTB）即可推出第二轮额外预算，即一项针对弱势收入群体和小企业的、规模为10-15万亿韩元的一揽子刺激计划。然后到8月份，预计将出台2027年高个位数的预算扩张草案。继今年（不含额外预算）预算增加8%之后，大摩预计2027年将再有7-8%的扩张。

2、货币：仍然偏向渐进加息

在货币政策方面，鉴于当前通胀冲击具有供给侧性质、不确定性持续存在，以及非科技部门面临下行风险，全面加息显然缺乏吸引力。因此，韩国央行短期最有可能维持政策利率不变，以等到第二轮通胀效应和需求拉动压力充分显现后再采取行动。

不过随着韩国进入财政扩张的第二年，有三个因素可能加速这一转变：1）降息的积极传导效应开始显现；2）消费活动好于预期；3）财富效应导致家庭部门支出加速。

在4月份的会议纪要中，一位委员曾表示：“去年的政策重点是增长复苏，从去年下半年到今年初是金融稳定，现在是时候关注通胀压力了。”央行的政策重心正转向价格稳定，这不仅是因为能源价格上涨，也是因为今年需求拉动压力将开始显现。 

因此，即将到来的5月央行会议值得重点关注：预计韩国央行对2026-27年的宏观经济预测将发生显著变化。从此前2.0%的保守增长预测，至少会上调至2%中高位。通胀预测也应相应上调至2%中位。韩国央行新任行长申铉松（Hyun Song Shin）已于4月21日上任，并将主持5月份的首次会议。他在应对通胀的供给冲击方面是否会表现出更谨慎和平衡的态度，值得关注。 

3、信贷：继续K型分化

受益于出口驱动，大企业的信贷已经恢复扩张，但聚焦国内市场的小企业信贷增长仍然温和；居民信贷（主要是房贷）则持续放缓。

因为虽然首尔都市圈房价持续上涨，但全国房地产市场依然低迷，且交易量仅在历史低位区间波动；在高利率环境（相比疫情期间最低曾至0.5%）、畸高的房价收入比以及政府持续收紧多套房税收与贷款政策的共同作用下，居民部门信贷扩张意愿显著受限。

二、同步指标

1、史无前例的科技出口加速与资本支出复苏

我们正见证一个前所未有的科技超级周期，DRAM市场的快速扩张导致韩国的出口和资本支出活动大幅上升。在全球AI基础设施建设、服务分散化以及数据中心投资激增的背景下，作为主要内存供应商的韩国正从全球对HBM和通用DRAM日益增长的需求中获益。 

鉴于美国主要科技公司一季度财报及其对AI资本支出的超预期指引，韩国半导体出口的强劲势头将持续到明年。

尽管霍尔木兹海峡事实上的关闭以及中东持续的地缘政治紧张局势，但其对科技领域的负面溢出效应微乎其微。4月份的出口数据显示，高两位数的出口增长已连续第二个月出现。 

归根结底，2026年芯片出口的主导地位，与以往能源冲击时期形成鲜明对比。2022年，当油价同样处于约100美元/桶时，韩国能源进口总额（含原油、成品油、煤炭和LNG）攀升至约2200亿美元，远超当年约1300亿美元的芯片出口额。而2026年，即便在不利油价情景下，能源进口将从2025年的1400亿美元增至约2400亿美元，但同期半导体出口将飙升至近4000亿美元（2025年约为1800亿美元），实现翻倍以上增长。 

总体而言，即使油价维持在与2022年相当的高位，贸易余额仍将大幅改善，推动韩国经常账户盈余升至GDP的10%以上，超过2022年能源冲击时期的三倍。

此外，尽管天然气占韩国已装机发电容量的29%，但其电力供应网络高度多元化，目前其他多种电源利用率较低，因此对天然气发电的实际依赖度并不高。事实上，政府正加速重启核电站，目标是将核电利用率从69%提升至约80%；同时也在放松对燃煤电厂的限制。

至关重要的是，尽管中东是氦气等稀有气体的主要供应地之一，但并非唯一来源。例如，美国也是全球最大的氦气出口国之一。过去几年，领先的科技企业已积极采取措施，多元化供应来源并改善库存管理。自霍尔木兹海峡冲击发生以来，政府也已着手确保新供应渠道。早前，总统办公室宣布已确保四个月的氦气供应，保证半导体产业在中期内不会面临供应风险。

与此同时，随着资本支出活动的回升，进口也得到支撑。设施投资正在复苏，因为资本货物进口的增长正在加速。大摩预计今年进口将同比增长6.4%（2025年为3.8%），使净出口对增长的总贡献率超过1.6个百分点，占2026年整体增长的近60%。

