陈达美股投资

陈达 美国持照投资顾问

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    • 陈达美股投资·01-11陈达美股投资
      回复 @先救我她有对象:别问,问就是抄阿里$阿里巴巴(BABA)$//@先救我她有对象:很棒的帖子,要是能在文章的末尾附上几个股票,那就更棒了。

      你别过来啊再过来我要通胀了

      @陈达美股投资
      一顿操作猛如虎,涨跌全看美联储。 有一个问题一直萦绕心间。达某与木头姐、甚至美联储(大多数官员)一样,都主观认为美国通胀是短期的,是稍纵即逝的;既然如此,继续持有成长股就不必过于慌张,理由之前说过,这里不再长篇累牍。但百密怕疏,有一个关键的问题还要考虑。这个问题是: WHAT IF 这帮人 ARE DEAD WRONG? 也就是说万一(也不是万一,真是万一就不用考虑了),通胀一直持续,那我们美股的组合要怎么办? 以史为据,温和通胀通常利好“权益资产”(“权益资产”是“股票”的逼格叫法,如同称猪肉为乌金),因为温和通胀往往是经济增长的表征,公司利润水涨船高,股价自然也翩翩起飞。但是如果温和通胀恶化为硬核通胀,则经济过热、通胀飙升之下,股票市场可能不说是腥风血雨也是风雨飘摇。 从美股某一段(1973-2000)的历史数据来看,只要通胀在3%以下增长(我们将这个数字定义为“温和通胀”),个么在90%的情况权益资产是可以跑赢通胀的;但是如果超过了3%并且持续增长,股票投资的收益就开始有像掷骰子开大小了。所以不考虑通缩的情况(通缩是最坑爹的),3%以上的通胀并持续上涨对股市不算友好。 (数据取于1973年至2000年,美国CPI数据以及MSCI USA Index(美国大中型公司指数),研究来源于SCHRODERS INVESTMENT) 从上图也可以看到,当通胀在3%-4%以下,通胀与股票整体估值倍数的关系,所谓的散点图(scatter plot)就跟散弹枪开的一样,完全没啥规律可言;但是如果超过了4%,到一个比较高的水平,虽不能说完全呈线性关系,但基本上可以看出高通胀会带来低估值。 然而再极端一点的,如果超级通胀来了呢(hyperinflation,定义为三年内累积通胀超过100%),这时候你持股也不必太慌了,慌的是持币的人。历史上最有名的超胀就是魏玛共和国,当时股市基本跟通胀肩并肩;以色列在八十年代时也有过超胀,一但超级通胀,股市就跟香奶奶的包一样,必须暴涨,因为本质上是本币在暴跌。 (以色列股市股价(红线)与以色列通货膨胀(灰线)在80年代超级通胀时的表现,来源:SG Cross Asset Research) 当然自诩为神的美联储应该不至于让超胀发生;而面对通胀甚至是超胀,结论还是要持股而不是持有美金,但问题是持什么股。 逻辑而言,抗击通胀,本质上是对抗一种货币现象,那你就选择在成本增长的情况下能提价的公司,也就是所谓有定价权的公司,定价权本身就意味着你有能力提高收入,能追得上甚至跑得赢通胀。比如在消费端所谓的 big brand name 大品牌,大自然啊你尽管通胀好了,我反正一路拉产品(服务)的售价。所以大家可以去关注下,过去一年时间里大家看到苹果啊、微软啊、LV啊啥的,都涨得贼好。(因为市场预期高通胀将持续)。 不过定价权这个思路,你就必须要有选股的能力,也就是你要有在一堆臭皮匠里选中猪哥亮的眼光。同样是big brand name,如果你一不小心踩到诺基亚牌名牌地雷,买了这种股票,就需要用一生来治愈。其实作为consumer discretionary (可选消费)这个板块而言,根据历史数据,在通胀的环境下表现乏善可陈;根据历史数据,在通胀的情况下表现的好的板块,还得是能源股、REITs(房地产信托基金)、必需消费股,这桃园三结义可是抗通胀神器。 (来源同上,各行业的股价表现,横轴是历史上能跑赢通胀的几率,纵轴是回报表现) 所以注意从历史上看,IT股和可选消费,在持续通胀面前都一筹莫展。原理也很简单,高通胀会带来高的折现率,会让画大饼的未来现金流(promised future cash flows),看起来没那么香。这也是为什么木头姐无比青睐的那些正现金流要么在未来里要么在想象的超级创新科技股,在近期的表现会卑微到了泥土里。 打个比方,崔如琢是全中国最贵最会炫富的画家,而十年后崔大师画的价格,很大程度上受到这十年他又能画多少画的影响。成长股的估值逻辑类似。 还是回到上一张图,能源(energy)、REITs、必需消费(consumer staples)为什么在通胀环境里表现那么强,其实逻辑也直男到可怕,在美国CPI指数的设定里,40%是住房成本,15%是交通能源,15%是食品,你CPI暴涨的原因就是这些生活成本涨,当然直接就是利好这三个板块。你其实都搞不清谁是因谁是果,是因为能源公司疯狂提你的油价而导致了高CPI,还是高CPI预期促使能源公司去疯狂提价。 (美国CPI指数的组成,2020年。数据来源:劳工统计局BLS) 银行股,在图里看起来不算是太CPI受害股,不过通胀对于银行、金融股而言肯定不是好事,原因也很简单,银行的商业模式是利差,往往是最大的债主,而债主都怕高通胀。老赖最喜欢高通胀,恨不得今天找你借的100万明天就变成了一堆擦屁股纸。所以债台高筑的人,本质上都是货币的大空头。 公共事业股,水电气煤,往往表现也一般,因为他们很像债券;当通胀上去了,债券的利率会上升,而他们的吸引力相对自然也就下降了。但一般还是会很稳,穿越牛熊。 所以基本结论是通胀如果控制在相对低的水平,那么不会太影响股市的估值;但如果超过一定的水平——比如3%或4%,进一步的上涨将总体上伤害股票市场。当然我认为这也有边际递减的效应,也就是说伤害到一定程度,就麻了。真的摆烂到超胀的状态,那股价就会跟着超胀随波逐流。而上升的通胀对于不同板块的影响也不一样,历史上大概率跑赢通胀的是能源、房地产信托基金、必需消费,当然还有你吃得准不会挂掉的大牌子;所以你可以根据你对通胀的预判,来调整自己的组合。 但事实上最难的还是预判市场的预判,也就是去猜,这种持续通胀有多少已经price in了,未来会不会有转机。因为如果现在才切换到能源或者REITs,或者所谓有定价权的大品牌股,是不是已经晚了,是不是会两头挨打。这要三思。 ------------------------------------ 本文不构成投资建议;
      你别过来啊再过来我要通胀了
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      回复 @尔维斯肌肤:感谢啊//@尔维斯肌肤:陈老师的文章很有见地,这样的文章以后要多发。

