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9月的深圳光博会，高速光互连依旧是最拥挤的区域之一。 CIOE官方数据显示，第27届中国国际光电博览会汇集全球超过4000家光电企业，首日进场观众达到 101,741人，同比增长38%；叠加同期展会，三展首日到场人数达到158,133人。800G、1.6T、硅光、CPO和NPO集中出现在信息通信展区，高速光互连已经成为AI基础设施投资最直接的展示窗口之一。 摩根士丹利会后调研释放出的信息更值得关注：产业链对2026、2027年的光模块需求判断继续偏强；几乎所有光模块厂商都能展示800G和1.6T产品，但样品之后的实际出货，越来越取决于供应链管理。与此同时，NPO正在成为中国光通信厂商集中投入的一条新路线。 展台上的1.6T已经不稀缺 头部光模块公司的半年报，已经把这一轮需求强度反映得很充分。 中际旭创2026年上半年实现营收 417.78亿元，同比增长182.49%；归母净利润 136.51亿元，同比增长241.70%。公司明确表示，上半年800G、1.6T产品出货较快增长，占比继续提升。 新易盛同期实现营收 209.10亿元，同比增长100.34%，归母净利润 75.29亿元，同比增长90.98%。光互联产品收入208.83亿元，毛利率48.46%；公司已经进入1.6T规模交付阶段。 比利润增速更能解释当前竞争状态的，是订单能见度。 中际旭创7月底披露，当前行业需求旺盛、原材料紧缺，1.6T交付偏紧，具备大规模交付能力的厂商数量仍然有限。公司几乎所有客户订单已经覆盖2026全年，部分客户订单已经下到2027年，交付计划细化到月度。光芯片、电芯片、PCB等关键物料均存在不同程度的供应压力，公司通过长协、预付款、供应商扩产和新增供应商等方式提前锁定资源。 新易盛9月最新披露显示，结合客户需求指引及现有订单，800G和1.6T是

9月15日，Micron展示512GB DDR5 RDIMM，最高速率达到 9,200 MT/s，采用DRAM Die垂直堆叠和TSV互联。24个DIMM槽位的双路服务器，理论内存容量可以做到 12TB。AMD、Intel均在验证这款产品，Micron计划于 2027年下半年进入量产。 产品规格之外，更值得跟踪的是Micron过去三年的技术路线。 2024年的128GB RDIMM基于 1β制程和32Gb单片DRAM Die；今年5月开始送样的256GB产品改用 1γ+3DS+TSV；到了512GB，Micron继续采用DRAM垂直堆叠和TSV互联。 高容量Server DRAM继续扩容，单靠提高单颗Die密度已经不够，封装密度开始承担更多任务。 Micron为什么重新用上3DS 128GB阶段，Micron其实刻意选择了一条不同路线。 2024年5月，公司开始出货基于32Gb单片DRAM的128GB DDR5 RDIMM，在主要服务器平台上验证至5,600 MT/s。Micron当时给出的数据是，相较竞品3DS TSV方案，其位密度提高超过45%，能效最高改善22%，延迟最高降低16%。 在128GB这个容量档位，更高密度的单片Die已经足以解决扩容问题，没有必要增加3D堆叠带来的封装复杂度。 256GB出现以后，产品结构开始变化。今年5月，Micron开始向服务器生态伙伴送样256GB DDR5 RDIMM。产品基于1γ DRAM，并明确采用 3DS和TSV，速度能力达到9,200 MT/s。 到了512GB，Micron没有披露具体DRAM节点和堆叠层数，但技术方向没有再变化：多颗DRAM Die垂直堆叠，通过TSV完成互联。 这并不是Server DRAM第一次采用TSV。三星2021年发布的512GB DDR5已经使用8层TSV结构，并表示TSV早在2014年就用

