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图片 2023年Q3财报发布后，拼多多股价扶摇直上，市值超过阿里也成了近期市场和业界最热衷的话题，如许多朋友将此视为我国互联网巨头的”交棒“，颇有“各领风骚三五年”之感。 另一方面，理性又告诉我们市值的起伏波动往往是一系列因素的综合结果，企业经营基本面固然重要，但往往不是唯一影响因子。 此时我们就需要找出影响拼多多市值的关键要素，并以此判断其成长的可持续性，这是目前市场观点中所欠缺的。 本文核心观点： 其一，货币市场流动性是拼多多2021年市值巅峰的关键，但此次市值的稳定主要是营收增速的贡献，而非来自估值倍数； 其二，TEMU对提高拼多多想象力大有裨益，甚至是近期拼多多市值走高的重要推动力，但需要注意的是该业务与集团损益表的关系； 其三，拼多多对TEMU的态度是以审慎为主的，应该不会蛮干烧钱。 营收增速是股价上涨主要动力 之前我们在分析拼多多时，用了资本市场最常用的分析框架：在2020年开启的全球大放水中，成长股被推到了风口浪尖（拼多多，英伟达，造车新势力等都是该政策既得利益），2021年初美联储又进入加息通道导致市场偏好急转直下，即便是明星企业英伟达其股价在此期间也是非常动荡的。 此框架粗枝大叶描述市场偏好固然可以，不过放在具体企业的分析中说服力就显得弱一些。 图片 市销率是成长性企业的重要估值指标，拼多多上市之初动辄100%以上的同比增长使市场对其寄予厚望（市销率在20倍以上），只是真正提高估值能力当属美联储降息。2020年美股连续熔断之后，美联储启动了降息加QE的救市方略，市场流动性拉满，拼多多峰值市销率曾接近40倍之多。 美联储开启加息周期之后，拼多多的估值能力确实受到了严峻挑战，市销率一路下行，如今在7倍左右（尽管较之同类企业已经不低，但对比自己巅峰时刻缩水也是明显的）。此外在上图中亦可以看到，尽管当前拼多多市值表现相当不错，但论其估值能力其实并没有明显改

图片 受美联储加息以及经济恢复不及预期等因素影响，2023年我国资本市场可谓是”跌宕起伏“，上证指数在10月下旬甚至跌破了3000点大关，市场情绪一度十分暗淡。 在此背景之下，许多行业分析师都开始审视其行业，产生了“内需反弹不及预期，投资机会远去 “的悲观结论，但当我们对具体行业进行分析时，却能发现与上述观感不同的线索。 本文将以扫地机器人行业为样板，探讨外部市场剧烈波动时企业的价值评估问题，以期可以在复杂的环境下寻找特定行业的价值企业。 本文核心观点： 其一，在此特殊周期内，市场对企业的偏好已经从此前的“追概念”转为对个体企业基本面的倚重，ETF（指数基金）往往不如经营有方的个股有吸引力，闭眼买，躺赢买，跟风买风口企业尤其不适合此时，这已经打破了投资界对ETF的迷信（分摊风险的优势也被弱化）； 其二，在市场分析中，我们发现有扫地机器人企业在2023年跑赢大盘和行业，且机器人的ETF成分股票的表现在今年异常分化； 其三，我国企业出海战略已经从早期的拿市场份额转为抢占高利润的中高端市场，这一方面强化了当前市场所钟爱的“确定性"，另一方面其成长性也有利于提高其估值中枢，无论是市盈率抑或是市销率等指标都要高于同类企业，待外部环境改善（如我国宏观经济恢复和美联储由鹰转鸽）其在资本市场仍然会有新的成长空间。 “风口”让位“确定性” 机器人行业在过去备受市场关注，是中国制造升级的典型，也因此该行业具有鲜明的“成长股”特征（极容易受流动性影响），是观察“风口”表现的重点行业，这也是我们在本文以该行业为样本的主要原因。 在投资界经常用夏普比率来揭示行业在市场中的影响因子：夏普比率 = (Rp - Rf) / σp（其中Rp是策略或投资组合的平均年化回报率，Rf是无风险利率，σp是策略或投资组合的年化标准差，也代表风险）。 夏普比率代表投资者额外承受的每一单位风险所获得的额外收益，作

