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本期内容延续上一期26.11.8《危机交易的类型》后，民主党扫荡两院给AI基建们的“借力打力”，本质是告诉硅谷们要换桌吃饭了··· 这都是笔者预期之内的”波动率来源“，只是说轮流做地主，今年到我家··· 但英伟达-CEO黄仁勋的退场，是超乎笔者预期的···以至于目前美股还有一成半资金都没能下注英伟达。 PS笔者英伟达持股三年了，是除中国神华以外最漫长的陪伴，23.12.17《大A最后一期，讲一些利好》、24.3.22《AI得预期三重推动》，当年最高峰是七成英伟达，到最近半年的一成仓位··· 笔者还能清晰记得当年那个新月的夜晚敲下大仓买入英伟达的键盘敲击声，清澈响亮；从投资者角度，见证了从AI行情的“原点”，繁荣，然后”中道崩殂“··· 所以本期内容是基于“英伟达”换帅暴跌，道半句”眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了···“，谈谈更大的宏观框架下看待这件事，这并非仅仅是单纯地如网上刷流量般，类比苹果当年干掉”乔布斯“，这一赋予苹果生态”灵魂“的总设计师··· PS是不是Flag，苹果后来又把乔布斯召回来了？！ 英伟达置于AI生态 对比于 苹果置于移动互联网生态，类比当前的生态身位很不一样。尽管从商业路线上，英伟达的确能自称是AI的诺亚方舟，苹果则是移动互联网的伊甸园。 瞥开意识形态+政治立场，只谈商业逻辑——当时的苹果并非绝对霸主之位，仅仅是有力竞争者，生态根基是押注闭源王国+商业布局的层级协作，硬件上游高通、高通为首的半导体，下游是历史性ToC消费，生态是各大APP过桥税的授信协作，路线既定··· 但英伟达不是闭源的，它没有采取联合固定盟友，扩大生态影响力的方案，反而是AI开源生态的有力支撑者，秉承着我制作好硬件=>做好算力基建的信用担保，对应的是从“卖铲子人”到”一定系数比率的风险投资人“，这个角色转变，这个商业决策思路不亚于葡萄牙、西班牙王室在大航海时代介入

本期内容会比较短，因为要留多点时间关灯吃面，绝不是因为上一期被吃了要怂一段时间的缘故··· 从十月以来，笔者美股、大A的就从半仓慢慢加仓，至今几近满上··· 属于最近被市场调侃为“你看你···哪次不是死于看懂基本面的···” 是的，比如SK海力士又回到2-3PE阶段，从这个EPS去看整个行业，市场已经进入基本面冷静期。 图片 图-SKHY的（我只看三年） 干完28年，市场匹配的是增速（从48+降至14+）&EPS(从2+降至1字头)拐点，市场中高级玩家在内基本都看懂的··· 但不妨碍全产业链表现继续大拉闸。 市场似乎还不觉得足够低，核心证伪有三—— 1.中观分配的觉得上下游投资联盟，订单流水互抬+现金流互踩是“左脚踩右脚”的庞氏游戏，需要波动率出清，从而真金不怕火炼··· 那么回问一句，假设有个经济体上游供应商们常年压榨下游供货商们的账期，这种订单流水不抬反压现金流的就是一个健康模式，从而随便给20x的估值吗？ 显然不是，所以本质不是财务或商业模型的危机，而是流动性紧缺场景中杠杆踩踏类出清，这就是标题中危机的类型判断，这是宏观基本功。 2.美国两党基于利益联盟的不同，会否定/摧毁共和党引导AI基建+资本开支引导从而衰退风险？！ 市场倾向的反转交易更偏向预期，逻辑链不够充分完整，只是头寸结构上与各路杠杆ETF+量化模型平多共振，属于此前低波动率结构下对拥挤头寸对久期高通胀+高利率的“反身性”··· 市场基于当前AI算力基建的各州政府阻拦，大概率是政策压力边际测试，民主党们很清楚现如今AI-硅谷体系是多么大的一股经济-金融力量（可能票仓上弱一些），只是此前产业链的蛋糕+屁股都是共和党的，现在要重新分配，需要借力打力，民意就是很好的工具——当AI产业链成为当前全球经济的火车头，明年不敢不交易的话，只能去交易衰退了。   参考26.9.4《Q4的几个宏观剧本》：阶

