陈达美股投资

陈达 美国持照投资顾问

IP属地:上海
    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-25 11:02

      百度Q2财报点评:你需要一场大雨才能超车15次

      投资需要一点坚持,而对于价投而言,熊市机会才多。有个牛逼的F1车手叫埃尔顿·塞纳,他曾说,天气好的时候你不可能完成15次超车,要雨战的时候才可以,因为机会总是存在于转折中。这句话我都怀疑他是在借赛车,谈炒股。他一定也炒股。 熊市里没有什么太多要操作,在“保本出”伟大信念的支撑下,坚决对一切的瞎操作、骚操作 say no。剩下每个季度要做的,就是一遍遍梳理自己的投资组合,check一下每一辆F1赛车状态如何呀,油还够不够啊要不要保个胎啊,云云。 所以从投资人的角度点评一下百度财报。 1. 价值型的现金流业务 百度业务纷繁复杂,但是用奥卡姆的剃刀来庖丁解牛起来,简单可以分为两块,这里不是指官方财报的分类:核心收入+非核心(爱奇艺+携程+快手的股权);而是我个人比较喜欢的分法:1. 价值型的现金流业务和 2. 成长型的需要现金流业务,在财报里主要反映为marketing (广告)收入 与non-marketing(非广告,主要包括云与AI相关)收入。广告收入估值一般可给8-10倍市盈率,且目前现金流的基本盘;但前提是能够撑住,所以财报刚一出,我就首先去看广告收入的韧性有没有。 条件反射得如同巴浦洛夫的狗。 1、价值型的现金流业务 市场对广告预期悲观,因为大盘太差。2022年企业主的广告投放堪比九十年代通货紧缩,手紧到掰不开。市场哀鸿遍野,你看整体行业如何,你就去看微博、芒果超媒、分众传媒的财报,广告收入Q3同比下降分别是27%、26%、34%。芒果超媒不少节目找不到赞助商,只能裸播,活活被逼成为爱发电的自媒体。所以广告大盘受到整体经济影响,肯定是极为不舒展。 我预期百度广告收入在Q2同比下降10%的情况下,Q2会好一些,下降5-10%之间。不过事实上还是有小惊喜,同比下跌了4%(相比腾讯广告下降了5%),且环比略有上升。所以可以说百度移动生态的广告业务跑赢了大盘;而随之后(预期2023年开始)广告大盘的恢复,移动生态可能会进一步修复。 广告收入没太降,非广告收入同比增长25%,于是整体收入同比增长2%,到252亿人民币。 另外回到降本增效的效果上,一系列成本以及人员上的调整,百度核心经营利润率提升了不少。行政销售开支费用(SG&A)同比下降了29%,研发费用同比下降7%,从而使百度核心业务的运营利润率(operating margin)从一年前的15%,一个季度前
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      百度Q2财报点评:你需要一场大雨才能超车15次
    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-20
      回复 @黄老怪:不看好才有便宜股票[得意][得意]//@黄老怪:基本盘电商业务被蚕食,新业务有起不来,很不看好

      阿里Q2财报简评: 至暗时刻已过又见柳暗花明

      @陈达美股投资
      $阿里巴巴(BABA)$$阿里巴巴-SW(09988)$ 简单聊一下阿里财报。 事实上,聊阿里财报基本就是聊中概大盘,如果只是看股价,整个中概板块的估值已经反弹不少,不少幅度都在50%以上;而我认为估值继续反弹可能性很大。总结来说,眼下的中概资产正像个发面馒头一样,受到五个利好因素催化。当这些利好逐步显形、确定,我认为中概股估值回归就跟地心引力一样不可避免。于是我情不自禁要用双语来说: 1. Fed is almost done with rate hikes and real world inflation is falling. 加息进入强弩之末。 2. We will re-open up. Business will be gradually back to normal. 放开后经济复苏的预期上升。 3. New initiatives and developments are encouraged,互联网监管风险正在减退。 4. 象(GOP)意外翻船,Sino-American relation可能会好于预期。中概由于审计底稿问题而退市的风险,正逐步消弭。 5. 东欧的war无论结果如何,但有一点是肯定的,这仗越来越irrelevant,存在度显著降低。我的判断是七秒钟记忆的外资会意识到 Chinese assets are not uninvestable,就会陆续回来。 第五点,有同步的市场脉动佐证。不止是对中概冷淡已久的木头姐重新买入中概,各大机构13F陆续公布,在三季度,包括Steve Cohen的知名对冲基金Point 72,Ben Smith的Laurion Capital ,纽约对冲基金Alkeon Capital,伦敦的资管公司Man Group,香港的神秘基金李浩基的Aspex——我也分不清他是内资还是外资——他们都在买入阿里股票。当然买家团里还包括,时间的老朋友高瓴 HHLR Advisors。 同志们,至暗时刻,我认为,是过去了。 (部分在三季度增持阿里的对冲基金,来源:1
      阿里Q2财报简评: 至暗时刻已过又见柳暗花明
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    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-19