9月8日，港股通新一轮调整进入第二个交易日。按上交所公布的沪港通口径，本轮调入54只股票、调出15只，新增名单覆盖科技、医疗、工业等多个领域，群核、深演智能等进入名单。 根据LiveReport统计，上一个交易日，新纳入的54只股票中，12只上涨、42只下跌。与此同时，百度、群核、深演智能等12只标的当日成交额超过2.4亿港元。 此前华泰证券在8月的研究已经提示，港股通调整交易拥挤度相对较高、博弈充分，正式纳入后可能出现较大波动。 从这批入通公司首日表现看，入通并没有带来整齐划一的“入通行情”，正式生效以后，名单、指数调整和增量资金预期等事件逐渐落地，资金反而很快开始做选择。 其中，AI应用仍然是值得持续跟踪的方向，近期美股多家相关公司财报发布，订单、使用和付费情况多个指标验证可持续商业模型。 9月初，Snowflake披露第二财季产品收入同比增长37%，并上调全年产品收入指引。管理层表示，AI相关产品贡献了约一半的增长提速。AI既能带来新的产品收入，也可能拉动原有平台的使用量。 此前Salesforce发布最新季度财报，Agentforce与Data 360合计年化经常性收入接近39亿美元，同比增长超过210%。Palantir第二季度美国商业收入同比增长149%，当季签订的美国商业合同总价值同比增长153%。 从美股代表性AI商业应用数据看，付费规模与新增合同保持高增。企业不仅愿意为AI付费，而且部分需求正在从首次采购，走向持续使用和追加采购，这个逻辑会转换成长期预算。 本次入通的深演智能，同属于企业AI应用的代表公司。所处细分领域是营销与销售类企业AI应用。公司通过用户洞察、广告投放、客户运营等场景，将企业数据和AI能力接入实际经营流程。虽然与上述海外公司的业务结构不同，但可以沿着“应用效果—持续付费”的路径观察。 从生意逻辑角度讲，同一客户能否从一个部门扩展到多个部

实盘: 标普纳指分析 美股，周五，三大指数悉数上涨，但是，都卡在1%以内，可见，大盘还是不够兴奋，达不到彻底反攻的目的。另外，周三盘中，就将公布议息结果。虽然说，市场的倾向性比较明显了，但是，毕竟结果未出，美联储的倾向性，都还没有答案。所以，行情还需要明朗化。从细节方面看，不加息反而危害更大，因为口头指引和预期将会有大的问题，大盘下挫的可能性更大，如果加息，但是重申按数据操作，加上目前通胀并不高涨，那么，鸽派意味浓厚，反而有利于大盘，也有利于国债收益率的回落。最后，就算高盛不提，太多历史数据显示，加息初期，都说明经济很好，大盘有很大空间可以上行。 港股分析 港股，就香港本身，由于联系汇率，影响更大，但是，指数低开高走，优于亚洲各大指数的单日表现，说明，在前期经历充分调整后，本轮的利息调整，反而有较大希望，助推港股的复苏。 日经225分析 日经，日本本周也要加息，所以，本周在确定消息前，还是振荡节奏，日经调整已经相当充分，今日也相对没那么弱，因此，已经是调整末尾了，关注筑底信号。 韩综 韩综，最忌两天调整幅度较大，但是，这一波反弹以来，整体依然是相对强势的，所以，最近的调整主要还是外围因素，等待议息会议的尘埃落定以及大盘的见底信号再做打算。 黄金 黄金，短期跌破前期低位，现在这个敏感的时期，还不能轻易下结论，而目前的结构本身不是完全明确，误导信号较多，继续关注跌破前低的有效性以及55日线的支撑力。 $阿里$ 阿里，本身还是处于调整节奏中，结合大盘，继续等企稳信号的到来，还是那句话，炒股应该是找牛市，和强势市场，而不是在弱势市场里挣扎，所以，等明显信号才是正理。 $CRCL$ 从技术上看，是考验20日线，目前已比较靠近，从背景看，加密货币已经开始企稳，清晰法案，推进在即，所以，CRCL是转折的时机，继续密切跟踪。 $MU$ 恰逢周末所谓的利空，加上地缘通胀等因素，MU盘前大跌，

