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有读者反馈最近都没有更新大A的宏观逻辑，恰好笔者最近看到国内银行又要发资本金补充，从社融数据—— 截至8月11日，商业银行年内发行二级资本债和永续债（下称“二永债”）已超过1.3万亿元；其中，二级资本债发行量超7300亿元，永续债发行量超5800亿元，国有六大行合计发行达8250亿元，占全市场发行总量的比重超六成。 从近期(七月）社融数据来看—— 新增贷款-3400e， M2余额355.51we，同比增长7.7%， M1余额115.46we，同比增长4.4%。 两个数据联立——依旧是宏观的全经济部门在通缩去杠杆环境，金融部门依旧融资作债务滚续扩表。 当然需要债务滚续的依旧是隶属地方体系的中小微银行··· 此前谈及过庙堂之高们的定调是地方政府以后尽量减少城投-土地财政依赖，转向跑马圈地+股权融资路径··· 所以延续直接融资（股票IPO/固收类发行）成为融资主流，削弱银行业务多元化业务，让银行回归存贷立行，监管层是监管层自地产风险隔离后，需要回归的设计初心··· 所以国家队们在高位的撤离何等精准，国家队一撤梯子···市场就剩下老庄+量化在那里兵荒马乱，相互对嘎，最典型的是科创板的价量表现。 图片 图-科创50成交量不足7月的一半 从价量结构推断，大概率是金融体系外流动性趋紧+国家队撤退后，基金半年/季度报告，避免风格漂移的敞口回平，剩下策略因子几近趋同的量化+老庄们，不得不碾空，瓦解抱团，导致缩量下跌，随后是典型资金筹码的回补，小小资金成交量就能打出大脉冲行情··· 图片 图-银行间流动性表现 MLF&SLF都在续作的边沿，隔夜/1W/3M的Shibor的压量陡平在，意味着短端流动性不缺（当然不缺的是大行们···），缺的是监管层级下的资本金的久期失血—— 1.资本金补充是通过长债滚续，自身造血能力不足（净息差问题） 2.大行们有且有保险、债基们去青睐，小行们却无人问津·

美股大科技们财报的“大优”推开了美股盘整的路径，市场更关注资本开支的效率，惩罚大科技们··· 随后大科技们的大幅扩张资产负债表、美国资本账顺差扎堆AI叙事，利好大金融行业，在碾空行情尾声直接三阳开泰突破前高··· 非农数据的预期差，直接将加息预期打回降息叙事，随后美股继续新高··· 这就是看盘的不如操盘的，研究宏观&中观、压资金结构的不如做局画线的···短期的时间窗口内对策略构成的因子强度。 这就是标题的诱多&降息预期的由来··· 图片 图：非农就业数据 爆冷但众所周知一两期非农数据其实并不能解读为趋势，市场叙事的操控更多，就是当散户们经历一次去杠杆&恐慌式暴跌，随后反手大阳，给予他们的踏空感··· 26.8.1《遥知不是底》：回看各大加杠杆的散户们，他们是最急切回本的，所以要给点希望后再浇灭，用时间慢火炖，这样的馒头吃起来香糯有滋味···（原文笔记） 26.7.3《从宏观到中观演进》：AI的调整是好事，整装后再出发，毕竟OpenAI和Anthropic即将要上市，他们背后的Pre-IPO资本不会让美股太难看，不然如何融资卖钱，将风险转交给大众呢？（原文笔记） PS同理，大A除了最近的长江&长鑫，还有宇树呢··· 回到非农数据扭转预期的叙事里，短中长端美债纷纷拐头向下，让此前美伊战争激起的全球通胀，全球央妈走向紧缩的预期路径··· 又可以松一口气，将大伙们的货币政策空间打出来了？！ 实际上我们又可以开始做另一个反转预期—— 1.央妈的利率结构管理上，已经尽量的明鹰实鸽，保证短端不动，维持债务滚续，但高通胀的制约+AI虹吸作用导致的金融信贷成本，导致无风险利率的上抬，自反馈形成的紧缩已经在债市上作用，美债长端如三十年期维持在二十年高位，上一次这个位置还是08年次贷··· 2.本次就业虽然很差，但也仅仅是一期数据。但FED-FOMC&美国

