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最近一个月，AI大有崩盘的态势，如存储芯片巨头SK海力士从高点暴跌40%、ARM从高位回落43%、日本NAND巨头铠侠暴跌55%！ $SK海力士(SKHY)$ $ARM Holdings(ARM)$ 值得注意的是，铠侠在今年6月的时候，市值一度突破3682亿美元，比丰田汽车高出1000亿美元，成为日本股市市值最高的公司： 短短一个月的时间，铠侠市值蒸发了1800亿美元，令人触目惊心： AI概念熄火，另一个板块正在悄悄走强，就是生物医药！ 最近一个月，在标普500指数所有行业中，表现最好的是油气、铁路和医疗保健： 油气主要受益于美伊战争，可持续性是个问题。铁路作为防御性板块，也很难持续领涨。 医疗保健是少有的可以依靠创新实现长期增长的行业。 除了美股以外，在新兴市场，医疗保健成为彭博新兴市场基准指数中表现最佳的行业板块，且与科技股的走势呈负相关性，如最近一个月，彭博新兴市场医疗保健大中盘价格回报指数在彭博新兴市场科技硬件&半导体大中盘指数回调之际逆势上涨： 彭博新兴市场医疗保健大中盘价格回报指数主要由百济神州、药明生物、信达生物、恒瑞医药、药明康德等中国公司构成： $百济神州(06160)$ $药明生物(02269)$

昨天的市场，出现了一个很有意思的反差。 随着美国和伊朗连续数日暂停互袭，国际油价迎来了一轮猛烈回调。WTI原油盘中跌幅一度超过10%，布伦特原油也重挫超过8%，此前因霍尔木兹海峡风险积累的战争溢价，短时间内被集中挤了出来。 按过去一段时间的交易逻辑，油价大跌意味着通胀压力缓解，美债收益率上行风险下降，对高估值科技股应该是一件好事。 但昨天，资金并没有重新买回AI。 道指上涨0.51%，标普500指数几乎收平，纳指小幅下跌0.18%；费城半导体指数盘中一度跌近5%，最终收跌2.23%。英伟达跌近5%，AMD、阿斯麦跌超5%，闪迪暴跌超过11%，SK海力士跌超7%，美光盘中一度跌超7%。 油价跌了，芯片股却没有获得预期中的喘息。 这显然不是过去那套“油价回落、通胀降温、科技股反弹”的熟悉剧本。尤其是英伟达和存储股的跌幅，已经很难仅仅用美联储会议前的谨慎情绪来解释。 市场到底在担心什么？ 答案可能藏在最近几笔规模越来越大的AI基础设施交易里。 市场不只检查回报，也开始检查资金来源 前几天，谷歌和特斯拉已经给市场上了一课。 两家公司依然在大规模投资未来，AI、数据中心、自动驾驶等方向的资本开支继续增长，但自由现金流却明显承压。市场由此开始追问：这些投入什么时候能够真正转化为利润？ 昨天，市场又把这个问题向前推进了一步。 投资者现在不只关心AI项目什么时候赚钱，还开始关心这场规模越来越大的资本开支，到底由谁出钱，风险最终又由谁承担。 根据市场消息，英伟达正在推动总规模超过7500亿美元的AI基础设施合作，其中既包括与SK集团的大规模项目，也包括可能为OpenAI相关数据中心提供最高2500亿美元的融资或担保支持。 这类合作并不意味着AI需求是假的，但它确实改变了市场观察订单的方式。 过去，英伟达只需要证明芯片卖得出去，客户愿意排队抢货，市场就愿意继续给估值。现在，供应商不仅要卖芯片，

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 1、隔夜市场最重要的边际变化，一是油价回落，带动美股内部继续向顺周期板块轮动，具体表现为11板块7个上涨，且标普500等权重指数（RSP）继续跑赢市值加权指数。 技术面来看，金融板块继续创出历史新高，尽管RSI顶背离暗示其上行持续性存疑；工业、医疗和地产板块则运行在震荡区间上沿，接近突破前期高点。相比之下，能源板块随着油价回落跌破短期上升趋势，后续更可能进入震荡。 国际股市上也是印度和欧洲等顺周期市场表现相对领先，美股相对跑输。 不过10年期美债收益率和MOVE指数只是小幅回落，但仍维持在年内高位；美元指数则几乎收平，依旧保持强势。这说明市场预期本轮美伊双方更像是一次试探性的降温，未来局势仍存在较大不确定性；与此同时，市场对周三美联储可能释放偏鹰派信号依然保持谨慎。 事实上，最近一个月国际股市的资金轮动，本质都是因为动量反转而非基本面反转，因此年初至今跌幅越大，过去一个月反而表现越好。 2、其次是科技板块再次下跌。尽管仍然内部分化，软件板块（IGV）大涨3%，大规模云服务商股价企稳，而半导体板块大跌，其中英伟达跌近5%。因有报道称，英伟达正与OpenAI洽谈，为其2500亿美元数据中心项目提供融资担保，引发市场对其资本投入进一步扩大的担忧。与此同时，ASML也出现调整，此前有消息称中国已开始量产自主研发的DUV光刻设备，市场担心未来成熟制程设备需求可能受到一定影响。 技术面显示，科技板块仍处明确的下行趋势。 MAGS虽然暂时守住趋势线，但尚未形成有效反弹。 事实上，短期大型科技股内部也在出现明显的分化，7月以来，其股票回报率与未来12个月资本支出总额预期之间呈现出明显的负相关关系。 3、商品方面，黄金出现一定反弹，但仍受制于上方关键压力位，尚未形

