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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 正值年报季。陆续翻阅各大公司2022年的成绩单后，不禁感慨：纵观中美两地这么多科技公司，还没有哪家公司，像拼多多这样执著农业这么一件事。 仔细翻看拼多多的第四季度及全年财报 ， 研发费用一以贯之地投入到农业与技术上。去年全年，拼多多研发投入超过百亿元，创下历史新高。其中，第四季度研发费用同比增长19%，达到24亿元。 图：拼多多各季度研发费用率 资料来源：拼多多，东吴证券 2021年以来，拼多多的单季研发投入已连续6个季度超过20亿元。通过“农云行动”、“多多农研科技大赛”、“全球农创客大赛”、“百亿农研”等项目，不断加码农业板块，拼多多始终与中国广袤的人群在一起。 独树一帜的现代农业观背后，拼多多究竟看到了什么被市场所忽视的逻辑？ 01科技公司的时代使命：农业更要数智化 【1】独树一帜的现代农业观 在传统认知里，农业一直被当成一个技术落后、低门槛的产业部门。大家自然很难将农业和高科技联系在一起。但在“重投农研”的拼多多看来，现代农业是一个集植物学、生物学、人工智能、数字技术、机械工程、能源动力、市场营销等多学科交叉的应用场景，行业壁垒其实很高。 在数字化时代全面到来的今天，在国民经济的三大产业中，第二和第三产业的数字化已经深度数字化。第三产业的消费和互联网领域等数字化已经渗透到每个毛孔里，甚至开始出现内卷；第二产业的全面数字化正在快速推进，如今工业4.0已经成为制造大国的博弈焦点。 唯独第一产业的数字化鲜有提及，数字化程度低到大家几乎感受不到。实际上，第一产业不仅是第二产业和第三产业发展的前提和基础，自身的产业规模也极为庞大。总之，第一产业的数字化已刻不容缓。 比如在算法和算力方面，科技公司有办法赋能农业，但是农业收集数据天生就比较困难，农产品不仅属于非标准品，而且存在看天吃饭的不可控性。这让农业成了数字

拼多多曾被称为中国新电商市场的开创者，但如今，它的增长似乎不及预期，而且估值也一直处于下行阶段。3月20日，拼多多公布了其截至2022年12月31日的第四季度和财年未经审计的财务业绩。但是，在财报公布后，拼多多美股的盘前股价却一度暴跌超过16%，跌近5个月以来的低位。我们不禁发问，拼多多到底怎么了？为什么股价会遭到投资者纷纷抛售？一、营收和净利实现双增，增速却堪忧财报显示，2022年拼多多总计实现营收1305.58亿元，较2021年的939.50亿元，增长了38.97%；实现净利润315.38亿元，同比增长306%。值得注意的是，虽然2022年拼多多营收和净利都实现较大幅度增长，但从增速这个维度来看，拼多多的增长颓势开始显现，体现在营收增速上则尤为明显，已从2018年的652.29%增速下滑至2022年的38.97%。分业务来看，其在线营销服务和其他营收为1027.22亿元；交易服务收入为276.27亿元；商品销售收入为2.09亿元，占总营收比重分别为78.68%、21.16%和0.16%。可见，拼多多的业务收益来源还是非常单一，极度依赖占比接近8成的收取商家推广费的线上营销服务业务收入，这是一种极其不正常的现象。换言之，如果商家纷纷弃逃转战其他平台，这对于拼多多而言则是毁灭性打击。而反观同赛道的阿里和京东，虽然两者在2022年电商消费类的营收不及拼多多好看，但两者率先开辟的药房配送业务新增长曲线在疫情期间得到了很好的发展，抵消了电商消费类这部分营收下滑的影响。相比之下，拼多多也在借助重仓农业来打造第二增长曲线，比如，拼多多不仅自2021年开始投入100亿设立“百亿农研”专项，以此来打造极具性价比的农业产品，而且还充当起沟通消费者与农产品的桥梁，让科技农产品从试验地到餐桌上，以此来实现平台、生产者及用户的三赢局面。然而，就目前情况来看，这条曲线给拼多多带来的更多是声量上的帮

拼多多已经于2023年3月20日公布了去年的四季报。从短期股价表现看，部分投资人似乎有些失望，因为这份财报不及预期——无论是投资农业还是海外电商扩张，现在只是在按部就班的执行而已。难道拼多多不应该定期提出一些新概念、让资本市场和媒体不停地看到新的“增长曲线”吗？ 我的观点与此恰恰相反：和预期不一致是拼多多一直的特色，而且这个特色还会持续一段时间。拼多多显然在坚定不移地执行过去几年的既定战略，那就是一以贯之地加注于研发和农业产业链。回顾过去，我们会发现，拼多多对农业的投入绝非心血来潮，更绝非表面文章： 早在2020年，拼多多的农产品GMV就突破了2700亿。 2021年二季报披露时，拼多多公布了“百亿农研专项”，董事长兼CEO陈磊担任这个专项计划的一号位。“多多农研科技大赛”“农云行动”随之如火如荼地展开。 在刚刚举行的上个季度财报电话会议上，拼多多管理层提及“农业”一词多达32次之多。陈磊反复表示：“农业是我们的长期核心战略之一”，“我们希望通过提升农业科技应用，来推动农业现代化进程”。 事实上，拼多多管理层在财报电话会议上讨论农业的次数和时间，要远远超过外界特别关注的海外电商平台Temu。对于拼多多而言，什么是长期战略的核心、什么是战略性投入的重点，不言而喻。许多投资人或许至今仍在质疑农业这条赛道的前景，但是在我看来，农业就是拼多多的未来，这个选择无比正确——早在两年前我就这样认为，现在还是这样认为。 仔细审视中国的农业，我们不难发现：这是一个最需要数字化、最需要与互联网深度结合的行业。我国是世界上最古老的农业大国，但是农业生产的现代化和集约化程度还很低，尤其是在中高端产品方面非常欠缺，尤其导致了农产品卖不起价、农民收入有限。过去多年，电商平台已经为赋能农业做出了一定的努力，不过这种赋能主要局限于流通环节，也就是产业链的下游。现在最需要做的，是从下游出发，逐渐改造中上

“重仓农业”，拼多多的“价值投资”带来了什么？ 农业和农货，一直是拼多多重仓的赛道和品类。重仓农产品赛道，既有用户端的实际需求，也有中国现实的国情。从成立到今天，拼多多用了七年多的时间，在农产品“上行”这件事上，做出了很多成绩和探索。而回头看，这部分的价值表现在以下几点： 小规模生产、“多对多”匹配。和发达国家农场化、规模化的农业比，中国的国情是小农、小规模为主体。农产品的供给端，比发达国家更多、更小、更分散。而移动互联网，很适合这种“多对多”的匹配。而拼多多成立第一天，就坚定用的“拼”方式，提升中国农产品的流通效率。 降低农户经营风险，增加农户收入。我在之前的文章里谈到拼多多农业的价值，其中一点是平抑了农产品的价格波动。降低农户的经营风险，才是拼多多农业的最大贡献。为什么？ 不管以前的农户，还是现在的“新农人”，承担的角色不仅是种植，还有农产品的销售。可以说，这两端的风险一直都非常高：种植端，不仅要关注天气，还有各种病虫害等。销售端，除了粮食这样的作物，大部分农产品，每年的价格都有很大的波动。比如苹果、橘子、芒果等。而农户，很难在商品定价上有话语权。 要降低经营的风险，种植端先放一边，销售端，拼多多已经做了很大的贡献。首先是“价格机制的发现”。比如我是一个种植丝瓜的农户，在拼多多上销售丝瓜，可以更实时、精确了解丝瓜价格变化。而以前，农户没有这样的信息，所以谈不上“实时发现价格”。知道了价格和动态变化，对农户的销售工作，就带来了较大“便利”：比如采摘的时间和节奏控制，库存的售卖速度。 信息流通速度+价格发现更快，在销售端，很大程度提升了农户的销售效率。如果有全国统计数据，全国各地区、各品类的农产品滞销率，每年都应该有一定幅度的下降，如果时间拉长十年，这个滞销率改善的更明显。 平抑周期，让产业带更健康和稳健。降低农户的经营风险，提高了农户的收入，间接也让产业带的

图片 2022年Q4财报发布之后，拼多多股价出现了大幅下挫（当日下跌超过10%），市场多将此解读为营收和利润等指标“不及市场预期”，言外之意，在预期差之下，市场重新调整对企业估值，信心不足股价下跌。 在市场有效学派看来，市场会给予企业合理的估值，下跌或者上涨总有必然性，但在现实中，市场并非永远有效，基于情绪的下跌总会在后市修复，其中就蕴涵着可观的阿尔法（超额收益率）。 两种观点经常针锋相对，互不相让，同样面对一件事情也往往得出迥然不同的结论，近期的拼多多亦是如此，关于其长期投资价值的分析成了近期市场最热门的话题。 我们对拼多多究竟该采取何种立场呢？抑或是说当前拼多多是否有能力修复市场预期呢？ 本文核心观点： 其一，拼多多预期差的产生乃是其重点经营的农业板块，从常态化社交电商到社区团购，要加速该品类的线上化，短期内需要提供更多的支持，这些在短期内会影响损益表的表现； 其二，预期差并不可怕，在外界不确定因素消除之后，拼多多要证明自己可以修复预期表现才是最重要的。 农业上行需要“强补贴” 社交电商且采取平台模式为拼多多主要标签，使得企业在获客（成长性）以及利润率方面均获得了优于同类企业的表现，这也是2020年之后其股价创造奇迹的重要原因。 理论上，拼多多应该具有高毛利率，且获客到一定规模之后，其市场费用投放规模放缓，也会迎来非常确切的经营利润，这也是此前市场对企业估值的基本逻辑，即便处于亏损期，市场仍相信其最终可以为股东创造可观利润。 图片 在对拼多多毛利率分析时，我们还是发现了一些与上述感知不同的差异，2020年之前其毛利率常年在80%左右，但在其后出现了明显的下行，在2021年又有所恢复，不过仍然未能回到峰值。 2022年Q4毛利率环比下行，这也是出乎我们所料的，以往Q4都是一年毛利峰值（双十一背景下商家营销旺季），结合我们对业务的了解，上述波动的主要原因为： 其一，

