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2023年10月召开的‌中央金融工作会议‌明确部署“推动中长期资金入市，树立理性投资、价值投资、长期投资的理念。 内在价值，就是一家企业在它剩余的生命周期里，所能产生的全部现金流的折现值。 他在1992年致股东的信中明确写道，这是评估任何资产（无论是企业、股票还是农场）唯一合理的办法。此外的所有方法，比如看市盈率、市净率，都不是在计算内在价值。 当一个投资人用内在价值看企业的价值的时候，就会将更多的精力专注于企业经营本身，企业是用什么样的商业模式和企业文化，在未来的时间中，取得可分配的自由现金流的。 也正是因为一个投资者能够意识到专注于研究企业，以研究企业为核心，才能持续深入价值投资实践。 从某种程度上说，意识到专注研究企业，也是一种理性的认识，和具备长期投资成果的基础。 当一个投资者更加关注企业的内在价值的时候，也更容易不受到短期内股票价格波动的影响，从而更加理性的做到“不以物喜不以己悲”。 就如同在这人世间，能够看破名利，才能在名利场中心如止水，不被名利所牵绊和控制。也才能理性的面对一切。 在投资上，理性投资的核心，恰恰是要看破股价的波动，能够看清楚所投资的股票背后企业的内在价值，能够清楚自己是投入了多少钱，买入了的股票和企业股份到底内在价值是多少，才真正算是理性。 和理性相对的，非理性投资，恰恰就很容易成为市场先生的一部分，在市场情绪高涨时还疯狂买入，在市场情绪低落时本是遍地黄金的时候却在卖出。 说市场先生和理性投资是两个相对的概念，也不为过。用中国阴阳对立统一的观念来看，人性中既有盲目和情绪化的非理性一面，又有客观理性实事求、“没有调查就没有发言权”的一面。 所以，一个投资者觉察了自己人性的多面性，能够更加客观理性的认知自己，也就能更加客观理性的投资了。 价值投资，其实本就是一种理性的投资方式和投资逻辑。 长期投资，实质上是坚持理性投资和价值投资的结果。 即使是保险

图片引用自大道无形我有型的雪球账号 2026年7月，多年以后，也许会成为价值投资在公募基金实践的重要的研究案例。 2026年半年报，知名的价值投资公募基金实现共管。从重仓白酒，到增加互联网科技，现在共管以后新的基金经理可能更擅长AI大模型半导体这种。 笔者试图站在基金经理，基金投资者和基金公司的角度，去思考每个角色所面临的情境。 基金经理与基金公司 如果是较为纯粹的价值投资者，经过研究发现具备长期投资价值的公司，如果恰好是在比较便宜的时候买入的，最好的做法应该是持有便宜买入的，新进的资金不动。等待有好的机会再买入。 但对于公募基金来说，大量的新进资金都是在最高点进来的。 基金经理如果不买进基金会不符合权益基金持仓比例的规定。所以，最好的方法只有限购。 如果在白酒股票最高点的时候卖掉，持有现金或大金额分红，大概率会面临巨额赎回风险，这样减少了公募基金唯一的收益来源管理费，管理费和规模成正比。 如果不卖出，理想化一点，就算是长期公司价值高于之前卖出点。那这三五年价格持续下跌，账面价值亏损大部分人肯定也受不了。赎回、客服压力、投诉等等肯定少不了。 赎回的人肯定不少。而且大量的人还是亏损赎回，因为买入点在高点。 所以，站在基金经理角度，卖出也面临很大的非议和公司规模和管理费的压力。 面对如此大的压力，基金经理很难做出卖出、持有现金的决策，只能等比例买入，结果就可想而知了。虽然是好公司，高估值的时候买入亏损的概率也不小，而且大部人不可能等很多年恢复以前的价格。 如果是自己投资，在白酒高点的时候可以卖出，拿着现金等待，也不会被投资者给压力。巴菲特近几年就持有几千亿美元不买入。试问有几个人能做到持有大量现金等三五年呢？ 基金投资者 站在普通投资者的角度，高位买入，承担亏损的过程又很难受。 坚持理性投资、价值投资、长期投资，需要经过对自身的觉察和修炼。理念说起来简单，但是真正实践起来，个中

