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目 录 1、核心判断：铠侠不是美光，也不是闪迪的影子 2、铠侠是谁：一家被 AI 重新推到台前的纯 NAND 公司 3、官方财报：2026 财年已经强，真正吓人的是 2026 年 4-6 月指引 4、资产负债表与现金流：这次上行不只是利润表好看 5、卖方分歧：野村和小摩看盈利上修，高盛提醒峰值倍数 6、和闪迪的同一枚硬币：Flash Ventures 是护城河，也是供给变量 7、和美光、海力士、三星的差异：铠侠买的是 NAND beta，不是 HBM 确定性 8、为什么南亚科技 DRAM 长供重要：企业级 SSD 不只需要 NAND 9、行业状态：2026 年是价格确定性，2027 年是合同与供给纪律验证 10、铠侠投资框架：三层利润，三种倍数，三类证伪 11、从 AI 数据栈看 NAND：为什么企业级 SSD 这次不只是配件 12、供给纪律：最关键也最脆弱的环节 13、公司排序：铠侠在存储链里排在哪里 14、未来 6 个季度怎么跟踪：不要只看营收和利润 15、结论：铠侠是 NAND 周期里最值得拆开看的公司之一 数据口径与来源 铠侠财报万字解读：NAND 从涨价周期走向长协时代，1.75万亿日元指引背后的 NAND 超级周期 铠侠这份财报最值得看的不是单季利润有多夸张，而是它把纯 NAND 资产推到分叉点：如果涨价只停留在平均销售价格上行，它还是周期股；如果数据中心 SSD、长期协议和合资产能纪律能留住利润，它才会成为结构性弹性资产。 1、核心判断：铠侠不是美光，也不是闪迪的影子 铠侠这份 2026 财年财报，可以用一句话概括：公司已经从上一轮 NAND 下行周期里爬出来，并且正在被 AI 数据中心需求重新定价；但它还没有完全证明自己能脱离 NAND 周期。 这句话里有两个判断。 第一个判断是“重新定价”。铠侠在截至 2026 年 3 月 31 日的财年里，收入、营业利润

市值逼近5.7万亿美元、距离全球首个6万亿美元市值仅一步之遥，英伟达在AI算力的浪潮中，已然站在了全球资本市场的巅峰。5月20日盘后，公司即将发布最新一季财报，市场对数据中心业务营收、AI芯片交付与业绩指引的关注达到顶峰。高景气的AI算力需求推着估值不断抬升，而高估值的压力也让市场分歧日益加剧。这一次，财报能否为英伟达的万亿市值再添一把火？ 一、万亿市值背后：AI算力的“垄断式狂欢” 英伟达的市值神话，本质上是全球AI算力需求爆发下的“垄断式胜利”。 - 绝对的市场统治力：当前全球AI训练芯片市场中，英伟达的市占率超过80%，数据中心业务已成为公司的“现金牛”。上一季度数据中心营收同比增长超400%，贡献了公司近80%的利润，这种增长速度在科技巨头的历史上堪称罕见。 - 订单的“确定性神话”：OpenAI、微软、谷歌等AI巨头的长期订单持续锁定，Blackwell架构的B100/B200芯片交付节奏超预期，客户预付定金、提前锁定产能的情况屡见不鲜。市场普遍预期，本季度数据中心营收将继续维持三位数的同比增速。 - 生态的“护城河壁垒”：CUDA生态、软件优化、开发者社区的先发优势，让英伟达的技术垄断难以被短期打破。即便AMD、Cerebras等厂商推出竞品芯片，也难以撼动企业客户对英伟达的依赖，生态壁垒成为支撑估值的核心底气。 二、财报前夕：市场押注的三大关键预期 在财报发布前，市场的目光聚焦在三大核心指标上，这些数据将直接决定英伟达能否顺利冲击6万亿美元市值。 1. 数据中心业务：营收增速能否延续“超预期”？ 市场普遍预期，英伟达本季度数据中心业务营收将达到350-380亿美元，同比增速维持在200%以上。若实际营收突破400亿美元，将再次验证AI算力需求的爆发性，直接推动股价再创新高；反之，若增速出现放缓迹象，市场情绪可能快速降温。 2. 芯片交付与订单指引：Blackw