3月22日港股收盘，$腾讯控股(00700)$ 公布了2022年Q4以及全年业绩。与我们此前在前瞻《是时候该买点腾讯》中预测的类似：收入水平微微超过了市场的预期，降本增效的效果开始显现，利润率提升，也好于预期。同时，作为疫情最后一个季度，与线下活动相关的业务（如金融支付、企业服务等）受到影响，而游戏娱乐表现平稳。可喜可贺的是，通过视频号打通的内容生态正在进入加速变现期，广告收入逆势增长，显示了较强的恢复潜力。我们预计2023年的恢复将进一步提高。业绩概览收入端：整体营收1449.5亿元，同比增长1%，高于市场预期的1445.0亿元。其中，增值服务整体收入704亿元，同比下降2%，略高于市场预期的701亿元；游戏业务整体收入418亿元，同比持平预期。国内游戏同比下降6%至279亿元，略差于预期的287亿元；海外游戏139亿元，排除汇率影响及Supercell调整同比增长11%，高于市场预期的而130亿元。社交网络收入286亿元，同比下降2%，低于市场预期的292亿元。在线广告业务收入247亿元，同比增长15%，大幅高于市场预期的221亿元。其中社交广告增长17%至214亿元，媒体广告收入33亿元，也恢复同比增长。金融科技和企业业务收入472亿元，同比下降1%，低于市场预期的502亿元。成本端：增值业务营业成本同比下降4%，主要是直播分成及渠道分销减少；网络广告业务成本同比增长11%，主要是视频及小程序以及移动广告联盟；企业科技业务成本同比下降10%，主要体现在云服务减亏。营销开支61亿元，同比下降47%，远远低于市场预期的83亿元；行政管理费用273亿元，同比增长12%，高

2022是一个特需的年份，危难之下更显竞争韧性，过去的一年是很多企业缩小或者扩大差距的绝好机遇。目前，三大电商公司已经发布了各自的2022年年报，我们来看看过去的一年三者有哪些变化。 阿里仍是老大，但差距在逐渐缩小 我们先来看核心的GMV数据，2022年阿里为8.3万亿，京东则为3.5万亿，拼多多增速最猛，从2021年的2.4万亿增长到2022年的4.8万亿，这不得不说，拼多多真香，在下沉市场仍然拥有更广阔的市场空间。 拼多多与京东作为一个事物的两个极端，从目前的GMV来看，显然拼多多拥有更强爆发力，显然目前拼多多的GMV已经超过了京东，成为中国第二大电商平台。 从财务业绩的角度看，虽然拼多多全年营收最低，但GMV起来之后，拼多多的利润实现迅速爆发，在2022年归属于普通股东的净利润为315亿元，较2021年同比增长了306%，已经大大超过了京东的104亿元。值得一提的是，阿里巴巴在最近一个财政年度的净利润为622.5亿，同比下降58.66%，而营收上为8531亿元。 虽然从目前看，阿里的业务更多元些，拼多多与京东在电商方面仍旧在继续发力不断侵蚀阿里的市场份额。简单的从财报看，在电商方面三者已经没有多大的增长空间。 从市值上看，市场还是很有效的，阿里仍然高达1.7万亿，仍然维持老大的位置，京东大概是5千亿，而拼多多大概是在7千亿左右。从估值上看，很明显京东拥有更高的估值水平，叶守明了市场或许更看好的京东的商业模式。 $拼多多(PDD)$ $阿里巴巴-SW(09988)$

出品｜派财经 文｜罗莉 编｜派公子 3月20日，拼多多发布了2022年四季度及全年财报，财报显示，拼多多在2022年全年营收为1306亿元，同比增长39%，创下近五年来增速新低。 此外，2022年四季度表现也不及预期。四季度，拼多多营收为398.2亿元，同比增长46.23%，不及市场预期的410.08亿元；净利润94.54亿元，同比增长42.81%，不及预期的97.5亿元。 拼多多业绩增速放缓，早已有迹可循，国内电商业务已经基本触顶，拼多多头顶高速增长的光环正在褪去。三月初，京东高调上线“百亿补贴”，正式向拼多多下了战书，在京东的猛烈攻击下，拼多多的核心战地正在蓄力防御和反击，势必会影响到利润端表现。 在国内电商业务见顶，高增长光环逐渐褪去后，发展迅猛的拼多多海外业务Temu被给予了新的希望，但在攻入海外市场前期烧钱换规模的趋势下，拼多多的利润端受到了质疑。在财报会上，拼多多管理层对该业务的数据三缄其口，表示尚处于发展前期对财报影响较小。 值得注意的是，拼多多在2022年全年研发费用首次超过百亿，在海外业务之外，拼多多还有一项更耗费精力和财力的长线业务，农业科技。拼多多曾在2021年二季度推出了“百亿农研”项目，称将持续将拼多多利润投入到农研中，直至累计达到百亿。作为该项目的一号位，在财报会上，拼多多董事长兼CEO陈磊表示，盈利能力当前并不是拼多多的首要任务，目前仍处于投入期。 对于拼多多不太明朗的前景，资本市场率先开始用脚投票，财报发布当日，拼多多美股大跌14.17%，一夜之间市值蒸发了1100亿元。截至3月21日收盘，拼多多股价微涨0.03%至78.93美元/股，市值997.98亿美元。 1、“佛系”应战，业绩增长放缓 对于拼多多在近期交出的这份成绩单，市场不买单的原因之一是季度环比增速的下滑。 上一季度，拼多多的业绩过于好看，导致市场对其四季度的期待值直接拉满。202

再聊下拼多多的22年Q4财报 多少有点习惯了拼多多每次发财报，要么大涨，要么大跌。 昨天22年Q4财报发布，收盘跌14%。 往前看，22年前3个季度的财报日，Q3收盘涨13%，Q2收盘涨15%，Q1收盘涨15%。 三个季度，每次都超过市场预期。 Q1营收237.9亿，高于预期的206.5亿；Q2营收314.4亿，高于预期的236.4亿；Q3营收355.0亿，高于预期的309.4亿。 虽然管理层也试图控制一下市场预期。 主动提，「三季度临时账面利润增加具有偶发性。不建议将本季度账面利润作为公司未来盈利情况的参考」。 资本市场显然没有听进去。 天之道，损有余而补不足。 信心比黄金更重要。 预期就像黄金，钱都流向了不缺钱的人。 Q3财报之后，拼多多股价一直很坚挺，没有掉下过80美金。 人常说，「所有命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价格。」 所以只要Q4财报不及预期，资本市场马上翻脸，收盘跌14%。 也就可以理解了。 作为一名价值投资信仰者。 巴菲特言：如果你不愿意拥有一只股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟。 能做到股神的境界，当然很难。 但有三条，是我一直要求自己的。 1、不要赔钱 2、不加杠杆 3、如果想投机了，比例不超过股票的30% 第一条中的不要赔钱是最重要的。 因为第一条的不要赔钱，所以第二条不能加杠杆。 因为第一条的不要赔钱，即便是投机，炒作短线，我也只能去选择自己最有把握的股票。 这样即便是赌输了，也无所谓，因为我是有信心，这只股票是一定可以涨回来的。 基本这就是我现在的投资哲学。 所以我目前持有的公司并不多，基本就是拼多多、腾讯、苹果、美团。 其他的公司可忽略不计。 再说回昨天的财报。 老实讲，普通投资者，想要去预测未来的财报，还是极其困难的。 况且财报预测是一回事，市场情绪又是另一回事，没有定数。 所以我面对拼多多发布财报，这样一个注定「腥风血雨」的日子。

 文/孟永辉 仅仅只是将关注的目光聚焦在拼多多的Q4财报，是无论如何都无法窥探到拼多多的真实一面的。尽管如此，依然有很多人还是将关注的焦点聚焦于此，并且持续地渲染电商行业内卷加剧，拼多多的空间持续受到挤兑的情况。然而，我们或许应当将更多关注的目光聚焦在更加长远的角度，站在全年的角度来看待，或许，只有这样，我们才能看到拼多多的另一面。 根据拼多多最新发布的2022年第四季度以及全年财报显示，拼多多2022年营收为1305.576亿元，较2021年的939.499亿元增长39%。其中第四季度总营收为398.200亿元，较2021年同期272.309亿元增长46%。 拼多多2022年归属于普通股股东的净利润为315.381亿元，与2021年的净利润77.687亿元增长306%；不按美国通用会计准则（Non-GAAP），净利润为395.297亿元，较2021年净利润138.295亿元增长186%。 显而易见的是，无论是从总体的营收数据来看，还是从整体的利润来看，拼多多都交出了一份相对较为满意的答卷。面对这样一份答卷，我们需要更多地去思考其背后投射出来的拼多多的另一面。只有这样，我们才能够明白拼多多在过去的2022年究竟做了些什么，我们才能够理解拼多多缘何在如此严峻的市场大背景下，依然可以获得如此傲人财报的内在原因。 拥抱实体，依然成为拼多多的「固定动作」 如果对于当下互联网行业的发展进行一个总结的话，拥抱实体经济，实现平台经济与实体经济的深度融合，无疑是一个主要的发展方向。可以说，谁找到了拥抱实体经济的正确方式和方法，谁就占得了新的发展先机。对于拼多多来讲，同样已经将拥抱实体经济变成了自己的「固定动作」。 透过拼多多的财报，我们就可以非常明显地看出这一点。根据财报显示，在美国通用会计准则下，拼多多去年全

