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$奇富科技(QFIN)$ $信也科技(FINV)$

一、Threat

助贷行业，互联网金融，中概巨头全在玩，他们是第一梯队；而第二梯队里，奇富科技和信也科技，是两个有实力的独立玩家。观察行业近十年，有笑有泪有赚有赔，更有心得体会。我想用最简单的SWOT模型捋一下行业与公司，SWOT虽然妇孺皆知但还是要稍作转译，这里：

S = Strength强项

W = Weakness弱项

O = Opportunity机会

T = Threat 威胁

纵横发乱不暇梳，狂来时复倒捋须。我们倒着捋一下SWOT，从Threat威胁开始。

由于我从2018年奇富上市，就开始长期跟踪助贷行业，并且从这个行业的股票上所赚不菲（不能长期持有，要高抛低吸），行业的伏延与草蛇灰线，大概能看个七七八八。助贷公司，虽然风险与资产定价五花八门，但他们遇到的问题都有相似性。

首先，是谈了很多次的去年四月的《助贷新规》，商业银行对合作机构要名单制管理，并划出年化利率不超过24%；此规去年10/1落地。不过，《新规》的24%红线，虽然对行业的打击确实很深沉，但并不是连根拔起的威胁；也并没有一条斩杀线，并没有说是24%还是27%还是20%，低于某条线这个生意模式就裂开了——因为毕竟国内很多金融机构与科技公司是互帮互助的共生关系。

助贷生意模式的本质，其实一个公式就能概括：

take rate × 在贷余额 - 风险成本

此乃助贷三个火枪手，而这个生意最好的上行景气周期，就是take rate与在贷余额同时膨胀，风险成本能持续控制的时候。将其拓印到历史的时间轴上，黄金期也就是2020-2021年与2024-2025年左右的时候。

助贷的逆周期并不是从24%开始，因为奇富、信也这样的市场化头部助贷公司已执行24%利率多年。从一个更大更宽的受攻击面来看，是银行资金成本、信用损失、增信成本、平台费用同时受到冲击，从平台可获得的take rate下降开始，导致高风险客户变得非常不经济，那银行端自然要减少高风险资产，减低放款意愿(尤其是业内还有类似桔子这种事件发生)，而奇富/信也主动降低高风险放款，导致在贷余额下降与收入下降。

由于这个生意模式的本质是take rate × 在贷余额 - 风险成本，固定技术/运营成本这些不变的情况下，一旦规模不经济，导致利润下降幅度要高于贷款余额下降幅度。也是行业已经表现出来的东西。

2026年二季度末，奇富科技在贷余额约 1075.6亿元，同比下降23.2%；信也科技约 679亿元，同比下降12.4%。在贷余额的萎缩是第一大风险。

银行方资金方避险情绪很重，也加速行业出清。对比4月20日与7月6日两次统计，22家助贷公司发生合作机构变动，115家次机构被清退、仅48家次新增，净缩减67个合作席位。而七八月后，从业务量看，头部与中腰部平台普遍收缩过半，小型平台的处境更被动，不少已淡出实际经营，嘎了。

所以投资这个行业，这是最大的Threat。

当然啦，Threat是市场都知道的东西，是定价在股价里的，没有Threat自然也不会有好价格。那么剩下还要分析行业的SWO，Opportunity和Strength。Opportunity 很简单，逻辑在于，行业迅速出清要快于市场信贷需求的下滑，能活下来的或许会吃到下一波周期的红利。而奇富和信也，我认为或许是出清受益者。

然后我们通过两家公司的核心数据，看一下奇富和信也的strength。

二、Strength：资金、现金流、以及名单制之壁垒

这轮A4的下手，就像一场能让黄河改道的洪水，整个行业landscape面目全非，助贷公司护城河也改了道。以前靠流量和获客的模式难以持续，现在主要是靠资金方（银行）的信任：白名单、多元融资通道、能经得起穿透的资产表现。从白名单披露看，助贷市场资金与流量资源加速向头部集中。

奇富的strength在于现金与现金造血能力，还有ABS通道。 季末现金及短投约106亿元，Q2单季经营现金流入10.9亿元（上半年31.8亿），在收入下滑三成的情况下，造血能力健全。有一个细节颇有说服力，在6月流动性危机的当季，奇富的ABS发行规模55亿元、环比增长90%，而发行成本反而下降约20bps，整体资金成本环比下降约10bps。我上面说资金向头部集中，这是直接证据，也同时印证CEO说的——我直接引用一下 ——"（奇富）资金供给相比绝大多数同业具有明显韧性"。另外奇富防御动作也很密，6月下旬暂停回购、提前清偿可转债（上半年录得债务清偿收益1.98亿元，即期可转债已清零）、新增拨备计提率5.36%，创历史新高、拨备覆盖率提升至472%、杠杆从2.4x降到2.1x， "建立额外财务缓冲"。卧薪尝胆吧，广积粮吧。