如果最近两天大家关注权益市场，比如日经、韩综、美股，都在大谈特谈抄底，杠杆行情出清在即，各种华尔街研报频出，不断关注着杠杆融资余额、净资金流入构成··· 图片 图一：韩国资金流入杠杆占比 数据结构上以ETF为主，忽略了产品结构内杠杆+场外杠杆配置，以及海外资金渠道··· 整体可以理解为偏乐观的数据框架下统计。 图片 图二：融资余额/保证金 韩国此前对杠杆ETF20%的额度限制后，事后的亡羊补牢，已经打出情绪牌、政策限制牌，回到最基本的问题是当前资金结构的多杀多，是依靠什么来消化，从而修复各大指数/股票的期权Gramma敞口？ 1.痛苦出清的多头踩踏··· 2.高位盘整··· 其实这个问题应该从中微观的博弈&结构挣脱出来，从时限的博弈资金结构，去看宏观长端资金成本是上升还是下降，再而判断中微观结构··· 所以伴随着近期各大研报纷纷盯紧杠杆资金结构，从而告诉市场抄底反弹的延续，都是缘木求鱼··· 比喻的话，你不能只看（全球资金杠杆结构的）冰山之上，要看到（流动性）汪洋大海的水温（量质）、甚至海间岩浆（通胀）的翻涌··· 图片 图：美债结构 全美债结构都在突破，要求更高的风险补偿，三十年期突破近十年新高的5.2%，这是基于三个宏观因子进行历史性定价—— 1.俄乌战争的久期化已成必然，美伊战争似乎也在龙熊推动，以及美国深层政府对中东利益+全球军事霸权的秩序确权下，走向久期化？ PS这意味着地缘竞争的烈度继续上升，全球通胀依旧是高烧不退、泥浆翻涌··· 2.全球流动性伴随着全球央妈们的加息潮（26.7.24《谈谈真正的宏观风险》）,让全球水温继续上升··· 3.过去大科技们是作为流动性供应方，对全金融系统做风险垫的存在，而美债则是在案美元最大的流动性需求方，而如今伴随着AI基建-资本开支，失去大科技们的流动性补充，美股、美国金融体系如断一臂··· 导致美债长端已经出现抛压潮·

延续这一期内容（26.7.9《如果你忍不住割肉，请告诉我一声》：地缘、利率结构风险都没有出清，不会是一个短期调整），既然在时间尺度上已经确定了宏观观察-逻辑演变-策略设计不会是一个短期行为，而是仓位决策配合宏观长周期。 最近两天的行情表现非常有意思—— 1.伴随着因为美国失去了三名士兵，美国轰炸伊朗、伊朗袭击中东反击，美伊战争烈度回归，100油价再度成为市场风险敞口的扳机··· PS如果此前有关注原油的远期结构+持仓量，属于华尔街们的缩量控价”失败“，从70左右的小contango结构拉到80+的小back，再到三六月价差的back结构···当然回到当前原油博弈的核心，尤其是全球弱供应结构下，要回看完整供需链的美油体系，看中下游需求-炼能产能效率··· 这轮观察的核心是通胀抬升，对资产敞口的波动率的抬升··· 2.美债为首的全球利率债中枢都在上升，美国7月35%概率加息（点阵图没有了都是靠口嗨），欧洲年内定调两次加息（9月一次概率最大，11月一次概率较低），英国保底有一次，日本不排除三次··· PS高通胀-高利率的传导已经证实，未来要观察的高通胀的波动率对各类资产的波动率传导，比如伴随高利率实现MOVE已经近期新高了··· 3.高通胀的蔓延（26.5.20《通胀归来的风暴》：通胀传导并非单一，而是多维度的，比如原油->化肥->粮食等。最近泰国作为第一大全球白米出口经济体（相对高端-餐桌粮种），宣布涨价，供应的是中东石油佬们&东南亚DM经济体。而中低端市场的印度（第二大出口），则是持续的干旱，未来数月大概率也不得不涨价，齐齐推高通胀。），对居民资产负债表的影响是潜移默化的··· 要知道上一轮行情的上涨+宏观杠杆率的抬升都是基于Q1-Q2的低通胀+低利率预期预期，高通胀+高利率归来=>叙事/预期的节奏反转，进一步放大FICC的波动率··· 且居民部门被

