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作为股东一直追踪蔚来，旅行中快速分析一下Q3财报。这两天在西欧与南欧晃悠，见了太多小小的也很可爱的车车，因为这边停车位逼仄无比，有一种机场比航空母舰还小的紧迫感；且道路狭小而拥挤，于是小小的老头乐，非常适合穿梭。况且放眼全球，欧洲碳排政策非常左，欧盟的纯电渗透率（出点年销/总车）12%，是美国的6%的两倍。但考虑到挪威的80%，荷兰的24%，中国的24.3%（注意这里用的是纯电渗透率，乘联会的新能源渗透率国内是1-10月是34.5% ），欧洲特别是南欧，数字都很小，结合路和车位也很小，市区又堵到跳脚——小小电动车，在南欧是大大商机。 当然对于欧洲目前蔚小理加一块也卖了不了多少的现状，留到以后再从长计议。先说回到蔚来的Q3财报，蔚来Q3的收入190.7亿（人民币，下同），环比+117.4%，同比+46.6%；最核心业务的汽车销售收入174.1亿，环比+142.3%，同比+45.9%；三季度交付量为55,432台，环比+135.7%，同比+75.4%，现金储备提升137亿到达了452亿元，收入和交付量都创了季度数据的历史新高。不过这些与预期内相比最多算是小beat，超出我预期比较大的是毛利率的beat，尤其是整车毛利，上季度 6.2%，Q3整车毛利率上升到11.0%，环比提高显著；净亏损收窄得比较多，环比下降24.8%。 其实引导NIO股价的最重要指标就是这么几个，销量指引（无论过去能卖多少，可见的未来能卖多少）、整车毛利率（单车打平）、现金消耗（现金储备够不够，能支撑多久）、营业费用（要花费什么代价达到销售目标）。所有这些数据，同时回答了一个问题，就是蔚来在国内高端纯电领先的情况下（30万以上的纯电汽车市场位列第一，市场份额高达45%），如何提高在新能源车红海里遨游的竞争胜算，最后实现所谓的profit turnaround，给股东赚到现金流。这就是股东最关心的事情。 而股

泛东南亚的科技与狠活 1. 东南亚，我们以前称其南洋，暹罗缭歌，柔佛朝气，爪哇遗梦。 我对东南亚在情感上的莫逆之交，与在美国时对拉美与加勒比的琴瑟之好，相似如同胞胎双姝。因为她们就很像——她们都是阴性的，美女妖且闲，令人迷醉的， 不是大调和弦的那种廖坦清扬，而是小调和弦的九曲回肠。她们都载歌载舞，活在此时此刻；她们不太忧虑明天。至于这种民族性格的形成，我的理论是，热带地区食物充足，不需要春种夏耕秋收冬藏，无忧无虑，自然天成。 而目前东南亚我自己去过的地方，包括泰国、印尼、马来西亚、新加坡、越南、菲律宾；当然这远远不止东南亚的全部——东南亚，可以指吾国境以南，印度次大陆及以东，澳大利亚大陆以西北，这块菱形皆为Southeast Asia。这片土地，占据8%的欧亚面积——3%的全球面积，却栖居了8.5%的全球人口。是全球人口密度最高的地区之一。如果加上印度，泛东南亚，就是加上14亿人（全球18%人口），那就可以把之一去掉了。 一开始我跑东南亚其实都是出差，不是游山玩水。我去印尼调研过印交所和Fintech、LBS社交公司，去新加坡调研过WEB3公司，去曼谷调研过房地产（当然顺便肯定要调研呐呐和蓬蓬）；我自己在曼谷买了个小公寓，原本盘算每年都能去住个几天，然后不幸地爆发了那件让大家动弹不得的事情。除了对泰国是真爱无敌以外，我还考虑过在菲律宾买个公寓，但去看了一下发现，老菲新建的公寓楼密密麻麻像个马蜂窝一样，居住人口密度太高，而且其又有点匪帮气质，就此作罢；越南呢，地方是挺繁荣，但有房本歧视问题，置业故此也作罢了。 东南亚最有代表性的几个国家，新泰越尼马，泛东南亚加个印度，各有特色，既有半岛又有群岛，既有大型又有小状，既有农业国又有半工业国以及后工业国，既有发展中的经济体也有较为发达的地区（但没有联合国（WESP ）标准下的发达国家，人均GDP超8万美元的新加坡居然不是一个

