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本期内容会比较杂，主要是核心部分都在星球笔记里（可见文末）··· 上一期26.5.1《暴跌是可制造的》总结起来其实就三句—— 1.美股资金结构上依赖杠杆、广度结构变差。 2.资金在扎堆之际，大机构们的急流勇退。 3.高通胀结构及韧性-高利率结构的问题。 故此，从宏观组合场景中已经不推荐继续推多头。 比如最近巴菲特就谈及当前市场是一个“投机戾气很重”的情况··· 图：我想他已经等不及找机会进场了？ 当然回到最基本的问题是，你愿不愿相信冒着“踏空”的风险，让市场回归理性？ 拉长周期来看，市场的资金结构变差 => 行情动能依赖杠杆，是典型的间歇性、周期性的市场噪声，无法长期存续··· 当然回归一个问题，踏空多少？多久？没有人知道，所以笔者一直拿着一部分英伟达，从24.3.22《AI得预期三重推动》开始。 从市场节奏-交易叙事来看（同理从英伟达参考全行业），属于不断在预期上调，市场&机构不断跟踪预期，从线性的一阶导导加速度的二阶导，总有一个节奏拐点是数据证实不及市场预期，然后叙事见顶，拐点打出，杠杆拆仓···随后情绪被重置···叙事进入下一轮。 （经验之谈）从技术面的趋势结构来看陡起，日线斜率45度后，要观察突破更高斜率的融涨行情，从最近两个历史规律（年初的行情，杠杆拉抬金银）来看，假设都是同样的“杠杆资金” & “风险偏好”，保底再拉10-20%都不奇怪··· 只是遵循那一句古老的誓言，不赚最后一个铜板。 图-贪婪指数 & SPX 贪婪指数如此之高，显然做多赔率&做空赔率已经失衡了。 PS 25.7.4《自我听证会（二）》：形成概率的洁癖（原文笔记）——做好概率的朋友。 回到近期消费数据结构的观察—— 1.参考26.4.24《波动率还在后头···》：DDR5的见顶回落（原文笔记），和近期消费电子产品的大熊相互证实。受存储、CPU、G

这一期公号笔记，延续上一期的26.4.24《波动率还在后头···》基于筹码真空+CTA&期权快速拉抬，谈谈未来华尔街们即将再度制造的暴跌。 宏观节奏上可参考24.8.2《远离降息交易》：华尔街作为全球金融老庄，需要时不时制造波动率收割“散户们”，经济预期景荣时，低利率或低波动率鼓励大伙们上杠杆，制造融涨行情；经济预期衰退时，利用高波动率洗走众人筹码···（原文笔记） 图片 图-24年Q3-Q4行情表现 PS之所以复盘24Q3的上述宏观节奏，原因都是华尔街们主导的筹码逼空后趁流动性结构趋弱大幅拉升反弹，与基本面严重背离，强烈推荐读者们对K线-历史当期系列（一个月）笔记的节点复盘。 暴跌+高波动率对杠杆玩家是不友好的，下至平民（小虾米）上至机构（大中小鱼），谁不想依靠杠杆去暴涨、暴富？但跨国资本/产业资本（巨鳄们）只要确保流动性没有问题，那么剩下的就是“捕食场景”的设计··· 其实去年最典型就是美债信用危机，随后今年年初的大宗商品的抛压（26.1.9《大鱼吃小鱼，小鱼小虾看水位》、26.2.5《再择天时》），以及近期&未来不久Q2-Q3的美股，剧本非常类似。 眼下距离暴跌也不远了··· 图片 图-单一行业占比美股市值对比 2000年互联网泡沫阶段科技股占比美股总市值15-20%，而科技股（含软硬件）占比为46%，而半导体这一单一行业对美股而言也是13%，当然要注意核心风险在于估值&中小尾盘的估值差，意味着资金&筹码集中度偏好问题。 图片 图-鸿海/富士康出清所有SK海力士的股份 首先产业资本的信息、策略远超于一般机构，他们的清仓必有深意，当然结合26.4.24《波动率还在后头···》：DDR5内存条近一个月走势（冲高腰斩式回落），内存价格是半导体企业们”期货/期权“前瞻，模型逻辑就是茅台-经销商的定价，本质是二级供销商开始做资金-库存管理，一手吃