本期内容延续三个部分，层层递进—— 26.5.29《市场的羔羊等待着波动率的释放》：“赌场化、投机风盛行”，呈现资金结构高度分化、市场风险偏好高度依赖核心圈内（大抱团）一枝独秀的AI，忽视外围流动性被缓慢抽走&风险偏好显著下降···（原文笔记），预言波动率开陡、暴跌的开始··· 26.6.25《直面海啸》：未来的宏观风险，甚至可能是新一场“东南亚金融危机”（海啸）（原文笔记），吾好剧中看戏。 26.《如果你忍不住割肉，请告诉我一声》：伴随着最火热的“光里”板块行情的结束，公号&星球的流量开始下跌，我只就知道市场距离底部不远了···其实这是好事。（原文笔记），准备帮市场收拾下残局，顺带吃吃带血馒头。 韩国-半导体为首股市暴跌，随后牵一发而动全身至全球权益市场齐齐开跌，其根本原因还是资金结构的高杠杆化，高杠杆带来的行情速率&斜率的陡变，直接原因参考当年东亚金融风暴，解构如下： 1.内部资金杠杆化+外部热钱，带来了更多的成交量/稳定性，但并非更稳定的价量结构，导致真实价量-筹码结构脆弱异常。 2.金融泡沫化后管理层不得不出手，开始紧缩政策（韩国央妈加息25bp，限制含杠杆的股票ETF规模，提高保证金比例···） PS经历过15-16年国内那轮的都深有体会，只能讲这是每一代年轻投资者必修课。而且这轮杠杆 全球权益市场的指数上体感也不是很明显，但细分板块很明显··· 市场体感对于大部分玩家而言，可能已经是深秋熊市了。 一个侧写，韩国统计数据：韩国市场共有120万个散户杠杆账号面临爆仓，而韩国劳动人口不到3000万···赌性弥坚们，传闻是杠杆ETF交易+保证金/信用贷，属于场内产品两三倍杠杆（零风险垫），场外配资三五倍起··· 回到标题里，一个问题，现在熊了，还会牛回来吗？ 首先现阶段谁都无法保证，XX时间尺度内，以XXX的方式，XXX类资产会牛回来··· 但宏

前几天和小伙胖们聊起国内权益资产的情况，沉默是永远的康桥，我淡淡以一句：“如果你忍不住割肉，请请务必告诉我一声···” 下半句没说的是，“我这个人好，可以替诸君分忧接盘”··· PS其实前段时间大散户们被金银被做局一次，然后AI又被刮一次，可能真的没有余粮了···《散户们，成为潮水吧》：他们明明可以抢的，但市场公平在于可以按智商分配。当然洞悉这一点后，继续欣然接受，这才是成熟以致远的宏观。 当然暴跌前夕的暴涨行情，不知道有多少人在“接着奏乐，接着舞”，但笔者是老老实实找自己的挥棒击球思路： 26.5.29《市场的羔羊等待着波动率的释放》：资金结构高度分化、市场风险偏好高度依赖核心圈内（大抱团）一枝独秀的AI，忽视外围流动性被缓慢抽走&风险偏好显著下降···当前市场波动率被BOJ、FED、PBOC等全球大央妈联手压制（原文笔记） 26.6.4《波动率开陡》：比如近期的博通所谓暴跌，只不过是560eUSD业绩预期50%同比之余觉得不够多——这种业绩兑现预期出来，就是该调整的信号。（原文笔记） 26.6.11《散户们，成为潮水吧》：当前黄金的暴跌更多呈现的是流动性的坍缩（原文笔记） 伴随着最火热的“光里”板块行情的结束，公号&星球的流量开始下跌，我只就知道市场距离底部不远了···其实这是好事。 PS因为写文章仅仅是兴趣，而权益市场搞钱远比经营公号&星球赚得多得多··· 但根据笔者观察，距离真正最后的恐慌期，还有一跌。 1.核心权重价差修复尚未完成，半导体指数-US500-US2000仍处于历史劈叉的高位··· 2.波动率的共振尚未完成，从核心标的/震源扩张，市场更多表现为外围杠杆拆仓，核心资产轮动调整，从CTA基金持仓角度抛压平衡还在酝酿。 图片 图-截止于6.30的数据CTA基金们仍然有巨大的敞口在日韩 PS不过这周的暴跌预期为敞口修复··· 3.全球地