对于中国互联网而言，2022年并不是一个幸运的年份，紧张和挫败感与降本增效的主旋律犹如一枚硬币的两面，贯穿全年。拼多多可能是其中的例外，这不仅反映在它较为强势的股价表现里，也反映在它逆势而行的财务表现中，堪称中概互联网的“最美逆行者”。2022年3月20日美股盘前，拼多多发布了它的2022年四季度和年度财报。客观地说，这份财报数据表现依然优秀，但资本市场似乎有所疑虑，由于过高的市场期待，以及行业竞争加剧的担忧，市场反应并不令人意外。在笔者看来，与其关注股价临时的变化，不如弄清楚公司的战略和组织能力，这些比股价的变化更重要，也比单个季度甚至一年的业绩变化来得更重要。1.中概逆行者熟悉拼多多股价表现的投资者应该清楚，与中概股整体弱势的表现相比，拼多多过去一年基本上走出的是独立行情。在业务经营层面，疫情扰动供应链，4-6月的上海受影响尤其明显，上海所在的华东地区是中国电商供应链的核心区域，此后国内各大城市疫情此起彼伏，12月份公众大面积感染，这一切都为电商业务开展蒙上了阴影。但是拼多多主站、社区团购业务都表现出了超强的韧性，我们不仅能从各类行业调研中看到拼多多强大的执行力和灵活性，也能从公众口碑，尤其是上海疫情期间本地消费者的反馈中看出这一点。营收大幅增长是这些业务强势的自然结果。图片2022年四季度，核心广告业务收入309.7亿元，同比增长38.1%；佣金收入88亿元，同比增长86.4%；佣金+广告合计397.7亿元，同比增长46.5%；自营业务无需赘述，剔除自营业务后的经营利润91.1亿元，经营利润率22.9%，Non-GAAP利润116亿，利润率29.2%。年度核心业务营收1303.5亿，同比增长50.3%；年度Non-GAAP利润381.2亿元，同比增长226.6%。如果我们单看四季度，基本上每项业务的增速都较前两个季度略有回落，但是仍然处在非常高的增长区间，尤其考虑到电

图片 一、拼多多全年财报亮眼，百亿加码技术研发显格局 3月20日，拼多多集团发布截至12月31日的2022年第四季度及全年财报。财报显示，拼多多集团去年第四季度收入为398亿元，同比增长46%。全年营收为1306亿元，同比增长39%。从财报来看，拼多多账上现金充裕。截至2022年底，拼多多经营活动产生的现金净额为485.1亿元，而上一年这一数字为287.8亿元。 去年四季度，国内消费需求逐渐回暖，拼多多在双十一、年货节等多个关键消费节点，集中投放大量补贴资源，激发了消费市场潜能。受益于此，手机、美妆、母婴、优质农货等品类去年以来增长明显，带动全域消费快速增长。 “未来，我们将加大在扩内需、促消费方面的投入，进一步完善平台机制，更好地满足消费者对于品质与价格的双重期待。” 拼多多集团董事长兼首席执行官陈磊表示。 业绩电话会上，当分析师问及公司去年新推出的跨境业务进展时，陈磊表示，“该项业务自去年9月推出仅过去半年左右时间，目前仍处早期阶段。我们会保持耐心，不断提高自身，努力创造长期价值”。 值得关注的是，拼多多去年全年研发费用同比增长15%，金额超百亿元，创历史新高。拼多多财务副总裁刘珺认为，公司仍处“投入期”，技术创新是业务高质发展的航向标与动力源，未来将继续加大投入，助力供应链提效、消费体验升级。 锐评：2021年度是拼多多实现从销售和营销向研发战略转变的元年，全年研发费用达到89.9亿元；今年作为拼多多“重研发”战略转型的第二年，就持续加码技术创新投入达到百亿元以上，占总营收比例接近9%，同比增速达到15%。这是什么概念呢？ 根据全国工商业联合会对外发布《2022研发投入前1000家民营企业创新状况报告》显示，华为以1427亿元研发费用居榜首，研发经费投入强度达到22.41%。排名第二的阿里巴巴研发投入为578亿元，投入强度6.91%；腾讯研发费用519亿元位居第三，研

拆解了下 $拼多多(PDD)$ 财报，得出数据如下： 22Q4营收：同比+46%，环比+12%； 广告收入：同比+38%，环比+9%； 交易服务费：同比+86%，环比+25%； 经营活动净现金：同比+62%，环比+128%； 21Q4营收：同比+28%，环比+27%； 广告收入：同比+19%，环比+25%； 交易服务费：同比+108%，环比+36%； 经营活动净现金：同比+13%，环比+88%； 大概得出如下推论（可能性）： 1. 22Q4同比各项增速都好于21年同期，是消费降级or经济低迷的受益者； 2. 22Q4环比各项增速都低于21年同期，大概率受疫情影响or22Q3基数太高（属于非常态）所致； 3.22Q4经营活动净现金 增速远高于营收、广告收入，同/环比增速也高于21年同期，可能是卖家充了钱但没花出去（🐏了的那1-2周，无心工作，很佛系、随缘）; PS.回想我们自己那段时间的心态，感觉很有可能 ，继续看好它。

3月20日，拼多多集团发布截至12月31日的2022年第四季度及全年财报。财报显示，拼多多集团去年第四季度收入为398亿元，同比增长46%。全年营收为1306亿元，同比增长39%。 去年四季度，国内消费需求逐渐回暖，拼多多在11.11、年货节等多个关键消费节点，集中投放大量补贴资源，激发消费市场潜能。在带动各地产业带精准把握时机拓展全国市场的同时，以简单明了的方式为平台用户送上“好产品”与“好实惠”。受益于此，手机、美妆、母婴、优质农货等品类去年以来增长明显，带动全域消费快速增长。四季度，拼多多营销费用177亿，同比增长56%。 “去年以来，我们优选商品、严抓品控，撬动百亿补贴、万人团等平台资源以及多人团等创新玩法，加大了平台补贴的普惠力度，很高兴能在提振消费信心方面贡献一份力量。未来，我们将加大在扩内需、促消费方面的投入，进一步完善平台机制，更好地满足消费者对于品质与价格的双重期待。” 拼多多集团董事长兼首席执行官陈磊表示。 把平台投入落在产业发展的实处 2022年是拼多多从“重营销”向“重研发”战略转型的第二年，公司持续加码技术创新投入。财报显示，在美国通用会计准则下，拼多多去年全年研发费用同比增长15%，金额超百亿元，创历史新高。其中，四季度研发费用同比增长19%，达到24亿元。 拼多多财务副总裁刘珺认为，公司仍处“投入期”，技术创新是业务高质发展的航向标与动力源，未来将继续加大投入，助力供应链提效、消费体验升级。 根据国内一些主要农业产业带的需求与实际，拼多多发起了“农云行动”，旨在优化大规模、精准、高效的供需匹配，引导农产区加速“数实融合”；提升前沿科技在农业转型升级中的支撑能力，助力科技转化；加大新农人扶持力度，让乡土风物特产持续出村进城。在拼多多等平台的助力下，作为全国乡村振兴重点帮扶县之一的甘肃庆阳环县，去年实现了羊产值8年增长近7倍的“狂飙”。

3月22日$腾讯控股(00700)$ 即将公布22Q4财报，此前市场预期马化腾所说的“降本增效”，会更大程度上地体现在22年下半年的财报上，Q4显然是一个重要节点。目前市场预期的Q4业绩营收1445亿元，同比基本持平；游戏收入418亿元，同比下降2.3%；社交网络（直播、视频等）292亿元，同比持平；在线广告221亿元，同比增长2.6%；金融和企业收入502亿元，同比增长4.8%；EBITDA 426.8亿元，同比增长16.7%调整后净利润308亿元，同比增长24%。基本上也能从市场一致预期中看出来对降本增效的预期。不过值得注意的是，过去5个季度腾讯的营收不及预期，最近两个季度的调整后净利润超过市场预期，换句话说，降本增效的实际效果可能还会超过市场预期。而现在市场上对腾讯业绩预期较高的，认为Q4的营收增长可能到2%Q4是疫情最后一个季度，线下活动受到一定的影响，支付端、企业端也有可能受到影响，不过相应地，可能利好线上娱乐。而游戏、社交娱乐在腾讯营收中的占比更高一些，因此投资者也可以适当考量这个因素，对腾讯业绩预期微微调高一些。我们认为，游戏方面，2022年前三个季度的表现来看，腾讯游戏表现出的韧性要略好于整体游戏大盘，其中海外游戏中的《Valorant》、《Apex 英雄》以及代理发行的《幻塔》更有不俗表现。而2023整个游戏行业呈现出温和复苏之势，更多的版号发放，包括腾讯这样的大厂。虽然这些未必能在2023年前两个季度就能展现，有望在2023年下半年迎来业绩拐点。内容方面，腾讯视频在Q4仍然可能受到广告低迷的影响，但是进入2023以后，随着《三体》等多部重要作品的上线，市场反馈较为乐观，也为后续的订阅及广告增长埋下伏笔。此外，视频号将成为生态内容的关键。2022年6月微信视频号月活规模突破8