      你别过来啊再过来我要通胀了

      @陈达美股投资
      一顿操作猛如虎,涨跌全看美联储。 有一个问题一直萦绕心间。达某与木头姐、甚至美联储(大多数官员)一样,都主观认为美国通胀是短期的,是稍纵即逝的;既然如此,继续持有成长股就不必过于慌张,理由之前说过,这里不再长篇累牍。但百密怕疏,有一个关键的问题还要考虑。这个问题是: WHAT IF 这帮人 ARE DEAD WRONG? 也就是说万一(也不是万一,真是万一就不用考虑了),通胀一直持续,那我们美股的组合要怎么办? 以史为据,温和通胀通常利好“权益资产”(“权益资产”是“股票”的逼格叫法,如同称猪肉为乌金),因为温和通胀往往是经济增长的表征,公司利润水涨船高,股价自然也翩翩起飞。但是如果温和通胀恶化为硬核通胀,则经济过热、通胀飙升之下,股票市场可能不说是腥风血雨也是风雨飘摇。 从美股某一段(1973-2000)的历史数据来看,只要通胀在3%以下增长(我们将这个数字定义为“温和通胀”),个么在90%的情况权益资产是可以跑赢通胀的;但是如果超过了3%并且持续增长,股票投资的收益就开始有像掷骰子开大小了。所以不考虑通缩的情况(通缩是最坑爹的),3%以上的通胀并持续上涨对股市不算友好。 (数据取于1973年至2000年,美国CPI数据以及MSCI USA Index(美国大中型公司指数),研究来源于SCHRODERS INVESTMENT) 从上图也可以看到,当通胀在3%-4%以下,通胀与股票整体估值倍数的关系,所谓的散点图(scatter plot)就跟散弹枪开的一样,完全没啥规律可言;但是如果超过了4%,到一个比较高的水平,虽不能说完全呈线性关系,但基本上可以看出高通胀会带来低估值。 然而再极端一点的,如果超级通胀来了呢(hyperinflation,定义为三年内累积通胀超过100%),这时候你持股也不必太慌了,慌的是持币的人。历史上最有名的超胀就是魏玛共和国,当时股市基本跟通胀肩并肩;以色列在八十年代时也有过超胀,一但超级通胀,股市就跟香奶奶的包一样,必须暴涨,因为本质上是本币在暴跌。 (以色列股市股价(红线)与以色列通货膨胀(灰线)在80年代超级通胀时的表现,来源:SG Cross Asset Research) 当然自诩为神的美联储应该不至于让超胀发生;而面对通胀甚至是超胀,结论还是要持股而不是持有美金,但问题是持什么股。 逻辑而言,抗击通胀,本质上是对抗一种货币现象,那你就选择在成本增长的情况下能提价的公司,也就是所谓有定价权的公司,定价权本身就意味着你有能力提高收入,能追得上甚至跑得赢通胀。比如在消费端所谓的 big brand name 大品牌,大自然啊你尽管通胀好了,我反正一路拉产品(服务)的售价。所以大家可以去关注下,过去一年时间里大家看到苹果啊、微软啊、LV啊啥的,都涨得贼好。(因为市场预期高通胀将持续)。 不过定价权这个思路,你就必须要有选股的能力,也就是你要有在一堆臭皮匠里选中猪哥亮的眼光。同样是big brand name,如果你一不小心踩到诺基亚牌名牌地雷,买了这种股票,就需要用一生来治愈。其实作为consumer discretionary (可选消费)这个板块而言,根据历史数据,在通胀的环境下表现乏善可陈;根据历史数据,在通胀的情况下表现的好的板块,还得是能源股、REITs(房地产信托基金)、必需消费股,这桃园三结义可是抗通胀神器。 (来源同上,各行业的股价表现,横轴是历史上能跑赢通胀的几率,纵轴是回报表现) 所以注意从历史上看,IT股和可选消费,在持续通胀面前都一筹莫展。原理也很简单,高通胀会带来高的折现率,会让画大饼的未来现金流(promised future cash flows),看起来没那么香。这也是为什么木头姐无比青睐的那些正现金流要么在未来里要么在想象的超级创新科技股,在近期的表现会卑微到了泥土里。 打个比方,崔如琢是全中国最贵最会炫富的画家,而十年后崔大师画的价格,很大程度上受到这十年他又能画多少画的影响。成长股的估值逻辑类似。 还是回到上一张图,能源(energy)、REITs、必需消费(consumer staples)为什么在通胀环境里表现那么强,其实逻辑也直男到可怕,在美国CPI指数的设定里,40%是住房成本,15%是交通能源,15%是食品,你CPI暴涨的原因就是这些生活成本涨,当然直接就是利好这三个板块。你其实都搞不清谁是因谁是果,是因为能源公司疯狂提你的油价而导致了高CPI,还是高CPI预期促使能源公司去疯狂提价。 (美国CPI指数的组成,2020年。数据来源:劳工统计局BLS) 银行股,在图里看起来不算是太CPI受害股,不过通胀对于银行、金融股而言肯定不是好事,原因也很简单,银行的商业模式是利差,往往是最大的债主,而债主都怕高通胀。老赖最喜欢高通胀,恨不得今天找你借的100万明天就变成了一堆擦屁股纸。所以债台高筑的人,本质上都是货币的大空头。 公共事业股,水电气煤,往往表现也一般,因为他们很像债券;当通胀上去了,债券的利率会上升,而他们的吸引力相对自然也就下降了。但一般还是会很稳,穿越牛熊。 所以基本结论是通胀如果控制在相对低的水平,那么不会太影响股市的估值;但如果超过一定的水平——比如3%或4%,进一步的上涨将总体上伤害股票市场。当然我认为这也有边际递减的效应,也就是说伤害到一定程度,就麻了。真的摆烂到超胀的状态,那股价就会跟着超胀随波逐流。而上升的通胀对于不同板块的影响也不一样,历史上大概率跑赢通胀的是能源、房地产信托基金、必需消费,当然还有你吃得准不会挂掉的大牌子;所以你可以根据你对通胀的预判,来调整自己的组合。 但事实上最难的还是预判市场的预判,也就是去猜,这种持续通胀有多少已经price in了,未来会不会有转机。因为如果现在才切换到能源或者REITs,或者所谓有定价权的大品牌股,是不是已经晚了,是不是会两头挨打。这要三思。 ------------------------------------ 本文不构成投资建议;
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      你别过来啊再过来我要通胀了