本期内容算是叫罕见地摈弃过去宏观框架，而聚焦中观资金流动+行业趋势，一方面是和AI从业者交流过后，发现无论是巨头/小微AI行业的企业们生态已经开始演化，依旧是建立在宏观背景下—— 1.黄金其实从2026年初已经不是传统避险资产&抗通胀/财政，而是市场风险偏好类资产，作为流动性&风险偏好因子扩张（26.3.26《美元黄金的年内高点可能出现了···》） 2白银被市场包装为AI基建叙事+供应端管理的核心逻辑做预期，比如AI基建、光伏、电子、电力（数据中心）=>最性感的AI糖豆，但产业资本非常清楚，商单库存都在华尔街们的大交易行中，随便注销仓单或上新都不为过，真实需求是看工厂炼能···但近期的价格暴跌已无需多言。 3.日元越是贬值越是会将BOJ往货币主义倒逼，越跌只能靠加息而不是缩表与财政对抗，此前谈及过全球宏观的水温就是依靠日元作为东亚美元的影子去扩张（26.5.14《留给日本央行的时间不多了···》） 近期的金、银、日元大暴跌都在共振一个事实，黄金代表的中长期风险偏好在回落，白银则是老庄/投机资本的围猎场，日元则是全球流动性因子——宏观的水温继续上升，流动性继续恶化中。 上述就是半个月以来的宏观，虽无新意，但非旧章，就是决定了我们基于宏观策略设计上应该进攻还是防守罢了。 但本周中观的轮动很有意思，可以说宏观的风在动，但中观的树如何动，才是决定了”最强叙事“的AI基建如何推进下一幕—— 长期以来苹果以精控的供应链管理，而本轮消费电子作为AI基建-半导体涨价的最大受害者，也不得不跟着涨价，然后就是合作了十几年的苹果-美光开始相互甩锅： 苹果：因为美光的内存涨价，我们的终端售价也不得不涨价。 美光：内存涨50，终端涨250也能怪我？ 苹果：几十年都不涨价，都怪你不扩产应对AI涨价潮··· 美光：怪我？难道不怪某些龙头企业滥用垄断地位长期压价供应商，基本无利可图，

其实最近的行情剧本预演，就维持此前的高通胀-高波动率预期，AI的一枝独秀建立在全球宏观市场的风险偏好&流动性双降的缩圈中··· 参考往期笔记26.6.11《散户们，成为潮水吧》。 本期内容做额外三个观点/立场的延伸判断，辅助读者们更好地了解未来的宏观风险，甚至可能是新一场“东南亚金融危机”（海啸）——  1.全球紧缩的风暴还没结束 一切源于沃什上台后，拒绝前瞻性指引的点阵图投票，随后设立五大工作组独立货币政策裁量空间，贯彻”让上帝归上帝，凯撒归凯撒“（市场经济、财政独立应对的货币政策思路），随后就在过去两三天—— FED针对美国大中型银行进行年度压力测试。 图片 图-具体对应的测试场景是08次贷级别 "危机”测试的背景板——建立在去年通胀粘性确定，美债结构性暴涨，流动性短期风险暴露导致部分中小/社区银行暴雷出清后，再度评估在案美元流动性环境··· 无需担忧过渡紧缩的货币政策会像过去那般击穿大型金融机构。 测试通过后JP摩根为首的华尔街们，随后以分红+回购的形式提振市场信心（表明信心，示意床底下没有很多蟑螂）——FED可以更纯粹地聚焦货币政策本身，匹配此前的缩表政策和实现通胀管理的预期，策略理解就是如果限制性利率对高通胀的抑制不行，那么就采取真实加息（参考上述的过渡紧缩）替代“市场加息”的紧缩行为··· 图片 图：限制性利率可不止美日 当然真正的风暴并非在案美元流动性，而是非美体系的离岸美元流动性。 尤其是现在BOJ的前瞻性指引在26年底是2%左右，意味着现阶段的1%可能仅仅是刚刚开始··· 债市交易已经帮FED-FOMC加了一次25bp，对抗BOJ的货币政策常态化迟缓在汇率市场··· 上一轮USDX100+冲击，在2024年，参考泰铢、越南盾、印尼盾等都取得了10%以上的贬值跌幅··· 2.若没有AI，全球经济应该是陷入熊市中 AI产业链改变了全球资本流动