23年3月21号【狙击主力近期热点方向题材】 事件和消息： 中美对抗也在不断升级。 逻辑和解读： 科技战已经提前打响. 利好影响版块题材： 信创，半导体，数字中国，人工智能。 以上方向有望发力，可以留意，建议收藏跟踪. 每个交易日都会公开发出. 欢迎评论。 支持我的请点个赞+分享转发. 我的理念思路： 有自己的逻辑，在股市才能更好地玩下去，当你都不知道这只股票是怎么选的， 虽然你拿到了，吃到了肉，但是没办法复制盈利。 靠运气赚来的，最后也会靠实力亏回去。 个人观点，只供参考，不做买卖股票的依据。

话说，昨日，又一家电商平台拼多多公布了去年第四季度和全年的财报。八姐看了看，这个增速也真是没谁了，远远超过另两家电商平台。 不过，吊诡的是，拼多多的营收虽然同比增速达到46%，但依然没有达到很多分析师的预期，因此，股价居然出现了大跌。所以，咱也是不懂了，你们为啥给拼多多的预期这么高呢？都没考虑到四季度特殊情况导致的供应链中断么？ 另外，简单看了看拼多多的财报、听了听电话会议，八姐的感觉是，拼多多的促销和补贴力度又变大了，而且其也在强调盈利不是主要任务、公司仍处于成长期，看来，拼多多还是要继续多多在电商领域拼一把啊。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 好啦，不废话，下面来详细说说拼多多的财报。 1，拼多多的营收依然保持高速增长。 根据财报，2022年第四季度，拼多多的总营收为398.2亿元，同比增长46% 。这一增速依然是亮眼的，超过了电商行业的平均增速。与之相比，第四季度，阿里同比增长仅2%，京东同比增长7%。 不过，拼多多的营收同比增速仍低于市场预期，也低于上个季度的增速，不知是否是受到疫情的影响。‍‍‍ 细分看营收，拼多多的在线营销服务及其他服务的营收为309.652亿元，同比增长38%；来自交易服务的营收为87.966亿元，同比增长86%。 2，拼多多的盈利大幅改善。‍‍‍ 根据财报，2022年第四季度，归属于拼多多普通股股东的净利润为94.537亿元，同比增长43%。不按美国通用会计准则（Non-GAAP），归属于拼多多普通股股东的净利润为121.058亿元，同比增长43%。不过，与上季度相比，拼多多Non-GAAP的净利润略有下滑。 对于利润，拼多多的高管也表示，盈利能力不是最主要的任务，拼多多一直都在做投资审慎，以实现长期的增长。 3，拼多多加大营销和补贴的力度。‍ 值得注意的是，第四季度，拼多多的“销售和营销开支”为177.324亿元，同比增长56%，这一增

$拼多多(PDD)$ ​ 不说增加补贴我也能感受到，因为分享给我让我“助力”他们得现金的人在四季度明显增多了，当然了，经常需要拉二十几个人甚至是拉新才能得到现金的本质没变。家母是拼多多羊毛的资深用户，最近好像一些看视频或者是浏览的任务也更多了！ 拼多多在之前多个人拼团的前提下，自己一个人也可以用“拼团”的价格买到产品了，但折扣与之前相比有所下滑，改为店铺关注红包的形式，开始重视为私域引流。因为我主要在拼多多上买的是农产品，有时候和线下家附近的水果生鲜超市相比，有的东西甚至还比生鲜贵，整体只比生鲜超市便宜少许了。 另外，$阿里巴巴(BABA)$ 淘菜菜的崛起也是对拼多多的打击，如果单纯性价比来看，淘菜菜甚至比拼多多还便宜，加之淘菜菜在物流上体验更好一些。拼多多有时买的水果，因为发货地距离我家比较远，要么果蔬都坏了，要么给我发的是青的，到家也还没熟吃不了，有些影响体验。 至于公司强调的农业科技投入，可能未来会是个突破点，但在我这样基层用户上仍看不到太多效果。  

今天 $拼多多(PDD)$ 公布了2022年Q4财报，整体情况来看，Q4拼多多营收309.7亿，同比增长46%，低于预期的419.5亿元；净利润94.5亿元，同比增长42.81%，低于市场预期97.5亿元；经调整的净利润121.7亿元。 单从数据来看，这增长和这利润确实很不错了，要知道拼多多给大家的印象是一直低价而且大幅补贴消费者，居然还能赚这么多钱，而且哪个互联网公司Q4还有这么高的增速？不过无奈市场预期太高，营收和净利润都低于市场预期，公布财报后盘前大跌。下面还是整体看下拼多多财报数据。  一、整体财务数据 1. 营收 Q4拼多多营收398.2亿，同比增长46.2%，环比也提升13.1%，可以看到从Q2开始拼多多再次恢复30%了的高增速，Q3增速直接达到了65%，不过Q4是传统旺季Q4增速下滑到46%，2022年Q1基数非常低，所以23年Q1拼多多估计又可以恢复到60%的增速。  分业务来看： 1) 网络营销及其他收入：本季度收到309.7亿元，同比增长38%，占总收入的78%，这部分就是拼多多的基本盘，这部分的增速小于总营收的增速，这里估计是市场的担心点吧，前不久京东也宣布推出百亿补贴，也介入低价路线，同时还有抖音的存在，这块的竞争会越来越激烈，拼多多目前能有38%的增速其实已经非常不容易了，预计后面还会下降。 2) 交易服务收入：主要是拼多多从商家销售额当中抽取的佣金。去年1月，拼多多“百亿补贴”开始对商家抽佣，不同类目的抽佣比例为1%至3%不等。该部分收入本季度为88亿元，同比增长了86%，这部分增速是最快的。  3) 商品销售收入：代表的是拼多多的自营业务。这部分主要指拼多多从经销商处购买一些未入驻平台的大品牌商品，以自营模式在平台中销售，以培养消费者的

经济观察网 记者 任晓宁 3月20日，拼多多（PDD.US）发布了2022年第四季度及全年财报。去年第四季度收入为398亿元，同比增长46%。去年全年营收为1306亿元，同比增长39%。去年全年净利润315.38亿元，同比增长306%。与国内业务相比，拼多多更引人关注的是其海外业务Temu。去年9月，Temu在美国上线，目前已经进入美国、加拿大、澳大利亚、新西兰多个国家。根据中信证券最新发布的研报，拼多多还将于3月25日上线英国市场，在2023年有望全面上线欧盟27国。“市场扩张的速度将超出我们此前的预期，这或对公司GMV带来增量空间。”中信证券这样评价Temu的扩张速度。3月20日晚上的财报电话会上，拼多多管理层也回答了海外业务的情况。拼多多财务副总裁刘珺说，由于跨境业务仍处于发展初期，对拼多多第四季度财报的影响较小。拼多多集团董事长、首席执行官陈磊称，“该项业务自去年9月推出仅过去半年左右时间，目前仍处早期阶段。我们会保持耐心，不断提高自身，努力创造长期价值”。“我们感谢在早期阶段便选择我们的消费者和商家。他们的支持给了我们做好这项业务的动力，也为我们不断提升服务水平提供了很多有价值的建议。”陈磊补充说。截至2023年2月底，Temu在AppStore购物榜、GooglePlay购物榜中分别霸榜69天、114天。Temu能够在海外霸榜，主要依靠低价与营销策略。Temu上的商品目前主要为女装、小家电等生活日用品，同时Temu正在扩大商品品类。拼多多跨境电商业务相关负责人表示，今年3月份开始，多多出海扶持计划的专项团队将先后深入广东、福建、浙江、江苏、山东、河北、安徽、陕西、四川、湖北等国内100个优质产业带，推动制造业企业出海拓市场，更好地参与国际竞争。拼多多的海外战略，与其国内崛起方式有相似也有不同。上海财经大学电子商务所执行所长崔丽丽告诉记者，Temu的低价

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 正值年报季。陆续翻阅各大公司2022年的成绩单后，不禁感慨：纵观中美两地这么多科技公司，还没有哪家公司，像拼多多这样执著农业这么一件事。 仔细翻看拼多多的第四季度及全年财报 ， 研发费用一以贯之地投入到农业与技术上。去年全年，拼多多研发投入超过百亿元，创下历史新高。其中，第四季度研发费用同比增长19%，达到24亿元。 图：拼多多各季度研发费用率 资料来源：拼多多，东吴证券 2021年以来，拼多多的单季研发投入已连续6个季度超过20亿元。通过“农云行动”、“多多农研科技大赛”、“全球农创客大赛”、“百亿农研”等项目，不断加码农业板块，拼多多始终与中国广袤的人群在一起。 独树一帜的现代农业观背后，拼多多究竟看到了什么被市场所忽视的逻辑？ 01科技公司的时代使命：农业更要数智化 【1】独树一帜的现代农业观 在传统认知里，农业一直被当成一个技术落后、低门槛的产业部门。大家自然很难将农业和高科技联系在一起。但在“重投农研”的拼多多看来，现代农业是一个集植物学、生物学、人工智能、数字技术、机械工程、能源动力、市场营销等多学科交叉的应用场景，行业壁垒其实很高。 在数字化时代全面到来的今天，在国民经济的三大产业中，第二和第三产业的数字化已经深度数字化。第三产业的消费和互联网领域等数字化已经渗透到每个毛孔里，甚至开始出现内卷；第二产业的全面数字化正在快速推进，如今工业4.0已经成为制造大国的博弈焦点。 唯独第一产业的数字化鲜有提及，数字化程度低到大家几乎感受不到。实际上，第一产业不仅是第二产业和第三产业发展的前提和基础，自身的产业规模也极为庞大。总之，第一产业的数字化已刻不容缓。 比如在算法和算力方面，科技公司有办法赋能农业，但是农业收集数据天生就比较困难，农产品不仅属于非标准品，而且存在看天吃饭的不可控性。这让农业成了数字