      一顿操作猛如虎,涨跌全看美联储。 有一个问题一直萦绕心间。达某与木头姐、甚至美联储(大多数官员)一样,都主观认为美国通胀是短期的,是稍纵即逝的;既然如此,继续持有成长股就不必过于慌张,理由之前说过,这里不再长篇累牍。但百密怕疏,有一个关键的问题还要考虑。这个问题是: WHAT IF 这帮人 ARE DEAD WRONG? 也就是说万一(也不是万一,真是万一就不用考虑了),通胀一直持续,那我们美股的组合要怎么办? 以史为据,温和通胀通常利好“权益资产”(“权益资产”是“股票”的逼格叫法,如同称猪肉为乌金),因为温和通胀往往是经济增长的表征,公司利润水涨船高,股价自然也翩翩起飞。但是如果温和通胀恶化为硬核通胀,则经济过热、通胀飙升之下,股票市场可能不说是腥风血雨也是风雨飘摇。 从美股某一段(1973-2000)的历史数据来看,只要通胀在3%以下增长(我们将这个数字定义为“温和通胀”),个么在90%的情况权益资产是可以跑赢通胀的;但是如果超过了3%并且持续增长,股票投资的收益就开始有像掷骰子开大小了。所以不考虑通缩的情况(通缩是最坑爹的),3%以上的通胀并持续上涨对股市不算友好。(数据取于1973年至2000年,美国CPI数据以及MSCI USA Index(美国大中型公司指数),研究来源于SCHRODERS INVESTMENT) 从上图也可以看到,当通胀在3%-4%以下,通胀与股票整体估值倍数的关系,所谓的散点图(scatter plot)就跟散弹枪开的一样,完全没啥规律可言;但是如果超过了4%,到一个比较高的水平,虽不能说完全呈线性关系,但基本上可以看出高通胀会带来低估值。 然而再极端一点的,如果超级通胀来了呢(hyperinflation,定义为三年内累积通胀超过100%),这时候你持股也不必太慌了,慌的是持币的人。历史上最有名的超胀就是魏玛共和国,当时股市基本跟通胀肩并肩;以色列在八十年代时也有过超胀,一但超级通胀,股市就跟香奶奶的包一样,必须暴涨,因为本质上是本币在暴跌。(以色列股市股价(红线)与以色列通货膨胀(灰线)在80年代超级通胀时的表现,来源:SG Cross Asset Research) 当然自诩为神的美联储应该不至于让超胀发生;而面对通胀甚至是超胀,结论还是要持股而不是持有美金,但问题是持什么股。 逻辑而言,抗击通胀,本质上是对抗一种货币现象,那你就选择在成本增长的情况下能提价的公司,也就是所谓有定价权的公司,定价权本身就意味着你有能力提高收入,能追得上甚至跑得赢通胀。比如在消费端所谓的 big brand name 大品牌,大自然啊你尽管通胀好了,我反正一路拉产品(服务)的售价。所以大家可以去关注下,过去一年时间里大家看到苹果啊、微软啊、LV啊啥的,都涨得贼好。(因为市场预期高通胀将持续)。 不过定价权这个思路,你就必须要有选股的能力,也就是你要有在一堆臭皮匠里选中猪哥亮的眼光。同样是big brand name,如果你一不小心踩到诺基亚牌名牌地雷,买了这种股票,就需要用一生来治愈。其实作为consumer discretionary (可选消费)这个板块而言,根据历史数据,在通胀的环境下表现乏善可陈;根据历史数据,在通胀的情况下表现的好的板块,还得是能源股、REITs(房地产信托基金)、必需消费股,这桃园三结义可是抗通胀神器。(来源同上,各行业的股价表现,横轴是历史上能跑赢通胀的几率,纵轴是回报表现) 所以注意从历史上看,IT股和可选消费,在持续通胀面前都一筹莫展。原理也很简单,高通胀会带来高的折现率,会让画大饼的未来现金流(promised future cash flows),看起来没那么香。这也是为什么木头姐无比青睐的那些正现金流要么在未来里要么在想象的超级创新科技股,在近期的表现会卑微到了泥土里。打个比方,崔如琢是全中国最贵最会炫富的画家,而十年后崔大师画的价格,很大程度上受到这十年他又能画多少画的影响。成长股的估值逻辑类似。 还是回到上一张图,能源(energy)、REITs、必需消费(consumer staples)为什么在通胀环境里表现那么强,其实逻辑也直男到可怕,在美国CPI指数的设定里,40%是住房成本,15%是交通能源,15%是食品,你CPI暴涨的原因就是这些生活成本涨,当然直接就是利好这三个板块。你其实都搞不清谁是因谁是果,是因为能源公司疯狂提你的油价而导致了高CPI,还是高CPI预期促使能源公司去疯狂提价。(美国CPI指数的组成,2020年。数据来源:劳工统计局BLS) 银行股,在图里看起来不算是太CPI受害股,不过通胀对于银行、金融股而言肯定不是好事,原因也很简单,银行的商业模式是利差,往往是最大的债主,而债主都怕高通胀。老赖最喜欢高通胀,恨不得今天找你借的100万明天就变成了一堆擦屁股纸。所以债台高筑的人,本质上都是货币的大空头。 公共事业股,水电气煤,往往表现也一般,因为他们很像债券;当通胀上去了,债券的利率会上升,而他们的吸引力相对自然也就下降了。但一般还是会很稳,穿越牛熊。 所以基本结论是通胀如果控制在相对低的水平,那么不会太影响股市的估值;但如果超过一定的水平——比如3%或4%,进一步的上涨将总体上伤害股票市场。当然我认为这也有边际递减的效应,也就是说伤害到一定程度,就麻了。真的摆烂到超胀的状态,那股价就会跟着超胀随波逐流。而上升的通胀对于不同板块的影响也不一样,历史上大概率跑赢通胀的是能源、房地产信托基金、必需消费,当然还有你吃得准不会挂掉的大牌子;所以你可以根据你对通胀的预判,来调整自己的组合。 但事实上最难的还是预判市场的预判,也就是去猜,这种持续通胀有多少已经price in了,未来会不会有转机。因为如果现在才切换到能源或者REITs,或者所谓有定价权的大品牌股,是不是已经晚了,是不是会两头挨打。这要三思。 ------------------------------------本文不构成投资建议;
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      你别过来啊再过来我要通胀了
    • 陈达美股投资·2021-12-10陈达美股投资
      回复 @权力的游戏厅:所有的你看得上的中概股,但凡你想买入的,但凡你能长期持有的,很难有比现在更好的买点了。//@权力的游戏厅:大佬觉得现在可以抄底吗?我手头还有点资金,想跟一下。