如何解读circle26年Q1的财报？ 里面的信息量挺大的，股价的波动也挺有意思的，盘前上涨，开盘就下跌，盘中又拉起来，当天上涨15.9%. 之前我们也说过，由于很多信息是公开的，比如每日USDC发行量，美联储的利率、大bing的价格等，所以90%的公司收入，是可以计算出来的。 下面我们重点分析一下财报中展示的非公开信息。 第一，表面数据 一季度平均USDC流通值752亿，其中Circle自持部分占比从6%提高到18%，这个是基础。 其实亮点是：USDC +28% YoY、链上交易量 +263% YoY、EBITDA +24% YoY。 暗点是：储备收入 QoQ −10.9%、GAAP −15% YoY。 第二，重点是Circle自持部分占比 我们大家都知道，coinbase和circle签订协议的，而且coinbase的电话会也说了，该协议自动续期，不可终止。 但是自持部分是不需要向coinbase缴纳费用的，这部分的占比越大，circle自己的利润就会越大。 这是理性的选择，后面我们会说ARC发币也是同样的道理。 第三，重点是链上交易量 这一部分增长了263%，一季度达21.5万亿美元，支持最小$0.000001的纳米支付，可以说这是一个非常高频的交易行为，而这种交易是visa干不了的领域了，一个季度的交易量超过visa全年，确实高频。 之前我们就说过智能体支付是一场革命，而且usdc几乎就是智能体支付的唯一选择。 这是未来的趋势。 usdc的这部分交易量是在他舒服的领域了，不是在usdt所擅长的领域，所以并不是抢了usdt的份额，而是增量市场。 但是其他的生息稳定币的发展壮大，对于usdc来说，是一个威胁。 第四，发币ARC arc是稳定币的基础设施，用户在使用这条公链的时候，要付款，付usdc，但是公司在收到后会兑换成arc，销毁部分，同时，其余的分配给一些社区工作

1.上个季度我在财报分析中说，阿里的全栈AI战略很好，在AI基础设施的5层都有布局（能源、芯片、云计算、模型、应用），很多人不理解，现在你们都看到了，它的AI进展确实很好，而且未来可能会更好。 AI相关收入（计入云业务）在2026年Q1季度达到90亿。 花旗银行的分析师Alicia Yap和Nelson Cheung给阿里云做过一个预测： 阿里AI相关收入2026财年（2025年Q2-2026年Q1）大约240亿，占整个财年阿里云收入1581亿的大约15%，未来5个财年这部分收入将以90%的复合增速成长到5855亿，占到届时整体云收入8334亿的70%。而AI相关收入中高毛利的百炼MaaS收入，有望从2026财年的100亿增长到2031财年的4386亿，年复合增速235%。 先不讨论这个预测是否可信，我们先了解一下，阿里云AI相关收入具体包括什么： AI基础设施收入，包括出售、出租芯片、AI服务器、企业预训练、推理集群； 百炼MaaS收入，就是模型即服务收入，既包括阿里自有的通义模型、Qwen模型、代码模型、万象图片模型、快乐马视频模型、世界模型，也包括第三方的DeepSeek、Kimi等模型，一些中小企业自己不开发模型，直接调用这些模型，按照API调用或token消耗计费； AI应用收入，主要是C端付费，这部分规模估计很小。 现在AI相关收入的大头还是AI基础设施收入，但增长潜力和想象空间最大的是MaaS部分，且MaaS收入天然高毛利，未来会大幅提升云业务的EBITA利润率，整体云业务EBITA利润率达到20%其实是可以预期的（之前很多人觉得这个目标根本不可能实现，因为国内B端付费意愿也弱）。 接下来，我们可以引用财报中几个公开数据，来评估花旗那个预测靠不靠谱。 首先，本季度AI相关收入90亿，达到了云业务整体收入416亿的21.6%，而这是AI相关收入连续第11个季度增

