社区

对于中国互联网而言，2022年并不是一个幸运的年份，紧张和挫败感与降本增效的主旋律犹如一枚硬币的两面，贯穿全年。

拼多多可能是其中的例外，这不仅反映在它较为强势的股价表现里，也反映在它逆势而行的财务表现中，堪称中概互联网的“最美逆行者”。

2022年3月20日美股盘前，拼多多发布了它的2022年四季度和年度财报。客观地说，这份财报数据表现依然优秀，但资本市场似乎有所疑虑，由于过高的市场期待，以及行业竞争加剧的担忧，市场反应并不令人意外。

在笔者看来，与其关注股价临时的变化，不如弄清楚公司的战略和组织能力，这些比股价的变化更重要，也比单个季度甚至一年的业绩变化来得更重要。

1.中概逆行者

熟悉拼多多股价表现的投资者应该清楚，与中概股整体弱势的表现相比，拼多多过去一年基本上走出的是独立行情。

在业务经营层面，疫情扰动供应链，4-6月的上海受影响尤其明显，上海所在的华东地区是中国电商供应链的核心区域，此后国内各大城市疫情此起彼伏，12月份公众大面积感染，这一切都为电商业务开展蒙上了阴影。

但是拼多多主站、社区团购业务都表现出了超强的韧性，我们不仅能从各类行业调研中看到拼多多强大的执行力和灵活性，也能从公众口碑，尤其是上海疫情期间本地消费者的反馈中看出这一点。

营收大幅增长是这些业务强势的自然结果。

图片

2022年四季度，核心广告业务收入309.7亿元，同比增长38.1%；佣金收入88亿元，同比增长86.4%；佣金+广告合计397.7亿元，同比增长46.5%；自营业务无需赘述，剔除自营业务后的经营利润91.1亿元，经营利润率22.9%，Non-GAAP利润116亿，利润率29.2%。

年度核心业务营收1303.5亿，同比增长50.3%；年度Non-GAAP利润381.2亿元，同比增长226.6%。

如果我们单看四季度，基本上每项业务的增速都较前两个季度略有回落，但是仍然处在非常高的增长区间，尤其考虑到电商行业和整体经济遭遇的逆风，股价在财报后的表现，更多是市场预期过高造成的，而不是业绩表现不佳。

诚然，现阶段的拼多多，广告收入增速更能反映整体的GMV增长趋势，四季度广告收入增速回到40%下方，对应的GMV四季度增速料应维持在20-30%区间，仍然较行业平均约10%的增速快几倍，全年GMV增速应该在30%左右。

当核心电商业务营收和GMV规模达到今天的高度，结合当下的经济和行业周期，指望它长期维持50%左右的增速可能是不切实际的。

佣金业务增速较广告业务更快，主要反映了多多买菜业务的良性增长势头，一方面该业务的UE模型持续改善，营收增速快于GMV增速，更快于单量增速，另一方面，受益于笔单价提升和规模扩大，单均营收水平有所提升。同时百亿补贴部分品类开始收取佣金亦推高了该部分营收增长。

从环比来看，四季度核心广告营收环比增长8.9%，比想象中低，但是这个低增速更多受三季度意外高基数影响，实际上如果我们将四季度广告收入与二季度比较，环比增长23%，去年Q4相比Q2环比增速为24.1%，两者差别很小。

总的来说，单个季度个别数据异动——好的或是差的——都不足以反映长期趋势，相对来说，年度数据更具有指标意义。而不论是四季度还是全年，拼多多仍然在增加市场份额。

拼多多的另一个逆行表现，是它在2022年逆势加大了投入，在中概互联降本增效的背景下，更显特别。

图片

四季度毛利率维持在78%左右的历史高位水平。

营销支出同比增长55.9%，环比增长26.2%；人力支出同比增长290%，研发支出同比增长19.3%；相比之下，多数科技公司都在收缩支出，尤其是营销开支。

虽然各项支出高增长，但是营收增速也非常快，所以它们各自占收入的比重仍然维持在健康范围，整体的Non-GAAP利润率也保持29.2%的较高水平。

四季度多多买菜UE虽然持续改善，但是仍然处于亏损阶段，新的跨境项目TEMU处于投入期，这意味着核心电商业务的利润比盈利数据还要好不少，假设全年多多买菜和TEMU的亏损大约120亿（买菜大约90亿，TEMU四季度大约30亿），意味着核心电商的盈利能力已经达到了500亿规模，目前大约1000亿美金市值，减掉大约1000亿元的现金及现金等价物，对应市盈率大约11倍，安全边际如何，各位自行判断。