      投资微博:利润面、成长面与Rule of 40

      @陈达美股投资
      关于人脉或人际网络,在传统的熟人社会有两个数字特别出名:一个是150,叫邓巴数,是指一个人能够维系相对紧密的人际关系的上限,在150个左右;另一个数字是6 ,来自于 六度分隔理论(six degree of separation),意思是大千世界、芸芸众生,但一般只要通过六层关系(比如你大姨妈的牌友的战友的驴友blah blah),你可以与任何陌生人接上头。 然而到了互联网时代,这两个数字都丧失了直觉上的合理性。关于邓巴数,我日常见过不少,微信加到5000+好友的 社交牛逼证持证人,要从其中找出150个以上“有实质意义的关系”的人,并不困难;而另一个六度分隔理论,由于互联网社交网络的昌明,被减少为五度分隔、四度分隔——比如有人做过研究,Facebook的分隔是在3-4之间,微信、微博我估计也差不多。 尤其是以兴趣爱好聚集的社交网络,原来你是小众是一个孤岛,但社交网络让你轻易找到同好,一发不可收拾。比如你有一个定期活动的JK制服爱好者群,线上线下就很容易发展出超过邓巴数的关系。毕竟社交网络是物以类聚,而类聚后大家才更愿意分享。有一句话,把喜欢的东西分享给不懂的人,是一种自取其辱式的孤独。但如果是分享给同好,那就是独乐了不如众乐乐了。 闲扯了社交网络半天,说回到投资。除了Facebook以外,微博也是我押注的不多的社交网络之一。Twitter由于其商业化上有一些刻意的不为,数据也一直不能差强人意,我也就一直在观望。而本文的目的,也是想借港股二次上市之际,谈一谈押注微博的逻辑,单纯从投资的角度分析一下二婚燕尔的微博。 1. 最新财务数据与用户数据 从定性的角度,我一直以来认为微博不缺热度,既有广场又有高塔,是整个社会在赛博空间的投影;然而从定量的角度,热度是否能带来投资回报倍数,我们还是要去看看财报的数字。 这是微博最新的财务表现。 (来源:Wind) 以2021年第三季度财报来看公司营收同比+30.4%,占全部营收88%的广告收入为5.38亿美元(YoY+29.0%),而剩下的增值服务为7000万美元(YoY+42.3%),公司毛利率为83.0%。 而最近流行的说法是移动互联网的天已经是黄金转了白银,流量生意不好做了;而DuangDuang的警钟,就是未上市的字节跳动的广告收入,在上半年同比双位数的增长后,第三季度居然就冻住了(也有说法说保持10%左右的增长)。 上市的中概股互联网公司里,简单拉一下表,广告收入在100亿以上有九家(排名为阿里、腾讯、百度、京东、拼多多、快手、美团、小米、微博),而大厂近期的广告这一块确实失速,腾讯Q3广告收入增速是5%、阿里是3%、百度是5%;而微博广告收入增速近30%,显得突兀。当然完全可以能是因为2020 Q3的基数低,所以我们可以用2019年Q3为基数,然后算两年的平均复合增长率,其广告收入正常化后的增长,大概在10%以上(如下表)。 (数据:公司资料) 而微博的毛利率始终维持在80%左右高位(当然高毛利也是互联网广告模式的特点),营业利润率(operating margin)从2020 Q3以来,一直保持在35%左右;这两个数字是啥水平?——为什么我说Twitter商业化水平不够,因为在同等的收入增长速度下,Twitter财报的毛利和营业利润率都不如微博。而一直能保持80%的高毛利水平的社交媒体,也就只有Facebook这种商业化小怪兽能做到。 但是高利润率不代表公司有投资价值,不然价值投资将在A股遍地开花。因为市场完全可能,非常担心公司现在以及未来的增速不行,预期悲观。所以有一个问题,到底是赚钱重要,还是增长重要,或者这两者怎么去平衡? 有一个比较简单粗暴的方法。 在衡量产品型的SaaS公司表现时(SaaS这个概念有点被玩坏了啊,现在软件基本都部署在云端,所以有人把不是on-premise的软件都粗暴地理解为SaaS;当然也有人说SaaS的一个特征是订阅收费——不算小规模的会员费,如果把强制你看广告也算成一种收费的话,社交网络本质上就是SaaS),有一个方法叫 rule of 40,40法则。rule of 40 意思是说,利润与增长,往往是个跷跷板,世间安得双全法。所以在这个跷跷板里要怎么去平衡呢——大家通过经验啊教训啊总结出来,好公司往往能保持增长率(一般是收入增长)+利润率(一般是EBITDA magin或者运营利润率)之和,大于等于40%。 Rule of 40: 好SaaS ≈ (增长率+利润率) X100 ≥ 40 比如你不赚钱,operating margin等于零,没关系,只要一直能保持40%以上的增长就行;如果你能赚点钱,我就可以容忍你增长略低,比如你10%的利润率,配上30%的增长,也舒适。至于为什么是40不是50或者39,类似于为什么好的PEG是小于1,这只是一个经验总结或者行业共识。而从历史数据而言,大约也只有30%-40%的SaaS公司,可以满足 rule of 40。通过这个shortcut,你可以快速排除大部分的SaaS公司。 就像冲浪或滑雪时你要自我平衡一样,一个互联网SaaS公司如果长期能在40以上区间,对成长性与盈利性进行balance与rebalance,长期来看很有可能会创造很大的价值。而用这个思路去评判微博,收入增长就看normalize后的11%,利润率稳定在35%,基本上可以达标40。 当然如果你硬要问我个人的看法,我会认为1%的增长比1%的利润率更好,这几年来我一直是成长股投资思路,我认为不增长的价值,那不如买邦德。当然,这完全是个人偏好,无所谓对错。 另外,rule of 40与我们常用的PEG思路有点类似,都是将利润率(PE的倒数就是当前股价的收益率)与增长率做一个平衡,搞一个标准化(每一份盈利增长所对应的估值倍数);但也与PEG类似,这是一个静态的估值方法,也不考虑现金的时间价值。 再另外,与GDP啊CPI之类指标一样,rule of 40作为一个加总指标,好处是简约易懂标准化好比较,坏处是为了简约肯定会牺牲很多细节;有点类似于你老板给你一个任务,然后强迫你迅速做出反馈决策。为了决策的迅捷有效,精细的颗粒度肯定就阵亡了。这也是rule of 40的局限之一。 (2017年数据,样本中红线右上方的是能够满足rule of 40的公司,数据来源:贝恩咨询) 2. 商业化新进展 New Development 我们总是担心打扫饭圈会影响微博的商业化进展。我有一个分析师朋友曾非常直接地下论断说,微博吃的饭,就是饭圈的这碗饭。所以她的判断是微博的数据挺不过今年。当然其实从截止Q3的财报数据来看,无论是财务还是用户运营数据,都并没受到打扫饭圈的影响。 因为微博的圈非常琳琅满目。垂直领域而言,微博除了饭圈,还有美妆、游戏、金融、幽默搞笑、媒体、综艺与电视节目、教育等等一共46个垂直域内容,我们知道出于某些原因,一些垂直领域是可能说没就没的;但微博的垂直领域,就像一个极为分散的投资组合中,形成有效风控。另外这些垂直领域,其实也与外部各圈接壤,几乎B站所有的牛逼UP主,在微博都会有活跃运营的账号。 内容端分散垂直领域,在收入端也是行业结构比较分散。这就是为啥微博收入增长能超过腾讯广告增长的原因,从广告结构来看,腾讯最高的时候,大概是去年Q4,教育占广告收入15%,而到今年Q3下降为不到10%。微博的教育行业,占比为1%到2%左右,教育广告挂掉了影响不大。 另外腾讯的游戏和电商广告占比大,而这些行业在3Q21中在微博广告收入贡献只有10%和11%。快消(35-38%)、3C(13-16%)等微博头部垂直行业,防御力比较强,比较能扛住低迷的经济。而汽车、娱乐、奢侈品、医疗、生活服务在微博广告收入占比均只有低个位数水平。分散的广告收入来源,也正如分散的投资组合,是对抗行业风险的一面硬盾。 不过有一个数据值得注意,微博的广告主总数,从2018年的290万,到2020年降到160万,而2021年Q3最新的数字是80万。广告主数量急剧下降,但营收却上升,唯一解释是个体广告主客单价上升。根据微博招股时披露的数据,每个广告主(不包括阿里)的平均广告支出)——同比前三季度——从2020年的649美元增长到1637美元,翻了将近三番,处于历史高位。微博也表示失去的客户主要也是广告预算相对较低的个体客户。 3. 估值水平 估值而言就是开门一张图,跟Facebook、Twitter类似,微博收入结构比较单纯,只有广告,且能稳定盈利,我们看其PE走势就够了。下图的PE我用的是TTM的静态数字,而动态的预期两年的FY2数字我认为比较主观,就没有放出来。可以看得出来估值水平处于2016年以来的底部。 我们可以看到微博股价的起落,本质上就是微博估值水平的起落。市场情绪高了,给个高的估值倍数,就贵了,市场情绪不佳,降低估值倍数,股价就下去。本质上估值倍数决定了股价,而不是估值水平与业绩的双杀(估值倍数的下杀伴随业绩下杀,PE和E一起跌,P就只能眨眨眼了),因此在业绩能稳定增长的情况下,我们要做的只能是等待市场情绪的回暖。 4. 风险 当然由于微博或者中概股整体而言,所以微博的我仓位也不会下太重,我认为分散是事前风控第一性的手段。我可以罗列的比较明确的微博的风险点,有比如广告主需求弱于预期、流量平台广告竞争超预期(抖音、快手等平台的流量撕扯)、互联网行业整体增速表现弱于预期,以及监管政策所集中的相关风险,等等。 当然还有中概股所谓的美股退市风险。虽然我认为是小概率事件,但这个风险仍然不得不察,能在港股上个备胎,总归能防范于未然;毕竟狡兔三窟,好女三夫。 最后总结一下我对微博的观点: 1、 在正常化2020年增长的情况下,微博能保持35%的利润率以及10%以上的增长率,能beat掉 rule of 40,从这个角度来看总体经营数据并不坏; 2. 垂直领域的多元化以及广告主行业来源的多元化,这种结构性上的布局,是最好的风控手段; 3. 估值是2016年以来的底部区域,而微博的股价基本上是被估值倍数所驱动; 4. 投资请注意风险控制,分散为佳(眼下,或许投资或者抄底所有中概股这点都很成立)。 ---------------------------------- 利益披露:作者持有$微博(WB)$ 多头仓位,本文不代表任何投资建议。
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    • 陈达美股投资·2021-12-10陈达美股投资