本期内容分为两部分，第一部分是谈谈全球宏观市场的逻辑，核心是流动性为抓手；第二部分是AI处于经济结构的火车头已经是毋庸置疑后，AI虹吸经济资源，是作为高速成长期继续推动经济，还是已经异变为“癌细胞”在制造泡沫？ 本期内容有些长，但建议细看··· 潮水褪去的流动性风险 流动性风险的警示，最早是—— 26.6.25《直面海啸》：当然真正的风暴并非在岸美元流动性，而是非美体系的离岸美元流动性。尤其是现在BOJ的前瞻性指引在26年底是2%左右，意味着现阶段的1%可能仅仅是刚刚开始···（原文笔记） 26.9.4《Q4的几个宏观剧本》：HK承压的二三阶段可能要在Q3-Q4有个交代了···（原文笔记） 当前全球高通胀倒逼高利率，央妈的紧缩潮，已经进入二阶段，即已经出现类东亚经济危机的表现，债股汇三杀比比皆是，但仍然无法停止加息紧缩节奏··· 现阶段风暴中心是法国，高通胀倒逼高利率，高利率倒逼财政纪律，财政纪律约束财政开支，财政开支削减导致的公共治安管理效率降低，教育资源减少，然后有人在课堂上慨叹道，世界不应该是这样的···随后各种不满的小事积攒，溢出极限，量变引起质变，至今法国政府失能的状态依旧··· 欧洲的因其傲慢（现代制度经济学上，对欧洲归因为过度强调劳资共生关系压垮生产力范式变革的可能性，人话就是工会+各种主义群体通过行政力量，通过税务、监管的方式强调现阶段协作生产的分配均衡，而扼杀潜在技术的发展），从而错失了两场技术革命：互联网、AI。 图片 图-欧债们表现 从欧债危机1.0到现在有欧债危机2.0的潜在风险，当然黑天鹅不是凭空出现，同样法债的暴跌，仅仅是经济制度崩塌的多米诺骨牌的中继··· 法债作为欧债一揽子，不少全球机构们，都是敞口仓位平抛，量化+对冲早就嗅到异味，但大部分他们不是通过平多权益来规避风险，而是做空碾多的对冲方式。 图片 图-全球权益 所以现阶段的量化+对冲持仓

本期内容如题，与星球笔记谈美股的高盈利+估值压力不同，谈谈大A的盈利比较优势+低估值现实&强政策预期下，资金结构问题。 高情商：一起关灯吃面，不用狡辩。 近期美日韩权益市场的暴跌，带动大A的大崩，Q3破3800，随后今日险收3700，是经典大A的“跟跌不跟涨”行情··· 先推荐复盘两期笔记（吃面不忘画饼）： 26.8.16《大A在等政策甘露》：所以当前大A，资金们从化债牛的估值需求中回归至化债的现金属性需求（原文笔记）。 26.1.26《没有树能长到天上去的》：所以斗胆看一手庄家底牌，4200-应该是上半年的高点（原文笔记）。 图片 图：大A各板块估值 仅以创业板估值（平均市盈率）来看，已经是为数不多过去十三年的估值底部区间。 那么大A究竟在怕什么呢？ 其实在怕高通胀（美国的CPI-PPI超预期地强）倒逼全球央妈没有政策空间预期+全球总需求风险（可能性的衰退风险，正如《萧条与危机的时间线···》），随后今天的拔线，是流动性不足的反身性导致的低量踩踏暴跌。 图片 图：近日低换手率股票占比已经接近24.9.24行情 所以笔者一直在等Q3的出手机会，直到周二看到了国家队的汇金进场··· 你能想象到三万亿的汇金弹药，上膛的咔嚓清脆吗？ 宏观观察的策略时限里，剧本早有迹可循···是时候再度进场，游龙一轮，结果仅仅是成为潮水···《散户们，成为潮水吧》。 结果而言，就那天放了600e，随后一毛不拔··· 原来只是做局，试仓，随后拔线狠狠吃带血筹码。 参考上一轮动作，预估也是保底1-2个月才能见底。 但基于当前大A估值环境&外围加息的热度，国内科技属于资金强预期，当前暴跌属于资金结构问题，宏观上满足试仓条件，所以本轮加仓上马，不属宏观策略构建失误，从这两天的表现，更多属于风险事件预期差导致。 再上一轮质疑AI是DS时刻以开源模型力压闭源模型，打破智子垄断的叙事；上一轮质疑