2、消费复苏速度快于预期

尽管本季度0.5%的环比增速（经季节调整）低于2025年下半年的平均增速（0.8%），且当前中东冲突对消费的影响可能尚未完全显现，但整体消费动能仍将保持了一定韧性。

一方面，财政政策可能提供一定缓冲，第一轮补充预算措施将向收入最低70%的家庭提供直接转移支付（该一揽子计划价值10.1万亿韩元，占GDP的0.4%）。且2026年下半年出台第二轮补充预算的可能性，为小企业和低收入家庭提供更有针对性的财政援助。 

在收入方面，尽管高油价挤压了家庭实际收入，但今年年初的工资增长（包括去年的奖金）在1-2月同比激增12%，几乎是过去五年4.45%平均水平的三倍。虽然整体名义年薪增长趋势仍低于趋势水平，但此次奖金水平的大幅上涨似乎不仅限于科技行业，还遍及更广泛的制造业（+16.8%）和建筑业（+22.4%），甚至包括食品服务和住宿业（+30.3%），这些行业的就业合计占比达15%。这可能会惠及中等收入家庭的支出能力。 

此外，财富效应对中高收入家庭产生了积极影响。这有助于抵消中低收入家庭因巨额债务偿还义务而导致的支出受限，资金流动数据显示，2025年韩国家庭金融资产大幅跃升，主要由股票市场强劲收益驱动。

事实上，财富效应已经开始惠及高端消费，尤其是奢侈品品类。百货商店的奢侈品销售额持续快速增长。

三、滞后指标

1、通胀：从供给侧压力转向服务业通胀累积

相比亚洲其他经济体，韩国对能源价格冲击更为敏感。然而，此次政府采取了前所未有的国内价格管控措施，旨在遏制能源冲击的直接溢出效应并锚定通胀预期。这些措施包括：对炼油厂向加油站的燃料价格设定上限，并至少在2026年第一、二季度冻结电价（且很可能延续更久）。截至目前的数据表明，这些措施卓有成效：尽管国际能源和进口价格受到比2022年更剧烈的冲击，但在可比时间段内，对国内通胀的影响却明显更为可控。

2、就业：失业率仍处低位

2026年4月，韩国经季节性调整后的失业率小幅上升至2.8%，高于3月创下的五个月低点2.7%。但整体仍处低位。

当月新增就业岗位7.4万个，为过去16个月来的最小增幅。且增长主要依赖公共部门岗位，而非私营部门。

四、结论

展望二季度，韩国经济将延续复苏态势，但环比动能有所放缓。一是因为一季度的高基数效应，二是来自中东地缘冲突带来的不确定性。尽管如此，一方面，财政政策持续扩张、基准利率维持不变；实际出口继续增长，设备投资在科技周期回升与企业利润率韧性的支撑下保持上行；私人消费则维持温和增长。就业市场依然稳健，通胀则缓慢抬升，预计将在下半年对韩国央行构成加息压力。最终，整体经济仍处于复苏通道，为股市提供基本面支撑。

而在下半年，经济前景将出现显著分化：

风险情景下，若伊朗冲突持续，导致二季度通胀超预期上行，韩国央行或被迫提前加息。即便如此，强有力的财政刺激有望缓冲冲击，继续支撑居民消费，并推动全年GDP增速维持在2%以上。

乐观情景下，若伊朗局势在6月初显著缓和，通胀压力缓解，韩国央行可进一步推迟加息。在此背景下，经济复苏有望加速，为韩国股市创造再创新高的条件。

综上，从经济韧性角度看，即便二季度韩国经济增长环比放缓可能引发股市阶段性回调，下行空间也有限。即使在最不利的宏观风险下，基本面仍足以支撑股市维持震荡格局；而在乐观情景下，则具备继续上行、挑战新高的潜力。因此，对韩国股市年内表现无需悲观。

周末投行研报精选

下面分享一些周末知识星球里更新的投行数据及评论，供参考：

1、高盛：市场调整并非叙事转向，而是一次必要的“喘息” 

总结：当前市场回调并非趋势逆转，而是一次低波动环境下的必要休整。交易台数据显示，美股未现净抛售，资金通过ETF和宏观Beta策略持续流入；AI底层需求依然强劲，但个股层面出现“边缘修剪”——增持金融股、减持非英伟达的芯片股。衍生品市场显示，波动率偏斜处于历史低位，看跌期权需求激增，做市商Gamma敞口偏向下行。全球CTA策略趋于谨慎，欧股接近负向触发点。本周焦点回归财报：英伟达能否兑现超预期营收及AI新叙事（如Agentic AI）备受关注，但其T+1跳涨历史疲软；同时，沃尔玛、家得宝等消费股在高油价与高利率下仍录得正回报，或成市场宽度扩大的关键。