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      关于人脉或人际网络,在传统的熟人社会有两个数字特别出名:一个是150,叫邓巴数,是指一个人能够维系相对紧密的人际关系的上限,在150个左右;另一个数字是6 ,来自于 六度分隔理论(six degree of separation),意思是大千世界、芸芸众生,但一般只要通过六层关系(比如你大姨妈的牌友的战友的驴友blah blah),你可以与任何陌生人接上头。然而到了互联网时代,这两个数字都丧失了直觉上的合理性。关于邓巴数,我日常见过不少,微信加到5000+好友的 社交牛逼证持证人,要从其中找出150个以上“有实质意义的关系”的人,并不困难;而另一个六度分隔理论,由于互联网社交网络的昌明,被减少为五度分隔、四度分隔——比如有人做过研究,Facebook的分隔是在3-4之间,微信、微博我估计也差不多。尤其是以兴趣爱好聚集的社交网络,原来你是小众是一个孤岛,但社交网络让你轻易找到同好,一发不可收拾。比如你有一个定期活动的JK制服爱好者群,线上线下就很容易发展出超过邓巴数的关系。毕竟社交网络是物以类聚,而类聚后大家才更愿意分享。有一句话,把喜欢的东西分享给不懂的人,是一种自取其辱式的孤独。但如果是分享给同好,那就是独乐了不如众乐乐了。闲扯了社交网络半天,说回到投资。除了Facebook以外,微博也是我押注的不多的社交网络之一。Twitter由于其商业化上有一些刻意的不为,数据也一直不能差强人意,我也就一直在观望。而本文的目的,也是想借港股二次上市之际,谈一谈押注微博的逻辑,单纯从投资的角度分析一下二婚燕尔的微博。1. 最新财务数据与用户数据从定性的角度,我一直以来认为微博不缺热度,既有广场又有高塔,是整个社会在赛博空间的投影;然而从定量的角度,热度是否能带来投资回报倍数,我们还是要去看看财报的数字。这是微博最新的财务表现。(来源:Wind)以2021年第三季度财报来看公司营收同比+30.4%,占全部营收88%的广告收入为5.38亿美元(YoY+29.0%),而剩下的增值服务为7000万美元(YoY+42.3%),公司毛利率为83.0%。而最近流行的说法是移动互联网的天已经是黄金转了白银,流量生意不好做了;而DuangDuang的警钟,就是未上市的字节跳动的广告收入,在上半年同比双位数的增长后,第三季度居然就冻住了(也有说法说保持10%左右的增长)。上市的中概股互联网公司里,简单拉一下表,广告收入在100亿以上有九家(排名为阿里、腾讯、百度、京东、拼多多、快手、美团、小米、微博),而大厂近期的广告这一块确实失速,腾讯Q3广告收入增速是5%、阿里是3%、百度是5%;而微博广告收入增速近30%,显得突兀。当然完全可以能是因为2020 Q3的基数低,所以我们可以用2019年Q3为基数,然后算两年的平均复合增长率,其广告收入正常化后的增长,大概在10%以上(如下表)。(数据:公司资料)而微博的毛利率始终维持在80%左右高位(当然高毛利也是互联网广告模式的特点),营业利润率(operating margin)从2020 Q3以来,一直保持在35%左右;这两个数字是啥水平?——为什么我说Twitter商业化水平不够,因为在同等的收入增长速度下,Twitter财报的毛利和营业利润率都不如微博。而一直能保持80%的高毛利水平的社交媒体,也就只有Facebook这种商业化小怪兽能做到。但是高利润率不代表公司有投资价值,不然价值投资将在A股遍地开花。因为市场完全可能,非常担心公司现在以及未来的增速不行,预期悲观。所以有一个问题,到底是赚钱重要,还是增长重要,或者这两者怎么去平衡?有一个比较简单粗暴的方法。在衡量产品型的SaaS公司表现时(SaaS这个概念有点被玩坏了啊,现在软件基本都部署在云端,所以有人把不是on-premise的软件都粗暴地理解为SaaS;当然也有人说SaaS的一个特征是订阅收费——不算小规模的会员费,如果把强制你看广告也算成一种收费的话,社交网络本质上就是SaaS),有一个方法叫 rule of 40,40法则。rule of 40 意思是说,利润与增长,往往是个跷跷板,世间安得双全法。所以在这个跷跷板里要怎么去平衡呢——大家通过经验啊教训啊总结出来,好公司往往能保持增长率(一般是收入增长)+利润率(一般是EBITDA magin或者运营利润率)之和,大于等于40%。Rule of 40:好SaaS ≈ (增长率+利润率) X100 ≥ 40比如你不赚钱,operating margin等于零,没关系,只要一直能保持40%以上的增长就行;如果你能赚点钱,我就可以容忍你增长略低,比如你10%的利润率,配上30%的增长,也舒适。至于为什么是40不是50或者39,类似于为什么好的PEG是小于1,这只是一个经验总结或者行业共识。而从历史数据而言,大约也只有30%-40%的SaaS公司,可以满足 rule of 40。通过这个shortcut,你可以快速排除大部分的SaaS公司。就像冲浪或滑雪时你要自我平衡一样,一个互联网SaaS公司如果长期能在40以上区间,对成长性与盈利性进行balance与rebalance,长期来看很有可能会创造很大的价值。而用这个思路去评判微博,收入增长就看normalize后的11%,利润率稳定在35%,基本上可以达标40。当然如果你硬要问我个人的看法,我会认为1%的增长比1%的利润率更好,这几年来我一直是成长股投资思路,我认为不增长的价值,那不如买邦德。当然,这完全是个人偏好,无所谓对错。另外,rule of 40与我们常用的PEG思路有点类似,都是将利润率(PE的倒数就是当前股价的收益率)与增长率做一个平衡,搞一个标准化(每一份盈利增长所对应的估值倍数);但也与PEG类似,这是一个静态的估值方法,也不考虑现金的时间价值。再另外,与GDP啊CPI之类指标一样,rule of 40作为一个加总指标,好处是简约易懂标准化好比较,坏处是为了简约肯定会牺牲很多细节;有点类似于你老板给你一个任务,然后强迫你迅速做出反馈决策。为了决策的迅捷有效,精细的颗粒度肯定就阵亡了。这也是rule of 40的局限之一。(2017年数据,样本中红线右上方的是能够满足rule of 40的公司,数据来源:贝恩咨询)2. 商业化新进展 New Development我们总是担心打扫饭圈会影响微博的商业化进展。我有一个分析师朋友曾非常直接地下论断说,微博吃的饭,就是饭圈的这碗饭。所以她的判断是微博的数据挺不过今年。当然其实从截止Q3的财报数据来看,无论是财务还是用户运营数据,都并没受到打扫饭圈的影响。因为微博的圈非常琳琅满目。垂直领域而言,微博除了饭圈,还有美妆、游戏、金融、幽默搞笑、媒体、综艺与电视节目、教育等等一共46个垂直域内容,我们知道出于某些原因,一些垂直领域是可能说没就没的;但微博的垂直领域,就像一个极为分散的投资组合中,形成有效风控。另外这些垂直领域,其实也与外部各圈接壤,几乎B站所有的牛逼UP主,在微博都会有活跃运营的账号。内容端分散垂直领域,在收入端也是行业结构比较分散。这就是为啥微博收入增长能超过腾讯广告增长的原因,从广告结构来看,腾讯最高的时候,大概是去年Q4,教育占广告收入15%,而到今年Q3下降为不到10%。微博的教育行业,占比为1%到2%左右,教育广告挂掉了影响不大。另外腾讯的游戏和电商广告占比大,而这些行业在3Q21中在微博广告收入贡献只有10%和11%。快消(35-38%)、3C(13-16%)等微博头部垂直行业,防御力比较强,比较能扛住低迷的经济。而汽车、娱乐、奢侈品、医疗、生活服务在微博广告收入占比均只有低个位数水平。分散的广告收入来源,也正如分散的投资组合,是对抗行业风险的一面硬盾。不过有一个数据值得注意,微博的广告主总数,从2018年的290万,到2020年降到160万,而2021年Q3最新的数字是80万。广告主数量急剧下降,但营收却上升,唯一解释是个体广告主客单价上升。根据微博招股时披露的数据,每个广告主(不包括阿里)的平均广告支出)——同比前三季度——从2020年的649美元增长到1637美元,翻了将近三番,处于历史高位。微博也表示失去的客户主要也是广告预算相对较低的个体客户。3. 估值水平估值而言就是开门一张图,跟Facebook、Twitter类似,微博收入结构比较单纯,只有广告,且能稳定盈利,我们看其PE走势就够了。下图的PE我用的是TTM的静态数字,而动态的预期两年的FY2数字我认为比较主观,就没有放出来。可以看得出来估值水平处于2016年以来的底部。我们可以看到微博股价的起落,本质上就是微博估值水平的起落。市场情绪高了,给个高的估值倍数,就贵了,市场情绪不佳,降低估值倍数,股价就下去。本质上估值倍数决定了股价,而不是估值水平与业绩的双杀(估值倍数的下杀伴随业绩下杀,PE和E一起跌,P就只能眨眨眼了),因此在业绩能稳定增长的情况下,我们要做的只能是等待市场情绪的回暖。4. 风险当然由于微博或者中概股整体而言,所以微博的我仓位也不会下太重,我认为分散是事前风控第一性的手段。我可以罗列的比较明确的微博的风险点,有比如广告主需求弱于预期、流量平台广告竞争超预期(抖音、快手等平台的流量撕扯)、互联网行业整体增速表现弱于预期,以及监管政策所集中的相关风险,等等。当然还有中概股所谓的美股退市风险。虽然我认为是小概率事件,但这个风险仍然不得不察,能在港股上个备胎,总归能防范于未然;毕竟狡兔三窟,好女三夫。最后总结一下我对微博的观点:1、 在正常化2020年增长的情况下,微博能保持35%的利润率以及10%以上的增长率,能beat掉 rule of 40,从这个角度来看总体经营数据并不坏;2. 垂直领域的多元化以及广告主行业来源的多元化,这种结构性上的布局,是最好的风控手段;3. 估值是2016年以来的底部区域,而微博的股价基本上是被估值倍数所驱动;4. 投资请注意风险控制,分散为佳(眼下,或许投资或者抄底所有中概股这点都很成立)。----------------------------------利益披露:作者持有$微博(WB)$ 多头仓位,本文不代表任何投资建议。
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    • 陈达美股投资·2021-11-26陈达美股投资