      阿里Q2财报简评: 至暗时刻已过又见柳暗花明

      $阿里巴巴(BABA)$$阿里巴巴-SW(09988)$   简单聊一下阿里财报。 事实上,聊阿里财报基本就是聊中概大盘,如果只是看股价,整个中概板块的估值已经反弹不少,不少幅度都在50%以上;而我认为估值继续反弹可能性很大。总结来说,眼下的中概资产正像个发面馒头一样,受到五个利好因素催化。当这些利好逐步显形、确定,我认为中概股估值回归就跟地心引力一样不可避免。于是我情不自禁要用双语来说:  1. Fed is almost done with rate hikes and real world inflation is falling. 加息进入强弩之末。 2. We will re-open up. Business will be gradually back to normal. 放开后经济复苏的预期上升。 3. New initiatives and developments are encouraged,互联网监管风险正在减退。 4. 象(GOP)意外翻船,Sino-American relation可能会好于预期。中概由于审计底稿问题而退市的风险,正逐步消弭。 5. 东欧的war无论结果如何,但有一点是肯定的,这仗越来越irrelevant,存在度显著降低。我的判断是七秒钟记忆的外资会意识到 Chinese assets are not uninvestable,就会陆续回来。 第五点,有同步的市场脉动佐证。不止是对中概冷淡已久的木头姐重新买入中概,各大机构13F陆续公布,在三季度,包括Steve Cohen的知名对冲基金Point 72,Ben Smith的Laurion Capital ,纽约对冲基金Alkeon Capital,伦敦的资管公司Man Group,香港的神秘基金李浩基的Aspex——我也分不清他是内资还是外资——他们都在买入阿里股票。当然买家团里还包括,时间的老朋友高瓴 HHLR Advisors。 同志们,至暗时刻,我认为,是过去了。 (部分在三季度增持阿里的对冲基金,来源:1
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      阿里Q2财报简评: 至暗时刻已过又见柳暗花明
    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-17
      回复 @弹力绳22:打个赌,一年后的股价?[得意][得意]//@弹力绳22:看了一眼走势,这走势让人看一眼就走不出来