丹诺医药（Tennor Therapeutics）是一家于2013年成立、临近商业化阶段的生物科技公司，专注于发现、开发及商业化差异化的创新药产品，旨在解决细菌感染及细菌代谢相关疾病领域的未被满足的临床需求。根据其招股书显示，公司的核心业务围绕两条主要产品管线展开： 一是全球首款且接近商业化的幽门螺杆菌（H. pylori）感染新分子实体候选药物“利福特尼唑”（TNP-2198），该产品在疗效、安全性和患者依从性方面展现出显著优势； 二是用于治疗植入体相关细菌感染的“利福喹酮”（TNP-2092注射剂），旨在应对由生物膜引起的复杂感染。此外，公司还布局了针对肠道菌群代谢相关疾病的口服制剂及其他创新候选产品，依托其多靶点偶联分子技术平台，致力于在全球范围内推进抗感染及代谢性疾病治疗方案的革新。 公司候选药物的开发状态： 图片 丹诺医药本次上市募资净额5.578亿港元，资金分配如下：71%用于核心产品研发；7.0%用于TNP-2092口服制剂研发；7.3%用于其他候选产品研发；7.2%用于自有工厂建设；7.5%用于营运资金及一般公司用途。 招股信息： 图片 本次全球发售股数828.06万股，每手股数50股，招股价75.70港元，入场费3823.17港元，采用机制B发行，公开发售手数16562手，预计28-32万人参与，一手中签率0.5%左右，全员抽签。 财务情况： 23年经营亏损-1.22亿，24年经营亏损-7799.8万，25年经营亏损-1.19亿，持续亏损中……； 23年净亏损-1.92亿，24年净亏损-1.45亿，25年净亏损-1.53亿，三年亏损-4.9亿。 图片 丹诺医药主要研发开支在三款核心管线上，利福特尼唑、利福喹酮注射剂和TNP-2092口服制剂。开支明细如下： 图片 行业及竞争对手速览： 丹诺医药专注于细菌感染及细菌代谢相关疾病领域，这两大领域目前均面临着严峻

道明证券新加坡亚太利率策略主管 Prashant Newnaha 上周五在彭博的报道里，做了一个让人震动的比喻： "An extended and persistently high oil price could be the nail in the coffin for bonds." （持续高位的油价，可能是债券市场的最后一根棺材钉。） "Nail in the coffin" ——意思是：棺材已经做好，人已经放进去，就差最后那一钉。 一个机构利率策略主管，对着彭博的镜头用这种词，绝不是修辞。是事实陈述。 一、40年里的最高值 2026 年 5 月 15 日美国财政部发了 250 亿美元的 30 年期国债，最终收益率定在 5.046%——自 2007 年以来第一次破 5%。 同一天，日本 30 年期 JGB 收益率首次触及 4%——自 1999 年以来从未到过。20 年期 JGB 3.67%（1996 年以来最高），40 年期创了 2007 年发行以来的纪录。 时间标记：1999 年、1996 年、2007 年——都是"近 30 年没见过"的级别。 更刺眼的是横向蔓延： 英国 10 年期国债：5.14%，2008 年金融危机以来最高 英国 30 年期国债：创 28 年新高 美国 2 年期国债：4.06%，2025 年 3 月以来最高 德国、西班牙、澳大利亚、新西兰：全线同步走高 不是某一国的问题。是全球同步开始重新定价利率。 二、量变和质变是两件完全不同的事 CPI 3.8%、Iran 战争 78 天、Brent 突破 109 美元、Warsh 换帅——这些过去几个月的"新闻"，本质上都是量变。能量在系统里慢慢积累，但表面平静。 质变是什么？是系统的某根承重柱开始晃。 这一周，两根柱子同时晃： 第一根：美国国债"无风险资产"的地位。过去 40 年所有资产定价模型的最底

Archer Aviation是一家处于前沿领域的城市空中交通（UAM）初创公司，致力于通过电动垂直起降飞机（eVTOL）改变城市交通方式。核心业务就是研发、制造和运营纯电动垂直起降（eVTOL）飞行器。说白了，就是飞行版Uber空中出租车，拥堵成为全球大都市常态的今天，城市空中交通（UAM）正从科幻概念加速走向商业现实。作为低空经济的潜力挑战者，午夜（Midnight）飞机在推进FAA认证方面, 在整个行业，都是处于领先地位。 Archer Aviation的主要目标是开发空中出租车（Air Taxi）服务，旨在快速、安全、可持续地将乘客运送到城市各个角落，以缓解地面交通拥堵。得到联合航空（United Airlines）和 Stellantis 等行业巨头的支持。Archer 的业务模式围绕创建一种高效的城市空中交通网络eVTOL飞机研发， 采用全电动推进系统，具备垂直起降能力，有点像直升机，但平飞时能高效运行。 设计航程约100英里（约160公里），最高时速可达150英里/小时（约240公里/小时），主要用于短途城市通勤。运营成本远低于传统直升机，且噪音极低，旨在为城市中心提供经济、快速的空中出租车服务。目标是搭建一套完整的城市交通解决方案，包括开发飞行器、城市运营平台，如航线规划、起降场建设及飞行员培训等。 除了商业乘客服务， $Archer Aviation Inc.(ACHR)$ 也与美国国防部（DoD）合作，利用其技术进行人员运输和后勤保障等军事应用，核心项目包括高达1.42亿美元的AFWERX Agility Prime合同。双方的合作重点具体包括以下几个方面： 1.交付午夜eVTOL评估，Archer已向美国空军交付了午夜（Midnight）飞行器，并获得美国国防部的军事