      BOSS直聘Q3财报:控制变量下的模式检验

      科学实验里有一种方法论,叫控制变量法,就是我们研究某个问题,可以通过恒定某些变量并改变其他变量,来观察对结果的变化。而在复杂的商业案例里,由于每个变量都乱窜得像是大台风里的塑料袋,于是你分析起来,就很难按住一个,而去观察另一个。不过对于对互联网招聘行业、对BOSS直聘感兴趣的人,2021年Q3提供了一个观察窗口。网络安全审查,BOSS直聘暂停了用户新增。以往影响互联网公司最大的变量——用户增长,被人为按住。而通过这份三季报,或许能尝试解答一个问题:为什么说BOSS直聘是互联网招聘行业的一个独特的模式与生意?1. 双边网络效应照常先来点互联网哲学探讨。平台经济,一般都会涉及双边网络效应(two-sided markets with network effects),啥意思呢,就是这一边用户能够在市场中获取的价值,完全取决于另一边的用户。淘宝、拼多多、B站、雪球、贝壳找房甚至相亲网站,都是双边网络效应的典型模型。消费者与商家,大V与粉丝,房东与房客,痴男与怨女。而在不同平台(市场)上,双边网络效应的博弈形态,又千差万别。而对于相对中立的平台而言,都会仔细掂量一下,谁是彻头彻尾的乙方,而谁又是稀缺资源——是不是付钱的就是爸爸。比如招聘平台,它就与电商或相亲平台很不一样。我之前在雪球发帖问了一个问题:对于一个互联网招聘平台而言,服务求职者更重要,还是服务招聘公司更重要?答案五花八门,而有很多人赞成唯爸爸论。对于互联网招聘这个特定行业,作为BOSS直聘的CEO的赵鹏的回答是:虽然钱都是招聘公司给的,但服务求职者却更重要。理由是“你得把求职者服务好了,放心,因为招聘者就是为了招到人,他总归是要来的。”那求职者为啥不一定来呢。因为有networking (关系网)的存在。当年我在读MBA,某教授为了给我们安利networking的重要性,就说了一个数字,他说啊,美国职场里70%以上的坑位,都是被萝卜们通过networking而非公开招聘的方式,直接锁定。许多人跳槽都是这么玩,所谓直接搞定老板。当年叫networking,在新经济的语境下,更应该叫internetworking,互联网智能匹配。有人会认为,谁给你钱谁就是你爸爸,你就要服务好他。但在双边网络效应里事情没那么简单,谁给你钱,谁明显就更需要你,也就相对不稀缺。而你要好好服务那些不直接给你钱的,因为他们提供了货币化以外的价值,而这一般才是稀缺的价值。于是在招聘行业,古今中外几乎都没有例外,几乎所有的猎头都是向公司收费,而非向候选人(求职者)收费。比如秦穆公用了五张羊皮,换回了百里奚。即使有向候选人收费,也非猎头的主要收入,而是打磨简历、培训面试等等奇淫巧技的服务。于是BOSS直聘就非常纯粹,几乎99%以上的收入都来自于招聘公司,也就是雇主。2. BOSS直聘,如何吃饼国内的互联网招聘市场饼有多大?静态来看2020年的数字,其实还不是很大。根据艾瑞咨询,互联网招聘市场在2020年的规模大概是108亿人民币。比起诸如千亿起步的医美市场,我还是个宝宝。但与分散割据的医美市场相比,投资互联网招聘行业有个优势,就是行业集中度特别高。其中2020年第一大玩家是前程无忧,收入37亿,占 34%; 第二大就是BOSS直聘,18%;第三大是猎聘,16%。但这个数字比较滞后,因为仅算2021年前三季度,BOSS就已经拿下了31.7亿收入,前3Q几乎追平了增长迟滞的前程无忧。以2021年的收入来看,江湖老大是谁已经非常模糊。(来源:艾瑞咨询)除了集中度高,行业增长也比较快。中国雇主在线招聘渗透率,从2015年的16.9%上升至2020年的24.8%,但也就只有仅仅24.8%,以目前的增速,2025年将达到36%。这个市场上价值最大的驱动者,是收入不菲的白领与华尔街之狼一般奢靡的金领吗,其实并不是。最大的贡献者,其实是蓝领工人以及企业对于招蓝领工人的渴望。蓝领工人渗透率以及到2025年将达到30%。根据天风证券的预测,2025年仅中国蓝领在线招聘市场,规模将达1284亿元(这个预测见仁见智,五年超过十倍或许过于乐观)。而中国非农从业人员的平均跳槽率,将从 2020 年的每年1.8次,提高到2025年的每年2.1次。那在这个份额集中的市场里,几个玩家之间有啥差别呢?BOSS直聘的第一个差异化当然是直聘,就是魔音绕梁的“找工作我要跟老板谈”。当然不一定是字面意义上的老板,老板是指决策者,是跟可以给你这个offer拍板的人谈。为什么要直聘,很简单,因为直聘符合生活。有三个我们无比熟悉的场景——第一,谁在朋友圈发招聘信息最勤快,肯定是老板;第二,在饭局上常说,哎呀兄弟们我都愁死了,你们赶紧给我推荐个人啊,肯定也是老板。第三,会在正月初一、八月十五这种时候,放弃与家人团聚而跑去跟心仪的候选人聊天扯淡的,肯定也是老板。老板,才是招聘动作的生力军。张一鸣常说,我10年面试了2000个人。除一除,他平均每个工作日面一个才能睡得着觉。而直聘也不是有多创新的模式,因为刘备三顾茅庐的时候,优秀人才诸葛亮就是直接跟老板谈的。第二个差异化是技术路线,BOSS直接放弃了比较传统的职位搜索模式。而选择了点对点的智能匹配,有点类似于抖音的路线。这个路线的好处显而易见,增加了职位匹配度与运营精准度。第三个差异化其实是技术路线的衍生,就是收费模式。传统互联网招聘因为搞职位搜索,那第一收入就是靠广告,比如首页广告。第二是向用户收费,兜售各种会员服务,因为你用了我的职位搜索器,我就想着法地增加迫使你付费的机会。但职位搜索器导致一个大问题,因为大家都想去头部牛企,而且应聘投简历是一件边际成本几乎为零的事情,多投一份不需要耗你一秒钟,所以就海投呗。导致牛企就骂呀,无效简历太多了,筛选工作要了老命。企业其实是不开心的。所以就有企业愿意为精准的匹配,支付溢价。这也是BOSS最大的行业超额利润来源。用赵鹏的话说,“你有价值,这个世界就会打赏你”。3. Q3财报综述世界也确实打赏了BOSS,给了她巨高的估值。从130亿的市值来看,BOSS已然是行业龙头,而停止发育的前程无忧的市值,仅仅是她的一个零头。我开头介绍过,BOSS直聘的Q3财报比较特殊。出于某些原因,BOSS停止了新用户注册。所以Q3是个没有新增用户的财报。互联网都是讲成长类的故事,而停掉新增差不多相当于卸一条腿。不过BOSS总体情况是,在暂停新增用户的情况下,Q3的营收与用户活跃度情况超出预期 。Q3 BOSS收入12.11亿元,同比增长105%,扣掉股权激励费,净利3.85为亿元。从收入来源来看,BOSS直聘服务了721万家企业,中小企业占比为83.6%,付费企业突破400万家。(来源:公司资料)从估值来看BOSS是不便宜的,之所以市场给它比较高的溢价,也正是因为BOSS在折了一条腿的情况下,业绩比较稳定。而背后的原因,也正是因为企业客户粘性高,且客户群体比较分散。我拉了一下QM的数据,可以看到几个主流招聘平台,用户增长与用户粘性的对比。几乎所有数据,BOSS都领先一个身位。尤其是留存率。2021年7月的“30日新安装用户留存率”,BOSS直聘7.5%,前程无忧5.8%,智联招聘6.3%,猎聘6.1%;同期的“7日新安装用户留存率”,BOSS直聘16.2%,前程无忧12.5%,智联招聘15.2%,猎聘16.0%。能吸住人力资源流量的平台,能吸引他们“谈一谈”,招人的老板们就特别乐意付费。BOSS的基本盘是中小企业,在中小企业分布分散、品牌力弱、招人预算低的背景下,2B产品2C化的直聘模式就特别给中小企业解渴,中小企业的老板特别渴望主动与求职者沟通,能获得即时反馈、成本低廉的招聘服务。他们的需求,本质上反映了零散、量大、单价低等特点。BOSS直聘平均客单价在800元左右,跟同行比,低了有7倍之多(同行一般是5600),但服务企业客户的规模,却又是同行的数倍。而且数量与种类繁多的企业客户,也保证了平台收入不会因单一行业里政策的波动,受到致命的溅害。5. 结语对于中概互怜公司而言,2021年基本算是渡劫的一年;除了监管以外,大家普遍遇到一个问题,就是曾经所依赖的有效路径突然失灵。比如赵鹏觉得,互联网营销有一个常见的四步走思路:1.产品有质量和口碑;2.买便宜和大量的流量;3.物料要有记忆度;4.单位时间曝光频次要够。但现在许多公司在第二步上就卡死了,谁都拿不到大量的便宜流量。于是互联网的增长逻辑就要重新被审视。也正因如此,流量游戏就变成了留量游戏,看谁的粘性更大,churn rate更低。所以我们会发现所有的公司还是要回到四步走里面的第一步,接受对产品/服务的品质的拷问。中概小年,作为为数不多的今年在美股IPO,并股价仍保持在水上的公司,BOSS有自身优势特点。无论是直聊直聘模式对长尾用户的吸引力,还是短B端付费用户渗透率以及付费意愿的提升,都或许会成为业绩进一步提升的催化。而即使认为按住了新用户的增长曲线,我们也能看到业绩明显的水涨船高。说到底你从一个招聘者的角度出发,比如一家在西安的公司的老板,他花上两碗羊肉泡馍的钱,就能一个月聊上好几百个人,这事儿多好啊;他仔细想想,招聘这事儿就得这么干。-----------------------------p.s.我其实更想安利一下,BOSS的老板赵鹏的访谈录,一个北大毕业的创业老兵的心路历程。赵鹏创业招聘平台的时候已43岁,而敲钟时已51岁,可谓学历优厚、履历博厚、阅历醇厚、功力深厚,是个正经靠谱的创业导师。读罢此书我对这个行业的认知加厚了一毫米,当然,是足以覆盖地球的一毫米。----------------------------------利益披露:作者不持有$BOSS直聘(BZ)$ 股票仓位。本文不包含任何投资建议。
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      BOSS直聘Q3财报:控制变量下的模式检验
    • 陈达美股投资·2021-11-25陈达美股投资