一、业务概览 长鑫存储（CXMT）的主营业务是动态随机存取存储器（DRAM）的研发、设计与制造销售，是一家专注于DRAM领域的垂直整合制造（IDM）企业。 核心产品：DRAM芯片。 主要产品线包括： DDR4 / DDR5：面向台式机、笔记本电脑、服务器等。 LPDDR4X / LPDDR5：面向智能手机、平板电脑等低功耗移动设备。 LPDDR5X：最新推出的面向旗舰手机和高性能移动终端的低功耗内存。 商业模式：IDM模式 长鑫存储包揽了从芯片设计、晶圆制造到封装测试的全部环节，拥有位于安徽合肥的12英寸晶圆厂，是中国大陆唯一能够大规模量产DRAM的企业。 技术来源与演进 基于授权引进的工艺（如奇梦达相关技术）进行自主研发，目前量产工艺以19纳米及更先进的17纳米制程为主。 二、主要客户、竞争情况 1.主要客户 阿里、字节、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo等。 **中低端机型：畅享系列、以及部分nova系列机型中，用长鑫的LPDDR4X内存。 旗舰机型作为“二供”：在最新的Mate 60、Pura 70等旗舰系列中，拆解发现其内存除了采用海力士的，也会混用长鑫存储的LPDDR5芯片。 **的商用PC（如MateBook系列）和部分平板电脑，也已导入长鑫的DDR4/DDR5内存模组或直接使用其颗粒。 **的鲲鹏服务器、**AI服务器等，需要大量的服务器内存条。 2021年，媒体报道，苹果计划在iPhone SE等机型中采用长鑫的LPDDR4X内存，并让长鑫按苹果标准进行了长时间验证。但目前还没有真正落地。 目前，长鑫的产品更多是先用在车辆的娱乐中控系统上，因为这个领域的可靠性要求略低于自动驾驶的零容错标准。 从招股书层面看，有可能已经和汽车厂商有更深一步的合作。具体需要调研确认。 2. 竞争格局，消费级别方向7.67%的市场份额 Omdia数据测算，

注：配图转载自大道无形我有型的雪球账号 2023年10月召开的‌中央金融工作会议‌明确部署“推动中长期资金入市，树立理性投资、价值投资、长期投资的理念。 理性投资：市场先生与群体情绪与个体人性 理性投资是一切的基础。和理性投资相对的另外一面，是非理性投资，也就是非理性投机。 非理性在价值投资的核心理念里，和市场先生这个词分不开。市场先生，就是描述市场像一个情绪怪异的先生，经常在低价的时候卖出好公司，又在高价的时候买入好公司。 市场先生更像是对一个群体的描述。而从100年前格雷厄姆提出市场先生，已经又越来越多的心理学家、行为经济学家，不断通过科学研究证明，很多时候这就是一种个体人性和群体人性的互动作用下形成的一种现象。 很多人置身于股票市场的波动中，置身于浩如烟海的复杂的各种信息中，很难完全保持理性和独立思考。被价格波动影响情绪，被市场中充斥的各种信息引发的恐慌或盲目自信的情绪，在群体中相互影响，最终形成了“市场先生”这种非理性的状态。 对于个体来说，如何保持理性是个课题。芒格比较信奉阅读提升认知。巴菲特则更多是独立研究，比较少接触华尔街。 从笔者个人的15年价值投资实践中，认为阅读提升认知可能让自己觉察到情绪的变化，从而更巧妙的化解和应对。而远离对取得投资成功没有价值的信息源，可以让投资者保持更加理性的状态，从而有更多时间专注于思考真正对投资结果有贡献和帮助的事情，达到提质增效的投资成果。 价值投资：看得明白的企业就是在能力圈内 完整的价值投资理念，实际上会包含了理性投资和长期投资的成分。比如我们在前文中提到的市场先生。 “三投资”理念中价值投资，笔者认为更侧重于对企业基本面的研究。 实际上，价值投资的核心，最核心的思想就是买股票就是买公司“Stock as buseness”。 从银行存款，国债，到基金股票，本质上穿透到资产最底层，绝大部分都与公司或者说与商业模式高度相关

近期把贵州茅台2026年的报告算是阶段性完成了。 贵州茅台2026年研究报告（下）-供需角度 贵州茅台2026研究报告（中） 茅台2026年研究报告（上） 因为写作习惯就是一段一段的写，然后再完善修改、更新。所以发布也是完成一部分就发布。今天把完整内容从头到尾又小幅度完善和修改了一下。 在做研究报告之前，我尝试过做价值投资课程，分别在2013年、2017年、2024年末做过三个版本。 在做这三个版本的课程中，的确每个阶段都可能有一两个同学有所收获，但从我上课的角度看，投资做的好的，大多是自己性格和思维方式比较适合，课程起到的更多是辅助作用。 我还尝试过写公募基金相关的内容，无论是主动型的还是被动型的。我发现其实这些内容和股票类的内容是一样的。大部分读者更多会关注，什么基金、什么股票能不能买这种直接的结论，而对背后的逻辑不是特别深入了解。 当我尝试写大量的有关长期投资、价值投资、理性投资相关的内容，尤其是更偏向价值投资理念的文章的时候，读者就会更少。 在从事投资相关实践，在与其他人包括从业者交流的过程中，我发现从事投资理财活动的人，最大的沟通障碍，在于大家对投资这件事，比如对股票、对基金、对具体的股票背后是什么，基金背后是什么，认知差异非常大。 即使两个人都是10年以上的价值投资者，看起来沟通起来更容易一些吧，但实际上两个人可能对价值投资一些概念的理解也不同。如果放在同一家公司上，可能理解会大相径庭。 比如，目前大家对茅台这家公司的认知，就可能是完全相反的两个结论。 我觉得课程、普及价值投资理念、通过具体案例写价值投资理解，甚至和都是做价值投资的人交流，都会出现许多认知差。 所以，想办法降低对一家企业的认知差，更有助于大家一起探讨一家公司。 所以，萌生了持续更新一些企业研究报告的想法。 研究报告的核心核心价值，第一是不再像以前那样只写一些热门的话题，虽然可能流量会大，但其实有