最近木有大行情，所以各种主动管理的基金神话曲终人还未散，都命悬一线，我们也看清了漂浮在灰尘中的亡灵，这个亡灵他叫阿尔法。For those who don’t know，阿尔法是超额收益的意思，比如，设你的实际收益为r（return），市场平均回报是β（希腊字母贝塔），那么你的超额收益α（希腊字母阿尔法）=R-β。所以从算术的纯洁角度，你的阿尔法，可正也可负，还可以负得很失道寡助。 曾经你我在投资界，但凡是个正经的基金经理，言必称阿尔法，因为阿尔法是其存在的全部意义。——比如李经理会对客户老赵说，赵总你看，我们这个基金啊，核心策略就是multi-factor alpha strategy ，多因子阿尔法底层逻辑，阿尔法就是超额收益，晓得伐，我们是absolute return 加上leveraged 阿尔法，对对对类似桥水那个，所以无论市场涨跌，我们都大概率能干出阿尔法。只要你跟上我们的portfolio的节奏，创造阿尔法那就跟呼吸一样简单。 Except这事儿其实一点都不简单，甚至居然还非常难。这几年大家的战绩，对于主动管理的基金——无论公募还是私募来说，都很尴尬，如果你阿尔法持续地等于零甚至小于零，那我为什么不买那个bench了你的mark的指数基金，为什么，我还要买你的基金并给你支付旱涝保收的管理费呢，宝子？ 事实上，这事儿发生的一点都不突然，也不令人错愕，因为成熟市场的先进经验已经给了我们heads-up，前方的道路会发生主动基金经理大翻车的情况。在美国市场，无论是美股还是美债，每一年都有不少基金经理能战胜他的benchmark，也就是跑赢市场，跑出阿尔法；但如果拉长到仅仅五年，根据S&P Dow Jones Indices 的研究，从2018-2022这五年，2132个主动管理的共同基金（mutual fund）里，能做到每一年都跑赢其benchmark的

添加图片注释，不超过 140 字（可选） 回收二手产品，自建自动化工厂质检，toB toC分发渠道，这个模式肯定不能说是小而美，应该说是重而楚天宽阔，模式需要精耕细作的积累，然而逐渐体现出盈利能力和规模效应，这个与当年的京东还有点像，长期做 “场景+供应链+技术”二手战略。如下图，万物新生从2020年Q1以来，收入规模一直持续增长，同比没有一个季度不增长。当然股价完全没有这种一年四阶梯式的增长。消化IPO高估值？这或许需要一点时间。 添加图片注释，不超过 140 字（可选） 添加图片注释，不超过 140 字（可选） （数据来源：wind） 回顾一下上半年，1Q23收入同比增速30%，2Q23增速38%；non-GAAP的经营利润，1Q23为4400万、2Q23为5200万。而Q3收入32.6亿元，同比增长28.4%；non-GAAP经营利润7381万元。（所谓non-GAAP，是经调整后的利润口径，不含员工股权激励费用、无形资产摊销及因收购产生的递延成本影响。也就是在2022年Q3-2023年Q2一整年后，第五个季度利润，利润也创了新高。我预估，2023全年non-GAAP经营利润（近似于EBITDA吧）能达到2.5亿，保守估计。而2024年5亿EBITDA，很有希望。 上半年的高增长或许可能是挤压的需求集中释放，但放到Q2无论如何也基本放干净了，而Q3保持接近30%的高速增长，也证明了生意模式的可持续性。财务数据向好，从营收构成来看，同时也如同京东一样分为自营和平台，1P（自营）产品销售收入达29.2亿元，同比增长31.4%（vs. Q2 增速42.2%），是主要增长引擎。3P（平台）服务收入为3.3亿元，同比增长7.2%，平台收费率为5.4%。 添加图片注释，不超过 140 字（可选） 另外有一点值得说一下，在1P自营业务方面，Q3用户无预约直接到店回收的收入（直