      逸仙过海:Q3财报解读

      先利益披露一下:我八月底建仓逸仙,成本大概四块九,而现在股价是三块。总之,我套牢了。但你也懂的,我是个分散投资不重仓的滑头,所以可以等。新消费啊,我的信仰。新消费主义这杯毒酒我干了,电商爆款这壶绿茶我品了,女人钱好赚这碗鸡汤我也喝了。但社零咋就突然凋零了呢?从逸仙Q3的财报来看,收入13.4亿元,同比增长6.0%;当然也可以乐观点看——社零总体增速也从Q1的34%,跌至5%;美妆从Q1的45%跌至Q3的4.9%,整体需求非常软。难得的是,逸仙的Q3数据跑赢了大盘,营收增长的同时,亏损继续收窄,也是bottomline的一个亮点。(妹子喜欢啥,就投啥?)虽然Q3发布后,盘中一度涨超25%,但是仍然可以说是非常萎靡。我总是说股价是对预期的折现,那么市场对于逸仙电商预期为何持续下挫?逸仙电商真是碰到什么问题,或者说国货美妆这个赛道,整体碰到什么大问题?我认为第一个问题是,全行业的流量内卷。而且老外的美妆大牌,也照葫芦画瓢抄起了流量玩法,导致内外都卷。问题是这套流量打法,逸仙实际上已经在有意摒弃,黄锦峰自己就说,烧钱换增长是外界对逸仙的最大误读。 完美日记最早是产品先于流量的,比如在2018年正式开始放量之前,他们用了18个月来优化产品。但问题是,其他的竞争对手一看流量套路有效,就反复套路。比如,问怎么样能快速搞出一个崭新的美妆爆款?答:三把斧。哪三把斧头?答:小红书投放 + 抖音投放 + 某薇某琦里面搞定一个。屡试不爽。甚至有人都量化出了KPI,小红书要发XXXX条,抖in爆款榜冲XXX次,而某位某琦卧龙凤雏得一可得天下。但这种三板斧的打法就很容易被复制。所以花西子、橘朵、稚优泉,新的爆款后浪不断。当然你不能怪品牌们都在全心全意做产品…..广告。有些东西能卖纯粹是因为有流量敞口,比如在抖音电商销量前100商品中,抖in爆款榜上榜商品,占比为93%,这个数字太说明问题了。无人带货就导致人不知而不温不火。哪怕是产品力如特斯拉,也要靠头部大网红、流量狂魔马斯克来带货。你看马斯克现在每天日理万机,但推特发得像一个躁狂的话痨。打法被国内同行学,倒也问题不大,但国外大牌也开始抄起来,就比较难受了。高瓴曾说逸仙有机会成为中国的欧莱雅,尚未实现;但没想到欧莱雅先做起了法兰西的逸仙——下半年欧莱雅明显在线上发狠力。今年双十一预售,高端美妆同比增长176%,欧莱雅旗下的赫莲娜、兰蔻等头部大牌整体涨超100%,挤压国货市场份额。小插曲就是欧莱雅与某薇某琦的风波,头部品牌打起流量+价格战来,杀红了眼。当然这个case里也可以看出头部主播们的强势。所以第二个问题是,天下苦带货头部之重,久矣。这个是一个很大的flag啊,也就是说头部权势熏天,可以按着洋人的头。但分析一下为什么头部对全网最低价如此执着,是因为宠粉吗?道理很简单,如果头部的直播平台一定是全网最低价,那么但凡你是一个对价格敏感的消费者,为了拿到最低的价格,就只能去直播间。数字上反应确实如此,比如逸仙的竞品花西子,2020年花西子30%的流量来自于某琦。要是赶上双十一,某琦吸到的GMV可达花西子GMV 60%以上。十寸里有六寸,在别人手上。又是一个行业面临的普遍问题。所以头部的议价权就非常高,出场费与分成自然就要得非常狠。这不就成了拍电影的生意了么,你要爆款就要找头部明星,钱最后都被明星赚走。线上流量大是没错,但成本也大。最后给流量打工。而且这模式不可持续,因为光靠烧钱买量的打法打通不了护城河。美妆行业不是互联网,行业集中度特别低,最高的市占率,也就五六个点。如果烧钱到最后不能带来巨大的市占率,那就是白烧。所以逸仙不能只做中国的欧莱雅,还要顺便做成中国的丝芙兰才行。最好做成中国的Ulta(美股一个大牛股)。要有自己的私域流量与渠道。写到这里我总结一下,逸仙股价之所以低迷,其碰到的难处,也是整个行业的难处,主要是:1. 外患是洋货大牌们学会了你的打法,师华长技以制华;2. 内忧是头部KOL议价权太高,线上流量太贵。反应在资产负债表上就是增长偏缓,运营利润率偏低。线上流量不止越来越贵,而是越来越高贵。那么美妆烧钱买流量烧不出护城河,逸仙知道吗?当然知道。所以就开始布局,做强产品以及升级打法。所以虽然逸仙的销售费用,Q3是9亿人民币,对比去年Q3是8亿,看似是增加了(以收入百分比来看,从67.5%增加值67.9%),但其实拆开看,增加的是线下的营销成本和股权激励成本,线上的流量成本一直在降。本来的计划是要三年开600家店的线下思路,我觉得思路是对的。但疫情反反复复,就走得有点不稳。比如线下门店,2019年计划三年里全国开店600家,但目前是不到300家。店有大概三分之一反反复复关了又开、关了又开。180个城市基本上覆盖中国所有城市,后续如果再扩店一般都是单一城市从一个店到两个店、三个店,会采取更谨慎的策略。所以开店思路对,但受制于疫情,就暂时还没开起来。另外一个思路是做研发,看得出来也是逸仙电商想要升级的主要方向。黄锦峰自己也说,流量只是放大器,有好的产品就放大流量,是自杀行为。做产品、做品牌、做企业,首先是做产品。在产品研发上主要做了这么几件事:1. 加大投入,研发同比增长150%,Q3投入3500万,前三季度总计投入将近1亿,靠拢国际大牌的研发水平;2. 成果是全球范围内有106项专利,其中包括40项发明专利。3. OpenLab体系持续扩大(啥是Open Lab见下)。4. 寻找外部科研合作,比如与上海瑞金医院共同组建医学护肤联合实验室。5. 研发的技术成果外溢到产品线应用。总体思路的转型,在于拓宽线下+夯实产品,补足短板,打阵地战和持久战。在逆风的时候逆势投入。因为企业的发展还是要放到长期价值,要建成自己的护城河。投资者以及资本市场,要给为新消费扛旗的国货们一些耐心,逸仙的战略布局核心任务是产品研发、多品牌矩阵、全渠道、品牌建设。这个活至少要再干个三年到五年。线上营销费用虽然花的少了,不过从Q3的效果来看,其实线上的销售也还不错。今年双11,逸仙还是能稳住天猫彩妆品牌销售额TOP10,也是天猫国货彩妆店铺直播间成交额第一。从商业模式而言,我就不喜欢爆款两个字,如果一个公司说:我的护城河是出爆款,那么就等于没有护城河。爆这个字本来就暗示,猛烈,但不持久。所以产品型的公司还是要有pipeline,有产品线,有产品矩阵。企业转型与变革,一定要在好日子里去做,在有资源的时候去做,而逸仙本身对美妆品牌的天花板以及对可能退潮的风险,心知肚明,因此要持续加投入产品线,提前布局,搞点长期主义。至于在国外大牌开始抄袭你的流量玩法后,国货和国潮有没有一个更光明的未来?我认为肯定是有的,因为说到底,未来我们的产品只会越来越好。我们的文化底蕴够厚,而且关键是消费品制造业水平够高。有朝一日或许国货要比洋货有溢价,或许Budweiser 不再叫百威,而会翻译成八斗碗。但在那一天到来之前,国货还有很宽的海要过,一切都需要被时间所锤历。-----------------------------------------利益披露:作者持有$逸仙电商(YSG)$  多头仓位。本文不含任何投资建议。
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      逸仙过海:Q3财报解读
    • 陈达美股投资·2021-11-19陈达美股投资