笔者看完FED-FOMC新掌门人沃什的首秀，突破了传统FED给市场熬心灵鸡汤的当妈角色定位，进入了沉默如山般威势的严父角色。 过去的FED-FOMC，对于经济数据-经济预期前瞻，以及财政稳定性都有方方面面的”照顾“，所以市场交易预期基本上围绕预期的预期去跟踪，在不同的周期表现中，FED-FOMC前瞻要么常态般领先数据一季度/一小周期（比如最近一年），也有落后经济数据半年留出政策缓冲期的，比如两三年前后疫情时代供应端通胀大幅领先，再到需求侧通胀陡起时再紧缩··· 但沃什领导的FED-FOMC，并不如此，不强调FED-FOMC与市场/财政的联动，更强调货币政策独立性使命—— 1.取消前瞻性指引。 2.主动不提交点阵图（十年旧规的点阵图几近名存实亡）··· 3.立即成立五个特别工作组（沟通机制、资产负债表、数据源的使用、生产率与就业，以及美联储的通胀框架），从市场预期+财政平衡+经济数据中重夺FED的解释权，并建立预期的解释/操作/管理行为。 随后市场债股转跌，美债结构陡起，美股高位坠落 图片 图-美债结构&股债金波动率 从VIX远期的陡起，市场定价的不确定性在远端开始蔓延，大概率陆续有资金进入对冲阶段。 PS市场用惯性的点阵图看是，维持未来三年均降息25bp预期，这是市场惯性，也是风险埋点。 其实Trump注定非常不喜欢FED-FOMC的定位，但沃什强调市场公信力&货币政策独立性，从长期来看维护美元作为全球法币信用，短期压力都在财政稳定上··· 图片 图-PCE物价表现 PCE的核心消费数据，更多服务型消费粘性需求（比如医疗、教育等），强调的是居民部门可支配消费情况，而非传统的原油、食品等宏观数据基本盘，现阶段CPI已经陡起，Q3-Q4原油价格大概率也回不到60关口，可以说下半年纯粹就看通胀从3%走到多高，市场/FED为首的央妈们忍耐度有多高。 而现如今CPI-

本期内容老板钦点，，既然最近一个月美股暴跌前瞻&逻辑谈得够多了（文末贴对应的做空星球笔记），是时候谈谈金银的暴跌，宏观逻辑延续26.3.26《美元黄金的年内高点可能出现了···》 逻辑依旧没有变化，从宏观环境来看有三因子—— 1.中长期-全球秩序的变更，黄金天然的不变性。 2.短中长期-法币信用力场的坍缩，金银生而为通货。 3.短期风险事件（非宏观因子）。 4.短中期去美元化的中性货币立场··· 过去半年-一年里，市场着重渲染了各大央妈的去美元化进程，大幅购买黄金，属于很典型的宏观叙事设计，给散户们养成一个看长期叙事做短中期定投（献金）的习惯。 这种方法非常符合资本主义的驯化模式，比如强化三贷叙事，房贷、车贷，子孙贷，以此确保空洞人类被补完、被赋予意义，不会被虚无吞噬。 PS根据笔者的观察，上述这种事情就是三角形，很容易让人察觉到棱角和尖锐以至于不悦，所以只要”献金行为”越来越多，“事满则圆”，棱角也就更小，彼此间的摩擦和风波也就更少，就能让转轴飞速启动··· 最底层逻辑—— 黄金的叙事所有权、资产所有权都不是基于货币信用、信仰行为。实证之一为黄金定价权依旧附属各种信用货币体系之下，各种法币掌握了黄金市场的出口/入口。 真实而是基于秩序的确权··· （阴谋论角度）比如黄金从4000快速拉到5000-5500，养成一系列接盘侠，过程中我背着100e负债，但我有黄金50吨（假设最高价可能值100e），卖给你20吨后，拿去化债债务60e，但散户的议价权是零碎的，无法形成价格联盟/管控，此刻我的债务剩下40e，继续砸盘黄金可能暴跌至3500，然后我续债再买回来···一波操作后，就是75e负债+50吨黄金——其中25e负债就交给是散户们。 PS他们明明可以抢的，但市场公平在于可以按智商分配。当然洞悉这一点后，继续欣然接受，这才是成熟以致远的宏观。 当前黄金的暴跌更多呈现的是流