      360数科Q3财报:估值修复是一个波动的过程

      @陈达美股投资
      估值会修复,虽然可能经年累月,虽然也许久而久之。而且这很考验眼光,可以证明自己没有眼瞎。比如我持有了360数科很多年,最后能突围而出,成了行业龙头,我就很得意。那么多巨头系互金公司一起跑,平安的陆金所,宜信的宜人贷,但最后都泯然于众人;唯独当时看好的360数科的业绩跑出来了,并在港股二次上市,我就很开心,这比写出一本《价值投资经典战例之中国恒大》还要开心。 犹记得2019年的时候,360数科股价八九刀,forward P/E(预期市盈率)就是3倍,如果我们置身于彼时彼刻,可以做一个如同实验的投资决策——摆在你面前的是一个非周期的科技股,增速保持在20%以上,但只有3倍市盈率,你会怎么判断? 如果市场是对的,那么要么就是市场不太相信盈利数据,要么市场预期大概率未来两三年内净利会天崩地裂。所以有三种可能,1. 净利本身虚假;2. 净利将在未来两三年崩盘;3. 市场判断错了。当然还有第四种可能,市场彻底抑郁了emo。 而事实上后来几年的净利润如何?——2019、2020、2021三年,分别是25亿元、35亿元、58亿元,2022年前三季度净利润约31亿元。净利不虚也没有崩。 如此的三年之后,股价从八九刀涨到16刀,而且很神奇的是越涨其实并没有越贵,如今forward P/E仍然是3倍。当然贪心的人会说,三年前就算对了也没啥大意思,8块到16块,三年刚刚翻倍,不满足饕餮的胃口。但其中发生过中概股估值极度膨胀的2021年,在2021年中360的股价冲破过40刀。 不到三年之间8-40的股价弹性,回报非常可观。所以我们可以大致下结论,三年前市场确实判断错了,至少过于悲观;而眼下我们要离开后视镜,去判断另一个问题——市场是不是现在仍然是错的? 因为我把无聊透顶的长期持有不择时,搞成了知行合一,从2019年到现在我还一直在hold这个股票,逢低也会吸吸吸。我希望市场大错特错,估值倍数能再次膨胀。 我们看到最新财报,Q3的非GAAP净利为 10亿人民币(2021年同期基数为16亿,可以看出2022年整体环境的),净利率为25%。如果我们将不太正常的2022年看成一个坑(今年整体预估44亿,也就是Q4预估13亿),我给2023年净利预测会是与2021年持平,大约会到50-60亿的水平。这样23年预期市盈率就是3倍的水平。仍然很低估。而Jefferies比我更乐观,目标价给到21.8刀。
      360数科Q3财报:估值修复是一个波动的过程
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    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-17
      $乐信(LX)$ 乐信Q3刚发的财报,大家觉得如何?作为持有乐信的投资者,想说这次财报还不错。几个点: - 可以明显看出来,乐信已经走出一季度低谷,三季度交易额超过之前给的预期,整体业绩延续了二季度以来的好势头,管理层也明确表示四季度还会持续; - 在24%定价的背景下,拼获客和精细化运营能力,靠精耕细作出效益。这两方面乐信都有输出,营销费用环比下降,但是新客老客的贡献都不错:9月和6月相比,新客人均贡献提升31%;存量优质客群的人均贡献三季度环比提升44%; - 风险端见顶,30+明显回落,疫情和经济周期带来的影响可控; - 合规方面,断直连方案只要监管认可,随时可以快速接入; - 之前宣布的公司回购完成90%,今天又追加一轮2000万美元回购,显示信心,还是可以的。 具体一些数据: 1. 财务侧数据增长: 交易额达到562亿元(人民币,下同),超530亿的预期,环比增长14%;在贷余额946亿元,环比上升9%;营收27亿元,环比增长12%;利润(Non-GAAP EBIT)4.1亿元,环比增长59%。 2. 风控与客群质量提升: 各项业绩指标显示,乐信延续了快速变好的发展态势。资产质量方面,三季度,90+逾期率2.66%;入催率依旧保持了持续下降的趋势;30天回收率始终保持在90%以上,趋势稳定向好。这主要得益于数据和模型能力持续推动风控水平提升,来自新客和存量用户的资产质量都进一步提高。 获客方面,三季度,乐信强化了线上投放能力的建设,接入更多外部数据源,扩大合作机构RTA联合建模,构建超过30个获客模型。存量用户精细化运营方面,乐信接入更多外部数据源,结合积累多年的内部数据,数据丰富度提升30%;加强了对直连央行征信数据的深度挖掘和应用,并衍生近40万风险识别维度;构建了新的底层交易风险模型,识别精度提升10%;对客群进行了价值分层,为优质用户提供更优的额度和定价,结合更精准的运营策略,不断提升用户生命周期总价值。得益于上述举措,乐信资产结构进一步优化,三季度,优质人群占比超过80%;9月和6月相比,新客人均贡献提升31%;存量优质客群的人均贡献三季度环比提升44%。 截至三季度末,乐信用户数达1.84亿,
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    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-16

