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今晚八点半，7 月非农就要公布。有意思的是，数据还没出，价格已经先动了——周四美股三大指数集体回落，道指小幅回撤，美债收益率继续上行，油价反弹。市场没有在等数据，而是在提前站到加息这一边。 逻辑我昨天讲过：这次非农更像一次加息投票，在这种设定下，强就业不再是利好，而是加息的理由。所以只要不出现明显走弱，资金宁可提前减一点高估值敞口。 周四还有一个信号。7 月的裁员数据只有 3.3 万人、环比降了约 27%，是两年来最低。按常理，裁员少是就业健康的好消息；可放进加息投票的框架里，它反而坐实了劳动力有韧性、经济扛得住加息，等于给鹰派又添了一块筹码。好消息被读成利空，这已经是这两周的常态。 往下看这条链：就业韧性 → 加息预期 → 美债收益率上行 → 高估值股票的贴现率抬升。而当下的市场，本就站在历史高位、拥挤度也高——摩根大通的戴蒙这两天还在提醒，保证金债务处于史上最高。一个靠降息预期撑在高位、又加了不少杠杆的市场，对加息这类利空的敏感度，会比平时更高。 再讲一下新股这边，中际旭创最近涨幅不错，好票其实是不怕破发的；拿森显然是有厨子，如果要入通现在拉成本有点高，可能也会磨一磨再上去，具体参考下另一个厨子票白鸽，也是翻十倍的票。其实本质上这种做法都是大同小异，趋势类似。不过要提醒的是，这种票有几个风险：首先是只能做左侧交易，右侧你根本赶不上；其次是很有可能做着做着突然因为某个原因不想做了，可能会出现短暂拉升后暴跌的情况；所以这种票没有赶上不要觉得可惜，赚钱的前提是你能承受腰斩回到市场化发行水平的风险。 所以拿森哪怕我知道大概率有zhuang，我还是现金打的，一个是有风险，另一个这票一手金额太少，我这种多人打的融资费花了并不划算。 以上内容仅代表个人观点，不构成投资建议。给 Vivian 点个关注，祝大家都涨，卖的都跌～

8 月 3 日的港股，科技股在政策暖风与产业催化的共振下集体走强。腾讯控股（00700.HK）收报 490.40 港元、上涨 3.20%，盘中一度摸高 491.00 港元，成交额 188.65 亿港元。单看涨幅，这更像随大市的一次普涨；但把当日的几条信号放在一起看，会发现腾讯的 AI 叙事，正在从"投入期"向"兑现期"切换。 一条被低估的增速冠军 真正值得注意的，是一份容易被忽略的应用榜单。8 月 3 日，AI 产品榜发布 2026 年 7 月应用榜，腾讯办公智能体 WorkBuddy 以 397.5% 的环比增速位列全球第一，月活跃用户达到 217 万。放在整个国内 AI 应用版图里，这个体量还不算大，但增速本身说明了问题：在豆包连续三个月累计流失 1865 万月活、腾讯元宝月活环比微降 3.19% 的背景下，WorkBuddy 是腾讯 AI 产品矩阵里增长最快的一个。 这并非偶然。据易观分析《2026 年二季度中国办公智能体平台市场洞察》，WorkBuddy 早在 6 月就以 2097 万月访问量登顶国内桌面端 AI 原生办公智能体平台，访问量超过第二、第三名之和，约占当月行业总访问量的三分之一。花旗 7 月初的报告进一步给出跨平台去重月活 2000 万、日活突破 1300 万的数据。也就是说，WorkBuddy 已经从一款新产品，成长为办公智能体赛道的头部玩家。 市场对腾讯的 AI 布局一直有"慢热"的印象：混元大模型的声量不及千问、Kimi，元宝也没能在 C 端助手市场形成压倒性优势。但 WorkBuddy 的表现提示了另一条路径——腾讯真正的优势，或许不在于做一个全民聊天机器人，而在于把 AI 嵌入具体的工作流与生产力场景。这恰恰是企业客户愿意付费、也更容易规模化变现的方向。 ChinaJoy 上的"AI 全家桶" WorkBuddy 不是孤例。7 月 31 日至