这两年——大概可以用2020-2021作为一个分水岭，2021年以后，自下而上精挑细选选股的投资方法（许多人会误认为这就是价值投资的方法），突然就不灵了。而自上而下的宏观算命师，身价咔咔涨，听众啪啪鼓掌。比如有的基金经理就说，现在投港股，根本不需要看公司基本面，你就盯住长端利率与美元强度就行了，本质上就是时时刻刻视奸我鲍叔；而其他任何基本面分析，都是对你智商的亵渎。 底下啪啪啪啪一片掌声。 作为一个长期信仰bottom-up的选手，我竟然无语凝噎只能认同——此一时，彼一时，价值投资有效，逻辑的深层次原因就是因为他时常失灵。 但自下而上的投资法，尤其是在小盘非周期股上，最近却玩得比较热闹，尤其在A股。推得比较热的，比如科创100ETF华夏（588800），都是小盘股，甚至微盘股。比如我上周跑去调研的绿的谐波，谐波减速器国产市占率算是龙头，市值也就200多亿。当然市值低不代表估值低，这是两码事；而科创100里的股票大多如此，盘子小却很妖娆。然而但是，小盘股要怎么投——这还跟大盘股不太一样，有点讲究。 如果你读过《大钱细思》（big money thinks small），就会对作者的“小盘股拯救世界”的投资风格记忆犹新。作者T神是富达基金的小盘股之神。而他上来强调的第一点，就是小盘股投资，有一点点像吃VC搞风投，投资回报并不遵从正态分布（其实任何投资都不遵从四四方方、板板正正、一口大钟一样的正态分布，有时候有点正态分布的影子，在skewness和 kurtosis上也会奇形怪状，某一侧的尾巴长度偏度以及整那个分布的峰度，会不太像钟。所以平均的收益率，有时候没什么意义）。小盘股投资有时候某个股票可能收益非常非常高，特别特别长尾；但大多数收益可能非常不理想，许多股票最后沦为垃圾股仙股，如下图所示： （可以近似理解，蓝色线小盘股与黄色线成熟大盘股，回报分布的不同） 整个投资组合的收

1. 互金行业基本面与估值 经过修罗场的绞肉机，互金行业里面目前算是跑出来的，除了没上市的ATJ三个巨头以外，就是奇富科技、乐信、信也三家，诸位股价也都扛过了中概股最暴戾的震颤；另外还有一些掉队生，比如陆金所，股价非常接地气，甚至接地狱。这个行业——就像五年前刚接触的时候一样——从商业模式上我仍然十分看好；而五年之后，当时最大的不确定性——主要是集中于政策风险，以及向轻资本模式转型后企业利润的不确定性——现在都已月朗星稀，乌鹊南飞。 至于行业格局，不清晰也不行了，因为就剩下了这几个老伙计。 而行业估值普遍低，并开始通过分红和回购反馈股东——所以我认为，行业的可投资性增高。估值对比如下。如果再加上股息率，乐信5.7%，奇富科技5.1%，信也4.7%，陆金所更是9.8%（再次哀悼，他家股价实在太惨…）。 （数据来源：中金） 这几个公司都是堪比银行股的估值，堪比银行的盈利能力，堪比银行的分红，但却没有银行业深不可测的资产负债表以及错综复杂各种影子利益实体。因为如今的互金在本质上已经不是资产负债表业务，是轻资本业务不是表内放贷；市场给如此苛刻的估值，不能说一定错，但多少带有偏见。 2. 乐信财报数据简述 Q3新增放款额（total loan originations) 633亿（元人民币，下同），同比增长13%；总管理在贷余额（ loan balance）1207亿，同比增长28%；总收入35.1亿元，同比增长30.4%；净利润3.7亿元，同比增长34.4%。non-GAAP净利润能同比增长你26%，到4.17亿。对应净利润率12%。乐信整体利润率要低于奇富不少（奇富大概是25%+），主要还是因为模式不同，乐信有电商业务影响；而自营电商天然会拉高收入+拉低利润率。 毛利率扩大为51.2%。业务量同比虽然增长不少，但环比跟Q2比，差不多就是一江秋水端个平（总贷款余额规模不放大，因为

聊一下在线旅游出行行业的OTA，两个我一直在关注但也从来没下手（短期也不会下咸猪手）的中概股，携程和同程。也想跟大家讨论一下，关于旅游特别是出境游（无论是for work还是for fun吧），大家预期何如。 携程和同程，都是在21号发了财报。其实看数字是蛮哈宁额（上海话：吓人），携程3Q23的收入137亿，同比增长99%；同程3Q23是33亿元，同比增长61.1% 。当然Q3是传统上暑期出行的金八银九金十，但这俩收入将近翻倍式的暴涨，自然有人会怀疑，是不是因为去年的三季度——也就是3Q22的基数太低啦？ 那就回去看看。其实你回到3Q22，当时收入同比增速也不差，携程同比+28.9%，同程+3.7%。最拉胯的其实是2Q22，同比降30%+的那种垮。但3Q22，放开的前夜，财务上可能率先复苏、权责发生了。如果非要去找某个Q3是拉的，那还要一直回溯到2020年Q3，同比暴跌40%。但无论怎么看，我们看疫情前，3Q19 携程收入是104亿，同程是20.88亿，这两个数字现在都大大超过；所以毋庸置疑，在线旅游出行OTA，已恢复甚至远超疫情前水平。 利润率也并不差，携程净利46亿，同比增长…1600%…，好吧财报利润是任人打扮的小姑娘——或者我们看non-GAAP项，差不多也是46亿，同比增长220%。而同程non-GAAP净利润6.2亿元，同比增长146.5%。non-GAAP 利润率，一个是33%，一个是19%。也都还行。所以财报不弱。 但资本市场看到这硬核业绩，却居然就崩崩了，携程美股暴跌10%+，同程港股也微跌1.6%以示。然后第二天有所回涨。 （携程与同程三年以来的股价） 那都把行业最冰的冰点都趟过去了，为什么股价害要暴跌呢？一个原因可能是，这两个股票与其他中概股不一样，2021年没有透支掉未来十年的增长，之后也没有反向十倍股的销魂走势。而第二个原因是行业整体未来的预期偏