      360数科Q3财报:估值修复是一个波动的过程

      估值会修复,虽然可能经年累月,虽然也许久而久之。而且这很考验眼光,可以证明自己没有眼瞎。比如我持有了360数科很多年,最后能突围而出,成了行业龙头,我就很得意。那么多巨头系互金公司一起跑,平安的陆金所,宜信的宜人贷,但最后都泯然于众人;唯独当时看好的360数科的业绩跑出来了,并在港股二次上市,我就很开心,这比写出一本《价值投资经典战例之中国恒大》还要开心。 犹记得2019年的时候,360数科股价八九刀,forward P/E(预期市盈率)就是3倍,如果我们置身于彼时彼刻,可以做一个如同实验的投资决策——摆在你面前的是一个非周期的科技股,增速保持在20%以上,但只有3倍市盈率,你会怎么判断? 如果市场是对的,那么要么就是市场不太相信盈利数据,要么市场预期大概率未来两三年内净利会天崩地裂。所以有三种可能,1. 净利本身虚假;2. 净利将在未来两三年崩盘;3. 市场判断错了。当然还有第四种可能,市场彻底抑郁了emo。 而事实上后来几年的净利润如何?——2019、2020、2021三年,分别是25亿元、35亿元、58亿元,2022年前三季度净利润约31亿元。净利不虚也没有崩。 如此的三年之后,股价从八九刀涨到16刀,而且很神奇的是越涨其实并没有越贵,如今forward P/E仍然是3倍。当然贪心的人会说,三年前就算对了也没啥大意思,8块到16块,三年刚刚翻倍,不满足饕餮的胃口。但其中发生过中概股估值极度膨胀的2021年,在2021年中360的股价冲破过40刀。 不到三年之间8-40的股价弹性,回报非常可观。所以我们可以大致下结论,三年前市场确实判断错了,至少过于悲观;而眼下我们要离开后视镜,去判断另一个问题——市场是不是现在仍然是错的? 因为我把无聊透顶的长期持有不择时,搞成了知行合一,从2019年到现在我还一直在hold这个股票,逢低也会吸吸吸。我希望市场大错特错,估值倍数能再次膨胀。 我们看到最新财报,Q3的非GAAP净利为 10亿人民币(2021年同期基数为16亿,可以看出2022年整体环境的),净利率为25%。如果我们将不太正常的2022年看成一个坑(今年整体预估44亿,也就是Q4预估13亿),我给2023年净利预测会是与2021年持平,大约会到50-60亿的水平。这样23年预期市盈率就是3倍的水平。仍然很低估。而Jefferies比我更乐观,目标价给到21.8刀。
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      360数科Q3财报:估值修复是一个波动的过程
    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-15
      回复 @迪士尼迪斯尼:Timing the market 不如 time in the market //@迪士尼迪斯尼:一般刚刚入股市的小韭菜都会有迷之自信

      闪电劈下来一定要在场

      @陈达美股投资
      美国股市有个显著特征,就是牛鞭长、熊吊短。自1942年以来,美国牛市平均长度4.4年,而熊市平均只有11个月。当然牛熊市并没有教科书定义,如果以从高点回撤20%作为技术性熊市,那美国牛市已然牛逝(2009-2020)。但如果放开这20%的枷锁,你也很难说一切就是这个结果。 (美国的牛市与熊市) 而中国的股市有个特点,牛短熊长。这个大可不必依据统计数据,乃是A股股民的常年体感。但无论是牛短熊长抑或是熊短牛长,本质上无非就是一个波动大小、均值回归的问题。其实啊,无论是中国股市还是美国股市——与你的印象不同的是——他们长期的总体收益其实差不多。 即使是被人诟病指数设计不合理到让猛男落泪、行业配置极度不科学不均衡的上证指数,从千禧年(2000年1月1日)以来,其实也并没有比美股大盘标普500指数跑输太多(见下图,在各自排除掉股息收益的基础上)。这你没想到吧,美股牛A股熊几乎成了一代人的共同记忆,但拉长时间,上证指数没那么不堪。如果你是以A股的总市值来看,那A股就是一颗威力十足的小氢弹,总市值在新世纪里将近翻了20倍。 (标普 vs. 上证) 所以如果你还是小白,国内股市也没那么不堪,仍然有肉可赚,你也不必非要去海外市场拼镰刀、讨收益;无论是美股还是港股,都容易险象环生。这荒郊野外的,万一碰到我,你可怎么办呀。 当然国内也有牛长熊短的市场,比如房市和债市。但这又是totally l你一个话题了。债券市场有时候挺有意思,比如现在点心债券——也就是在香港发行的人民币计价债券——极度吃香。今年发行量同比激增145%,达1268亿元,已超2021年全年。或许2022将成为这个市场最好的一年。 既然大家都是牛熊相交整体向上,那你就不能错过牛高潮的那几波,比如从2007年到2021年的15年里,如果投资10000刀在标普指数上,2021年底有45682刀;如果错过了最好的10个交易日,就只有20929刀了,如果错过最好的30个交易日,就要亏钱(见下图)。 A股波动更甚,如果A股错过三个波峰(比如2007与2015那两波,广义中国股票资产还有2020-2021那一波),那你绝对是会被割到茬也不剩。 所以一句话——时间,而不是时机,是股票收益的最大来源。A股更甚,起大风的时候,你必须保证自己已经变型成一只在风口上的大塑料袋。 也就意味着在熊市里你要熬得住。不打开账户是一种策略,虽然略鸵
      闪电劈下来一定要在场
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    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-14

