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$乐信(LX)$

先说一句，近来吃息股之风盛如魏晋男风，但其实这总体而言是回归价值本源的好事。

吃息股就让我想起，估值模型里最古老的那台机器，DDM（dividend discount model），我称之为叮当猫。叮当猫模型的逻辑很闭环——你看，你只不过是公司一个鞭毛大的股东，是一个被动的食利者，你在一个股票上的回报说白了就是未来所有现金分红的折现。就像有一只打不碎的叮当猫储蓄罐，每隔一个季度射几枚硬币给你，那么其价值怎么算，就是未来射给你的硬币呗。

但其实我无论是在读书的时候，还是在入行后成长股岁月峥嵘之时，奉行DDM就如同吃饭坐儿童桌一般羞耻。为什么，因为那时候搞稳定派息策略的成熟公司都不涨啊。而且DDM确实有些逻辑上的缺陷，比如公司派息率其实并不固定，比如DDM无视回购。况且最重要的是，吃息股就是成长股小王子的敌人——达美的朋友鸟王就说，你都DDM了，债毒入髓，还有几年光景。

然而三十年河东三十年河西，此时此刻，轮到成长痛哭流涕，吃息股回流倒逼。现在为了解锁价值，开始出现了动不动要把自己的利润分光的股票，让我想到的REITs 吃息股王，因为法定要分红90%不然会丧失REITs地位。我在互金上的两个成长股投资，QFIN和LX，居然最后也成了high dividend play，后者的现金股息率更是直逼10%。

海外投资里有一块叫做股息贵族——dividend aristocrats。但高股息高红利的同时，最重要的是考察它业务能否持续，不然分着分着突然利润没了，还怎么分。持续10%的高分红一般不太可持续，要么是分红下来，要么股价上去。

1. Q4业绩综述

（来源：公司资料）

4Q23业务还是比较审慎与从容，业务造血能力ok。Q4新促成贷款612亿元，收入35亿元，同比增长15.1%，环比接近持平；其中助贷业务收入增长38.9%，到27.27亿；为银行和金融机构赋能的轻资产的科技助贷服务增长3.4%，到4.27亿；其他剩下的是电商平台分期乐的收入。

但有一个数字比较扎眼，净利润1200万同比下降96%，原因是一笔一次性的投资减值——将其调整回去的话，调整后净利润2.84亿，同比下降27.3%。这个减值下面会说到。这应该也是财报后拖累股价的始作俑者。

整个2023年来看，2023年全年促成贷款2500亿——全年放款量同比增长21.9%，落在2023年guidance的中点上。在贷款余额1240，同比增长24.5%。全年营收131亿元，同比增长32%；全年净利润调整后是13亿，同比增长56.2%（non-GAAP EBIT 18亿，yoy+41.1%)，这是将一次性的减值调整后的数据。乐信基本上也经历了一个2021-2022-2023，2022下行，2023年反弹的业务趋势。主要得益于大盘的回暖，收入的 take rate提升、资金成本优化与费控得当。

定价水平而言，4Q23 平均定价环比尚且稳定，我预计未来定价应该能保持在相同或者近似的水平上。资金成本而言，由于为资产负债表内贷款提供资金的资本成本和融资债务下降，资金成本优化。从4Q22的1.46 亿元下降到 4Q23 的 7620 万元，同比降幅为 47.9%。目前综合资金成本已经下降到6%以下。2024年将更多发行ABS以及进一步降息预期，我估计大大大概率资金成本能进一步压缩。

2 一次性减值

吓到市场的是GAAP的口径下净利润这个季度只有一千多万。原因是the investment related impairment losses were related to the investment and related prepayment for equity interests of a domestic private bank.，“某国内民银银行”的投资以及权益支付的减值，相比22年的投资减值仅仅3300万，由于某银行的一次性减值，23年全年就损失了3.03亿（因为这笔2.24亿（税后）的亏损导致）。我个人猜想是，银行业整体风险升高导致不良率与资本充足率不佳的民营银行先爆发了风险。这只是我的猜测，当然那既然是入股，以后也不太可能发生，这可以算成一次性的或者非经常性的损益，在平滑业绩并对运营侧业绩做出预测的时候，可以调整回去。

3. 风控与资产质量

审慎策略下放款量环比接近持平、电商与信贷协同加强或提供增长动力，这点来看业务是平稳的。当然还有资产质量是核心，Q4受到外部环境影响，整个行业风险都有所上升，如果看乐信Q4整体的90天入逾率是同比增加的（2.9% vs. 4q22 2.67%），首逾率一直在1%以下。不过2023年下半年风控端逐步企稳，表现最好的是12月，12月入催环比下降6%，出催稳定。进入2024年以来，新增资产质量持续改善，全量资产的风险指标也向好。

另外乐信从蚂蚁请来了一个元老级的CRO乔占稳，也给风控带来了很多新变化，马上出效果，体现在12月和新年的风险数据和资产质量数据好转。名字好，占稳，风控站得稳。电话会上的CRO发言，也传达了很强的信心，既坦陈公司风控还有完善空间，也乐观地表达了预期：有信心、有能力、有方法实现风险逐季下降，提升利润水平；有信心回归到行业平均水平，再领先行业。

以下摘录自业绩会的会议纪要：

（来源：公司资料）

4. 分红与2024年展望

现金分红方面，半年大概是20%的净利润拿出来分，去年Q3-Q4一共是每ADS分0.066美元（由于Q4的一次性净利润卧倒，这个数字是相对低的），2023年全年是每ADS分了0.182美元，那历史分红率9.5%。扣除掉一次性的非经常性损益项目，未来如果能维持每季度大约0.06的分红，一年0.24，那股息率目前是非常可观的 。而且分红政策不是回购政策，它比较sticky比较有黏性，也就是说一旦选择了分红政策，那么一般而言未来几年（只要有利润）就会一直执行下去。

而关于短期的未来，以下是管理层对2024年的展望：

“Looking into 2024, we will maintain our dual business growth engine driven by data and risk management, aiming for a healthy balance between growth and risk performance. Facing a slowly recovering macro environment, Lexin will continue to remain prudent and is committed to long-term sustainable value creation for shareholders and stakeholders.”

简单翻译一下，风险、数据双轮驱动（做好风控出利润，数据驱动提效率），稳定回报股东。

6. 结语

吃息股最要紧的是业绩稳定，既然债化了对吧，那肯定收息要稳，这个是大前提。我唯二的互金持仓QFIN和LX都从成长股变成了吃息股，但我倒不觉得股价就不会涨了，道理很简单—— 一笔10%收益的投资不可能没有风险，但持续10%的股息率也是不太现实的，因为如果能持续的10%高分红，那股价是不可持续保持那么低，所以这是一个悖论。但是在当前的环境下，盈利能力不错又分红高的股票已经是很好的投资标的了，如果能一直拿着高分红，不失为好的投资策略。

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利益披露：作者持有乐信多头仓位