原本茅台研究报告的第三个板块，在说完产品和渠道以后，想聚焦于产销量和供需这个角度来说一说。由于我们在第二部分中已经梳理过茅台当前的销售渠道，在这个板块中，销售渠道更偏实际商业活动中对供需的影响，而非渠道特性。 2026年7月17日周五，茅台公告随行就市，飞天茅台零售价涨价100元至1639，经销商拿货价从1269到1369。 如果说茅台的供需变化的核心，回到经济学的供需规律，如果需求大于供给，就很容易涨价；如果供给大于需求就很容易跌价。 2025年底，飞天茅台二手价格一直往下跌，让许多囤酒的大商担忧价格持续下跌亏损，引发市场恐慌性抛售。当时茅台二手市场价格一路下跌，跌到1499附近。因为这种价格变化触发了茅台公司的红线，所以茅台采取了一系列的供需调整、渠道调整、价格调整的策略。才有了2026年一系列的i茅台直销改革，经销商提货改革，飞天茅台随行就市的改革。 从长期跟进茅台的价值投资角度看，这一系列改革无疑对茅台更多是积极作用。如果没有这样合适的契机，茅台也不便于一下推出这么多改革政策。 1.茅台的产销量数据角度看供需 从茅台产销量方面，2022年笔者做过一张推演的数据图。数据源来自贵州茅台财报中对贵州茅台酒产量和销量数据的披露。 

2026年7月17日周五，茅台公告随行就市，飞天茅台零售价涨价100元至1639，经销商拿货价从1269到1369。 如果说茅台的供需变化的核心，回到经济学的供需规律，如果需求大于供给，就很容易涨价；如果供给大于需求就很容易跌价。 2025年底，飞天茅台二手价格一直往下跌，让许多囤酒的大商担忧价格持续下跌亏损，引发市场恐慌性抛售。 当时茅台二手市场价格一路下跌，跌到1499附近。因为这种价格变化触发了茅台公司的红线，所以茅台采取了一系列的供需调整、渠道调整、价格调整的策略。 才有了2026年一系列的i茅台直销改革，经销商提货改革，飞天茅台随行就市的改革。 从长期跟进茅台的价值投资角度看，这一系列改革无疑对茅台更多是积极作用。如果没有这样合适的契机，茅台也不便于一下推出这么多改革政策。 最近看了很多人在网上探讨茅台。也观察了很多从业者的现状。 探讨得最激烈的就是年轻人不喝白酒。 我看到一种观点我觉得挺有道理。年轻人不是不喝酒，而是年轻人不喜欢酒桌文化，不喜欢那种被强制和胁迫喝酒的感受。 另外，的确现在大家工作的时候，比如担心晚上有急事要开车出门的情况下，一般也不喝酒了。所以，周一到周五喝酒的场景也会变少。 有可能周末或者节假日真的没什么事的时候可以喝一点。 所以，现在可能是被迫喝酒的场景越来越少了。 但不代表人就不喝酒了。这是两个概念。 年轻人可能不喜欢和被老登逼着喝酒，但不代表年轻人和自己朋友在一起撸串或者去酒吧的时候就不喝一点。 不知道年轻人不喝白酒这句话是谁最先提出来的，会不会提出这个的人是一位想让年轻人喝酒，但年轻人就是强硬不喝，慢慢他就形成这种观念的？ 如果没有经历过类似的场景，那又是怎么得出结论年轻人不喝白酒的呢？是访谈过很多年轻人，还是通过某种数据统计出来的？ 其实，流传的这种看似有道理的观点，可以让他拿出实事求是的数据和证据来说明，只流传观点却没有足够的证据，