拼多多曾被称为中国新电商市场的开创者，但如今，它的增长似乎不及预期，而且估值也一直处于下行阶段。3月20日，拼多多公布了其截至2022年12月31日的第四季度和财年未经审计的财务业绩。但是，在财报公布后，拼多多美股的盘前股价却一度暴跌超过16%，跌近5个月以来的低位。我们不禁发问，拼多多到底怎么了？为什么股价会遭到投资者纷纷抛售？一、营收和净利实现双增，增速却堪忧财报显示，2022年拼多多总计实现营收1305.58亿元，较2021年的939.50亿元，增长了38.97%；实现净利润315.38亿元，同比增长306%。值得注意的是，虽然2022年拼多多营收和净利都实现较大幅度增长，但从增速这个维度来看，拼多多的增长颓势开始显现，体现在营收增速上则尤为明显，已从2018年的652.29%增速下滑至2022年的38.97%。分业务来看，其在线营销服务和其他营收为1027.22亿元；交易服务收入为276.27亿元；商品销售收入为2.09亿元，占总营收比重分别为78.68%、21.16%和0.16%。可见，拼多多的业务收益来源还是非常单一，极度依赖占比接近8成的收取商家推广费的线上营销服务业务收入，这是一种极其不正常的现象。换言之，如果商家纷纷弃逃转战其他平台，这对于拼多多而言则是毁灭性打击。而反观同赛道的阿里和京东，虽然两者在2022年电商消费类的营收不及拼多多好看，但两者率先开辟的药房配送业务新增长曲线在疫情期间得到了很好的发展，抵消了电商消费类这部分营收下滑的影响。相比之下，拼多多也在借助重仓农业来打造第二增长曲线，比如，拼多多不仅自2021年开始投入100亿设立“百亿农研”专项，以此来打造极具性价比的农业产品，而且还充当起沟通消费者与农产品的桥梁，让科技农产品从试验地到餐桌上，以此来实现平台、生产者及用户的三赢局面。然而，就目前情况来看，这条曲线给拼多多带来的更多是声量上的帮

拼多多已经于2023年3月20日公布了去年的四季报。从短期股价表现看，部分投资人似乎有些失望，因为这份财报不及预期——无论是投资农业还是海外电商扩张，现在只是在按部就班的执行而已。难道拼多多不应该定期提出一些新概念、让资本市场和媒体不停地看到新的“增长曲线”吗？ 我的观点与此恰恰相反：和预期不一致是拼多多一直的特色，而且这个特色还会持续一段时间。拼多多显然在坚定不移地执行过去几年的既定战略，那就是一以贯之地加注于研发和农业产业链。回顾过去，我们会发现，拼多多对农业的投入绝非心血来潮，更绝非表面文章： 早在2020年，拼多多的农产品GMV就突破了2700亿。 2021年二季报披露时，拼多多公布了“百亿农研专项”，董事长兼CEO陈磊担任这个专项计划的一号位。“多多农研科技大赛”“农云行动”随之如火如荼地展开。 在刚刚举行的上个季度财报电话会议上，拼多多管理层提及“农业”一词多达32次之多。陈磊反复表示：“农业是我们的长期核心战略之一”，“我们希望通过提升农业科技应用，来推动农业现代化进程”。 事实上，拼多多管理层在财报电话会议上讨论农业的次数和时间，要远远超过外界特别关注的海外电商平台Temu。对于拼多多而言，什么是长期战略的核心、什么是战略性投入的重点，不言而喻。许多投资人或许至今仍在质疑农业这条赛道的前景，但是在我看来，农业就是拼多多的未来，这个选择无比正确——早在两年前我就这样认为，现在还是这样认为。 仔细审视中国的农业，我们不难发现：这是一个最需要数字化、最需要与互联网深度结合的行业。我国是世界上最古老的农业大国，但是农业生产的现代化和集约化程度还很低，尤其是在中高端产品方面非常欠缺，尤其导致了农产品卖不起价、农民收入有限。过去多年，电商平台已经为赋能农业做出了一定的努力，不过这种赋能主要局限于流通环节，也就是产业链的下游。现在最需要做的，是从下游出发，逐渐改造中上

图片 2022年Q4财报发布之后，拼多多股价出现了大幅下挫（当日下跌超过10%），市场多将此解读为营收和利润等指标“不及市场预期”，言外之意，在预期差之下，市场重新调整对企业估值，信心不足股价下跌。 在市场有效学派看来，市场会给予企业合理的估值，下跌或者上涨总有必然性，但在现实中，市场并非永远有效，基于情绪的下跌总会在后市修复，其中就蕴涵着可观的阿尔法（超额收益率）。 两种观点经常针锋相对，互不相让，同样面对一件事情也往往得出迥然不同的结论，近期的拼多多亦是如此，关于其长期投资价值的分析成了近期市场最热门的话题。 我们对拼多多究竟该采取何种立场呢？抑或是说当前拼多多是否有能力修复市场预期呢？ 本文核心观点： 其一，拼多多预期差的产生乃是其重点经营的农业板块，从常态化社交电商到社区团购，要加速该品类的线上化，短期内需要提供更多的支持，这些在短期内会影响损益表的表现； 其二，预期差并不可怕，在外界不确定因素消除之后，拼多多要证明自己可以修复预期表现才是最重要的。 农业上行需要“强补贴” 社交电商且采取平台模式为拼多多主要标签，使得企业在获客（成长性）以及利润率方面均获得了优于同类企业的表现，这也是2020年之后其股价创造奇迹的重要原因。 理论上，拼多多应该具有高毛利率，且获客到一定规模之后，其市场费用投放规模放缓，也会迎来非常确切的经营利润，这也是此前市场对企业估值的基本逻辑，即便处于亏损期，市场仍相信其最终可以为股东创造可观利润。 图片 在对拼多多毛利率分析时，我们还是发现了一些与上述感知不同的差异，2020年之前其毛利率常年在80%左右，但在其后出现了明显的下行，在2021年又有所恢复，不过仍然未能回到峰值。 2022年Q4毛利率环比下行，这也是出乎我们所料的，以往Q4都是一年毛利峰值（双十一背景下商家营销旺季），结合我们对业务的了解，上述波动的主要原因为： 其一，

“重仓农业”，拼多多的“价值投资”带来了什么？ 农业和农货，一直是拼多多重仓的赛道和品类。重仓农产品赛道，既有用户端的实际需求，也有中国现实的国情。从成立到今天，拼多多用了七年多的时间，在农产品“上行”这件事上，做出了很多成绩和探索。而回头看，这部分的价值表现在以下几点： 小规模生产、“多对多”匹配。和发达国家农场化、规模化的农业比，中国的国情是小农、小规模为主体。农产品的供给端，比发达国家更多、更小、更分散。而移动互联网，很适合这种“多对多”的匹配。而拼多多成立第一天，就坚定用的“拼”方式，提升中国农产品的流通效率。 降低农户经营风险，增加农户收入。我在之前的文章里谈到拼多多农业的价值，其中一点是平抑了农产品的价格波动。降低农户的经营风险，才是拼多多农业的最大贡献。为什么？ 不管以前的农户，还是现在的“新农人”，承担的角色不仅是种植，还有农产品的销售。可以说，这两端的风险一直都非常高：种植端，不仅要关注天气，还有各种病虫害等。销售端，除了粮食这样的作物，大部分农产品，每年的价格都有很大的波动。比如苹果、橘子、芒果等。而农户，很难在商品定价上有话语权。 要降低经营的风险，种植端先放一边，销售端，拼多多已经做了很大的贡献。首先是“价格机制的发现”。比如我是一个种植丝瓜的农户，在拼多多上销售丝瓜，可以更实时、精确了解丝瓜价格变化。而以前，农户没有这样的信息，所以谈不上“实时发现价格”。知道了价格和动态变化，对农户的销售工作，就带来了较大“便利”：比如采摘的时间和节奏控制，库存的售卖速度。 信息流通速度+价格发现更快，在销售端，很大程度提升了农户的销售效率。如果有全国统计数据，全国各地区、各品类的农产品滞销率，每年都应该有一定幅度的下降，如果时间拉长十年，这个滞销率改善的更明显。 平抑周期，让产业带更健康和稳健。降低农户的经营风险，提高了农户的收入，间接也让产业带的