而信也的strength也一直在于轻资产负债表与低杠杆。 信也表内应收贷款净额仅66亿元（奇富约362亿），风险敞口绝对值比起任何（字面意义的“任何”）其他玩家，都要小很多；杠杆率2.1x，目前处于历史低位。

信也的另一个大Strength是他们是出海做得最好的上市助贷公司，海外业务是主要引擎之一。 Q2海外收入9.3亿元（+18%），占集团收入27.3%；交易额38亿（+19%）、单季独立借款人530万、同比+130%；分部经营利润5,360万元、同比翻倍出头。布局的区域分别是印尼、菲律宾、巴基斯坦、澳大利亚，目前可见的成果，分别是在印尼，线下BNPL（Buy Now, Pay Later，先买后付）交易量已占印尼业务总交易量约25%；巴基斯坦，线下BNPL交易规模占当地业务总量近三成，本地合作商户超1000家。预期海外收入占比将持续上升。但对出海要保持清醒：海外经营利润占集团分部利润仍不足9%，收入引擎要领先于利润引擎。相比而言，其他助贷公司也做海外，但海外业务说到最好听，也就是个期权水平，未结果。

三、两家的基本盘

奇富的基本盘，是规模与复贷粘性。 单季634亿撮合规模是信也国内业务的约1.5倍，168家金融机构、6560万授信用户、89.4%的复贷率，是核心资产。这个复贷率意味着新增获客几乎仅仅是补充，不需要新客，靠经营存量客户就能活。定价上新增放款平均IRR已降至18.2%；轻资本+ICE+技术方案占比约49.5%。但硬伤是收缩更陡（量-25%、收入-31.6%），且90天+逾期2.83% 高于信也，8月前瞻指标恶化（根据指引）。

而信也的基本盘是更小但更稳。 国内交易量-19.3%、国内业务收入-13.8%，但国内经营利润仍有6.25亿元（国内利润率约26%），90天+逾期2.10%在头部里最优，平均单笔10742元、期限8.5个月的小额短久期资产结构，在动荡期，也更抗风险。归因之，一来是一直以来的经营策略，另外是捕获更健康的借款人组合。在Q3行业收缩的前提下逆势维持全年115-129亿收入指引，一半来自于国产区，稳住，另一半来自于海外区，增长。

四、长期价值与短期风险

长期价值，其实就是Opportunity和Strength，前者我已经上文猛讲，而后者藏在出清里。 大量竞争者退出后获客成本大幅下降、不合规乱象减少，最终换来一个更稳定可预期的监管环境，资源向定价合理、风控强、运营规范的头部集中。短期利润的坍塌是行业出清的代价，换来的是更少的玩家以及更稳态的格局。

短期风险，也就是Weakness，在于资产质量。奇富财报里最关键的增量信息之一是，7月风险表现尚平稳，但8月C-M2出现"急剧上翘"（CFO语），预计需要至少两到三个季度才能把C-M2拉回合理水平——诱因是流动性危机余波叠加催收专项整治导致的催收产能极度紧张。信也的短期压力同源，但更缓，7月一起孤立的信用事件（注：也就是桔子事件）削弱了机构资金投放意愿，以及催收专项整治，暂影响回收能力。

行业横向看截至6月末信也、小赢、奇富、嘉银90天+逾期率分别为2.1%、9.09%、2.83%、2.21%，乐信、陆控、维信金科分别升至3.6%、3.7%、8.64%，嘉银、陆控二季度已明显亏损——明显尾部玩家的崩坏程度，要远甚于两家头部。

五、结语

SWOT是个商学院新手村的一个模型供给，但其实也挺好用。运用到助贷行业上，Threat 定价在股价里，Strength 写在资产负债表上，Opportunity是你先要并着，活着，行业被夺舍，玩家宜蓄力。卧薪尝胆也好，枕戈待旦也好，逆势抄刀也好——拼的是同一件事，洪水退得快，还是自家现金流退得更快。达某在这行，吃了八年肉也挨了不少打已想明白：因为股价实在太低，出清市里你买的不是成长与快活，而是存活。奇富和信也这两头部平台的存活逻辑，本文亦有记载。

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注：本文不构成任何投资建议，请谨慎决策。