财报季接近尾声，市场的焦点正从个股财报，切到明晚（周五 20:30）的 7 月非农。但和以往不同，这次看非农的逻辑是反的：过去就业强＝经济好＝利好股市，这一次强就业反而可能是利空。原因无他：上月议息会上已经放鹰，一份太强的就业数据会把更多人推向 9 月加息那一边。 先看预期。市场预计 7 月新增非农就业约 9 万到 12 万，失业率从 4.2% 到 4.3%，平均时薪环比约 0.3%、同比约 3.5%。数字本身是就业温和改善、失业率却在上升的分化局势，所以，真正决定行情的是它落在哪个区间。 首先来说为什么强就业成了利空？因为沃什领导下的美联储，已经表现出不惜牺牲一点增长也要压通胀、且不给市场太多指引的姿态，叠加三位委员的公开异议，市场对 9 月加息的定价已经升到约 55%，还有一部分押注一次性加 50 个基点。在这种设定下，就业越强，越坐实经济扛得住加息的叙事，对已经站在历史高位、靠降息预期支撑的高估值股票，就越不友好。 所以明晚可以关注三个区间，落在不同的区间，就是不同的走向。 一、弱（大概 5.7 万以下）：加息担忧消退，科技和成长股压力缓和、美债收益率回落； 二、强（大概 13 万以上）：9 月加息概率可能冲上七成，利率敏感的公用事业、地产承压，银行因息差走阔相对受益； 三、中性（8 万到 10 万）：靴子落地、波动收敛，市场在初步冲击后重新定价。 总的来说，就业若不及预期、强化宽松，利好成长；就业若太强、坐实加息，再叠加沃什的鹰派，风险资产尤其高估值科技要挨压。 而且结合昨天的盘面来看，资金已经提前异动，昨晚道指涨、纳指跌，资金向能源和防御板块转移，这就是一次为加息风险和 AI 叙事消化做的防御性再平衡。 以上内容仅代表个人观点，不构成投资建议。给 Vivian 点个关注，祝大家都涨，卖的都跌～

又是熟悉的一幕。昨晚 AMD 双超预期——营收增长 50%、数据中心收入翻倍、连三季度指引都给得比市场高，盘后却由涨转跌、一度跌近 8%。这一周美股在反复演示同一件事：需求已经被验证得足够充分，好消息不够，得好过那个"更高的预期"。 先看这份财报有多强。二季度营收 115 亿美元、同比增长 50%，高于市场预期；核心的数据中心业务收入 67 亿、同比增长 107%、翻了一倍，占总营收的 58%，靠的是 EPYC 服务器 CPU 和 Instinct GPU 的需求；非 GAAP 每股收益 1.66 美元，也高于预期；三季度指引给到约 130 亿，同样超出市场的 125 亿。按任何常规标准，这都是一份漂亮的双超预期。 那为什么还跌？三个原因叠在一起。一是它涨太多了，AMD 年内一度上涨约 146%，昨天盘中还随半导体板块涨了 7%，好消息一落地，就成了获利了结的理由。二是"预期的预期"更高——市场对 AI 芯片龙头私下的期待，早已高过明面上的分析师一致预期，数据中心翻倍，但没给出加速。三是对资本开支的担忧。 顺产业链看，这份财报其实证明了一件重要的事："英伟达之外的第二供给"成立。数据中心增长 107%，意味着 AMD 的 Instinct 与 EPYC 确实在被云厂大规模采购，上游的台积电先进封装、HBM 跟着受益，下游的云与主权 AI 多了一个可选项。但问题也在这：当二供成立被证明得越充分，它作为一个叙事的边际惊喜就越小，剩下的只是它还能不能超越自己不断被垫高的预期。 所以，其实这轮 AI 的需求端已经没什么悬念，分歧全压在估值和预期上——超预期都不一定够，得超过那个没写出来的"更高预期"。接下来周五的非农，以及更偏宏观的变量，会开始从 AI 财报手里接棒成为市场新的焦点。 以上内容仅代表个人观点，不构成投资建议。给 Vivian 点个关注，祝大家都涨，卖的都跌～