本期内容延续《超预期反弹的后续》，继续谈谈由AI-半导体们主导的行情表现—— 图片 图-AI半导体产业链/细分板块&波动率表现 当然在各大卖方/买方调研报告里，扒得七七八八，几乎没有中观的预期差了，尤其是最近的细分领域光模组，从估值来看甚至可以说“见顶”都不为过了（见下方）。 当然需要结合中观产业链逻辑的关键环节对比回看——芯片、封装测试、存储、光模组依旧是这一轮AI资本支出最具“卡脖子”性质的（物理制造层）。 从资本扩张=>产能扩张的周期里，依旧是看哪个环节，资本开支↑=>产能周期却不易快速扩张，叠加议价权&技术护城河的，这才是未来两三年资本开支红利周期里最大的收益。 我们不妨回到一级市场回看几家巨头们在干什么—— 1.AI模型推理端蒸馏、量化，基底模型（巨头加剧内卷竞赛） 2.物理AI模型世界的初步建立（传感器细分赛道上可能有预期差） 3.AI专用芯片（各大巨头都在下场...阵容大洗牌中） 4.新材料的液体冷却方向··· 5.商用可控核聚变··· 都是将算力成本和能耗降低&性能再度提升的超级赛道方向。 PS这是很经典一级市场投资，迟早也会来二级市场埋单。 图片 图-AI数据中心（AI基建）资本支出分配测算 只能讲从未来三五年投资生涯里，这个AI技术革命的赛道还远远没有挖掘完毕，只是波动率-流动性的场景不同，经济小周期不同··· 现阶段要看的是两个高估值-挤仓结构、却被市场忽视的问题—— 1.华强北内存“条子”价格开始有大幅折价抛售套现的情况。 内存价格过山车：三个月涨了22倍，又在一周内跌了近一半 图-DDR5内存条近一个月走势 论全球半导体供应渠道管理，个人敢说“华强北”国内第一，内存价格是半导体企业们”期货/期权“前瞻，模型逻辑就是茅台-经销商的定价，本质是二级供销商开始做资金-库存管理，一手吃进库存，另一手抬价格，主打惜售的奇货

本期内容源于超级大反弹，当然笔者在26.3.29的星球笔记（见文末）谈及过大资金抄底的”可能“情况··· 尽管挺自豪当时全网能喊抄底的也没有几个，（事后诸葛亮看）市场真底部在3.31··· 但有一说一，笔者仓位没怎么上子弹，因为杠杆仓位上有均价在92左右的原油空单，兼之美股仓位的已经抬7成仓位，风控角度留有现金缓冲作风险垫，不能大幅（满仓）增加额外的看好战争结束=>风险偏好抬升的头寸。 PS所以本期内容更多地不是”缅怀/复盘“左侧，而是继续找右侧“中场延续”机会··· 实际上看到叠加Q1大期权日交割+CTA价量跟随的双重推动下创下十年历史级别的从暴跌到回暖，再创新高。 图片 图：价量跟随的CTA回补 整个行情“修复”，非常华尔街、也非常大资金操盘（事后诸葛亮看）——属于当波动率打出来，极值打出来，成交量严重依靠半导体+AI，其余板块处于冷淡行情，大资金确定没有流动性风险后，合力以最小价量成本（市场恐慌的交易量清淡，但价格极端的场景），推动市场，CTA回补，随后上涨行情一路扫看跌保护期权，叠加临近交割期的逼仓··· 很符合笔者对贝森特(作为华尔街出身)+Trump（交易的艺术之高手都是自己画K线）的组合··· 尽管说贝森特携各路政治资源加入美伊谈判队列仅仅十天，就代表美国深层政府的意志，下场直接替代Trump作为美方谈判代表，风向瞬间扭转···从继续推更大规模的战争的路线，切换至从左手封锁包围、断你粮草；右手用伊朗被冻结的资产和伊朗谈判，留一个获取现金流的口子··· 这就是《孙子兵法》的”围师必阙“战术，包围敌军时必要虚留一个缺口，不能四面合围，以防对方成绝境哀兵···防哀兵必胜的Flag··· PS不愧是贝森特，关键救火的男人。参考他的往期战绩点评《全球无法摆脱的制造业黑洞》、《谈谈美国深层政府想要的》《双方默契的“泡沫牛”》··· 当然回到市场路径，美股交易完战争停