145c 115put明显是bullish组合而不是delta neutral去押注波动率的组合

AI服务器对PCB产业链的拉动，正在从“卖出更多服务器”进一步转向“每套系统消耗更多、更高等级的材料”。摩根士丹利测算，Nvidia GB300单机架覆铜板（CCL）价值量约6,695美元，VR200升至18,750美元，VR300进一步达到35,601美元；同期PCB价值量由37,491美元升至91,227美元和154,377美元。从GB300到VR300，CCL单机架价值量升至约原来的5.3倍，PCB升至约4.1倍。 这组数据背后不是单一材料涨价，而是板层数、板卡数量、高速互连密度、低损耗材料等级同步上移。摩根士丹利预计，2025—2030年全球PCB市场规模由580亿美元增至1,350亿美元，覆铜板市场由188亿美元增至475亿美元；其模型中，AI相关CCL增量约84%来自单系统材料价值量提升。对于二级市场，名义产能的重要性正在下降，认证等级、量产良率、产品组合和上游高规格材料获取能力开始直接决定利润弹性。 一、PCB从580亿美元走向1350亿美元，增长首先来自AI基础设施 摩根士丹利预计，全球PCB市场规模将由2025年的580亿美元增至2030年的1,350亿美元，五年复合增速约18%。AI和数据中心相关PCB同期由130亿美元增至860亿美元，复合增速约45%，占全球PCB市场收入的比重由约23%提高至64%。按这一假设计算，未来五年行业约770亿美元的净增量，绝大部分来自GPU服务器、定制ASIC服务器、高速交换机和光模块相关需求。 更值得关注的是制造难度。用于测算的Nvidia级计算板达到22层、5次压合，而传统多层PCB通常为12—16层、一次压合。普通多层PCB从材料到交付ODM的完整周期约46天，先进AI PCB约102天，时间接近2.2倍。增量主要来自三处：高规格玻纤布生产时间更长、CCL制造周期拉长，以及PCB加工阶段需要重复进行叠层、压合、冷却

周一美股又跌了一天，但结构很分化：三大指数只是小跌(标普−0.48%、纳指−0.56%、道指−0.29%)，真正被砸的是AI硬件。导火索是一件不太寻常的事：几家最前沿的AI实验室，罕见地就"放缓AI"达成了一致。消息一出，存储和芯片全线杀跌。先说谁在喊、为什么跌，再说这波跌的到底是估值还是需求。 $标普500(.SPX)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $道琼斯(.DJI)$ 一、谁在喊"降速" 这次不是某一家的独角戏。Anthropic的CEO阿莫迪发表了《WeMustPacetheFrontier》，提出三层框架：独立第三方评估、前沿实验室之间协调、以及更广泛的国际合作，还承诺给独立评估机构接近员工级别的系统访问权限。随后OpenAI的奥特曼表示OpenAI也会采取类似做法，并以安全为由宣布2026年不上市——此前市场一度预期它最快今年推进IPO。马斯克本人公开写下"Darioisright"表示支持，GoogleDeepMind的哈萨比斯也公开表态。Axios干脆将其概括为"四大AI实验室罕见达成一致"。几家最有话语权的公司同时喊慢，这在市场眼里立刻被读成AI硬件的需求预期要降温。 跌幅很集中。存储这头，美光跌5.25%、闪迪跌4.98%、西部数据跌4.53%、希捷跌2.97%；算力和制程这头，英伟达跌3.36%、AMD跌4.40%、格芯跌7.26%、英特尔跌5.59%。海外市场同样承压，韩国上市的SK海力士跌6.35%，阿斯麦(ASML)美股跌7.25%；费城半导体指数重挫约5.9%。凡是沾AI硬件的，基本没跑掉。

如果把2026年的美股AI行情浓缩成一句话，那就是：第一阶段炒的是芯片，第二阶段炒的是算力，而第三阶段开始炒电力。过去两年，英伟达几乎成为整个AI时代的代名词。市场每天讨论GPU、HBM、CUDA生态，仿佛只要芯片越来越强，AI革命就会自动发生。 但现实世界告诉我们并非如此简单，现在的GPU可以买，服务器可以买，模型也可以训练，还有一个卡脖子的，那就是，如果数据中心没有电，这一切都只是纸上谈兵。现在，AI时代最稀缺的资源，正在从芯片变成电力，而围绕这个核心矛盾，市场给出了三种不同的解决方案。 一个是国会山女股神佩罗西公开押注的 $Bloom Energy Corp(BE)$ ，这笔数百万美元的押注背后，是Bloom Energy强劲的财务数据支撑，他们二季度总营收达10.65亿美元，同比增长165.5%，创下历史新高，当季营业利润录得1.822亿美元，实现扭亏为盈。对这个行业而言，这家公司解决的是，如何更快获得电力的问题。 另一个是 $Vistra Energy Corp.(VST)$ 解决的是谁能够长期稳定提供电力的问题。贝莱德 BlackRock, Inc持有大约2906万股，市值已经超过44亿美元。看最近13F披露的，The Vanguard Group也通过旗下不同实体合计持有超过3800万股的Vistra。Yahoo财经下面这个，好像还没有更新。 还有 $NEBIUS(NBIS)$ 解决的是有了电之后，企业如何真正部署属于自己的AI的问题。不久前的8月12日，Nebius交出上市以来最激进的一份季报，财报后单日暴涨约