从财报来看，拼多多实际上并没有新故事，仍在延续一贯的行为和战略。

2.“新瓶装旧酒”

2.1 投入增长仍延续高自律性特质

以市场比较关注的市场营销开支为例：

图片

从2022年Q2开始，拼多多就重新回到投资扩张路线，且连续三个季度增速加快，相对应的该项支出占营收的比值也略有上升。

但是，从管理层的财报分享来看，公司认为这些投入是对于消费者热情的回应，即公司看到了消费逐渐开始复苏的机会。从更具体的视角来看，消费者对于平台上手机、化妆品等高价值单品的需求不断扩大，这得益于公司持续打造“可信赖”的心智和口碑。在这个节点，加大补贴力度增加消费者的钱包份额是值得的。

正如管理层在财报中强调的，公司对于投入保持一贯的高纪律性，即对于投资的每一分钱，都经过详细的ROI计算，并不是无的放矢。

由于投资回报总是具有滞后性，我们无法立即看到最近两三个季度加大投入的长期回报，但是从公司过往的投资表现来看，我们愿意相信这种投资的价值。

2018年时，拼多多曾经大手笔冠名各类综艺节目，表现在营销收入比上，经常是100%甚至更高的超高比重，彼时的人们都不相信这种投入是值得的，但是公司看重的是它带来的知名度扩张，事后证明这是正确的。

2019年开始，拼多多启动百亿补贴项目，面对如此大手笔的营销支出，市场同样将信将疑，今天的故事证明这也是无比正确的。

过去几年，拼多多利用游戏化、社交化玩法低成本获取新用户，同样表现出了其投入高度纪律性的特质，而四季度开始的TEMU海外扩张延续用户社交裂变和补贴打法，同样验证了这一点。

所以，我们认为短期的营销支出大幅增加并没有什么值得惊讶的。

2.2 TEMU仍在延续供应链升级的老故事

人们总是将TEMU描绘成全球扩张的宏大叙事，笔者并不这么看。

在我看来，这不过是拼多多一以贯之的供应链升级优化的老故事，应用在不同场景而已。

实际上拼多多主站的成长，就是一部供应链升级的成长史。从一开始的小商家入驻，到后面大量源头工厂、种植基地深度绑定拼多多，你会发现拼多多的入驻门槛很低，但是留下来的门槛实际上非常高，只有那些具备超强的供应链能力、执行能力的商家可以长期存活下来，通过多年的优胜劣汰，拼多多主站实际上笼络了一大批各行各业的顶级供应链，他们具备规模优势、成本优势——这两者虽然常常是强相关的，但是并不等同——以及服务能力优势。

多多买菜是这种供应链优势与本地供给、本地需求结合的新典范，同样只有那些具备强大的规模、成本和服务能力优势的供应商才有机会玩转这一业务。

图片

TEMU只不过是把一部分中国优质供应商的服务范围延伸到海外。

多多买菜和TEMU本质上都是拼多多将国内精英级供应商重新组合，改造物流仓储环节后，迎合不同场景的升级需求。

亚马逊创始人贝佐斯曾经说过一些很有意思的话，大意如下：“专注于那些未来10年不变的事情。”

“如果哪一天我的公司业绩很好，有人对我说，祝贺你今天取得了很好的成绩，我会对他说，不要祝贺我今天，因为我们的业绩表现实际上是三年、五年、甚至是十年前打下根基准备好的。”

拼多多的“战术”可能不断变化，但是它的“战略”从来没变过，拼多多表现出了非常强的战略定力。

以它今天的体量和所处的行业来说，拼多多表现得非常专注。

3.战略定力

拼多多真正持续投入的战略领域，是农业和科技。这两个领域的投入从不因时间、环境而改变，且最近一年在持续加大力度。

2022年，拼多多科研投入超过100亿，同比增长15.6%，是研发规模首次规模超过100亿元，在大多数科技公司缩减研发支出的当下，这再次彰显拼多多的战略定力。

3.1 重农

首先，拼多多起家于农产品行业，目前，农产品也是它的核心品类。该品类2019年GMV规模达到1364亿，2020年大约2500亿，目前估计已经达到5000亿以上规模。