其实最近的市场大家会察觉到”枯燥“，貌似无论看多还是看空都在挨巴掌，是因为战争的宏观叙事在“退潮”，但新的宏观叙事还没“登场”——兼之波动率被各种大手牢牢控制。 是进入了那种宏观逻辑“真空”期，大资金趁乱拨盘的行情··· 但并非Q2-Q3就没有宏观主线··· 图片 图-SPX的战争叙事的“交易日数” 从市场跌幅深度而言，基本走完就是美油-布油的超级SuperBack在三个月远近期价差大约15-20，同时近端26.4.2《石油美元体系的'遭重"？！》：原油价格的期限溢价，在（金融）布油市场尽管还在120左右，但在拜迪现货原油交割在140左右。（原文笔记） 短期来看美股虽然“度过”危险期，但美元、美债的危险期还没有到··· 所以基本上这一轮通胀高点脉冲，十分偶然地在Q1-Q2去证伪。 图片 图-三月CPI 近期的3月CPI数据结构——能源贡献占比最大，同时拉动食品、出行成本，这一轮原油脉冲对于美国而言可能仅仅是一轮强通胀脉冲，短期难言消退，即使有可能也是在Q4打出预期差，Q2-Q3必然是一轮又一轮。 但对于美国以外的经济体，尤其是欧日韩台等非能源独立&能源结构单一化的经济体，必然产生供应端的短期断裂，而这种断裂必然会引起金融市场波动率的局部的余震式抬升，至于是否形成新一轮波动率共振则是需要额外关注的。 图片 图-美债&美元 长端美债一轮抛售后基本平齐过去三年高点，中端抛售后反弹更强些，但结合点阵图，就是降息预期遭重的交易结束，短端平整结合流动性观察就是相安无事，市场定价为通胀脉冲+FED-FOMC不会加息=>战争不会久期+高通胀不会持续··· 回到主题，这里有两个半宏观剧本的预期差—— 1.龙的沉默&美帝不断犯错，全球右翼化的路径继续蔓延，能源独立+产业链稳定性继续凸显，25.12.12《国家主义的右翼重构》：这就是国家主义形式的大右转...所以，

其实标题仅仅是个”标题“，如果对叙事&阴谋论不感兴趣，那么本期内容其实就十二个字—— “盘面混乱，宏观失效，多看少动”。 最近的逻辑混乱源头，Trump的底牌（美股、美债）被伊朗看穿后，看似认怂，说哪怕不通霍尔木兹海峡也要退军（短期）止损，长期来看会损失石油美元体系，当然24小时（事后）证实为”暗度陈仓“的决策。 过程如下—— 1.伊朗新总统上台（革命军体系默许+官僚体系主推），要求安理会（联合国组织）主导华盛顿-德黑兰谈判，俄罗斯主动提出要求北京做担保，北京出面表态可谈。 2.伊朗新总统随后失声，疑似失联···新政权也没有推进上述计划的预案。 PS大概率是被“革卫军”/武斗派干掉。《流动性紧缩的预演场景》：接下来鹰的剧本显然是找新伊朗亲美作为代理人去统合整个场面...当然最差的类比场景（剧本）是市场当前最煎熬/最招笑预言的叙事：金国潜行偷袭，斩杀了大宋宗族+秦桧等文臣，然后打算和岳飞去和谈（原文笔记）。 3.今夜Trump的公开声明继续增军，夺岛强行打通霍尔木兹海峡。 说白了，Trump对伊朗发动冒险行动后，也就是这一周周末的故事。 这次风险投资如果成功控制海峡，那么天下太平，如果控制不住，那么到四月中，全球经济体就知道什么叫通胀飙升，在滞胀&衰退中反复横跳。 PS伊朗局势到现在，对于全球而言，可能仅仅是大混乱的中场。 当然从现在110+的美油+布油、6500一带的SPX而言，还没有充分定价久期的战争升级的可能、以及日后霍尔木兹海峡重新通行的时间/经济成本。 那么市场原本/当前亦步亦趋的剧本是—— Trump发动闪电战打12天、现在拖到36天，貌似还要加注7-14天。大部分政客&深层政府不傻，第一轮跟着Trump押注，没有赚到便宜，立马甩锅，两院动乱+民意开喷。 Trump也急，一路喊赢，只能不断重新修订“赢学”标准，试图通过甩锅给北约、喊话其他经