2、高盛：美股每周机构持仓及资金流汇总（Weekly Rundown）

总结：截至5月14日当周，美股多空策略总杠杆降至204.8%（一年新低），净杠杆升至54.2%，显示风险偏好收缩但方向性敞口增强。宏观产品遭大幅净卖出，ETF做空集中在科技、能源与非必需消费；个股则由金融、工业等非消费周期股领涨，金融板块连续两周获强劲买入，但整体仍处五年低配水平。尽管信息技术板块表现最佳，对冲基金却持续减仓，尤其减持半导体、增持软件，反映仓位再平衡。市场广度狭窄，回调浅而快，主因长线资金逢低吸纳AI资产。高盛指出，“更高更久”的利率环境已成新常态，建议做空无盈利非结构性科技股（GSCBNOPS）与低质量主题篮子（GSXULOWQ），同时做多超大规模云服务商（GSXUHYPR）。

3、大摩：中国股票年中展望，开拓新视野

总结：2026年至今，中国上游制造（能源、材料、高端工业）与科技本土化（半导体、医疗）板块录得2%–30%的强劲回报，盈利预期亦优于大盘，但MSCI中国指数因过度集中于大型平台公司（权重45%）且对A股实施20%纳入折价，严重低估了这些跑赢板块的表现。若修正指数编制偏差（如恢复NS-CMIC清单股票、100%纳入A股），跑赢板块权重可提升13个百分点，电商则降17个百分点，真实市场表现应显著优于指数显示。摩根士丹利预计MSCI中国2026年盈利增长上调至7%，目标价隐含12%上行空间。策略上强烈推荐超配A股（聚焦硬科技与高端制造）、精选原材料/工业/半导体。风险在于通缩持续、地缘反复及港股流动性受限。

4、汇丰：淘金热之后的白银展望

总结：2026年初，白银价格在黄金飙升和地缘政治风险推动下创下121美元/盎司的历史名义高点，但随后因黄金回调、关税担忧缓解及库存回流而大幅回落。当前市场基本面显示，尽管白银仍被高估，但下行空间有限。支撑因素包括持续的地缘政治风险、财政赤字忧虑及潜在的美元走软；而压力则来自工业与珠宝需求因高价格而萎缩，以及矿产和回收供应的稳步增加。供需缺口虽持续存在，但正快速收窄。分析预计2026年均价为75美元，下半年将进入68-88美元的宽幅震荡区间，金银比有望扩大，意味着黄金的涨势对白银的带动作用将减弱。

5、美银：美国半导体2030年展望，算力、存储更强更持久

总结：AI驱动全球数据中心系统总可寻址市场（TAM）从2025年的7720亿美元飙升至2030年的2万亿美元，CAGR达32%，远超整体IT支出增速。其中AI数据中心占比高达1.7万亿美元，AI服务器（1.3万亿）、网络（3160亿）和存储（810亿）构成核心。AI加速器主导服务器支出，HBM内存需求激增（2030年TAM 1680亿美元），光连接以45% CAGR扩张。半导体厂商全面受益：MRVL、COHR、LITE因光模块与CPO技术获上调目标价；AMD与NVDA分别因AI CPU/GPU份额提升及全栈优势维持“买入”。云厂商资本开支持续加码——2026/2027年同比增速达68%/25%，由OpenAI、Anthropic等前沿实验室ARR爆发及超大规模厂商RPO背书支撑。内存供需紧平衡延续至2028年，HBM结构性短缺推升美光等厂商盈利。

6、高盛：大宗商品投资入门指南（科普帖）

总结：本文系统解析大宗商品市场的运行机制、对冲价值与配置策略。商品价格由未来边际成本锚定，同时通过调节当前库存匹配消费节奏；其波动受“库存桎梏”约束——越难储存，价格越易剧烈波动。文章强调，通胀非单一现象，需分三类应对：周期尾声用石油、工业金属对冲；供应中断（如地缘冲突）宜配广泛商品篮子（剔除贵金属）；制度可信度崩塌时，唯黄金有效。商品虽波动高，却在股债双杀期提供关键分散化收益。配置上推荐BCOM等均衡指数，并结合地域敞口、通胀情景倾斜及增强型展期策略优化回报。

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