其次，农产品与生鲜天然相关。零售行业得生鲜者得天下，所以做好农产品至关重要。

农产品自身季节性、低品牌化等特征，也跟拼多多推荐算法、多实惠的特征高度吻合。

中国是个农业大国，但是绝不是农业强国，我们的农业无论是在国内产业中，还是全球竞争中，都处于价值链底层，有大量工作和创新需要开展。有差距才有机会，如果行业已经发展得很好了，相信也轮不到2015年底才成立的拼多多，其他公司早就抢着做了。

中国的农村还有大量未充分就业的人群，生活在较低的生活水平下，除了农业他们也没有生存之道，通过科技改变农业，不仅事关公司发展、产业进步，也事关数以亿计的人的生活和命运，而农业和农村的变革，会带动大量有志青年回乡发展，对于乡村振兴也是势在必行。

根据《南方人物周刊》报道，在西北边陲小城，甘肃庆阳市环县，这个有1.5倍上海那么大的地方，人口只有后者的1/80，五年前的牧民靠养羊有时连糊口都难，遇到特殊年景，采购商给的价格特别低，养羊赚不到多少钱不说，有时连成本都顾不过来。

图片

刘国宁回乡创业  南方人物周刊  图

一个叫刘国宁的年轻人，因为自己父亲养羊遭遇贱卖困境，转而通过电商平台寻找销路，在物流还没进县、高铁尚未修通、手机信号很弱的年代硬生生把300多只羊卖了出去。

受这一特殊经历启发，刘家父子在家乡开启拼多多卖羊的逆袭之路，在全县干部、群众的努力学习和平台运营的贴身跟踪帮扶下，短短5年时间，这个小县城已经成为重要的羊肉生产、加工、销售产业带，2022年电商销售额3.1个亿，光羊肉就卖了1.9个亿，刘国宁在电商平台卖了1个亿，其中6000万来自拼多多。

一只羊改变了一个县城的命运，而这只是中国农业与互联网结合后变化的一个缩影。

拼多多近日宣布启动“农云行动”，集中投入优势资源，推动全国100个农产带更快“拼上云端”，打造更具韧性和竞争力的数字化农产带。采取农产品零佣金、多人团、秒杀、百亿补贴、直播资源扶持、新农人培训、为商家对接仓储、冷链物流等多重措施，在全国扶持100个农业产业带，建设数字化农业新供给，包括山东寿光蔬菜、云南蓝莓、鲜花、亳州花茶、金乡大蒜等等都将受益于此。

图片

联合国粮农组织总干事屈冬玉（右）为拼多多颁发年度创新奖。联合国粮农组织｜图

去年，联合国粮农组织将创新奖授予拼多多，这一年度奖项旨在表彰在食品生产、加工、贸易和消费环节的创新，鼓励构建起更高效、包容、有弹性和可持续的农业食品系统的最佳实践方法。获奖者必须加强农民与消费者之间的联系，并在多个层面对供应链产生影响。

3.2 重科技

基于农业供应链的大件物流、即时爆发性订单需求，催生了拼多多对于物流行业的改造，使得大量农业、工业产业带商家1.5元甚至更低的运费成为可能，进而帮助广大消费者节省了购物开支。

基于物流改造节省的成本是非常有限的。中国农业天然的种植和需求极度分散的特性，造成了规模不经济的顽疾，拼多多采用“农地云拼”模式助力供需两端。

所谓“农地云拼”，就是通过“拼购”模式，把原来在时间和空间上极度分散的需求，汇聚成一个个相对集中的订单，将农产品由“产销对接”升级为“产消对接”，直连全国市场。

农副产品的标准化比较低，不易形成品牌，但成群结队的超级单品，恰恰是孕育品牌的沃土，而这些超级单品恰恰非常契合拼多多单品致胜的平台结构模型。

在这个基础上，平台通过云端对供需两端同步进行智能匹配对接，不仅能同时造福分散小农和消费者，更可能针对中国“大国小农”的现状，探索出一条构建数字乡村的新通路。

与此同时，拼多多举办一年一度的“全球农创客大赛”和“多多农研科技大赛”，目前都已经举办到了第三届，拼多多希望通过这些全球性、高水平农业赛事活动，逐渐打破专业的壁垒。“搞农业的、搞信息化的、搞能源的、搞装备的、搞市场营销的”，大家都投身农业，各展所长又通力合作，共同攻坚，再将成果“普及”给耕耘在生产一线的农户，最终落脚到乡村振兴上。