这是又要变天了吗，OpenAI的大约一万个智能体，运行88小时，智能体之间交换近500万条信息，随后，另一模型用约17小时将结果形式化为Lean证明，在Navier–Stokes证明形成前，该系统还生成了一个有关无黏性Euler方程有限时间奇点的证明。OpenAI称，不同智能体小组分别探索多种路径，随后由Codex汇总中间成果，并将Euler方程的结果提供给Navier–Stokes研究组，模型开始从检索和整理已有知识，进入开放问题求解、长程协作及形式化验证环节，OpenAI展示出来的，是AI的科研价值。 无独有偶， $Meta Platforms, Inc.(META)$ 也公开发布个人AI智能体Muse，与ChatGPT、Claude等传统聊天机器人最大的区别是，它不只是给建议，而是真的替你干活。根据Meta官方披露，Muse可以发送邮件，预订机票酒店，网上购物，填写表格，代表你进行价格谈判，长期跟踪目标，后台持续工作，甚至用户关闭App后，它仍然会在自己的云端虚拟机继续运行。原话是把 “听懂目标，拆任务，跨App执行，长期跟进” 做成消费级产品，发布渠道包括iOS、Android、网页端与 WhatsApp，并面向18岁以上用户，Meta还预告后续接入AI眼镜。 这意义重大啊，因为这就意味着，过去是人在使用软件，未来很可能是AI使用软件，而人，管理AI，这看似只是一个产品迭代，但本质上却是互联网历史上的一次重大权力转移。如果说OpenAI展示的就是 AI 的科研价值，那么Muse展示出来的，就是AI的商业价值。 我看到Muse的第一反应是，我为什么要把邮箱和信用卡交给Meta？万一乱刷了我的卡，我找谁负责？有这个担忧的，肯定不止我一个，问了好几个朋友，都跟我一样的看法，自己的卡，自己

先不讲大道理，看一桩往事。 2018年12月17日那一周，美联储周三加息，周五四巫日，和下周的排列一模一样。那次加息也是早就定价的，会前市场定价的加息概率超过七成。结果标普500全周跌了7.05%，纳指跌了8.36%，是2011年以来最差的一周。                     三个细节值得我们多看一眼。 第一，加息本身没人意外。砸盘的是鲍威尔记者会上那句“缩表自动导航，不会改”。市场早就消化了加息这个动作，没消化的是他不打算让步的态度。 第二，那次投票是10比0。委员会一点都不分裂，照样跌7%。对比一下现在：1957到2013年反对票只占全部投票的6%，2000年和2004年整年零反对票；2025年12月降息3票反对，今年7月29日9比3，Hammack、Kashkari、Logan三人要求立刻加息，方向一致，都是鹰派。分裂到这个程度是近十年的高位。但2018年告诉我们，统一的委员会也能砸盘，分裂的委员会更不用说。所以别猜市场会怎么反应，猜不到，只能准备。 第三，12月26日那根+4.96%的阳线。四个月后标普回到前高。圣诞前夜清仓的人，跌全吃了，涨一点没赶上。 把下周的仓位放回2018年那一周 我给会员的提示是这样的：我自己账户的杠杆率已经回到1.1以下，下周再主动降一档，Sell Put  全部平仓，正股和Call一股不动，全部加上Sell Call做对冲。 对照2018年12月的场景，逐项算一遍。 杠杆1.1以下：指数跌7%，高beta的账户跌十来个点应该都是正常的。 Sell Put全部平掉：这是2018年那周最致命的头寸。VIX从会前的低位一周内翻了一倍，SP两头挨打，跌幅乘Delta是一刀，IV翻倍再补一刀。现在IV低，平SP的成本便宜，保险费

$标普500(.SPX)$ 今天收跌 37.16 点、0.48%，连续三根小阴线； $纳斯达克(.IXIC)$ 收跌 168.07 点、0.64%。只要还在 7,620 点上方，我就勉强看涨，等它慢慢走出调整行情——但时间窗口正在关闭，接下来没几天市场就要迎来一个重大风险事件。今天这期我把话说透：下周三的议息，加息和不加息，凶多吉少。美联储调的是隔夜这种极短期利率，长期利率是市场按债券供求自己定价的。不加息，通胀预期升温，债券投资者会要求更高收益率来补偿购买力贬值，长端利率继续上升，股市照样跳水；加息，等于新一轮加息周期就此启动，股市一时也会受惊吓。10 年美债收益率已经升到 4.835%，30 年维持在 5.3% 附近，财政部今天宣布明天最多回购 60 亿美元长期债券，低于摩根士丹利预期的 100 亿——40 万亿的存量债务回购 60 亿，杯水车薪。更麻烦的是通胀正从两头往上顶：裂解价差在飙升，伦敦铜创下历史新高。CME 显示下周加息概率今天到 60.2%，鲍威尔时期这时候早就板上钉钉了，这次沃什人狠话不多，到现在还没有一个确定性。个股上苹果发布会、Meta、SpaceX 解禁、我的美光持仓，下面逐条讲。