      后移动互联网与前元宇宙:时代摆渡中的B站Q3财报

      B站紧急心里按摩来了...1.投资B站快两年了,如果不算中间我减过一次仓,那么我就没有减过仓。整体而言B站的长期投资给我带来了很好的收益和回报。许多人好像相信一句话,叫,投资获利就是对认知的变现。我没有那么夜郎自大,回头看看来时路,我也不认为当时对B站的认知有多清晰。其实至今我都不明白,在充分的商业膨胀后,B站会是个什么物种。你可以有各种猜想,最常见cliché的是中国的YouTube,陈词滥调;二次元文化自信的最合法合理继承人,这是第二阶段;而元宇宙虚拟文娱繁荣的卡丽熙,这是最新版本。B站终局形态,我认为我猜不到。我比较相信日拱一卒、慢慢演化,最后是啥就是啥,我们投资不是为了写科幻小说。不要想得太遥远,虽然我们常喊星辰大海,但盲目星辰大海,你的投资就真的沉大海里了。长期持有不是毫无选择地闭着眼拿住股票,你不能指望一块冰在骄阳下,不化掉。所以就要每个季度来看看财报,check 一下卒拱到了哪里。2.股价遇冷,但经营数据方面,好消息是,拱到了用户数据的新高度。具体而言,Q3 月活到了2.67亿,同比增长35%;日活到了7200万,同比也恰巧增长了35%。日均使用时长为88分钟。这些都是创纪录的新高。B站目标2023年能干到MAU 4个亿,但从用户角度看这个季度是不错的,well on track on the goal to reach the 400m target。而从用户粘性方面来看,除了88分钟的摸鱼时间,日均播放量也达到惊人的(相信肯定不是完播)的23亿次——YouTube也不过50亿——同比提升77%;月均互动数破百亿,达102亿次,同比增长86%。这些数字我都不质疑,我也算是B站中重度用户,用户互动方面我认为B站已经是翘楚级别的平台。社区核心用户群体,也就是要考试的正式会员数,截至2021Q3,同比增长38%达到1.3亿,12个月留存率超80%。 另外Q3,B站“大会员”数量也创新高,达1820万,同比增长42%。(月活与收入增长,来源:公司财报)3.用户层面的粘性一直是不担心的事,但市场似乎对这次财报热情度不高,为什么呢——除了不需要去太多考虑的投资公司市值波动带来的利润影响,我认为市场担心的仍然是B站的老问题,商业化略显乏力(比如手游的收入好几个季度就没怎么太涨过)。又到了反思商业模式的时候。我这人比较现实,我认为B站能做成许多B站投资者与拥趸者所“不齿”的 YouTube U站,我会以泪洗面、谢天谢地。但其实你从财务报表来看,从收入结构来看,B站与U站的商业模式很不一样。简单而言B站强调的是MPU模式,而U站更多的是依赖MAU模式。什么叫MPU模式,就是monthly pay user,说白了就是付费会员模式。而U站的MAU模式,说白了就是信息流广告模式。YouTube的收入结构很简单,分两块,效果广告(performance advertising),和 品牌广告(brand advertising),前者是单点爆破,点击广告,以效果收费;后者是阳光普照。这个分类方法,与微博也差不多。YouTube的这两块加起来,一年收入是惊人的200亿美元。当然U站也有自己的MPU——YouTube premium,但这块很小,谷歌未披露YouTube会员服务的收入占比,而我测算应该不会超过广告收入的5%。B站的收入结构如下图所示。(收入构成,来源:公司资料)B站目前侧重的MPU月付费模式,收入靠会员,B站付费会员(包括但不限于大会员)高达2400万,付费率高达8.9%。而无论是付费会员数还是付费率数字,其实都甚至要高于体量大得多的YouTube。但相比于YouTube付费会员收入不到5%,B站2400万的付费会员收入,包含在19亿人民币的VAS收入里,而B站所有的广告就是11亿。会员收入的毛利(margin)也不如广告收入来得高。广告的毛利,一般在70%-80%之间;而MPU订阅的毛利,国际上行业平均水平就是砍掉一半。而B站的订阅会员毛利,因为确实收费下手比较温柔(年费233人民币基本上七折可以拿下,也就是一个MPU一年也就收25美元),于是还要再砍掉一半。所以我个人认为MAU模式要优于MPU模式。当然这也不单单是我认为,市场也是那么认为的。在B站估值涨得最猛的阶段,也恰恰是其广告收入最突飞猛进的时候,从2020Q1到2021Q2,广告收入翻了近五倍。其股价也很巧地翻了五倍。所以对于B站,其实有一个简单的推论,就是只要广告收入占比提高,则其毛利就会往上抬,估值倍数也会有比较好的反馈。顺便说一句,我认为国内做长中视频内容的,如果你搞的是像netflix一样的MPU玩法,估值起不来,关键原因之一就是彼此价格战打太狠,收费上不去,打完折,年费是国外同类型平台的月费水平,你毛利能有多少,这笔经济账算不赢 。当然啦,平台内卷是用户的福音。(B站估值变动情况,来源:UBS)(广告收入增长情况,来源:公司资料)还是要强调互联网商业模式是羊毛出在狗身上,而不是盯着小绵羊去薅羊毛。作为某APP的用户,当一个服务是免费时,你其实并不是顾客。谁付费,谁就是客户;谁免费,谁就是服务。你不付费而愿意看广告,你就是一份广告服务,你就是一个PPC(pay per click)。4.我们总会问what is the next big thing,现在是啥时代,是移动互联网后半场,还是后移动互联网即将破晓?而后移动互联网又是个啥——务实的人说是产业互联网(这已经发生了),骛远的人说是元宇宙。我认为有一个关键中的关键问题没有解决,就是新的流量入口在哪里?如果仍然是手机,那就算你元宇宙,不还是移动互联吗。有些人说是电动车或智能车,非常勉强。你一天能在车里待多久。但无论如何,几乎所有移动互联网的学霸们都碰到以下三个问题:1. 全行业流量瓶颈,红利见白,增长乏力(体现在用户增长)2. 流量粘性不高,注意力涣散(体现在用户使用时长)3. 内卷到不行,刺刀战价格战,出产不出利 (体现在流量付费意愿不强)投资B站的基本逻辑,是因为这三个问题,B站都答得都还不错。获取流量总是相对容易的。你到中西部的村口免费发鸡蛋发西红柿,准保全村穿红戴绿的大妈流量全出来,簇拥着你,让你觉得自己是爆款。但直到你做成了番茄炒蛋,想要卖给大妈们化缘些碎银,这些原本笑脸盈盈的人们,不朝你身上吐口水,就算是那该死的温柔。所以模式而言,大多数时候你只能找广告商给你化缘。但这个货币化水平,大家各显其通,就参差不齐;当然其实毛利上来说,要比直接把手伸进大妈的口袋,赚钱得多。问题是如果你已经在每个村口都给大妈们都发过了一圈鸡蛋,没有新的大妈来了,接下来怎么办?更大的问题是,以前你发鸡蛋就有大妈乌泱泱涌过来,现在胃口大了,你要发恐龙蛋她们才来,互联网整体获客成本从2014年的60块涨到了2021年将近500块,边际成本严重暴涨,这谁能受得了。所以我认为要尽量抛弃那些用户粘性差的平台,因为随红利退潮,其货币化能力就兹事体大。移动互联网的发展史,过去是一部流量的撕扯史,而未来将变成一部流量的变现史。‘(来源:艾瑞咨询)我不知道这算不算是某丈说的:白银时代来了。同理,真正值得长期持有的股票,就是用户粘性最佳的平台。之前是拼获客,现在逻辑变了,要拼留客,拼完留客更要拼变现,毕竟移动互联网都十来年了,也该能吃上一顿红烧肉。再吃不上肉,一定是模式有本质缺陷。当然现在很多人在YY在畅想,哎呀,B站能不能是元宇宙第一站。毕竟宅经济不需要太多现实场景,吃有外卖,撸有P站,家有马桶,生理需求就够了,精神需求通过接入互联网完成。但这个——正如我所言投资不是写科幻小说——我们还是要考虑一下如何落地的路径。梦想很美好,数字很现实。哪怕,就算我们不满身铜臭地去谈论变现问题,B站始终有四大命门,作为投资者需要我们每个季度去持续跟踪,日拱一卒拱到了哪里——1. 流量;2. 内容; 3. 粘性 4. 持续的大V制造机。这我认为是B站的基本盘,但凡这四个变量一天不坏,我就会多持有B站的股票多一秒。----------------------------利益披露:作者持有$哔哩哔哩(BILI)$ 多头仓位。本文不代表任何投资建议。
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    • 陈达美股投资·2021-11-16陈达美股投资

      360数科分红啦!

      简单聊几句360数科刚出的财报。时光荏苒,此消彼长,360数科成了我中概股里比较大的一个仓位,做成了她时间的老铁。而随着持股时间的拉长,我也越来越感觉云卷云舒、岁月静好,持股的心态越来越平和,而持股的逻辑也越来越清晰:1.个人信贷,在需求端如磐石般坚实(之前看数据,我们的居民中长贷15个月第一次超过了企业中长贷,说明房贷又开始往外放了,大家手头还是偏紧,短期信贷需求不输给抽烟烫头的需求)。2.公司其实在猥琐发育,规模要做起来则非常容易;3.既有的盈利能力已经很强,或者说所谓的估值倍数非常低;4.兼之互利网级别的高成长性,我不用去担心会是一个价值陷阱;5.风控一直做得比较好,坏账率低;6.一直在被XX锤,但目前不在锤程里,所以可以歇会儿。当然估值的折价本来也体现在被锤这件事上。而现在要再加个第7个投资逻辑,哥们居然开始要分红。Q3 真金白银的经营现金流达到17.8亿,一看那么多钱也不是假钱啊,互金不是一直被诟病说是在赚假钱吗,于是一咬牙一跺脚,给兄弟们分了吧。于是董事通过了季度派息决议,未来每个季度,会将15%-20%的税后利润拿出来分掉。本季度派息,是每ADR派0.28美元,以目前的股价做年化处理,大概股息率为4%+。ex-dvidend date 是12月4日——也就是说如果你在12月4日前买入并持有到ex-date那一天,就能在明年一月收到这笔股息。之前提到360数科,可以对标的美股互金Upstart的估值;但越对标越伤心,如鲠在喉,诚惶诚恐——要么就是美国互金那头估值有问题,要么就是中概互金这头估值有问题,而我认为大概率是两头估值都有问题。Upstart规模很一般,增速快(因为基数小),也甚至没有什么盈利。做互金没盈利,就如同做马爸爸说不爱钱。但华尔街分析师一顿乱吹,目标价就纷纷直指400亿美元的市值。相比而言,360 市值仅仅40亿美元。但是,Upstart 一年收入30亿人民币,比360数科一个季度的收入都少;Q3 Upstart放贷200亿人民币,而360数科能放970亿。华尔街认为,“Upstart是一个非常独特的平台模式”blah blah,高成长高天花板,配高估值,没毛病,但这显然就是匈奴鲜卑比拔河——在胡扯啊。模式“独特”在哪?不就是我们的互金玩剩下的吗?相比而言,风景这边很好。360数科Q3的财报瞄了一眼,累积授信用户达3600万,去年此时才2900万,涨了700万。也就是新客增加了700万。助贷下的金融机构放贷970亿人民币,比去年同期660亿上涨47.9%;其中89.2%是所谓的回头客;24.6%的同比净收入增长,至46亿,take rate大家简单也能算出来,capital light 模式下大概就是3-4%,总体take rate大概就是4-5%。经营性现金流18亿人民币,非GAAP利润16亿。是个正在哗啦啦创造现金流的赚钱公司。所以开始分红了。不过,确实也不能为了分红而买股票,万一分红到手了本金被吃了呢?我不反对买分红的股票(dividend stocks),我反对的是纯粹因为分红高而择股的策略,比如拿股息收益率直接做一个降序排列,粗暴如斯。因为有可能是周期股的股价特别低,而未来股息是极不稳定的。但如果一家公司的盈利能保持持续增长,而她又愿意拿出一部分来分红,我认为是一件好事。Strong Hold。------------------利益披露:作者持有$360数科(QFIN)$ 多头仓位多年。
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