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继续本轮冲突的第二家，今天是18A创新药企业华健未来。 一、基本面分析 公司是一家由顶尖科学家团队创立的临床阶段生物制药公司，深耕自身免疫、代谢及肿瘤领域。 旗下拥有三张王牌：HJ787、HJ178和HJ891。 HJ787是公司的灵魂管线，这是中国唯一进入临床阶段的外用选择性TYK2抑制剂，用于轻中度特应性皮炎AD和银屑病等。目前处于临床IIb期，相比于口服和注射剂，外用软膏的安全性更高，患者依从性极强。 HJ178主要用于针对2型糖尿病和减重。目前处于IIa期临床，在司美格鲁肽和替尔泊肽注射液大行其道的今天，口服双靶点是下一代减肥药的终极形态。 HJ891是KRAS G12C抑制剂，主要用于非小细胞肺癌，目前已进入IIb期临床，但是整体价值占比较低。 公司同时身处自免与代谢的双子星市场。特应性皮炎和银屑病是百亿美元级别的富贵病市场，需长期用药。而减肥药赛道更是毋庸置疑的千亿美元级的风口赛道。 公司避开了百济神州、恒瑞在肿瘤领域的锋芒，其外用TYK2在国内几乎没有进度相当的直接竞品，具有成为Best-in-class的潜质。 但GLP-1和KRAS这两个靶点在全球范围内卷出了天际。礼来、诺和诺德的口服GLP-1进度更快。公司需要用极其优异的II期数据，来证明其在安全性和减重效果上的差异化，否则只能面临被淘汰的风险。 所以不难发现，虽然公司同时拥有三大管线，但核心价值主要来自于HJ787。 二、财务数据分析 由于18A的财务数据几乎没任何价值，本期跳过财务数据分析板块。 唯一亮点在于净亏损在收窄的同时核心的研发投入却在同比大增近 47%。这说明公司砍掉了非必要开支，将弹药全部集中在核心临床推进上，属于非常良性的战略性亏损。 三、综合分析 发行市值60.20亿港元，约为52.02亿元。而2024年前后的C2轮融资的投后估值仅为27亿元人民币，也就是2年期间提升了92.67%的

过去一周的走势，看起来是轮动。一些没上车的资金看到AI跌了，离场部分老登股，腾挪入AI硬件。AI硬件基本面杠杠滴，就是拥挤度太高，放大了市场对意外的反应程度。说人话，就是都想来坐火箭，但有些杠杆资金走岔了，坐进了燃料舱。上周有3000亿韩元股票被强平，创造了韩股历史。而港股这里，5月份外资净流出，南向资金也净流出，这事好多年未见了。外资最关注的两点是红筹架构与跨境限流。 上周看各方评论，总结一句是屁股决定脑袋。没上车的/踏空的大谈泡沫不可持续，也有说大行限制押注海力士，三星，台积电，要踩踏了；在车上的强调“要在有鱼的地方钓鱼。AI硬件是水深鱼肥大，港股是水浅王八多。钓起来的千年王八，随时喷你一脸唾沫。” 突然想起，去年市场聊得火热的东升西荡，“东”难道是韩国，日本，台湾？ 那么到底泡沫到哪个阶段呢？目前纳斯达克动态估值24倍， $Vanguard标普500ETF(VOO)$ ，20倍，对应30%的前瞻性盈利增速。SOXX明年18-24倍。还算合理区间。再看渗透率指标，今年生成式AI普及率大概28%，对比1998年互联网30%的普及水平。中国这边，AI+渗透率来到21%，看着不低，但跟2022年新能源+的26%，和2015年移动互联网+的30%比，还有段距离。最后看GDP占比，历史上大修铁路时期Capex占GDP约5%，互联网时代约3.4%，当前AI全球Capex不到1万亿美元，占全球GDP的比重远低于3%。 如果换成显微镜视角，目前每台NVIDIA Vera Rubin NVL72机架真实成本9.1百万美元，远超之前的市场共识8M。主要是低估了HBM涨价。有个质疑存储的声音源自常识：凭什么存储这种标准品占了成本的大头？还享受70%的利润？首先，HBM4开始，存储已走向定制化，深度嵌入台积电的先进封