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 最近出差，因此市场日评也比较简单—— 一、宏观层面：油价重回高位区间，美债长端再受冲击 隔夜地缘政治紧张局势进一步升级，美国与伊朗互相袭击油轮，同时伊朗还对美国在该地区的军事基地发动袭击，推动原油期货继续反弹至97美元附近。 随着油价上涨，美债收益率曲线整体走高。但大部分涨幅发生在美国财政部宣布周四进行10-20年期国债回购操作之后。财政部宣布将购买最多60亿美元的10-20年期附息国债，令市场失望。许多人此前预期规模在40亿至60亿美元之间，部分预期甚至高达100亿美元。 不过当天的10年期美债拍卖结果非常强劲。拍卖中标利率比发行前交易利率（WI）低1.5个基点，为2025年4月以来的最大利差；同时一级交易商参与度极低，直接和间接投标需求均有所改善。说明当前收益率水平已经具备明显吸引力。 最终，10年期美债收益率升至4.85%，创近三年新高。不过相比绝对利率水平，更值得关注的是MOVE指数仍然只处于过去半年大约中位数附近。 美元指数同样继续在200日均线下方低位震荡。并继续对黄金和新兴市场提供支撑。 目前市场关注点转向周四的美国PPI报告、欧央行利率决议以及财政部的10-20年期国债回购操作。本周的重头戏可能是周五的美国CPI报告，这将有助于在下周美联储会议前进一步塑造利率预期。市场目前对加息25个基点的概率定价为60%。 二、美股内部：高油价拖累市场，但科技仍然保持相对韧性 隔夜美股多数板块下跌。工业、可选消费和房地产板块表现最弱，而能源板块成为唯一上涨的行业。科技板块走平，但明显跑赢大盘。整体而言，高油价打击顺周期和消费，高利率压制房地产，但AI基本面仍然支撑科技相对收益。 技术面来看，能源仍然是目前唯一保持明确上升趋势的板块。科技板块则已经重新运行到震荡区间的上沿。

今晚是9月匠鑫学院第三节直播课，我分别从“沙特遇袭与日本央行加息”，“美债回购计划与27张AI图”，“8月外贸数据与黄金储备”，“农林牧渔与人民币国际化”四个方面解读了基本面的一些信息，并结合沙特，胡塞武装，苏伊士运河，日本央行，贝森特，OT操作，月球，金银油，外贸数据，高新产品，黄金储备，荷兰，法国，全球航运，小麦，化肥等给出了接下来的布局思路。 图片 国际市场方面，布伦特原油突破100美元/桶，霍尔木兹海峡航运梗阻加剧，撕碎局势缓和预期，需要留意一下明天油价的变盘窗口。 美国战略石油储备降至1982年以来新低，政策缓冲空间告罄。油价暴涨重燃通胀忧虑，市场押注美联储9月加息概率升至60.4%，美股与长债承压。 据CME最新数据，美联储到9月维持利率不变的概率为40.6%，累计加息25个基点的概率为59.4%。美联储到10月维持利率不变的概率为29.8%，累计加息25个基点的概率为54.4%，累计加息50个基点的概率为15.8%。 图片 油价的走高，进一步提升了输入性通胀的预期，令美联储未来加息预期升温，在上周强劲的非农数据落地后，市场关注的重点转向本周五即将公布的8月份CPI数据。 当前美国的核心经济痛点在于，高达3.7%的个人消费支出物价指数已接近美联储2%目标的两倍。这一核心通胀指标已连续五年半超标，且自2024年底以来去通胀进程基本停滞。 部分观点试图为高通胀寻找借口，将其归咎于美以与伊朗冲突带来的能源冲击，或是人工智能建设导致计算机设备价格飙升。然而数据显示，过去一年中仍有远超半数的PCE细分项目正以3%以上的速度高速增长。 因此，如果决策者在9月16日的会议上选择维持3.5%至3.75%的利率不变，公众极有可能认为这是在11月3日中期选举前向白宫的政治妥协。 这一点，恰恰是许导认为，接下来大概率会发生的事情。 上周五，美国总统特朗普在社交平台上直指由他任命的美联