社区

从过去一两年市场不断恐惧的高通胀-高利率组合，传统宏观框架内高通胀侵蚀分子端增长，高利率抬高对分母端的估值挤压··· AI技术行业通过颠覆其他行业的协作范式，比如编程、影视制作，踩在它们铸造”京观“上，证实了自己对生产力颠覆式的革新王座，从而证伪并非会计层面的”资产价值归零“的债务泡沫··· PS目前从全行业来看，尤其是大科技们不断发债，亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文明面上，近两年扩张了2.8we美元的债务（这种表外债务大概率也有不同的架构、渠道做大”影子金融“体系），更接近资产一次性支出的久期折旧模型，核心是此类下游资产开支是脉冲式的（资本支出一次性），市场却对上游半导体的收入是周期式的（拉长来看收入能否是周期性的需要验证），以及折旧模型对高利率久期计提··· 从行业大周期来看，处于全行业开始重构+适应AI的协作范式的阶段，这个阶段保底预估持续一到两年。 乐观点，高利率的蒸煮是为了证实协作范式的可行性，扛不住高利率的证伪，那也别享受日后低利率的范式扩张··· 回到现在高利率的历史阶段，在当前FICC市场的表现已经需要重新考虑对应的（小周期）宏观框架。 如果是星球读者，熟悉笔者在Q1阶段调整过FICC框架，主逻辑是做多经常帐顺差货币+做空融资经济体的债汇（参考文末的26.6.20星球笔记），股票市场则是由AI行业主导，中观>宏观的结构。 1.利率跑马场：关注全球利率掉期+利差结构市场表现，推导流动性场景。 2.利率结构的对内表现，决定谁的马速拉多高。 推荐回顾25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》、24.11.21《孤立主义的还魂》，以便理解后续逻辑。 对内马速是一个抽象概念，理解为牌桌上都是大家（各国经济体）压上去筹码（资本），目前最高的小山是AI产业链，全球资本或多或少参与其中，可能也是未来最大的，但还有其他小山，比如房地产业、旅游业等···

其实如果熟悉笔者鬼故事系列的话，或者思考过《Q4的几个宏观剧本》，目前全球宏观FICC都在等一次波动率的释放—— 首先这是一次全球央妈的加息紧缩潮，以FED、BOJ、ECB为首的动作，但并不是主动加息紧缩，而是被市场强制定价，守护法币作为货币信用不得不接受的长痛解短痛的思路。 PS 参考26.6.18《如果说美联储带头光着站在通胀里···》：PCE的核心消费数据，更多服务型消费粘性需求（比如医疗、教育等），强调的是居民部门可支配消费情况，而非传统的原油、食品等宏观数据基本盘，现阶段CPI已经陡起，Q3-Q4原油价格大概率也回不到60关口，可以说下半年纯粹就看通胀从3%走到多高，市场/FED为首的央妈们忍耐度有多高（原文笔记） 在9月FED-FOMC加息25bp几乎板上钉钉后，沃什只能选择铁锅炖自己式的加息（26.9.12《长端美债5%仅是时日问题》，写笔记时，十年期才4.8+%，还想着5%是加息后与FED-FOMC与市场预期对跳的路径） 从此前7月FED-FCOM的9-3（9人选择按兵不动包括沃什，3人选择加息25bp）中，对比当前9月，可谓是将票委们都推到“不够鹰”的立场中，且可能两-三次加息仅仅是FED-FOMC中鸽派+中间派向鹰派市场的妥协路线。 PS不加息的概率最低，且久期危害巨大。 回到最基本的宏观条件—— 0.黏性通胀来自于关税、地缘摩擦，而非经济景荣带来的需求—— 1.一次加息不够，那么加息潮汐（小周期比如半年2-3次50-75bp？） 基于当前市场对久期通胀的预期几乎打满，宏观数据也支持定价（PCE-CPI结构都在危险的3+%陡起）··· 预期差就是市场对后续加息紧缩潮的路线定价，以及谁会在明年或年底先停止喊经济受不住先停停··· 市场对美债的熊陡，博弈的是（央妈们）鹰派加息，但沃什们（央妈掌门人）可能端出连续多次“鸽派”加息的路径，即专注短期数据反馈，且强