赛力斯7月12-13日，发布2026年业绩预告，半年度实现归属于上市公司股东的净利润为-18.00 亿元到-15.00 亿元。 赛力斯曾因为制造**汽车非常火爆。看了一下股价是2023年上涨90%，2024年75%。当时是很有市场热度的公司。 公司2023年扣非亏损48亿，2024年盈利55亿，2025年盈利51亿。 如果单纯看2025年财报中的资产负债表，赛力斯账上的现金800多亿，负债1000多亿，总资产1400多亿，负债率70.8%。 2024年现金400多亿，总资产900多亿，负债824亿，负债率达到87%。虽然2024-2025年，公司现金和总资产增长挺快，但是负债率还是挺高的。2025年负债率还有所下降。 赛力斯2022-2023年，每年扣非都亏损40多亿。2021年亏损27亿。 查了一下资料，**和赛力斯合作是在2019年。 2020年，赛力斯的上市公司名称叫小康股份，这一年公司总资产只有262亿。应该说，从公司跟**合作问界以后，在新能源汽车的快速发展下，公司资产还是得到了迅速扩张，在几年间翻了6倍。 看赛力斯的历史最早是一家弹簧厂——凤凰弹簧厂。 后来切入了汽车配件减震业务——渝安集团 。 再后来，和东风合资生产整车，小康工业集团（小康股份）。 然后拿到电动车牌照，成为现在的赛力斯 。

茅台2026年研究报告（上）核心聚焦茅台的生产环境、产品工艺、口感，以及基于这些特质对消费者心智和酒价的影响。 这篇内容，旨在以“酒商暴雷”作为引子，思考一下我们都有哪些渠道可以买到茅台酒。基于对这些不同渠道特点的梳理，对酒商为什么暴雷，到底是什么酒商暴雷，以及茅台上市公司是否会受到事件的影响进行思考和探索。 也基于这些思考，提出一些站在消费者、小酒商、投资者不同角度的一些个人观点和结论。也提出了下一步继续思考茅台的一些新问题。 近期看到茅台酒商暴雷的消息，想梳理一下我们终端消费者拿到茅台的途径到底有多少种？ 一、官方渠道 1. i茅台 i茅台是目前茅台主打的直销渠道。2026年一季度，i茅台渠道已经占到40%左右的营收。 对绝大部分人来说，想要直接购买茅台的方式即是通过这种形式。 i茅台出来的酒中，也有不少流入黄牛。 但无论里面有多少黄牛，可以确定的一点是，个人有更多的机会直接以官方指导价买入茅台。 2. 茅台经销商 茅台核心销售渠道的主力。 茅台对经销商的要求（根据网络资料整理）： 资金‌：地级市传统代理首单约‌1500 万元‌（含约 200 箱飞天），县级代理需‌500万元‌流动资金；部分旧制或省级要求‌3000万元‌保证金；系列酒代理启动资金约‌30-50万元‌。新政代销模式仅需缴纳保证金，无需全额预付货款 。传统模式通常要求年流水‌3500 万元以上‌或月均流水‌500 万元‌以证明周转能力 。‌‌

先说几个近期传的很多的新闻： 一、国外大模型的争议 国外谷歌、meta、微软、openAI等都传出对AI大模型是否真的能取代人类工作的质疑声音。 当然，这个新闻争议还是很大的。因为目前还没有人给AI大模型下结论。所以市场目前还是两种观点，一种认为AI大模型进不到某种程度一定能取代很多人。 而另外一种则开始质疑AI大模型不仅在芯片、算力等资源上耗费非常大，甚至都可以在电力、水等环保上开始引发更多的问题。 其中最有趣的，要数美国有很多领域的专家被解雇，他们被解雇以后的工作，就是计件式的训练大模型、有点类似于给大模型打标签的工作。 还有一些企业家开始质疑，大模型根本就不会真的工作，他只是拿着我们免费训练他的结果，用我的产权来跟我竞争。 当然，还有一些海外公司，在使用内部专家团队训练好大模型以后，解雇了整个专家团队，但公司出现巨大技术问题，又不得不返聘以前的专家团队。就有评论说了，等训练好会不会再解雇？ 二、国内互联网巨头降低内部token预算 国内的互联网巨头，字节的豆包，阿里千问，腾讯的混元等等。一方面在对外的信息中传播，目前AI和大模型在业务中如何有价值，在考虑投入更多资金研发。 另外一方面，这些公司已经意识到大模型在内部开发中埋下的坑和风险，在逐步降低内部开发的token预算。 甚至有一些开发者发现，大模型早期做的demo还可以，越往后问题越多。倒不如自己从头到尾重新写一遍来的稳定和安全。 三、AI大模型公司目前赚的到底是什么钱？ 有一个10多年的经常交流的朋友跟我聊腾讯AI大模型，我一直跟她提这样一个标准，什么时候腾讯投入1000亿的资金，每年能产生100亿以上实质的AI大模型利润规模的时候，我觉得这个事至少说明有一定意义了。在这之前，只能是看看。 很多人会说AI大模型有用，但一说价值多少，很多人就说不清了。 实际上腾讯内部很多业务都是可以内部结算的，为什么腾讯无法给大模