昨天已经讲过，这周依旧是交卷期。AI 叙事的下半场，还在一层层往下考。 昨晚应用层的 Palantir 已经交了一份满分卷，今晚轮到芯片层的 AMD。一个已经回答了 AI 能不能在应用端赚到钱，一个要回答算力——英伟达之外，还有没有第二个赢家。 先看昨天的 Palantir。数据：营收 19.4 亿美元、同比增长 93%，美国商业业务加速到 149%，全年指引从年初的 71.8 亿一路上修到 81.5 亿，GAAP 每股收益 0.41 美元、高于 0.35 的预期，盘后涨约 13% 到 142 美元。我昨天前瞻里担心的三个阈值——商业增速三位数、指引上修、利润——全部达标，几乎无可挑剔，盘后应声大涨。 但要注意的是，它今年以来仍然下跌约 30%。这说明在约 60 倍市销率的估值上，满分财报的作用是修复、而不是重启升浪。应用层变现的问题，Palantir 已经给了回答，但估值依旧是它要用未来很长时间去消化的问题。 然后说今晚的 AMD，它的悬念不在需求，而在它能不能成为"英伟达之外的第二供给"。市场预期它二季度营收约 113 亿美元、同比增长约 47%，调整后每股收益约 1.61 美元、接近去年的三倍；数据中心是核心引擎，一季度收入 58 亿、同比 57%。 一样划一下重点：一是 MI350 系列的放量，以及管理层会不会上调全年 AI 芯片指引；二是新推的 Helios 机架系统能不能给出可量化的订单；三是 EPYC 服务器 CPU 的毛利优势能不能继续支撑利润。 —— 看多：数据中心加速、大客户导入（包括与 Anthropic 的合作）、二供需求真实，股价年内已翻倍； —— 看空：英伟达 CUDA 生态的壁垒仍在、Helios 收入可能延后、股价 476 美元、年内涨约 100%，已经计入了不少乐观。 我们明天再来看交卷情况。 总的来说，这两份财报还是很有代表性的。AI 这

上周财报验证了AI的投入端和云端——证明之前提过的，资本开支变现会被奖励，这周悬念下沉到应用层，当AI落到软件股上，他们能不能赚到配得上自己估值的钱。今晚Palantir将要打头阵。 单看业务Palantir很强。市场预期它二季度营收18.12亿美元、同比增长81%，每股收益约0.34美元；核心引擎是美国商业业务，一季度同比增长133%，公司给全年美国商业收入的指引在32.24亿以上，而且它已经连续八个季度超预期。按基本面，这是当下最纯粹的AI高增长资产之一。 但问题恰恰不在基本面。Palantir当前股价约123美元，已经较207高点回落40%；即便如此，它的远期市销率仍在约61倍、TTM市盈率约149倍。也就是说，市场这次要看的不是它能不能再超预期，而是够不够撑起这个估值，相信大家已经非常熟悉这种不超超预期就是不超预期的美股财报季风格了。 所以我们来给今晚的财报画个重点：一是美国商业增速能否维持三位数，保住它估值叙事的核心；二是全年指引会不会再上修；三是自由现金流利润率能否守在40%以上。 ●看多的可能性：AIP从试点走向规模化部署、商业客户加速、八连超预期的执行力； ●看空的可能性：用贴现现金流几乎无法解释当前估值，一旦增速掉档或指引不及，杀的是估值而非业绩，期权市场已隐含单日约12%的波动。 在产业链上，Palantir处在应用层这一环：上游是英伟达的算力与云厂的基础设施；中游是它的AIP平台与本体论；下游是政府和商业客户的业务流程。所以，它在这个大产业链上需要验证的是AI基础设施砸下去的钱，最终有没有在应用端产生真实、可持续的付费需求。 所以几晚其实重点关注的不是只关注Palantir一只票，而是市场愿不愿意继续为纯AI应用的高估值买单，这周还是很重要，各位继续看各大公司的大考卷面吧。 以上内容仅代表个人观点，不构成投资建议。给Vivian点个关注，祝大家都涨，卖