本周的行情都延续着上一期内容26.9.4《Q4的几个宏观剧本》上演着前奏，行情表现依旧是偏盘整26.8.23《Q3可能是一段无聊的行情》，下周FED-FOMC的加息预期已经被市场加速定价··· 基于国内不同的流动性场景，进而演化出国内外宏观的节奏差别，但核心之一仍然是AI高成长能否扛住高利率&高通胀的蒸煮—— 谈几个核心的前瞻&含反转类指标，以及如何理解海内外AI资产的联动性。 国内得益于化债牛的快速定价，这是政策体系的优势之一，当然要是问为啥债务那么庞大，更要隔三差五化债，这也是政策驱动的目标之一，笔者称之为“拥债自重”。 PS银行的债是化不完的，但只要有愿意化的，那么越化越有··· 这一轮财政下场直接注资，给各大金融机构们补充资本金，做厚左侧资产端，以便扩大右侧的负债端，目的依旧是稳定债务杠杆。 从龙鹰利差结构继续拉大至历史新高，但币值依旧强势，意味着继续维持着龙维持大宗坐庄的强出口思路（26.2.11《谈谈Q1宏观环境》） 所以在每一轮化债的末端，要观察两个部门&三个成交量的数据—— 季度级别：银行部门的存贷同比情况，目的是观察债务滚续&下游需求是否改善··· 周度级别：公私募净申购额，观察风险偏好市场的现金流表现，毕竟价格可能是虚的，但成交量是真金白银··· PS看韭菜可以只看公募，看老庄就得把私募（尤其是量化们）。数据基本上不可能免费，免费数据只能看ETF资金流向。 日线级别：两市成交量&融资余额—— 图片 图-创业板指数价量 图片 图-上证指数价量 两者都在缩量依旧，但止跌反转的特征出现，其实就是在抢预期or测试市场情绪&交易深度。 对于财政出手直接对银行、保险等注资，绕开央妈直接下场，且不谈法律法规层面的约束，值得品味的有三点—— 0.手段：“被绕开”的央妈有很多政策工具，比如，降息降准（龙对非龙利差已经约束掉）

本期内容主要谈下述几个现在进行时且大概率是将来时的剧本——之所以称之为剧本，是因为宏观逻辑&路径只能判断方向无法判断节奏，好比剧本既定，演员们的尽管会随着剧本大手磕碰前行，但个中FICC资产们的深蹲窜跳，也不是一般玩家能hold得住··· 跌跌不休的美债何时完成探底？ 图片 图-美债利率结构性上抬 道理依旧是那几个—— 1.AI基建带来的结构性通胀，比如水电、大宗商品、半导体消费··· 2.美国政府部门自身的通胀螺旋。 3.AI基建逆转了FAAMG们的流动性属性，从供应端变成了需求端，和美债流动性（在岸美元）抢被子。 4.美伊战争的久期超预期，烈度提升，通胀压力陡升··· 5.Trump又开始为中期选举制造关税压力。 实际上美债长端已经不是FED-FOMC&美国财政部能决定，上述五大宏观因子推动着美债利率结构性抬升，就看什么时候将嘴硬的FED-FOMC逼至墙角，按下那个不得不加息紧缩按钮，直面刺破AI泡沫的痛苦抉择。 PSAI叙事已经将全球资金虹吸至美国，都是同一条绳上的蚱蜢，所以也没有说谁”能独善其身“or”暗自窃喜“的位置。 但阶段性拐点是存在的——那就是Q4的中期选举。 Trump凭借枪击案的MAGA再塑造硬汉不屈，从而登上王座。 民主党是由各派老钱&权益团体组成的联盟，其中包含地产、环境等对AI不友好的，且Trump在共和党内部也面临着因手动画K线，进而党内被倒戈的风险··· 但整体来看民主党利益更倾向让AI泡沫破裂··· 所以美股依旧是顶部结构牢固，决胜于盘外，甚至笔者都开始7800-计划做空美股了。 黄金&日元的照妖镜 如果大家有关注近期JPY&黄金的表现——日元大涨&黄金已经从4000点陡峭的路（参考26.8.28《黄金：陡峭的路》）切换至风险敞口收敛的节奏。 基于全球宏观流动性，进入盘口重配的阶段。 PS BT