每次都要等到最后一刻才肯发布，这是多怕人抄作业啊 哈哈 [鬼脸]。2026年5月15日，千呼万唤始出来，伯克希尔2026年Q1持仓终于公布出来了，据统计，伯克希尔一季度新建仓3只股票，加仓4只，清仓16只，减持6只，持仓数量从2025年底的42只骤降至29只。看样子，新官上任三把火，Greg Abell这是大刀阔斧的小干了一场啊。[鬼脸] 众所周知，巴菲特已经于2025年12月31日正式卸任CEO，虽然保留了董事长职位，照样去公司打卡上班，但是真正的当家人，已经是Greg Abell了，这是他首个完整季度担任CEO交出的成绩单。新王新气象，按照这次披露的13F文件显示，2026年第一季度，伯克希尔大举调整投资组合, 以一份大幅调仓的季度持仓报告高调开启"Abel时代"。 这个季度总共买入约160亿美元，卖出 约240亿美元，这是一次主动重构组合，不是普通调仓。最大动作就是All in AI，我们可以从表里明显看到对 $谷歌(GOOG)$ 暴涨式增持。目前，谷歌已经成为伯克希尔的第七大重仓，大约166亿美元。当然，这个容易理解，Google具备搜索护城河，数据壁垒，AI变现能力，伯克希尔从只重仓苹果，开始第二个科技核心。 除了谷歌，他还斥资约26.5亿美元建仓 $达美航空(DAL)$ ，这是自2020年疫情期间清仓美国四大航司后，伯克希尔首次重新押注航空股，要知道，巴菲特曾在2020年疫情期间全部清仓四大航空股（达美、美联航、西南、美航），并公开表示航空业商业模式已根本改变。时隔6年重新买入航空股，可能是管理层的观点已经反转了，从防御，重新接受周期股风险。 而这次他们最激进动作就是清仓了一批明星公司，完全清仓名单包含了

4月1日，美股上市公司Cyclerion Therapeutics（NASDAQ：CYCN）宣布与Korsana Biosciences达成最终合并协议。 合并完成后，Cyclerion原有股东预计将持有合并后公司约1.5%的股权，Korsana原有股东预计持有约98.5%的股权。合并后的公司计划仍在纳斯达克交易所上市，股票代码为“KRSA”。 在合并的同时，Korsana Biosciences已获得超额认购的3.8亿美元的私募融资。本轮融资由Fairmount和Venrock Healthcare Capital Partners领投，General Atlantic、TCGX、Forbion、Wellington Management、Commodore、RA Capital Management、RTW Investments、Vivo Capital、Janus Henderson、Foreste Capital、J.P.Morgan Life Sciences、SR One、Sanofi Ventures、Kalehua Capital、Spruce Street Capital等机构跟投。 受合并消息影响，Cyclerion Therapeutics股价当天暴涨311.61%。而在过去5年，Cyclerion的股价持续下跌，累计跌幅达97.92%。 图片 Cyclerion Therapeutics：陨落的明星药企 2018年，Cyclerion Therapeutics从Ironwood Pharmaceuticals分拆独立，专注于开发新型可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）刺激剂，用于治疗中枢神经系统和外周系统的严重疾病。 2019年，Cyclerion挟数亿美元私募融资，于纳斯达克成功上市，彼时旗下拥有Olinciguat、Praliciguat、Zagoci