$Meta Platforms, Inc.(META)$将在7月29日盘后公布2026年Q2财报。市场目前预期收入大约为602亿美元，同比增长27%左右，每股收益约7.19美元。公司此前给出的收入指引是580亿至610亿美元，所以单看营收，达到预期的难度不算特别高。真正影响股价的，还是AI业务进展和资本开支。 先看基本盘，META的广告业务目前没有明显转弱 Q1收入563亿美元，同比增长33%；其中广告收入550亿美元。广告展示次数增长19%，平均广告价格增长12%，Family DAP达到35.6亿。经营利润229亿美元，经营利润率维持在41%。这些数字说明，Instagram、Facebook和WhatsApp的流量、广告库存和变现效率仍在同步增长。 AI在这里已经产生了比较实际的效果。推荐算法可以增加Reels和视频使用时长，广告模型可以改善转化率，生成式AI工具也在降低广告主制作素材的成本。对META来说，这部分AI投入最容易形成回报，因为它直接接入现有广告系统，还有用户数据、内容分发和广告竞价体系配合。 多头看META，核心也是这条逻辑。广告业务每年产生大量经营现金流，只要AI能继续提升用户时长、广告转化率和单个广告主的投放回报，即使只推动广告收入额外增长几个百分点，也可能贡献数十亿美元的新增利润。 问题在于，META目前的投入规模已经远远超过单纯优化广告业务的需要 公司预计2026年资本开支达到1250亿至1450亿美元，高于此前的1150亿至1350亿美元。相比2025年的722亿美元，几乎翻了一倍。Q1单季资本开支已经达到198亿美元，而自由现金流只有124亿美元。管理层给出的原因包括硬件价格上涨，以及为未来几年提前建设数据中心容量。 这也是空头最

熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

概要      美东时间7月30日盘后四点半，苹果会公布2026年二季报（26FYQ3）。最近苹果受益于未激进投资AI，股价逆势上涨并且创下新高。许多人认为，AI时代最后的大赢家不一定是LLM或者云或者半导体，也有可能是在C端发力的巨头。     据财经网站显示，市场预期其营收约为1080~1110亿美元，同比增16%，净利润约为275~285亿美元，同比增18.5%，每股收益EPS1.9~1.95美元，同比增19%。    我们预期苹果本次财报继续高于市场预期，其中营收1110~1120亿美元，净利润285~290亿美元，EPS1.93~1.96美元，均略好于市场预期，显示其成本控制能力极强，高端型号出货增加以及高毛利服务业务继续中高速增长。     由于近期苹果硬件受益于AI端侧部署而销量大增，以及其MacOS生态在AI to C时代获得追捧，故其后续仍有持续性的增长，甚至领先其它云巨头在AI时代率先完成C端布局。 iPhone销量      拳头产品iPhone方面，因iPhone17系列饱受好评，叠加国补的满减，还有暂不涨价的决定，因而在全球和中国都大受欢迎。据第三方机构统计，今年第一季度苹果出货量同比逆势大增15.3%，为前几大厂商中出货量增速最快的，市占率也维持在20%上方。在存储价格暴涨的情况下，全球智能手机Q2出货量同比跌6.7%，而苹果则在机型平均售价最贵的情况下出货量逆势上扬，可见其产品力。      在中国市场，苹果出货量继续同比大增24%，维持在19%，市占率维持在第二的水平，和**基本旗鼓相当。二季度中国大陆智能手机出货量同比下跌2%，但**和苹果增速均在25%左右，小米则下滑了超过20%，K型分化日