      闪电劈下来一定要在场

      美国股市有个显著特征,就是牛鞭长、熊吊短。自1942年以来,美国牛市平均长度4.4年,而熊市平均只有11个月。当然牛熊市并没有教科书定义,如果以从高点回撤20%作为技术性熊市,那美国牛市已然牛逝(2009-2020)。但如果放开这20%的枷锁,你也很难说一切就是这个结果。 (美国的牛市与熊市) 而中国的股市有个特点,牛短熊长。这个大可不必依据统计数据,乃是A股股民的常年体感。但无论是牛短熊长抑或是熊短牛长,本质上无非就是一个波动大小、均值回归的问题。其实啊,无论是中国股市还是美国股市——与你的印象不同的是——他们长期的总体收益其实差不多。 即使是被人诟病指数设计不合理到让猛男落泪、行业配置极度不科学不均衡的上证指数,从千禧年(2000年1月1日)以来,其实也并没有比美股大盘标普500指数跑输太多(见下图,在各自排除掉股息收益的基础上)。这你没想到吧,美股牛A股熊几乎成了一代人的共同记忆,但拉长时间,上证指数没那么不堪。如果你是以A股的总市值来看,那A股就是一颗威力十足的小氢弹,总市值在新世纪里将近翻了20倍。 (标普 vs. 上证) 所以如果你还是小白,国内股市也没那么不堪,仍然有肉可赚,你也不必非要去海外市场拼镰刀、讨收益;无论是美股还是港股,都容易险象环生。这荒郊野外的,万一碰到我,你可怎么办呀。 当然国内也有牛长熊短的市场,比如房市和债市。但这又是totally l你一个话题了。债券市场有时候挺有意思,比如现在点心债券——也就是在香港发行的人民币计价债券——极度吃香。今年发行量同比激增145%,达1268亿元,已超2021年全年。或许2022将成为这个市场最好的一年。 既然大家都是牛熊相交整体向上,那你就不能错过牛高潮的那几波,比如从2007年到2021年的15年里,如果投资10000刀在标普指数上,2021年底有45682刀;如果错过了最好的10个交易日,就只有20929刀了,如果错过最好的30个交易日,就要亏钱(见下图)。 A股波动更甚,如果A股错过三个波峰(比如2007与2015那两波,广义中国股票资产还有2020-2021那一波),那你绝对是会被割到茬也不剩。 所以一句话——时间,而不是时机,是股票收益的最大来源。A股更甚,起大风的时候,你必须保证自己已经变型成一只在风口上的大塑料袋。 也就意味着在熊市里你要熬得住。不打开账户是一种策略,虽然略鸵
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      闪电劈下来一定要在场
    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-10