本期内容是来自星球老板的钦点，谈谈黄金&最近的盘口思路。 PS盘口思路是指 26.2.19的《AI时代下最富集“碳基"行业？！》的美团，鉴于笔者已经平仓了，对应星球笔记就放在文末便于读者对照，纯作为公众号福利。 近期黄金市场的变量，从宏观环境来看有三因子—— 1.中长期-全球秩序的变更，黄金天然的不变性。 2.短中长期-法币信用力场的坍缩，金银生而为通货。 3.短期风险事件··· 4.短中期去美元化的中性货币立场··· 所以上述变量结合后，就是下方的（简化版）一图流，详尽版会发在星球。 图片 图-黄金近五年表现（斜率走廊+节奏） 以龙为首央行们购买黄金的动力，本质有两部分原因，一是“抗-去美元化”（和美元稳定币有关不能额外展开）作为全球生产关系在逆全球化场景中的”错配溢价“，二是债务风险上升，与全球央妈的法币信用问题有关，二者决定了中长周期的动能趋势，但空间节奏则是由短中期的风险事件的积累速率有关··· 第一档：就是我们过去谈及的后疫情时代-法币信用力场的崩塌，财政纪律的失守边沿、全球经济由低波动率-低通胀-低增长=>高波动率-高通胀-高增长，但过去结构重构中的失衡，但整体处于可控阶段··· 第二档：上述的量变引起质变，全球分配的失衡=>全球贸易产业产业链+税务的失衡，引起了大规模的关税壁垒的过程，这就是贸易关系的风险溢价错配价值···非美系需要寻求新的稳定锚，平衡本币在波动率放大的贸易重构关系，所以全球央妈抢购黄金的热风潮开始。 第三档：2025年后进入全球降息大周期，全球经济体发现货币政策+财政政策的组合已经买不来”高“增长，尤其是对于欧洲而言，发债仅仅是钝化经济失速的风险（时间换空间），而日本则是政府杠杆率过高+人口周期落后于经济周期，美国则是AI生产力-生产关系的错配重构中（26.3.19《泡沫相对论》） 但是有没有更强的宏观因子继续推高黄金的斜

本期内容续《AI时代下最富集“碳基"行业？！》，本周恰好是英伟达的GTC-业界戏称AI春晚的大戏（见文末的星球笔记），当然一如标题，讨论的是泡沫论本身。 PS英伟达至今还没完全平仓，延续24.3.22《AI得预期三重推动》，但时隔两三年需要更新一些关于UBI-算力基建的逻辑。 市场表现其实相当平淡，微观逻辑其实没有问题，看甲骨文等租卡涨价依旧，可见算力基建仍处于强需求、预期三年回本的供应缺口中。 图片 图-一级市场关于AI的投资 图片 图-美国信用风险利差半年来新高 2025年一级市场的AI投资半壁江山，这些一级市场砸下去的钱，要么伴随着近期宏观的信贷风险踩踏出清，要么就成为二级市场的成分··· 但中观的行业结构分化依旧明显，从而埋下了市场格局的非稳态结构—— 传统对手AMD、英特尔都不是一个量级的擂台了···英伟达的市值、营收都是昔日老对手的十倍以上。 实际上在AI产业链上GPU-CUDA的定位，英伟达已经进入了实际意义的寡头垄断，资本市场也愿意定价它是AI新时代的“基建”&”发Token商“，但不能接受它没有竞争者··· PS没有竞争者意味着行业估值体系只能依赖上下游，当处于高增长的行业成长，只有企业的个体叙事，看一遍其他上下游行业红利还没普及，竞争对手还没追上，个股想要进一步走估值扩张，继续与行业估值差拉大，是违背行业共识的。 整体来说，AI有泡沫，但不多，更多呈现的是资金结构的风险问题，与宏观环境的风险暴露程度··· 此前26.2.5《再择天时》、25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》已经提及过的，美股抽水季度、对大科技资本开支的担忧、AI实际需求变现、AI调整生产关系导致裁员等··· 图片 图-AI整理的当前租卡成本 租卡能涨价即使刚需的证明，需求还在，尽管可能是一级市场的初创企业们需求，真实转化至消费者或许还有段距离。 实际上26.2.19《AI