3月22日港股收盘，$腾讯控股(00700)$ 公布了2022年Q4以及全年业绩。与我们此前在前瞻《是时候该买点腾讯》中预测的类似：收入水平微微超过了市场的预期，降本增效的效果开始显现，利润率提升，也好于预期。同时，作为疫情最后一个季度，与线下活动相关的业务（如金融支付、企业服务等）受到影响，而游戏娱乐表现平稳。可喜可贺的是，通过视频号打通的内容生态正在进入加速变现期，广告收入逆势增长，显示了较强的恢复潜力。我们预计2023年的恢复将进一步提高。业绩概览收入端：整体营收1449.5亿元，同比增长1%，高于市场预期的1445.0亿元。其中，增值服务整体收入704亿元，同比下降2%，略高于市场预期的701亿元；游戏业务整体收入418亿元，同比持平预期。国内游戏同比下降6%至279亿元，略差于预期的287亿元；海外游戏139亿元，排除汇率影响及Supercell调整同比增长11%，高于市场预期的而130亿元。社交网络收入286亿元，同比下降2%，低于市场预期的292亿元。在线广告业务收入247亿元，同比增长15%，大幅高于市场预期的221亿元。其中社交广告增长17%至214亿元，媒体广告收入33亿元，也恢复同比增长。金融科技和企业业务收入472亿元，同比下降1%，低于市场预期的502亿元。成本端：增值业务营业成本同比下降4%，主要是直播分成及渠道分销减少；网络广告业务成本同比增长11%，主要是视频及小程序以及移动广告联盟；企业科技业务成本同比下降10%，主要体现在云服务减亏。营销开支61亿元，同比下降47%，远远低于市场预期的83亿元；行政管理费用273亿元，同比增长12%，高

2022是一个特需的年份，危难之下更显竞争韧性，过去的一年是很多企业缩小或者扩大差距的绝好机遇。目前，三大电商公司已经发布了各自的2022年年报，我们来看看过去的一年三者有哪些变化。 阿里仍是老大，但差距在逐渐缩小 我们先来看核心的GMV数据，2022年阿里为8.3万亿，京东则为3.5万亿，拼多多增速最猛，从2021年的2.4万亿增长到2022年的4.8万亿，这不得不说，拼多多真香，在下沉市场仍然拥有更广阔的市场空间。 拼多多与京东作为一个事物的两个极端，从目前的GMV来看，显然拼多多拥有更强爆发力，显然目前拼多多的GMV已经超过了京东，成为中国第二大电商平台。 从财务业绩的角度看，虽然拼多多全年营收最低，但GMV起来之后，拼多多的利润实现迅速爆发，在2022年归属于普通股东的净利润为315亿元，较2021年同比增长了306%，已经大大超过了京东的104亿元。值得一提的是，阿里巴巴在最近一个财政年度的净利润为622.5亿，同比下降58.66%，而营收上为8531亿元。 虽然从目前看，阿里的业务更多元些，拼多多与京东在电商方面仍旧在继续发力不断侵蚀阿里的市场份额。简单的从财报看，在电商方面三者已经没有多大的增长空间。 从市值上看，市场还是很有效的，阿里仍然高达1.7万亿，仍然维持老大的位置，京东大概是5千亿，而拼多多大概是在7千亿左右。从估值上看，很明显京东拥有更高的估值水平，叶守明了市场或许更看好的京东的商业模式。 $拼多多(PDD)$ $阿里巴巴-SW(09988)$

对于中国互联网而言，2022年并不是一个幸运的年份，紧张和挫败感与降本增效的主旋律犹如一枚硬币的两面，贯穿全年。拼多多可能是其中的例外，这不仅反映在它较为强势的股价表现里，也反映在它逆势而行的财务表现中，堪称中概互联网的“最美逆行者”。2022年3月20日美股盘前，拼多多发布了它的2022年四季度和年度财报。客观地说，这份财报数据表现依然优秀，但资本市场似乎有所疑虑，由于过高的市场期待，以及行业竞争加剧的担忧，市场反应并不令人意外。在笔者看来，与其关注股价临时的变化，不如弄清楚公司的战略和组织能力，这些比股价的变化更重要，也比单个季度甚至一年的业绩变化来得更重要。1.中概逆行者熟悉拼多多股价表现的投资者应该清楚，与中概股整体弱势的表现相比，拼多多过去一年基本上走出的是独立行情。在业务经营层面，疫情扰动供应链，4-6月的上海受影响尤其明显，上海所在的华东地区是中国电商供应链的核心区域，此后国内各大城市疫情此起彼伏，12月份公众大面积感染，这一切都为电商业务开展蒙上了阴影。但是拼多多主站、社区团购业务都表现出了超强的韧性，我们不仅能从各类行业调研中看到拼多多强大的执行力和灵活性，也能从公众口碑，尤其是上海疫情期间本地消费者的反馈中看出这一点。营收大幅增长是这些业务强势的自然结果。图片2022年四季度，核心广告业务收入309.7亿元，同比增长38.1%；佣金收入88亿元，同比增长86.4%；佣金+广告合计397.7亿元，同比增长46.5%；自营业务无需赘述，剔除自营业务后的经营利润91.1亿元，经营利润率22.9%，Non-GAAP利润116亿，利润率29.2%。年度核心业务营收1303.5亿，同比增长50.3%；年度Non-GAAP利润381.2亿元，同比增长226.6%。如果我们单看四季度，基本上每项业务的增速都较前两个季度略有回落，但是仍然处在非常高的增长区间，尤其考虑到电

出品｜派财经 文｜罗莉 编｜派公子 3月20日，拼多多发布了2022年四季度及全年财报，财报显示，拼多多在2022年全年营收为1306亿元，同比增长39%，创下近五年来增速新低。 此外，2022年四季度表现也不及预期。四季度，拼多多营收为398.2亿元，同比增长46.23%，不及市场预期的410.08亿元；净利润94.54亿元，同比增长42.81%，不及预期的97.5亿元。 拼多多业绩增速放缓，早已有迹可循，国内电商业务已经基本触顶，拼多多头顶高速增长的光环正在褪去。三月初，京东高调上线“百亿补贴”，正式向拼多多下了战书，在京东的猛烈攻击下，拼多多的核心战地正在蓄力防御和反击，势必会影响到利润端表现。 在国内电商业务见顶，高增长光环逐渐褪去后，发展迅猛的拼多多海外业务Temu被给予了新的希望，但在攻入海外市场前期烧钱换规模的趋势下，拼多多的利润端受到了质疑。在财报会上，拼多多管理层对该业务的数据三缄其口，表示尚处于发展前期对财报影响较小。 值得注意的是，拼多多在2022年全年研发费用首次超过百亿，在海外业务之外，拼多多还有一项更耗费精力和财力的长线业务，农业科技。拼多多曾在2021年二季度推出了“百亿农研”项目，称将持续将拼多多利润投入到农研中，直至累计达到百亿。作为该项目的一号位，在财报会上，拼多多董事长兼CEO陈磊表示，盈利能力当前并不是拼多多的首要任务，目前仍处于投入期。 对于拼多多不太明朗的前景，资本市场率先开始用脚投票，财报发布当日，拼多多美股大跌14.17%，一夜之间市值蒸发了1100亿元。截至3月21日收盘，拼多多股价微涨0.03%至78.93美元/股，市值997.98亿美元。 1、“佛系”应战，业绩增长放缓 对于拼多多在近期交出的这份成绩单，市场不买单的原因之一是季度环比增速的下滑。 上一季度，拼多多的业绩过于好看，导致市场对其四季度的期待值直接拉满。202

 文/孟永辉 仅仅只是将关注的目光聚焦在拼多多的Q4财报，是无论如何都无法窥探到拼多多的真实一面的。尽管如此，依然有很多人还是将关注的焦点聚焦于此，并且持续地渲染电商行业内卷加剧，拼多多的空间持续受到挤兑的情况。然而，我们或许应当将更多关注的目光聚焦在更加长远的角度，站在全年的角度来看待，或许，只有这样，我们才能看到拼多多的另一面。 根据拼多多最新发布的2022年第四季度以及全年财报显示，拼多多2022年营收为1305.576亿元，较2021年的939.499亿元增长39%。其中第四季度总营收为398.200亿元，较2021年同期272.309亿元增长46%。 拼多多2022年归属于普通股股东的净利润为315.381亿元，与2021年的净利润77.687亿元增长306%；不按美国通用会计准则（Non-GAAP），净利润为395.297亿元，较2021年净利润138.295亿元增长186%。 显而易见的是，无论是从总体的营收数据来看，还是从整体的利润来看，拼多多都交出了一份相对较为满意的答卷。面对这样一份答卷，我们需要更多地去思考其背后投射出来的拼多多的另一面。只有这样，我们才能够明白拼多多在过去的2022年究竟做了些什么，我们才能够理解拼多多缘何在如此严峻的市场大背景下，依然可以获得如此傲人财报的内在原因。 拥抱实体，依然成为拼多多的「固定动作」 如果对于当下互联网行业的发展进行一个总结的话，拥抱实体经济，实现平台经济与实体经济的深度融合，无疑是一个主要的发展方向。可以说，谁找到了拥抱实体经济的正确方式和方法，谁就占得了新的发展先机。对于拼多多来讲，同样已经将拥抱实体经济变成了自己的「固定动作」。 透过拼多多的财报，我们就可以非常明显地看出这一点。根据财报显示，在美国通用会计准则下，拼多多去年全