根据《南方周末》报道，在第三届多多农研科技大赛上，晋级决赛的上海交通大学团队，通过机器学习及AI的技术完成算法，将“无能耗的海上自维持蔬菜种植平台”系统成功跑通，打开了可再生能源、AI与种植产业相结合的想象空间。

图片

▲ 队员在植物工厂环境内研究生菜栽培

晋级决赛的其他三支队伍也各显神通：有人帮助中国科考队在南极种菜；有人种出来的菜，品质好到可以供应奥运会；还有人本身就是研制植物工厂硬件的“领头羊”。

对农业前沿科技的投入，可能进一步降低农产品的生产成本，同时有望大幅提升农产品的质量，使得低价高质成为广泛的可能。

2023年以来，经济复苏趋势下，电商行业重新热闹起来，价格战战火似乎有重燃的趋势，价格力再次被提到核心位置，拼多多在这一领域具备系统性优势。

4.低价竞争的本质

作为电商平台，它们本身不生产商品，要想商品低价，表面上是要供应商让利，本质上却是要做到平台和供应商都能低成本运营，因为供应商也要生存，没有低成本的让利是不可持续的，而低成本的前提是高效率。

图片

百亿补贴实际上是一个杠杆，撬动的是用户信任的心智，最终它变成了一个平台与商家共同补贴消费者，而消费者选择成本大幅降低又可以反哺商家的正向循环，交易效率大幅提升后，百亿补贴也拼多多的成本中心变成了利润中心。

这种低成本高效率，本质上是平台组织能力的体现，而组织能力从来不止影响组织内部，在一个双边网络平台，它必然会同时影响到上游供应商和下游的消费者。

简而言之，这种高效率的组织，会让消费者更高效、低成本（时间）地找到自己想要的商品，也会倒逼上游供应商提升效率，降低成本，从而有能力以更低的价格出售商品同时还有规模化利润。

所谓“更高效、低成本发现想要的商品”，就是大幅提升交易效率，提升单品的交易规模，从而倒逼物流公司更低成本运营，上游商家更低价格参与竞争，因为更大的规模自然意味着成本下降的可能性，也意味着竞争更加激烈，这为降价的必要性和可行性提供了充分条件。

实际上，拼多多对平台上的供应链采取倒逼式优化不仅体现在交易效率提升和价格下降上，它体现在方方面面。

比如物流环节，发货超时一定会罚款，这将使得不具备高效执行力的商家失去竞争力，留下的都是高效率的。

比如售后环节，当买卖双方出现纠纷时，通常平台会偏向买家，有时甚至采取不退货仅退款策略。这个策略看似简单粗暴不近情理，实际上可以倒逼商家在发货前做好商品质量把关，抑或是与物流公司紧密配合确保商品完好。在这之外钻空子的消费者，平台有能力通过算法跟踪劣质用户，使得他们最终可能失去在平台购物的机会。也就是说最终剩下来的是符合基本底线的消费者，和提供优质服务的商家。而平台运营不需要花太多精力在双方拉扯上，节省了人力成本，也提升了消费者的信任度。

以上环节节省、增加的费用，又可以补贴两头，让优质消费者和商家进一步获益，最终使得平台的交易效率达到更高层次。

总的来说，我们认为低价竞争的本质是组织能力的竞争，零售业是开放竞争行业，持续的竞争有利于提升相关各方的竞争力，消费者将是受益方，最终谁会胜出，答案也是开放性的，很难说谁是永远的胜者，我们期待各大平台精益求精，将目光聚焦在消费者身上，不断提升自己，适应消费者和时代需求。

回顾过往6年，拼多多实际上并没有什么变化，也没有什么新故事，有的只是一以贯之的低成本、高效率运营，始终以消费者为中心，持续打磨供应链，然后在不同的场景下结合特定的物流条件，服务消费者的特定需求。

变化的只是平台的商品生态、供应链能力和公众对它的认知。

而你对它认知如何，将取决于自己的洞察力。 $拼多多(PDD)$ $京东集团-SW(09618)$ $京东(JD)$