本期内容延续这一期谈谈黄金（主要是有读者在后台问起，顺带做一期），26.7.4《谈谈真正的宏观风险》：比如黄金，美伊战争烈度上升时，在4000关口有一轮与美元-原油同涨的行情，这是比较典型的全球宏观对冲基金的操作，定价地缘风险+通胀风险+流动性风险，但能被对冲定价，意味着杠杆敞口已经不多了，这是好事···黄金人民币该进入击球区了···（原文笔记） 自从这一期笔记后，黄金（美元计价）从4000关口一路飙升至4500+ 作为宏观策略设计，不仅仅是复盘结，而是看到大类资产配置的差异化。 这一轮黄金的行情点燃，源于FED-FOMC对通胀韧性的“无能沉默”+美国财政部对债务螺旋的“黔驴技穷”。 前者是此前7月的PCE的3.3%，齐平预期，但对于FED-FOMC致力于回归2%的通胀目标相去甚远，且FED-FOMC不屑于给市场更多前瞻性指引，实际上就是默许将主导市场的话语权抛给财政部··· 后者则是此前财政部下场借短拆长的流动性管理，尽显无能。 在此背景下，黄金作为天然货币，对冲法币的信用力场问题，所以从Q3开始非美央妈们的黄金买盘又回归··· 图片 图-PBOC的黄金储备 当然多空力量是一个便于理解的抽象概念，更实际的是持仓结构不同（存量）的场景中买方（流量）强度的差异化博弈，如下图—— 图片 图-黄金商业持仓结构 图片 图-黄金非商持仓结构 8月初，黄金商业持仓的空头快速平空+非商多头的结合，背后推盘口的依旧是各路央妈+配置机构盘。 综上，这就是宏观趋势配合+价量结构+FICC逻辑联动的能效，远比K线画图更好。 PS其实央妈的动作是很耐人寻味的，央妈作为黑暗森林里的”巨鲸“，一举一动都必然会被各大消息通天之辈者提前”设伏“。所以PBOC的策略是少即是多，跌多多补，跌少少补，涨多不补，极度珍惜筹码子弹的玩法（大家可以针对上述月度更新的央妈黄金持有量去推看）。 而实际上这一轮黄金的大涨依

其实从美国财政部下场干预债市，做流动性预期管理，而FED-FOMC对全球债市收益率飙升的不表态后，市场的自发性收紧信贷，抬升（久期）中枢利率结构，已经完成反身性了。 这句话可能很拗口，笔者从四个维度解读—— 1.美国财政部仍然需要通过借钱来回购旧债，只是做长短周期错配，现阶段长债利率高，短债利率低，那就拆短做长；反之则然··· 但债务螺旋已经没有改变，美国政府债务存量规模依旧是40万亿，现如今的4-4.5-5的短中长端利率结构，十年后就50万亿规模，赤字缺口越拉越大已经是不争的事实，此举仅仅是延缓速率/节奏，不改变方向。 PSTrump们会说，AI带来生产力变革，从而”解决“债务问题。但债务是确定性预期，AI生产力待验证··· 2.实际上，美国财政部口头干预效果大于实际下场效果，回购需求预期一旦出现，就能让空头卖盘收敛，多头价格就能获得折价收益。 其次要看美债存量结构+中期选举的风向（会另开一期，参考《谈谈年度最佳交易员——Trump》）。 从解题思路来看，目的只有一个，既然无法作用于整条利率曲线，那就平衡发债结构，尽量不让久期高利率（利率债）往房贷、企业债（信用债结构）传导，以此影响股市估值环境（未来两大AI公司上市）+财富效应（居民部门消费）。 图片 图：信用风险利差 3.乐观点，仅仅是美国财政部出手，而非FED-FOMC出手。 当前流动性趋紧+债务螺旋问题，没有让被通胀制衡的FED-FOMC出手，意味着事态仍处于可控的范畴。 尽管说单次40e规模规模，对于市场成交量而言很小，但对于美债-美股-美元三者平衡做出了新的范式调整指引—— 美债更注重内循环平衡，卖场敞口+二级市场深度+期限溢价+赤字敞口预期。隐含的预期是AI叙事+利差结构对非美资本的虹吸短期告一段落··· 美股现阶段是要看信用风险利差，金融系统流动性面对着美债供应、AI基建的抽水，以及传统行业对信贷资源的需求