      滚滚长江东逝水

      青山依旧在,几度夕阳红。立冬的下午三四点,已有了日暮深沉的那种伤心欲绝;也已经持续很久了,大概有好几个月,甚至在港股收盘前,我就会把没喝完的咖啡一口闷掉,再倒上波本,开始酗酒。整个市场是如此疲软,以至于每个交易日此时的心情都是: 邻居一家摸电门——麻了隔壁。 但是疲软归疲软,你总是想弄清楚,到底发生了什么;另外也想知道,事已至此还能够如何补救;至少想知道,我能从中学到什么。你总是想 try to make sense of the market,那就把握一下主要矛盾。 想聊的第一件事也是目前市场的第一因,利率驱动之因。 我一直说这场宏大叙事的主线,本质上是美元周期的变迁。因为美元有蓝星币的属性,事实上所有的资产皆可以用美元计价,包括各种妖魔鬼怪的币。因此如果美元变贵(对美元的需求陡然增加),那其他的东西就会“显得便宜”。这几乎是一个铁跷跷板。 你会质疑,凭啥美元是蓝星币。道理也很简单,美元占有全世界所有央行外汇储备的60%左右(根据IMF最新2022Q2的数据),曾经一度更高。而排第二的欧元不到20%,这还是个发达国家拼盘,而rmb不到3%。这个你不服也改变不了事实。 或者我们可以考虑货币使用度,这有一个指数,如果你将外汇储备权重定25%,交易量权重定25%,外币发债权重定25%,国际银行业的依赖度,权重定25%,则美元霸权长期基本就在60%-70%。见下图,美元霸权不是一个抽象名词,他是完全可以被量化的,一种正常的社会现象。 问题是那么核心的资产在过去三四十年间产生利息的水平持续走低,让你不得不去投资非货币资产,比如股票,比如房地产,导致资产估值抬升。资产提价,尤其是股票估值抬升的过程就是美联储降息的过程,用我的男神Damodaran教授原话来说(当然他说的有点过于极端): This is a market where everything is being driven by the fact that interest rates are so low. 低利率驱使这个市场的一切。而这个“市场”几乎包括了全世界所有市场。你会看到数字货币、奢侈品、古董字画、金融证券、房产,价格的波动都有明显的线性相关。 (红色利率水平与蓝色标普走势) (标普500 十年平均真实市盈率,剔除通胀影响,整体估值水平从1980年的利率巅峰时期,到将近0利率,有显著抬升) 因此鲍
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      滚滚长江东逝水
    • 陈达美股投资陈达美股投资
      ·11-03

      阿里基本盘的四个势能

      $阿里巴巴(BABA)$$阿里巴巴-SW(09988)$$中国海外互联网ETF-KraneShares(KWEB)$    本文缘起于我刷投资社区的时候,看到了这个问题,作为阿里长期投资者,尝试回答这个问题: 投资互联网,刷新认知比刷个盘子都快。最早时候说阿里电商基本盘,贼稳,全网营销最终都要淘宝成交才能闭环,河面又大又宽;后来出现了拼多多,又出现了抖音兴趣电商,很多人就说,淘系护城河没了。大家对于护城河这词的使用过于随意,以至于我产生了巨大的疑问——弹指一下就消失了的护城河,还是护城河吗,那不是护手霜吗? 所以我想来谈一谈阿里的基本盘(电商+云+ 菜鸟),目前到底是个什么状态(既然我是长期股东,我可以先剧透,很稳)。可能大家都不太注意到事情起了一些变化,以至于我认为淘系+阿里云+菜鸟,事实上都已产生反弹的势能。来帮你撸一撸。 1. 第一是淘系核心电商业务的势能。 传统势能—— 1、所谓消费者心智,本质上是客群优、粘性高。(下面会有数据佐证。) 2、对于主播与商家而言,淘系商业效率最高。淘宝天猫是商家主阵地,不仅是销售渠道。(一下会有数据佐证。) 新兴势能—— 1、 菜鸟发力增强服务。提高物流供应链能力。比如今年双十一的配送速度非常快,服务体验显著提升;天猫和菜鸟未来3年将建成高质量的大件送装网络,拿下低渗透率行业份额。 2、 内容化进展,直播生态丰富,商品表达方式多元。直播本质上仅仅是个技术,而电商是一个拼能力积累的成熟行业。商业逻辑上来说,直播的尽头是带货,而促成交易,这一点淘系最擅长。 我来展开讲讲。 首先是来自于客群的势能。 生意做到最后,最终还是拼客群质量;渗透率到了天花板,大逻辑就是拼复购。提升复购的本质是提升体验。比如直播能火,就是因为体验好啊,等于一边看综艺一边种草练习园艺,氛围感打满,这对女性选手简直是双杀式的心灵震撼。 而为什么李+7带货能力能强?——因为铁粉的高复购率非常高。比如
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      阿里基本盘的四个势能
       
       
       
       

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