前阵子因为他们和$诺和诺德(NVO)$ 的那个官司，我才知道 $Hims & Hers Health Inc.(HIMS)$ 这家公司，后来他们不关尽弃前嫌，还携手合作了，根据他们之间的协议，Hims以诺和诺德自付价格向消费者提供Ozempic和Wegovy注射剂，及Wegovy口服片剂。而诺和诺德此前也将减肥药月费从差不多1000美元，下调至149至299美元这个区间。随后，他们股价都有一个飙飞，特别是Hims几乎翻倍，直接双赢，我才去关注了这家公司。 Hims & Hers创立于2017年，是一家总部位于美国的数字化远程医疗与直面消费者DTC健康电商平台。致力于通过创新的云端数字平台，连接患者与持牌医疗专业人员，提供便捷、个性化且价格亲民的医疗保健服务与定制化用药。 Hims & Hers的业务主要专注于提供处方药，含仿制药、品牌药及复方制剂和非处方药、保健品及个人护理产品。作为一家以让世界上每个人都感觉良好为使命的消费医疗平台，Hims & Hers在过去几年里一直是美股市场上数字医疗赛道中最耀眼的明星之一。其产品线针对传统医疗中容易让人感到尴尬或就医繁琐的“难言之隐”，主要涵盖以下领域： 1.性健康，提供男性勃起功能障碍（ED）及女性性健康相关的治疗选择。 2.皮肤与脱发护理，为痤疮、抗衰老、男性及女性脱发提供定制化处方外用药物及护肤品。 3.精神与心理健康，提供抗抑郁、抗焦虑等处方药及在线心理咨询服务。 4.减重与体重管理，针对肥胖及体重管理，提供包括 GLP-1 减重类药物在内的个性化治疗方案。

桥水基金2026年Q1持仓公开了，美股持仓总市值224亿美元，较2025Q4的274亿美元下降18.2%。我们群的大V昨天贴出来的图，我非常喜欢这个图，桥水基金在上个季度新建仓214个标的、加仓292个、清仓261个、减持487个，这个图已经把各个重点都总结的一清二楚，条理分明，太适合我这种学渣型的投资人了，谢谢老师啊。[爱你] 话说，大家有去研究他们这份作业吗？[鬼脸] 我打算好好的参考一下，顺便调整一下自己的下个季度的思路。但是没有打算直接抄他们这份作业，主要是担心信息时效性滞后，因为13F文件有45天披露延迟，而且桥水可能已大幅调仓，我看到的可能已经只是他们的"过期持仓"。 看他们的这前十大重仓股，是按持仓市值排序，前十大合计占比约41.64% ，持仓总市值224.05亿。单单是看他们的前两大持仓就非常有意思了， $标普500ETF(SPY)$ 和 $标普500ETF-iShares(IVV)$ 是最大的2个仓位，合计约20%，虽然IVV被明显削减，仍是最大资产类别，特别是SPY股价Q1上涨，即使股数微减，持仓市值仍可能增加，由于股价上涨，指数ETF的实际市值敞口未必大幅下降。这也说明，ETF仍是底，桥水只是从全市场配置，慢慢的转向了结构性配置。桥水当前组合可以拆成一个明显的2层结构。 另外，他们增持了大约82.78万股英伟达，增持67万股博通，增持58.6万股美光科技，此外，桥水还首次建仓台积电107.7万股，被加仓最多的三类资产都集中在同一个方面，AI基础设施，感觉他们正在把资金集中到AI上游基础设施。桥水的配置并非泛科技，而是高度集中于算力层，不是看多科技，而是看多算力，体现出其对AI产业结构的分层认知。 在

AI芯片制造商Cerebras Systems这个年内最大IPO，以每股185美元的价格发行3000万股，募集资金55.5亿美元，是自2019年Uber以来美国最大的科技公司，认购倍数超过20倍，并因此多次上调发行价区间，有朋友IPO成功拿到股票了吗？首日开盘就涨，最高涨至386美元，吃了一碗好肉吧 [财迷] 就最先按公布出来的185美元计算，本次IPO募资规模将达55.5亿美元，Cerebras市值约400亿美元， 其实反应更好，股票一涨再涨，目前已经高达602亿了呢。有点好奇，在英伟达GPU路线优势极强时，为什么OpenAI等还要支持Cerebras？就为了多一个备胎 $Cerebras Systems(CBRS)$ 吗？[鬼脸] 看多个渠道的新闻都提过，Cerebras已在AI头部生态中建立起关键合作关系。例如， $亚马逊(AMZN)$ 早就宣布过，他们计划将Cerebras芯片与Trainium处理器协同用于运行AI软件。OpenAI也早在今年2月，就发布了首个运行于Cerebras芯片的模型。还有$ARM Holdings(ARM)$ 及其控股股东软银集团曾就收购Cerebras进行过接触。 为什么OpenAI豪掷百亿扶持备胎？ 第一动机非常直接，必须扶持第二供应商Second Source。和历史类似的就有Intel和AMD，还有Qualcomm和MediaTek，本质不是“觉得你更好”，而是我不能只有英伟达一个选项。[贱笑] 这不是在赌Cerebras赢，而是不能让英伟达永远赢，Sam Altman砸钱扶持Cerebras，并