本期内容其实和过往谈及页岩油革命冲击中东布油（《利率的梯度》）类似，原油市场的平衡也迎来一次变革··· 图片 图-全球原油市场供应格局 PS过去十年页岩油革命后，美国从原油进口国转为出口国，随之OPCE+&其他原油体系份额下降，这轮美伊战争后大概率又是一个宏观周期的拐点。 所以在《矿藏类企业的周期与垄断》：宏观要考虑地缘+关税+中游产业链重构···”垄断生意“也是有周期性的（原文笔记）。 这一轮美伊战争进入中盘后，Trump面对联合国的质问，反手一个邀请联合国驻军霍尔木兹海峡，沿着美元-原油旧体系的缝缝补补，全球原油供应体系剩下两部分，绝对主导的美元-原油市场，另一部分是非美原油市场。 那么结构上，原油的中枢价格随着 实际上当伊朗以霍尔木兹海峡封锁为威胁，战争进入“守卫”霍尔木兹海峡航线的结果，就会变成伊朗VS多人的情况，除了俄罗斯、伊朗几乎没有人愿意看到这条重要的航线停运··· PS当然也意味着单美国本身，无法看护整个航线，意味着美国的计划赶不上变化，所以周内原油从80+回到100关口。 当然美国也不是一本万利地入场，Trump将中期选举赌在这一把，尤其是上一把打委内瑞拉，赚个盆满钵满后，继续找（中东）赌盘下注··· 当然上述“下注”也有崩盘时间—— 1.以美油游航线途径台湾海峡轮到日韩台等经济体，大约15-30天，欧美则是墨西哥湾到欧洲，大约18-25天（PS上述只算海上航运天数，但实体经济的原油”供应问题“，满打满算大约一个月多些） 2.原油作为工业血液，价格脉冲必然会传导给全球PPI，将全球降息扩表的预期往后打，将全球市场风险偏往下压，以化肥=>农产品为例，小周期大约是60-90天···也就是说Q1-Q2通胀高点的预期要去证实。 3.伊朗的反击以中东一带的，以全球风险偏好为代价，私人信贷规模伴随着中东原油的老钱们撤资+AI烧钱的规模（26.2.26《美

这周源于众所周知的宏观原因，早早更新，本期内容主要是围绕中东+市场暴跌谈谈未来的宏观场景，以及帮读者串联往期宏观笔记的思路。 其实经历了这一周行情的投资参与者，且有幸读到上一期内容的话，就能规避不少风险—— 26.2.26的《美股：风暴正在聚集》：对于宏观交易者而言，每一项都不是乐观建仓的机会，一切参考26.2.5《再择天时》。风暴正在聚集，静待波动率联动飙升···（原文笔记） 结果而言，算是等来了笔者想要的补仓节点，逻辑路径也依旧是大差不差波动率联动式抬升，美股下跌+美元上涨的组合，但实现方式是大幅超越笔者的宏观剧本设计。 万万没想到是中东战争的周末打响··· PS笔者其实有很多剧本，比如新增代理人对绞的小范围试探、贸易包围圈收紧等，没想到直接斩首轰炸。 接下来鹰的剧本显然是找新伊朗亲美作为代理人去统合整个场面，所以这也是笔者在现货81.5布油去做空的逻辑之一，整个superback结构其实是伴随着杠杆资金拆仓+对冲恐慌过度定价了。 当然最差的类比场景（剧本）是市场当前最煎熬/最招笑预言的叙事：金国潜行偷袭，斩杀了大宋宗族+秦桧等文臣，然后打算和岳飞去和谈。 PS实话实说，伊朗的国教合一政体，而同时哈梅内伊作为”教“的主体实现对象，上述类比毫无破绽可言。 失去中枢的游兵散勇的骚扰作战，或许不会对美国本土造成影响，但对盟友国比如沙特、以色列的公共设施造成巨大破坏，美国再度低估了宗教人士的癫狂。 PS尽管龙在伊朗上押注甚多，但在沙特的押注丝毫不逊色（主要是基建+科技投资，比如沙特大基金就龙鹰两头下注机器人），大概率事已至此，会快速撇清和伊朗的关系，清算认赔，加码沙特是未来阻力最小的方向，所以油价不宜在80去继续追击。 市场表现其实很简单—— 油价暴涨+金银暴跌+权益/固收资产不同程度下跌=>USDX暴涨。 典型的避险逻辑+去杠杆的RiskOff交易，踩踏的是流动性收紧的