图片 文：坤舆商业观察整理拼多多2022年净利润同比增长306%3月20日，拼多多发布2022第四季度和全年财报，四季度营收398.2亿元，同比增长46%；净利润94.537亿元，同比增长43%。2022年全年营收1305.575亿元，同比增长39%，净利润315.381亿元，同比增长306%。四季度，拼多多在线营销服务和其他收入309.652亿元，同比增长38%；交易服务收入87.966亿元，同比增长86%；商品销售收入5820万元，同比下降29%。营收成本为89.267亿元，同比增长37%；总运营费用为217.796亿元，而2021年同期为138.084亿元人民币，同比增长57.7%；销售和营销费用177.324亿元，同比增长56%；一般及行政费用为16.405亿元，同比增长291%；研发费用24.067亿元，同比增长19%。2022年，拼多多在线营销服务和其他收入1027.219亿元，同比增长42%；交易服务收入为276.265亿元，同比增长95%；商品销售收入2.092亿元，同比下降97%。营收成本314.623亿元，同比下降1%；运营费用686.934亿元，而2021年为553.351亿元人民币，同比增长24.1%；销售及营销费用543.437亿元，同比增长21%；一般及行政费用为39.649亿元，同比增长157%；研发费用103.847亿元，同比增长15%。拼多多集团董事长兼首席执行官陈磊表示，四季度，国内消费信心持续回暖。拼多多优选商品、严抓品控，加大平台资源投入，从“多实惠、多乐趣”的需求出发，充分激发消费潜能，助力市场复苏。未来将继续加大投入，提升技术能力，将数字化的益处带给用户与合作伙伴，助力创造更多新增长点，更好地服务整个社会。李开复宣布筹办全球化AI新公司3月19日，创新工场董事长兼首席执行官李开复发布朋友圈表示，正在亲自筹组Project

$京东(JD)$ -本财年电子和家电收入占比为49%，一般商品收入占比为33%，2021财年两项产品收入分别占比为52%、34%，本财年均表现为占比下降。 -市场和营销收入本财年占比8%，与上一财年持平。物流及其他服务收入本财年占比为9%，高于上一财年收入占比。 本文来自微信公众号“Tech商业”（ID:InnoBusiness），作者：Tech商业， 经授权发布。 Tech商业讯 近日京东公司发布其2022财年及第四季度财务业绩（截至2022年12月31日）。  根据财报，京东2022财年净收入为1.046万亿元，本财年是该公司收入首次突破万亿元的财年。最新财年净收入同比上一财年时期的9516亿元，表现为增长10%。该公司2021财年净收入相较2020财年表现为增长28%。即本财年收入增速相较放缓。  京东公司2022财年第四季度收入为2954亿元，同比2021财年增长7%。最新财季收入同比增速低于全年表现。  京东公司收入来自四分部包括京东零售、京东物流、达达、新业务等。其中本财年京东零售贡献收入9292亿元，相较上一财年时期的8663亿元，本财年增长7%。京东物流本财年收入为1374亿元，相较上一财年同期的1047亿元，增长31%。达达业务本财年收入80亿元，该业务业绩于2022财年首次并入京东财务报表。京东新业务本财年收入为218亿元，相较上一财年时期的261亿元，收入下降16%。  可以看到本财年四分部业务中，京东物流业务增速较快。 值得关注的还有，京东物流本财年外部客户收 入为 891 亿元， 同比增长51 %，占 京东物流收入比例超过60 % ，已超过京东内 部物流业务 收入。  从收入形态来看，本财年京东净产品收入为865

今天 $拼多多(PDD)$ 公布了2022年Q4财报，整体情况来看，Q4拼多多营收309.7亿，同比增长46%，低于预期的419.5亿元；净利润94.5亿元，同比增长42.81%，低于市场预期97.5亿元；经调整的净利润121.7亿元。 单从数据来看，这增长和这利润确实很不错了，要知道拼多多给大家的印象是一直低价而且大幅补贴消费者，居然还能赚这么多钱，而且哪个互联网公司Q4还有这么高的增速？不过无奈市场预期太高，营收和净利润都低于市场预期，公布财报后盘前大跌。下面还是整体看下拼多多财报数据。  一、整体财务数据 1. 营收 Q4拼多多营收398.2亿，同比增长46.2%，环比也提升13.1%，可以看到从Q2开始拼多多再次恢复30%了的高增速，Q3增速直接达到了65%，不过Q4是传统旺季Q4增速下滑到46%，2022年Q1基数非常低，所以23年Q1拼多多估计又可以恢复到60%的增速。  分业务来看： 1) 网络营销及其他收入：本季度收到309.7亿元，同比增长38%，占总收入的78%，这部分就是拼多多的基本盘，这部分的增速小于总营收的增速，这里估计是市场的担心点吧，前不久京东也宣布推出百亿补贴，也介入低价路线，同时还有抖音的存在，这块的竞争会越来越激烈，拼多多目前能有38%的增速其实已经非常不容易了，预计后面还会下降。 2) 交易服务收入：主要是拼多多从商家销售额当中抽取的佣金。去年1月，拼多多“百亿补贴”开始对商家抽佣，不同类目的抽佣比例为1%至3%不等。该部分收入本季度为88亿元，同比增长了86%，这部分增速是最快的。  3) 商品销售收入：代表的是拼多多的自营业务。这部分主要指拼多多从经销商处购买一些未入驻平台的大品牌商品，以自营模式在平台中销售，以培养消费者的

中国北京——2023年3月9日——京东集团（纳斯达克股票代码：JD，港交所股票代号：9618），领先的以供应链为基础的技术与服务企业，今天发布了其截至2022年12月31日止三个月及全年的未经审计财务业绩及截至2022年12月31日止年度股息。 2022财年第四季度和全年业绩要点 ●        2022年第四季度净收入为2,954亿元人民币（约428亿美元），同比增长7.1%。2022年第四季度净服务收入为578亿元人民币（约84亿美元），同比增长40.3%。2022年全年净收入为10,462亿元人民币（约1,517亿美元），同比增长9.9%。2022年全年净服务收入为1,812亿元人民币（约263亿美元），同比增长33.3%。 ●        2022年第四季度经营利润为48亿元人民币（约7亿美元），2021年同期为净亏损4亿元人民币。2022年第四季度非美国通用会计准则下（Non-GAAP）经营利润为73亿元人民币（约11亿美元），2021年同期为28亿元人民币。2022年第四季度京东零售不含未分配项目的经营利润率为3.0%，2021年同期为2.1%。2022年全年经营利润为197亿元人民币（约29亿美元），2021年全年为41亿元人民币。2022年全年非美国通用会计准则下（Non-GAAP）经营利润为276亿元人民币（约40亿美元），2021年全年为134亿元人民币。2022年全年京东零售不含未分配项目的经营利润率为3.7%，2021年全年为3.1%。 ●        2022年第四季度归属于普通股股东的净利润为30亿元人民币（约4亿美元），2021年同

图片 一、拼多多全年财报亮眼，百亿加码技术研发显格局 3月20日，拼多多集团发布截至12月31日的2022年第四季度及全年财报。财报显示，拼多多集团去年第四季度收入为398亿元，同比增长46%。全年营收为1306亿元，同比增长39%。从财报来看，拼多多账上现金充裕。截至2022年底，拼多多经营活动产生的现金净额为485.1亿元，而上一年这一数字为287.8亿元。 去年四季度，国内消费需求逐渐回暖，拼多多在双十一、年货节等多个关键消费节点，集中投放大量补贴资源，激发了消费市场潜能。受益于此，手机、美妆、母婴、优质农货等品类去年以来增长明显，带动全域消费快速增长。 “未来，我们将加大在扩内需、促消费方面的投入，进一步完善平台机制，更好地满足消费者对于品质与价格的双重期待。” 拼多多集团董事长兼首席执行官陈磊表示。 业绩电话会上，当分析师问及公司去年新推出的跨境业务进展时，陈磊表示，“该项业务自去年9月推出仅过去半年左右时间，目前仍处早期阶段。我们会保持耐心，不断提高自身，努力创造长期价值”。 值得关注的是，拼多多去年全年研发费用同比增长15%，金额超百亿元，创历史新高。拼多多财务副总裁刘珺认为，公司仍处“投入期”，技术创新是业务高质发展的航向标与动力源，未来将继续加大投入，助力供应链提效、消费体验升级。 锐评：2021年度是拼多多实现从销售和营销向研发战略转变的元年，全年研发费用达到89.9亿元；今年作为拼多多“重研发”战略转型的第二年，就持续加码技术创新投入达到百亿元以上，占总营收比例接近9%，同比增速达到15%。这是什么概念呢？ 根据全国工商业联合会对外发布《2022研发投入前1000家民营企业创新状况报告》显示，华为以1427亿元研发费用居榜首，研发经费投入强度达到22.41%。排名第二的阿里巴巴研发投入为578亿元，投入强度6.91%；腾讯研发费用519亿元位居第三，研