本周谷歌、微软、Meta、苹果、亚马逊五张财报全部交完，市场的偏好也清楚了：谁能把AI投入变成可验证的回报，谁就被奖励；谁只见投入、或反被投入拖累，谁就被卖。 具体的财报其实前两天都讲的差不多了，就差微软和苹果，就一起讲一下。 亚马逊盘后涨约8%，AWS收入422亿美元、同比36.7%，是四年多来最快，运营利润166亿，上涨的逻辑混合微软的差不多——投入正在变成锁定的收入。 苹果这个季度其实相当强：营收1094亿、同比16.4%，iPhone542亿、创下史上最强的三季度，大中华区还增长22.4%。可盘后偏偏跌了约6%。压住它的不是需求，而是供给——库克在电话会上自己提到了非常严重的供应约束，瓶颈来自先进制程产能的短缺以及存储芯片。 所以，这周的财报季总结下来，我们可以发现这一轮AI资本开支的建设，开始反噬像苹果这样并不在AI军备竞赛里的消费电子公司。同样一批先进产能和存储芯片，流向数据中心那头，变成AWS、Azure的订单；到了消费电子这头，就成了拿不到货、成本抬升。 顺着这条链看，上游的存储和台积电的先进产能，被AI数据中心优先占用；中游的消费电子拿不到足够产能、成本上升；下游是终端的缺货与涨价。受益的是存储涨价这一环，承压的是靠这些芯片组装终端的公司。 周五了，下周7709就要变成最高2倍杠杆了，这个票不适合长拿，我现在成本还在62左右，今天已经减仓一部分，剩下的也得尽快出手了，还是去买美力士吧。 以上内容仅代表个人观点，不构成投资建议。给Vivian点个关注，祝大家都涨，卖的都跌～

先来看宏观，关于FOMC维持利率3.50–3.75%、连续第六次按兵不动，但有三个委员主张加息25个基点，沃什也重申对通胀的强硬立场，10年期美债收益率升至4.70%。 盘后微软与Meta相继披露财报。昨天讨论循环融资时我提过一个问题——AI的需求是否真实、投入能否转化为回报。这两份财报给出的是方向相反的两个答案。 微软是偏正面的一个。财季营收900亿美元、同比增长18%，Azure增长43%、年化收入首次越过千亿，GAAP每股收益4.81美元，高于4.24美元的一致预期。更值得关注的是商业订单储备同比增长84%、达到6780亿美元——这为市场追问了一周的问题，也就是资本开支能否转化为回报，提供了较为直接的证据：投入正在沉淀为可确认的未来收入。 还有一个关键：它没有像谷歌、Meta那样上调资本开支指引。本季资本开支约410亿美元，2027财年的口径是随需求同比增长，但并没有在这次财报里再上修，算是一股清流了，大部分巨头的资本开支都是不断上调的，这种边花边加、却仍看不到回报的姿态触发了抛售。所以微软打破财报季必跌的魔咒，有三点叠加原因：一是拿得出RPO这样的变现证据，二是自由现金流仍为正，三是没有进一步上调开支指引。 Meta则偏负面。营收608亿美元、同比增长28%，广告收入增长27%，基本盘并不弱；但摊薄每股收益同比下滑13%，营收两位数增长与利润负增长之间的背离，弱于预期。原因有三：2026年资本开支指引下限上调至1300–1450亿美元；RealityLabs经营亏损扩大至46.2亿美元、季度收入仅4.3亿；本季另计提24亿美元法律费用与11.8亿美元裁员费用。广告业务本身稳健，利润却被AI投入、RealityLabs亏损与一次性费用同时侵蚀，盘后股价下跌。 放回昨天循环融资的框架里去看。我昨天说了，判断AI是否泡沫的朴素标准，是这一过程有没有产生真正被需要的产品、需