公众号又改了推送算法，为免失联，请关注+⭐️星标 半年前写了一篇SpaceX借船出海的帖子，里面讲到了到了DXYZ。 有的人已经上船发了财，有的人还在观望。 没上的话现在也没必要上了，因为SpaceX的真身今天就要来了。 如果你正在摩拳擦掌准备冲进去，我建议你先把这篇看完。 话先放这里了，SpaceX半年内股价必定腰斩。 原因就一个字，贵——太贵了！ 01 超级无敌贵到离谱的估值 SpaceX IPO估值1.8万亿美元，直接杀进美股估值前十名。 排在他前面的也就英伟达、谷歌、苹果、微软、亚马逊，这五家都是富到牛油的现金奶牛，SpaceX一家流血不止的公司，凭什么？ 细看SpaceX2025年的营收仅为187亿美元，净亏损49亿美元。 前面提到的这五家我们就不比了，没什么好比的，我们拿跟SpaceX估值差不多的来比一比——博通。 博通2025年的营收是639亿美元，利润是231亿美元。 为什么这么贵？大家都知道SpaceX卖的不是现在，是未来。 全球独家可重复使用的火箭发射，铺天盖地的星链，把数据中心搬上太空的宏大计划...... 一个比一个性感，一个比一个遥远。 高盛画的饼很大，2030 年总营收 4740 亿美元（AI 3220 亿、Starlink 1440 亿、火箭 83 亿），调整后 EBITDA 3520 亿。 现在SpaceX来到你面前了，就像一个良家妇女遇到一个进京赶考的穷秀才，你看他天庭饱满、五岳朝拱，必是人中龙凤，要不要投资一下？ 02 丹麦养老基金明确拉黑 丹麦AkademikerPension养老基金明确表示把SpaceX列入投资黑名单，不管价格怎样都不会买入。 他们认为SpaceX合理估值不超过1万亿美元，现在已经严重高估了。 而且公司的治理结构存在严重的问题，马斯克就是SpaceX的土皇帝，控制约80%投票权、同时担任CEO/CTO/董事长，没有任

本期内容老板钦点，，既然最近一个月美股暴跌前瞻&逻辑谈得够多了（文末贴对应的做空星球笔记），是时候谈谈金银的暴跌，宏观逻辑延续26.3.26《美元黄金的年内高点可能出现了···》 逻辑依旧没有变化，从宏观环境来看有三因子—— 1.中长期-全球秩序的变更，黄金天然的不变性。 2.短中长期-法币信用力场的坍缩，金银生而为通货。 3.短期风险事件（非宏观因子）。 4.短中期去美元化的中性货币立场··· 过去半年-一年里，市场着重渲染了各大央妈的去美元化进程，大幅购买黄金，属于很典型的宏观叙事设计，给散户们养成一个看长期叙事做短中期定投（献金）的习惯。 这种方法非常符合资本主义的驯化模式，比如强化三贷叙事，房贷、车贷，子孙贷，以此确保空洞人类被补完、被赋予意义，不会被虚无吞噬。 PS根据笔者的观察，上述这种事情就是三角形，很容易让人察觉到棱角和尖锐以至于不悦，所以只要”献金行为”越来越多，“事满则圆”，棱角也就更小，彼此间的摩擦和风波也就更少，就能让转轴飞速启动··· 最底层逻辑—— 黄金的叙事所有权、资产所有权都不是基于货币信用、信仰行为。实证之一为黄金定价权依旧附属各种信用货币体系之下，各种法币掌握了黄金市场的出口/入口。 真实而是基于秩序的确权··· （阴谋论角度）比如黄金从4000快速拉到5000-5500，养成一系列接盘侠，过程中我背着100e负债，但我有黄金50吨（假设最高价可能值100e），卖给你20吨后，拿去化债债务60e，但散户的议价权是零碎的，无法形成价格联盟/管控，此刻我的债务剩下40e，继续砸盘黄金可能暴跌至3500，然后我续债再买回来···一波操作后，就是75e负债+50吨黄金——其中25e负债就交给是散户们。 PS他们明明可以抢的，但市场公平在于可以按智商分配。当然洞悉这一点后，继续欣然接受，这才是成熟以致远的宏观。 当前黄金的暴跌更多呈现的是流

黄金其实已经见顶了，我此前就发出过警告！ 金银比（Silver/Gold Ratio）已经触及其45年的下降趋势线。 而过去两次触及这条趋势线，都对应着黄金的大顶。 📊 历史规律： 🟠 1980年：触及趋势线 → 黄金见顶于850美元 🟠 2011年：触及趋势线 → 黄金见顶于1900美元 🟠 2025年：再次触及趋势线 → 黄金从5500美元开始转弱   在贵金属牛市的最后阶段，白银通常会迎头赶上、跑赢黄金。 而当金银比触碰这条长期趋势线时，往往意味着牛市已经接近尾声。 $黄金主连 2608(GCmain)$