百度Q3财报快评：对你AI AI AI 不完 1. 大家都在看AI圈子里的年度大戏，名叫《一觉醒来宫斗都已经结束了怎么办？》 OpenAI的权游告诉我们，有些时候干成一件大事，是一个复杂系统，是种种光怪陆离的因素凑巧的化学反应，你说天时地利人和也好，你说集齐了七颗龙珠方可召唤神龙也罢，其中的盘根错节、枝繁叶茂，牵一发而动全身，最后能做成，你很难说仅仅是一个人或者一种观念的胜利。里面可能有纯粹的理想主义情愫，可能有高尚的利他主义情怀，也可能有沾满钱香的谋求商业利益的情结，甚至还可能是竞争窥伺与反哺的情报——你管他呢，有些时候做事情呢，上帝给你开了一扇门，还会给你开一扇窗，你就做成了。但猜动机是最low的，容易诛心——滋生阴谋论。 那些什么科学家大战资本集团的故事会肥皂剧，就像诸如《货币战争》一样狗血桥段，都是公众号文章里骗骗吃瓜群众喊哇塞的**文学。 总之AI要搞得成，思想可以不统一，但至少班子要团结。我还是那个观点，AI如果离L4的自动驾驶还很遥远，你现在要跟我说，AI会觉醒灭了人类，我是不信的。类似于你刚刚做出了一个弹弓，于是你就开始担心，这样下去不行的，我不得造出原子弹啊太可怕了——你开始悲天悯人。这属于不该你这代人去琢磨的问题。 其实不需要一个科学家古灵精怪的小脑袋就可以知道，AI从入门到精通，是一个积累的过程。还是一个非常非常难非常长期的过程。梅·蕙丝有句话： Anything worth doing is worth doing slowly. 不过OpenAI事件或许对整个AI在资本市场的重塑扑闪了蝴蝶的翅膀： 回到百度财报，关键词那必须是AI。百度AI入局早、嗅觉敏锐到什么程度，有一个故事，OpenAI 的Ilya Sutskever大家应该很熟悉，就是本次事件漩涡中心的首席科学家男主角，他的老师叫Hinton教授，他的同门叫Alex Krizhevsky

先上结论吧：简单总结来说就是财务面向好，资金成本持续走低，盈利盘稳定，轻资本模式对于利润率的反作用持续被证伪（这其实一直以来是市场对QFIN模式的一个疑虑）；获客上抱了抖爸爸大腿，有了新活水；然而，资产质量以及风控面需要多留一个心眼。 QFIN 3Q23收入42.81亿元，yoy同比增长3%，qoq环比增长9%，这是在连续四个Q同比下滑 后，第一次同比增长（边际改善总是让人有轻舟已过万重山之感）。其他核心指标诸如放款量、放款余额、净收入、净利润、non-GAAP净利润，净利润率等，如下： （数据整理：中金） 重点讲几个点。 1. Take rate 与轻资本模式都向好，利润率边际改善。新增贷款量与贷款余额增速较缓，不过有些指标诸如贷款余额不是核心考核指标，因为如果你想增加贷款余额最简单不过，将粗暴拉长贷款期限即可，比如给个36个月的最长还还款选项（目前QFIN核心群体的加权平均借款期是11.2个月）。但这必然会增加贷款坏账与风险。所以贷款余额，最好控制在一个规模，不然尾大不掉。 Take rate 可以翻译成榨取率，在互联网金融这个领域，就是你的平均放贷余额（average outstanding loan balance），能产生多少净利润。在QFIN上，算法是non-GAAP净利润11.81亿，除以平均放贷余额（减掉“在其他技术解决方案”（ other technology solutions，为金融机构提供本地部署、模块化风险管理SaaS撮合的贷款），这个taka rate 在3Q22是3.1%，2Q23上升到3.3%，本季度保持3.3%。本质上是你这么多亩地能打多少粮食的思路。具体数字如下。 （数据来源：公司资料） 以上是QFIN的净利润端take rate，如果你看收入端的take rate，也是从上季度提升至 9.2%(2Q23:8.8%)。若不考虑分

审核得出么？