本期笔记延续26.10.2《萧条与危机的时间线···》，顺带谈谈在”即将“的时间尺度（长期看可能准备一两年，参考06年已经有人察觉到泡沫，但真正人如雪花纷飞、行情大雨倾盆是在08年），我们作为一般投资者如何理解市场（季度级别），以及该准备干什么&要干什么（M级别）··· 首先应读者要求，谈谈全球央妈加息潮，为什么说加得动息，虽然很难受，说不定加不动息了问题才大—— 对应各自经济体的高利率-高通胀的正反馈还持续（现阶段数据来看），所以央妈们才敢跟注，具体宏观数据对比是（预期）通胀、名义增长、企业们资产负债表中的盈利表现，具体为Rank为美国>日韩台(半导体周期)>澳纽>=欧洲。 PPI=>PCE/CPI，宏观的价格信号机制有效，（头部+腰部）企业营收撑得住（现金流结构尚可），薪资增速-（预期）通胀黏得住（尽管不好说是谁黏谁），服务业吸纳就业兜得住广大居民部门的需求（毕竟不可能谁家产业链都是高科技匹配高ROE，总有人当高管也总有人当高管鞋垫），财政补贴+全球产业链分配（现金流）支撑估值，对标资本开支。 以美股为例，虽然都在诟病大大科技们的表内表外大扩张，影响了未来的资本结构，但基于EPS（分子端）、PE（分母端）来看眼下都没有拉垮的，至于AI基建的固定资产折旧？只要现在AI债务不断往全球卖，找到合适的资金池，那就是先上车先享受，后上车后抬轿。 图片 图：美债熊陡迹象，但也仅仅是迹象而已 所以现阶段：美债熊陡初期，准确来说，高通胀-高利率蒸煮阶段，核心资产是不会伴随着全球宏观风险的苗头出现从而出现显著下跌的，无论是基于宏观、中观、微观，还是说资金结构···都不会在缩圈行情中成为前几个多米诺骨牌。 熊陡前期，这些核心资产甚至可能会暴涨（暴涨因子拆分是中观逻辑，参考26.7.3《从宏观到中观演进》、25.11.29《矿藏类企业的周期与垄断》），其分子端

本期内容延续26.9.4《Q4的几个宏观剧本》，同时是为了未来半年-一年的剧本预演，即路线上大萧条与经济危机二选一，以及逻辑不算很复杂本期内容偏通俗向··· 从身边的经济学出发吧，恰好国内外对房地产行业-房贷都有政策预期差。 伴随着全球（龙以外）国债收益率飙升，以各国国债作为利率锚的本币抵押资产，比如车贷、房贷在负债端需要重新被定价。 美国居民部门资产负债表结构为例，过去半年，十年期美债收益率从4-%飙升至5.3%，三十年期美债收益率则飙升至5.6%，会对大部分都是三十年期固定利率房贷、十年期固定利率车贷（总计一般占比居民部门的40-45%的现金流）··· 2026年8月21日，美国住房可负担性关键指标出现三年来首次恶化——全美住宅建筑商协会（NAHB）与富国银行联合发布的最新数据显示，2026年第二季度，购置一套中位价41.07万美元新建住房的月供，已占典型美国家庭税前月收入的34%，较2026年第一季度的32%明显攀升。 车贷的数据就不罗列··· PS美国是各州的浮动利率，基于不同的税收、授信、保险等政策差距很大。但区别于国内浮动利率为主（当然核心原因是周期、政策立足点不同），久期贷款大多都是用固定利率的，次贷后纠偏之一，就是将风险更脆弱的居民部门风险尽可能转移至抗风险能力更强的金融部门。 最重要的是信用卡的消费贷款，期限较短+对房贷车贷等固定利率的代偿，均20+高利率结构下，还对加息节奏利率调整更敏感，占比大约7-10%不等，虽然没有具体统计数据，但可以假设以下场景—— 月入5000+5000美元的双职工中产家庭（一般税后在8000-8500），房子50w（首付20%三十年期固定利率7.28%）月度支出3340美元，车子共5w（两辆车，六十期固定利率6.7%）月度支出985美元，消费贷3w（浮动利率22%）月度支出550美元，三者合计4875美元··· 加息对固定利率