广告养得起 AI 吗——借 Meta 财报讲一下 AI 循环融资 昨晚芯片股（美光、AMD……）逆势走弱，今晚微软和 Meta 出财报叠加 FOMC，市场又会有一些变化，重点就是市场开始担心科技巨头之间的"循环融资"。其实这个事情去年就讲过了，只是去年大家只是发现了他们彼此互相融资，担忧的情绪并不高，而现在，市场对 AI 的怀疑已经在逐步加深，甚至要从怀疑"投入产出比"，下沉到一个更根本的问题——需求是否真实。 我们先来讲循环融资的概念，循环融资指的是产业链上游出资投资自己的下游客户，后者再回头采购上游的产品。这套循环我去年 10 月专门写过一篇，最典型的是围绕 OpenAI 的三角闭环——OpenAI 和甲骨文签下约三千亿美元的算力采购大单，英伟达又向 OpenAI 投资上千亿、而这笔钱可以反过来采购英伟达的芯片，甲骨文建数据中心同样要大量买英伟达；资金于是从英伟达流出、经 OpenAI 抵达甲骨文，再有一部分流回英伟达。此外 OpenAI 还用订单换股权的方式，把 AMD、博通也拉进了这张网。 这不必然是坏事——早期扶持生态很常见，但它让需求的含金量变得难以判断：有多少是终端真实买单，有多少是资本在链条内部的自我循环。 判断某个东西是不是泡沫，其实有个朴素的标准：循环过程有没有产生真正被市场需要的产品。只要 AI 的终端需求还在井喷、token 供不应求的叙事能续上，这个循环就转得动；但是！一旦需求被证伪，闭环也会反向坍缩。所以，现在资金都在财报前避险。 所以今晚 Meta 的财报很关键。和微软、谷歌不同，Meta 的 AI 投入几乎全靠广告业务养着，它的需求是最"纯净"的——广告主花钱投放，几乎不涉及循环融资。所以这份财报某种程度上是对"AI 需求真实性"的一个干净样本：如果广告业务还能持续高增，就说明至少在应用端，AI 带来的变现是有支撑的。 一致预期方面，市场预计

昨天指数波动不大，但是指数底下是一次相当明显的换仓：英伟达单日跌5%，全球市值第一的位置被苹果反超让出，而RTX、SAP这类业绩已经兑现的公司逆势走强。资金没有立场，而是而是在四家科技巨头交卷前，从最拥挤的AI龙头，轮向确定性更高的地方。 直接的触发点就是英伟达那5%。消息面是有中国公司可能量产关键的芯片制造设备，叠加市场对AI估值的持续担忧；同一天SanDisk跌逾11%，则是因为一家中国存储对手长鑫IPO。两条消息指向同一个方向——市场开始给AI龙头的护城河打问号。而在周三微软、Meta与FOMC、周四苹果与亚马逊接连落地之前，继续满仓高估值AI龙头的风险回报并不划算，资金选择先减一部分。 钱轮向了两类地方。一类是业绩已经落地、估值不贵的公司：RTX靠二季度财报走强、SAP因超预期大涨，这些不依赖AI叙事兑现的现金流，成了阶段性的避风港；另一类是防御与低估值方向，比如能源股受益于油价大跌、美伊局势缓和——公用事业与高股息相对抗跌。所以苹果反超英伟达登顶，本身就是这层逻辑的缩影：市场此刻更愿意为确定的现金流付钱，而不是为尚未兑现的算力回报。 这次轮动对AI硬件链是一次压力测试。上游的台积电、HBM存储、网络互连这些提供算力基础设施的环节，过去靠英伟达和云厂商的资本开支订单支撑；一旦龙头的估值与中国竞争叙事同时承压，市场会重新审视这条链条的持续性。但要区分两件事：龙头股价的回调，和算力实物需求的下滑，并不是一回事。目前看到的是前者——估值与情绪层面的收缩，后者——订单与出货的走向，还要等这周超大规模厂商的财报来验证。 这次换仓的时点很关键：它发生在四家超大厂交卷和FOMC之前，更像仓位层面的避险，而非对AI前景的否定；8到10月历来是全年最弱的窗口。真正的方向，还要看周三微软、Meta给出的资本开支口径与Azure增速——如果连它们都无法让市场相信投入正在变成回报，这次的避