有读者反馈最近都没有更新大A的宏观逻辑，恰好笔者最近看到国内银行又要发资本金补充，从社融数据—— 截至8月11日，商业银行年内发行二级资本债和永续债（下称“二永债”）已超过1.3万亿元；其中，二级资本债发行量超7300亿元，永续债发行量超5800亿元，国有六大行合计发行达8250亿元，占全市场发行总量的比重超六成。 从近期(七月）社融数据来看—— 新增贷款-3400e， M2余额355.51we，同比增长7.7%， M1余额115.46we，同比增长4.4%。 两个数据联立——依旧是宏观的全经济部门在通缩去杠杆环境，金融部门依旧融资作债务滚续扩表。 当然需要债务滚续的依旧是隶属地方体系的中小微银行··· 此前谈及过庙堂之高们的定调是地方政府以后尽量减少城投-土地财政依赖，转向跑马圈地+股权融资路径··· 所以延续直接融资（股票IPO/固收类发行）成为融资主流，削弱银行业务多元化业务，让银行回归存贷立行，监管层是监管层自地产风险隔离后，需要回归的设计初心··· 所以国家队们在高位的撤离何等精准，国家队一撤梯子···市场就剩下老庄+量化在那里兵荒马乱，相互对嘎，最典型的是科创板的价量表现。 图片 图-科创50成交量不足7月的一半 从价量结构推断，大概率是金融体系外流动性趋紧+国家队撤退后，基金半年/季度报告，避免风格漂移的敞口回平，剩下策略因子几近趋同的量化+老庄们，不得不碾空，瓦解抱团，导致缩量下跌，随后是典型资金筹码的回补，小小资金成交量就能打出大脉冲行情··· 图片 图-银行间流动性表现 MLF&SLF都在续作的边沿，隔夜/1W/3M的Shibor的压量陡平在，意味着短端流动性不缺（当然不缺的是大行们···），缺的是监管层级下的资本金的久期失血—— 1.资本金补充是通过长债滚续，自身造血能力不足（净息差问题） 2.大行们有且有保险、债基们去青睐，小行们却无人问津·

美股大科技们财报的“大优”推开了美股盘整的路径，市场更关注资本开支的效率，惩罚大科技们··· 随后大科技们的大幅扩张资产负债表、美国资本账顺差扎堆AI叙事，利好大金融行业，在碾空行情尾声直接三阳开泰突破前高··· 非农数据的预期差，直接将加息预期打回降息叙事，随后美股继续新高··· 这就是看盘的不如操盘的，研究宏观&中观、压资金结构的不如做局画线的···短期的时间窗口内对策略构成的因子强度。 这就是标题的诱多&降息预期的由来··· 图片 图：非农就业数据 爆冷但众所周知一两期非农数据其实并不能解读为趋势，市场叙事的操控更多，就是当散户们经历一次去杠杆&恐慌式暴跌，随后反手大阳，给予他们的踏空感··· 26.8.1《遥知不是底》：回看各大加杠杆的散户们，他们是最急切回本的，所以要给点希望后再浇灭，用时间慢火炖，这样的馒头吃起来香糯有滋味···（原文笔记） 26.7.3《从宏观到中观演进》：AI的调整是好事，整装后再出发，毕竟OpenAI和Anthropic即将要上市，他们背后的Pre-IPO资本不会让美股太难看，不然如何融资卖钱，将风险转交给大众呢？（原文笔记） PS同理，大A除了最近的长江&长鑫，还有宇树呢··· 回到非农数据扭转预期的叙事里，短中长端美债纷纷拐头向下，让此前美伊战争激起的全球通胀，全球央妈走向紧缩的预期路径··· 又可以松一口气，将大伙们的货币政策空间打出来了？！ 实际上我们又可以开始做另一个反转预期—— 1.央妈的利率结构管理上，已经尽量的明鹰实鸽，保证短端不动，维持债务滚续，但高通胀的制约+AI虹吸作用导致的金融信贷成本，导致无风险利率的上抬，自反馈形成的紧缩已经在债市上作用，美债长端如三十年期维持在二十年高位，上一次这个位置还是08年次贷··· 2.本次就业虽然很差，但也仅仅是一期数据。但FED-FOMC&美国