从过去一两年市场不断恐惧的高通胀-高利率组合，传统宏观框架内高通胀侵蚀分子端增长，高利率抬高对分母端的估值挤压··· AI技术行业通过颠覆其他行业的协作范式，比如编程、影视制作，踩在它们铸造”京观“上，证实了自己对生产力颠覆式的革新王座，从而证伪并非会计层面的”资产价值归零“的债务泡沫··· PS目前从全行业来看，尤其是大科技们不断发债，亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文明面上，近两年扩张了2.8we美元的债务（这种表外债务大概率也有不同的架构、渠道做大”影子金融“体系），更接近资产一次性支出的久期折旧模型，核心是此类下游资产开支是脉冲式的（资本支出一次性），市场却对上游半导体的收入是周期式的（拉长来看收入能否是周期性的需要验证），以及折旧模型对高利率久期计提··· 从行业大周期来看，处于全行业开始重构+适应AI的协作范式的阶段，这个阶段保底预估持续一到两年。 乐观点，高利率的蒸煮是为了证实协作范式的可行性，扛不住高利率的证伪，那也别享受日后低利率的范式扩张··· 回到现在高利率的历史阶段，在当前FICC市场的表现已经需要重新考虑对应的（小周期）宏观框架。 如果是星球读者，熟悉笔者在Q1阶段调整过FICC框架，主逻辑是做多经常帐顺差货币+做空融资经济体的债汇（参考文末的26.6.20星球笔记），股票市场则是由AI行业主导，中观>宏观的结构。 1.利率跑马场：关注全球利率掉期+利差结构市场表现，推导流动性场景。 2.利率结构的对内表现，决定谁的马速拉多高。 推荐回顾25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》、24.11.21《孤立主义的还魂》，以便理解后续逻辑。 对内马速是一个抽象概念，理解为牌桌上都是大家（各国经济体）压上去筹码（资本），目前最高的小山是AI产业链，全球资本或多或少参与其中，可能也是未来最大的，但还有其他小山，比如房地产业、旅游业等···

其实如果熟悉笔者鬼故事系列的话，或者思考过《Q4的几个宏观剧本》，目前全球宏观FICC都在等一次波动率的释放—— 首先这是一次全球央妈的加息紧缩潮，以FED、BOJ、ECB为首的动作，但并不是主动加息紧缩，而是被市场强制定价，守护法币作为货币信用不得不接受的长痛解短痛的思路。 PS 参考26.6.18《如果说美联储带头光着站在通胀里···》：PCE的核心消费数据，更多服务型消费粘性需求（比如医疗、教育等），强调的是居民部门可支配消费情况，而非传统的原油、食品等宏观数据基本盘，现阶段CPI已经陡起，Q3-Q4原油价格大概率也回不到60关口，可以说下半年纯粹就看通胀从3%走到多高，市场/FED为首的央妈们忍耐度有多高（原文笔记） 在9月FED-FOMC加息25bp几乎板上钉钉后，沃什只能选择铁锅炖自己式的加息（26.9.12《长端美债5%仅是时日问题》，写笔记时，十年期才4.8+%，还想着5%是加息后与FED-FOMC与市场预期对跳的路径） 从此前7月FED-FCOM的9-3（9人选择按兵不动包括沃什，3人选择加息25bp）中，对比当前9月，可谓是将票委们都推到“不够鹰”的立场中，且可能两-三次加息仅仅是FED-FOMC中鸽派+中间派向鹰派市场的妥协路线。 PS不加息的概率最低，且久期危害巨大。 回到最基本的宏观条件—— 0.黏性通胀来自于关税、地缘摩擦，而非经济景荣带来的需求—— 1.一次加息不够，那么加息潮汐（小周期比如半年2-3次50-75bp？） 基于当前市场对久期通胀的预期几乎打满，宏观数据也支持定价（PCE-CPI结构都在危险的3+%陡起）··· 预期差就是市场对后续加息紧缩潮的路线定价，以及谁会在明年或年底先停止喊经济受不住先停停··· 市场对美债的熊陡，博弈的是（央妈们）鹰派加息，但沃什们（央妈掌门人）可能端出连续多次“鸽派”加息的路径，即专注短期数据反馈，且强