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、中国家庭资产负债表在 2021 至 2025 年间发生结构性重塑，其持有的房产资产从 26.9 万亿元大幅缩水至 18.1 万亿元，而同期金融资产则从 21.3 万亿元显著增长至 31.4 万亿元。这一变化反映出在房地产市场调整和家庭部门主动去杠杆的背景下，居民财富配置正加速从实物资产向金融资产迁移。 2、人工智能正成为中美两国经济增长的核心驱动力，据凯投宏观估算，其对中国2026年第二季度GDP环比增长的贡献已超过一半，同时在过去一年中也贡献了美国约三分之一的经济增长。这一轮增长主要源于AI革命正处于模型开发之后的基础设施建设阶段，而更大规模的全要素生产率提升红利尚未完全释放，其增长贡献目前也高度集中于中美及少数硬件生产地，欧洲等经济体则显著滞后。随之而来的是，人工智能正成为全球经济割裂的新战线，各国正围绕中美技术生态系统加速站队，这一趋势在云服务供应商的选择上尤为明显，地缘政治考量正日益超越成本因素。 3、为应对二季度经济数据不及预期并支持创纪录的政府债券发行，中国央行在 7 月通过中期借贷便利（MLF）净投放 1000 亿元人民币，这是自 2 月以来首次进行中长期流动性净投放。此次操作规模超出市场预期，导致交易员降低了对央行在月底政治局会议前会采取降准等更大力度宽松政策的预期。 4、截至 2026 年 7 月中旬，在岸与离岸人民币已成为年内对美元即期回报表现最强的亚洲货币，与大幅走弱的日元和韩元形成鲜明对比。人民币的相对强势并非源于宏观基本面改善，而是由企业结汇行为逆转这一独特的国内结构性因素主导，即规模高达 1.21 万亿美元的累积出口收入正从离岸美元资产回流至在岸市场。这种由存量头寸驱动的升值反过来对剩余未结汇企业构

长鑫科技的业绩确实好，好到可以和海力士、美光、三星放在同一张表里比较。再叠加DRAM涨价和国产存储的市场热度，它很容易被概括成“中国的SK海力士”。这股热度盖过了很多原本应该发生的讨论，包括它的基本面，也包括这家公司究竟适合什么样的投资框架。 一起被盖过去的，可能还有存储行业近乎不留余地的残酷性。作为商用内存的发明者，英特尔1985年无奈退出DRAM；2012年，得到日本政策性股权资金和银行贷款的尔必达仍然申请破产，今天的SK海力士也经历过减债、展期、降息和债转股。它们不是在同一个周期位置倒下，也不是因为同一个错误陷入困境，但共同点只有一个： $SK海力士(SKHY)$ $长鑫科技(688825)$ 技术、规模、政策资金，没有一样能保证一家存储厂商永远留在牌桌上。 因此，现在这个时间点，在海力士、美光和三星面前，尚未完成追赶的长鑫仍是牌桌上最脆弱的一方。至少在2026年一季度，长鑫的营业利润率足以媲美SK海力士；两家公司都受益于传统DRAM涨价，但海力士手里还有规模兑现的HBM、高容量服务器产品和更强的客户绑定，长鑫仍以传统DRAM为主，直接AI收入有限。 一旦价格回落，长鑫既要承受利润收缩，又要承受技术投入和扩产带来的资金压力。 但是，与上面那些退出、破产或一度濒临出局的行业前辈相比，长鑫有一点根本不同：它是国内唯一实现DRAM大规模量产的企业，也因此承担着以量产需求带动本土半导体上游成长的历史任务。这个行业的成功从来离不开客户、设备、材料和工艺的共同迭代；在中国半导体产业受到严重外部限制的情况下，设备和材料厂商更需要一个够大、能持续下单、能提供量产验证的客户。 长鑫的规模产线给上游订单、生产数据和继续研发的机

一、业务概览 长鑫存储（CXMT）的主营业务是动态随机存取存储器（DRAM）的研发、设计与制造销售，是一家专注于DRAM领域的垂直整合制造（IDM）企业。 核心产品：DRAM芯片。 主要产品线包括： DDR4 / DDR5：面向台式机、笔记本电脑、服务器等。 LPDDR4X / LPDDR5：面向智能手机、平板电脑等低功耗移动设备。 LPDDR5X：最新推出的面向旗舰手机和高性能移动终端的低功耗内存。 商业模式：IDM模式 长鑫存储包揽了从芯片设计、晶圆制造到封装测试的全部环节，拥有位于安徽合肥的12英寸晶圆厂，是中国大陆唯一能够大规模量产DRAM的企业。 技术来源与演进 基于授权引进的工艺（如奇梦达相关技术）进行自主研发，目前量产工艺以19纳米及更先进的17纳米制程为主。 二、主要客户、竞争情况 1.主要客户 阿里、字节、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo等。 **中低端机型：畅享系列、以及部分nova系列机型中，用长鑫的LPDDR4X内存。 旗舰机型作为“二供”：在最新的Mate 60、Pura 70等旗舰系列中，拆解发现其内存除了采用海力士的，也会混用长鑫存储的LPDDR5芯片。 **的商用PC（如MateBook系列）和部分平板电脑，也已导入长鑫的DDR4/DDR5内存模组或直接使用其颗粒。 **的鲲鹏服务器、**AI服务器等，需要大量的服务器内存条。 2021年，媒体报道，苹果计划在iPhone SE等机型中采用长鑫的LPDDR4X内存，并让长鑫按苹果标准进行了长时间验证。但目前还没有真正落地。 目前，长鑫的产品更多是先用在车辆的娱乐中控系统上，因为这个领域的可靠性要求略低于自动驾驶的零容错标准。 从招股书层面看，有可能已经和汽车厂商有更深一步的合作。具体需要调研确认。 2. 竞争格局，消费级别方向7.67%的市场份额 Omdia数据测算，