如果最近两天大家关注权益市场，比如日经、韩综、美股，都在大谈特谈抄底，杠杆行情出清在即，各种华尔街研报频出，不断关注着杠杆融资余额、净资金流入构成··· 图片 图一：韩国资金流入杠杆占比 数据结构上以ETF为主，忽略了产品结构内杠杆+场外杠杆配置，以及海外资金渠道··· 整体可以理解为偏乐观的数据框架下统计。 图片 图二：融资余额/保证金 韩国此前对杠杆ETF20%的额度限制后，事后的亡羊补牢，已经打出情绪牌、政策限制牌，回到最基本的问题是当前资金结构的多杀多，是依靠什么来消化，从而修复各大指数/股票的期权Gramma敞口？ 1.痛苦出清的多头踩踏··· 2.高位盘整··· 其实这个问题应该从中微观的博弈&结构挣脱出来，从时限的博弈资金结构，去看宏观长端资金成本是上升还是下降，再而判断中微观结构··· 所以伴随着近期各大研报纷纷盯紧杠杆资金结构，从而告诉市场抄底反弹的延续，都是缘木求鱼··· 比喻的话，你不能只看（全球资金杠杆结构的）冰山之上，要看到（流动性）汪洋大海的水温（量质）、甚至海间岩浆（通胀）的翻涌··· 图片 图：美债结构 全美债结构都在突破，要求更高的风险补偿，三十年期突破近十年新高的5.2%，这是基于三个宏观因子进行历史性定价—— 1.俄乌战争的久期化已成必然，美伊战争似乎也在龙熊推动，以及美国深层政府对中东利益+全球军事霸权的秩序确权下，走向久期化？ PS这意味着地缘竞争的烈度继续上升，全球通胀依旧是高烧不退、泥浆翻涌··· 2.全球流动性伴随着全球央妈们的加息潮（26.7.24《谈谈真正的宏观风险》）,让全球水温继续上升··· 3.过去大科技们是作为流动性供应方，对全金融系统做风险垫的存在，而美债则是在案美元最大的流动性需求方，而如今伴随着AI基建-资本开支，失去大科技们的流动性补充，美股、美国金融体系如断一臂··· 导致美债长端已经出现抛压潮·

延续这一期内容（26.7.9《如果你忍不住割肉，请告诉我一声》：地缘、利率结构风险都没有出清，不会是一个短期调整），既然在时间尺度上已经确定了宏观观察-逻辑演变-策略设计不会是一个短期行为，而是仓位决策配合宏观长周期。 最近两天的行情表现非常有意思—— 1.伴随着因为美国失去了三名士兵，美国轰炸伊朗、伊朗袭击中东反击，美伊战争烈度回归，100油价再度成为市场风险敞口的扳机··· PS如果此前有关注原油的远期结构+持仓量，属于华尔街们的缩量控价”失败“，从70左右的小contango结构拉到80+的小back，再到三六月价差的back结构···当然回到当前原油博弈的核心，尤其是全球弱供应结构下，要回看完整供需链的美油体系，看中下游需求-炼能产能效率··· 这轮观察的核心是通胀抬升，对资产敞口的波动率的抬升··· 2.美债为首的全球利率债中枢都在上升，美国7月35%概率加息（点阵图没有了都是靠口嗨），欧洲年内定调两次加息（9月一次概率最大，11月一次概率较低），英国保底有一次，日本不排除三次··· PS高通胀-高利率的传导已经证实，未来要观察的高通胀的波动率对各类资产的波动率传导，比如伴随高利率实现MOVE已经近期新高了··· 3.高通胀的蔓延（26.5.20《通胀归来的风暴》：通胀传导并非单一，而是多维度的，比如原油->化肥->粮食等。最近泰国作为第一大全球白米出口经济体（相对高端-餐桌粮种），宣布涨价，供应的是中东石油佬们&东南亚DM经济体。而中低端市场的印度（第二大出口），则是持续的干旱，未来数月大概率也不得不涨价，齐齐推高通胀。），对居民资产负债表的影响是潜移默化的··· 要知道上一轮行情的上涨+宏观杠杆率的抬升都是基于Q1-Q2的低通胀+低利率预期预期，高通胀+高利率归来=>叙事/预期的节奏反转，进一步放大FICC的波动率··· 且居民部门被