本周的行情都延续着上一期内容26.9.4《Q4的几个宏观剧本》上演着前奏，行情表现依旧是偏盘整26.8.23《Q3可能是一段无聊的行情》，下周FED-FOMC的加息预期已经被市场加速定价··· 基于国内不同的流动性场景，进而演化出国内外宏观的节奏差别，但核心之一仍然是AI高成长能否扛住高利率&高通胀的蒸煮—— 谈几个核心的前瞻&含反转类指标，以及如何理解海内外AI资产的联动性。 国内得益于化债牛的快速定价，这是政策体系的优势之一，当然要是问为啥债务那么庞大，更要隔三差五化债，这也是政策驱动的目标之一，笔者称之为“拥债自重”。 PS银行的债是化不完的，但只要有愿意化的，那么越化越有··· 这一轮财政下场直接注资，给各大金融机构们补充资本金，做厚左侧资产端，以便扩大右侧的负债端，目的依旧是稳定债务杠杆。 从龙鹰利差结构继续拉大至历史新高，但币值依旧强势，意味着继续维持着龙维持大宗坐庄的强出口思路（26.2.11《谈谈Q1宏观环境》） 所以在每一轮化债的末端，要观察两个部门&三个成交量的数据—— 季度级别：银行部门的存贷同比情况，目的是观察债务滚续&下游需求是否改善··· 周度级别：公私募净申购额，观察风险偏好市场的现金流表现，毕竟价格可能是虚的，但成交量是真金白银··· PS看韭菜可以只看公募，看老庄就得把私募（尤其是量化们）。数据基本上不可能免费，免费数据只能看ETF资金流向。 日线级别：两市成交量&融资余额—— 图片 图-创业板指数价量 图片 图-上证指数价量 两者都在缩量依旧，但止跌反转的特征出现，其实就是在抢预期or测试市场情绪&交易深度。 对于财政出手直接对银行、保险等注资，绕开央妈直接下场，且不谈法律法规层面的约束，值得品味的有三点—— 0.手段：“被绕开”的央妈有很多政策工具，比如，降息降准（龙对非龙利差已经约束掉）

本期内容主要谈下述几个现在进行时且大概率是将来时的剧本——之所以称之为剧本，是因为宏观逻辑&路径只能判断方向无法判断节奏，好比剧本既定，演员们的尽管会随着剧本大手磕碰前行，但个中FICC资产们的深蹲窜跳，也不是一般玩家能hold得住··· 跌跌不休的美债何时完成探底？ 图片 图-美债利率结构性上抬 道理依旧是那几个—— 1.AI基建带来的结构性通胀，比如水电、大宗商品、半导体消费··· 2.美国政府部门自身的通胀螺旋。 3.AI基建逆转了FAAMG们的流动性属性，从供应端变成了需求端，和美债流动性（在岸美元）抢被子。 4.美伊战争的久期超预期，烈度提升，通胀压力陡升··· 5.Trump又开始为中期选举制造关税压力。 实际上美债长端已经不是FED-FOMC&美国财政部能决定，上述五大宏观因子推动着美债利率结构性抬升，就看什么时候将嘴硬的FED-FOMC逼至墙角，按下那个不得不加息紧缩按钮，直面刺破AI泡沫的痛苦抉择。 PSAI叙事已经将全球资金虹吸至美国，都是同一条绳上的蚱蜢，所以也没有说谁”能独善其身“or”暗自窃喜“的位置。 但阶段性拐点是存在的——那就是Q4的中期选举。 Trump凭借枪击案的MAGA再塑造硬汉不屈，从而登上王座。 民主党是由各派老钱&权益团体组成的联盟，其中包含地产、环境等对AI不友好的，且Trump在共和党内部也面临着因手动画K线，进而党内被倒戈的风险··· 但整体来看民主党利益更倾向让AI泡沫破裂··· 所以美股依旧是顶部结构牢固，决胜于盘外，甚至笔者都开始7800-计划做空美股了。 黄金&日元的照妖镜 如果大家有关注近期JPY&黄金的表现——日元大涨&黄金已经从4000点陡峭的路（参考26.8.28《黄金：陡峭的路》）切换至风险敞口收敛的节奏。 基于全球宏观流动性，进入盘口重配的阶段。 PS BT