来源于“互联网那些事” 从王兴精准预判斜刺入场的拼多多会成“新王”那天起，一场暗战就开始在互联网电商巨头之间酝酿，不日前，刘强东振臂一呼，京东官宣All in百亿补贴，在拼多多腹地攻城掠寨。 百亿补贴虽然带给了切实的优惠福利，但也产生了一系列问题，比如两大平台义正言辞的“买贵必赔”就反复遭到消费者的质疑，再如iPhone爆款难抢，也一度导致投诉率居高不下。 百亿补贴，还能走多远？ 双厨狂喜，为何缺席？ 拼多多和京东都上马百亿补贴，消费者奔走相告，剁手党更是提前过年才对，但同时在社交平台上，也有相对冷清的氛围和理性的声音： 第一种声音是认为两大平台的百亿补贴还是有一些差距，价格差别倒不算大，但产品丰富度上差距较大； 一种声音认为所谓的百亿补贴，无非是“先提价再打折”，甚至有网友直言“jd啥时候有过低价优势？”，还有吐槽全是第三方店铺参加，官方自营店铺没参加，以及iPhone的补贴是耍猴行为等等，总结就是各种“套路”，层出不穷。 当然，也有观点认为，即便拼多多可能比京东更有价格优势，比如iPhone 14 Pro的128G版本，京东补贴850元，拼多多补贴910元，但是考虑到物流和售后体验的话，多几十元的京东也许会更靠谱。 那我们就来“实地考察”一下，消费者反馈的这些情况，能否得到一一应验： ①第三方店铺虽然参与众多，但是明星补贴项目，比如iPhone 14系列，除了个别第三方店铺参加之外，也还是以自营店铺参与为主的，也就是说，并不完全是第三方，并且3月8日经过笔者实测，京东参与百亿补贴的iPhone14系列，也都是可以正常抢到并成功下单的，也就是说不存在“耍猴”。 ②关于拼多多比京东百亿补贴力度更大这件事，我们随机选择了茅台和华为手机来进行了一组对比： 2021款飞天茅台53度500ml装，拼多多官方补贴321元，到手价2679元/瓶，京东虽然显示补贴411元，

自从京东宣布开启“百亿补贴”价格战后，平静了好几年的电商行业最近也暗流涌动了起来。 但资本市场似乎并不看好主动挑起价格战的京东。从百亿补贴的消息传出至今，京东的股价明显跑输主要竞争对手阿里和拼多多。 3月9日，京东公布2022年四季度财报，尽管京东CEO徐雷在业绩电话会上表示：百亿补贴活动在拉动老用户、带动新用户的效果上超过预期，也没能挽回市场的信心。 财报发布后的首个交易日，京东的港美股股价均下跌超11%。 一、扭亏为盈但增长显颓势 京东Q4营收为人民币2954亿元(单位下同)，同比增加7.1%，但不及市场预期的2990亿元；归属于普通股股东的净利润实现扭亏为盈，录得30亿元，上年同期为净亏损52亿元。 2022年全年收入为10462亿元，同比增加9.9%；净利润为104亿元，上年同期为净亏损36亿元。 分业务看，Q4的商品收入与服务收入呈82开。商品收入2376亿元，同比微增1.2%；服务收入578亿元，同比增加40.3%。 来源：京东财报 京东表示，2022年的日均活跃用户数（DAU）同比双位数增长，零售用户购物频次和用户平均贡献收入（ARPU）保持增长势头。其中，京东PLUS会员在籍会员数量截至四季度末达3400万。 从GMV的角度来看，京东在2022年的增速大幅下降，对比起2021年26.2%的GMV增速，京东2022年仅录得5.6%的GMV增长。 这或许也是京东发起价格战的原因之一，双方2022年的GMV已经非常接近了，再不行动，2023年的GMV大概率会被拼多多超越。 来源：36kr 京东CEO徐雷在业绩会上直言：“我们感受到外部环境和行业正在发生深刻的变化。一方面，重视商品品质和功能的中产阶级和家庭用户数量不断扩大。另一方面，消费者在消费上变得更加谨慎。”。 这相当于给市场打了一剂预防针，言外之意也就是说现阶段需求端的情况并不乐观，因此增长可能没那么快

深燃（shenrancaijing）原创 作者 | 邹帅 编辑 | 唐亚华 进入3月，京东一直处于话题中心。 原定于3月6日晚8点上线的京东百亿补贴，提前8小时，于当天0点上线。而在这之前，2月底京东便已放出此消息，一副要重回低价战场的姿态。同时，刘强东回到经营一线，十年前低价战略帮助京东夺下当当手里的图书、苏宁和国美手里的电器，今天也扛起了夺下用户增长和零售主阵地的杀手锏。 3月7日，京东零售表彰大会召开，京东零售CEO辛利军说，2023年京东零售的四大必赢之战是下沉市场、供应链中台建设、开放生态建设和同城业务。百亿补贴、东哥回归，与这些喊话相得益彰。 3月9日，京东发布了2022年第四季度及全年财务数据。2022年，京东集团全年净收入达到10462亿元，同比增长9.9%。净利润104亿元，同比增长391.57%。然而，作为主力的京东零售收入增速放缓，同比增长仅有7.34%。过去五年间，其增速虽然不大，但起码也有25%左右。新业务方面，亏损收窄，但仍难掩不赚钱的焦虑。与竞对相比，拼多多的GMV和京东的差距正在缩小，抖音电商也来势汹汹。 所有信息都指向同一处：京东要回归零售主业，同时回归低价策略。但是，大搞补贴，砸钱换流量，这件事对于今天的京东来说，还好做吗？ 焦虑之下，不得不变 3月6日零点，京东在主站挂上了百亿补贴的专题页。适逢38大促前夕，京东百亿补贴的上线似乎是天时地利，和大促一起被展示在主页面的正中间，足见京东这次对于低价战略的重视。大促过后，3月9日，属于百亿补贴的常态化入口，在页面右上方的显眼处，和代表针对3-5线城市下沉市场战略的京东秒杀并列，同在第一行。 京东APP百亿补贴界面 / 深燃截图 浓眉大眼的京东，也搞补贴了？个中缘由，京东的财报可以解释一二。 素来，对比其他电商平台，京东给人的印象都是，稳是稳，但缺点冲劲。其中，就包括用户增长上的乏力。 先

文 | 孙静 2023年的京东和百度，正踏入同一条河流——高调防守基本盘。 如同百度在2022年Q4财报及业绩会上言必称「文心一言」、重回搜索叙事；京东业绩会的关键词也离不开「百亿补贴」、回归零售本质。 虽然京东集团CEO徐雷在一年前表露的决心犹言在耳：「随着中国互联网行业发展日趋成熟，京东将会摒弃依靠补贴等粗犷的流量型增长方式，进入到精细化运营的阶段」；今年3月6日，京东却急切地上线了「百亿补贴」。 徐雷告诉分析师，首月10亿元营销资源由京东、品牌商及平台商家共同投入。不过参与补贴活动的某家电品牌商告诉《降噪NoNoise》，补贴由平台方面承担，他个人不认为「百亿补贴」能长期持续，「竞争嘛，总会取得平衡的。」 京东发动的补贴战，约等于与拼多多肉搏。就在这两天，一些打开拼多多App的用户发现，手机屏幕会被弹出来的「百亿补贴红包」填得满满当当，正中是超大的红包金额——400元，右侧暗戳戳藏着米粒儿大小的限定词——「最高」。 典型的拼多多营销风格，在当前语境下有了迎战的意味。 这一年间究竟发生了什么？京东2022年Q4财报提供了一个观察窗口。那些隐于数据背后的变化显示，京东需要的可能不只是百亿补贴，还有「自砍一刀」的魄力，以及不再摇摆的战略定力。 01 消失的年度活跃用户 在盈利能力之外，资本市场衡量电商平台估值的两个核心指标，一是营收规模，二是用户增长空间。 京东2022年Q4财报显示，当季净收入为2954亿元，同比增速7.1%；而去年同期，营收增速23%。当然有阿里当季增速低至3%在先，京东的营收增速承压已在市场预料之内。 对于京东来说，麻烦在于自营部分，也就是财报当中的「商品收入」。2022年Q3，京东自营收入1970亿元，同比增6％，这一增速低于全国线上实物零售的7％；到了Q4，自营收入2376亿元，同比增速仅有1.2%。 除了疫情、宏观经济疲软

原创| 启霖资本 国内电商的打法已失去往日锋芒。 一、电商瓶颈困局 刚刚过去的38大促，是开年以来的第一个电商促销节，在双十一和618到来之前，这本是电商开年的关键一役，但似乎并没有带来开门红。 从去年年底开始就叫出“重回低价”口号的京东 $京东(JD)$ ，今年将放出百亿补贴与拼多多同台叫板。据悉，百亿补贴首月京东累计投入 10 亿元，但这10亿砸下去仿佛没溅起一滴水花，38大促便已结束。 不只是京东，整个电商领域这一次都没有发出任何“捷报”。在越来越常态化的“补贴”、“优惠”面前，平台间靠打价格战来拉拢消费者的法子不再灵验。如何吸引人们的消费注意力，各大电商平台都在寻找解药。 国内以阿里、京东等为代表的电商崛起了近二十年，如今的处境又将面临大考。近些年来的国内几大电商平台营收速度渐趋放缓，用户增量空间正在触抵天花板。从去年双十一各方平台不愿披露战绩便已有端倪。与边界难再突破的市场相比，是更多的竞争者。电商领域不止淘宝、京东、拼多多，从前专注社交的抖音、快手、微信都在尝试入局。 根据晚点LatePost报道，抖音电商 GMV 接近 1.5 万亿元，已经十分接近2020年的拼多多。由于抖音电商的持续增长，2022 年一季度，字节跳动的广告收入超过阿里成为中国第一；去年快手电商则宣布“打造100款GMV破亿，以及10000款GMV破千万的快手生态新品”以此进入电商市场；腾讯也表示将利用视频号进一步建设微信生态内的电商闭环。如今已在视频号上线直播功能，逐步搭建起完整的电商基础设施，并于2022年7月上线视频号小店。 各大平台你追我赶，下沉市场、兴趣电商、本地生活……电商模式从消费力、年龄群体等多个方面被全面挖掘，市场不断被细化瓜分。然而人口红利见顶，电商增量市场不再。在现有的存量市场里，如何留住