图片 作为我国在AI方面投入最为激进的头部互联网企业，今年许多朋友都认为百度股价将乘大模型之东风一飞冲天，回顾今年3月文心一言刚发布之时，市场中弥漫着异常乐观的情绪，市场观察人士忙不迭调整自己Excel中的预期数据。 在随后的市场走势中，许多朋友开始表现出无奈之感，海内外企业大模型概念企业都创了历史新高，百度却不进反退。 我们之前对此现象亦有过较为详尽的阐释，核心观点：文心一言虽然推出，但短期内其盈利模式以及能否与原有业务结合产生“1+1>2"的效果都还是不确定的，市场对其要多几分观望之感，甚至我还曾建议百度不如将文心一言直接拆分，毕竟没有原业务的包袱，市场对文心一言估值反而更纯粹。 此次我们借百度发布Q3财报机会，重新审视上述观点，本文核心观点： 其一，百度的ChatGPT概念已经被市场充分接受，这是没有问题的，只是关键股东的减持打破了市场走向，形成了行业景气度向上和股价向下的奇葩景象； 其二，非营销业务告别价格战，甚至牺牲成长性也要保利润，乃是百度当下经营的一大策略，这很大程度上稀释了企业经营风险，稳定了市场情绪； 其三，从增量角度去看，未来1-2个季度的文心一言产品非常关键，技术如何转化为商业价值是市场对百度的考题。 市场认可新概念 关键股东减持改变走势 百度今年对文心一言投入了巨大的宣传攻势，结果也是非常显著的，在海外市场Roundhill推出了基于ChatGPT概念的ETF（代码“CHAT”），百度紧随微软，英伟达，谷歌，Adobe之后，为该基金第五大持股公司（占比4.93%），其大模型概念还是被市场充分认可的。 图片 我们整理5月至今指数基金与百度的股价走势（基准日设为”1")，可以看到该定性已经影响了百度的走势，自5月开始两条折线就表现出了高度的一致性，这也说明大模型这一概念在市场中已经托起了百度的市值。 只是10月之后，上述默契被打破，CHAT

图片 近几个季度快手走出了令市场十分诧异的行情，一方面近几个季度以来企业财报确实传达了足够的善意（基本做到了盈利性和成长性兼顾，尤其在2023年Q3经调整利润达到了31.7亿元），但另一方面其在资本市场并未如约迎来“大牛”，相反在近期股价还出现了非常凶险的下调。 这就引起了我们的兴趣，究竟是何因素让快手基本面与市场表现如此背离，我们将通过量化与财务分析来解答此问题。 本文核心观点； 其一，经过量化分析，“成长性”仍然是快手的重要标签，今年数次异常波动取决于个体特殊风险； 其二，快手的总流量仍在增长期，这是经营层面保持“成长性”标签的前提； 其三，随着市场流动性的改善，届时将进一步检验我们本文分析框架。 量化分析看“成长性” 我们曾多次对快手进行过深度分析，也逐渐建立了如下框架： 1）“成长股”仍然是快手的主要标签，此类企业具有高贝塔的显著特点，理论上快手的股价波动性要强于大盘，这是高成长贝塔股的典型特点； 2)在资本市场中，成长股特别容易受货币市场流动性影响，简而言之当流动行充裕，此类股票"给点阳光就灿烂“，相反若流动性变得粘稠，此类企业将首当其冲，短期内企业的“定性”非常重要，这是钻研基本面的研究者经常忽略的因素； 3）在此框架下，如果快手可以维持“定性”身份，在市场好转时就能获得超额收益率。 在对快手展开正式研究之前，我们不妨先审视上述框架是否依然成立。 图片 我们整理了今年3月以来（2022年末后的小牛市尾声）快手与恒生指数的波动情况，将基准设为“1"，如上图所示。 起初两条折线走势表现出了高度的一致性，直到7月之后快手开始表现出“跌宕感”，股价迅速拉起，维持高位两个多月后，10月又迅速下跌。如今虽然收益率仍然跑赢了大盘，但过程显得如过山车那般刺激。 为何在Q3，快手表现的如此大开大合呢？我们首先看流动性因素。 图片 受联系汇率制度影响，港股本质上乃是“以美元

图片 近几个季度对小米的观察中，我们逐渐形成了以下分析框架： 1）作为硬件销售企业，当需求严重不足之时必然会面临高库存，低毛利率等问题，这也是近两年来小米股价相当疲软的主要原因； 2）若要实现逆周期条件，短期内就要面临严峻的挑战，如库存的高企压力的缓释通常是以牺牲毛利率为代价的，此时小米将面临APS（单部手机售价）和毛利率双双下行的压力，同时渠道费用也会居高不下，吃掉大量利润，此时的小米表现为“盈利和利润双双下跌”； 3）逆周期性调节的结束，乃是库存调整的尾声为特征，其表现主要为ASP与毛利率的回升，这也是用周期性思维勾勒的小米经营的变动情况。 在上述框架下，我们一方面确实看到在一个特殊和艰难的周期下，小米努力进行逆周期调节，如前文所言此时小米ASP和毛利率均出现了明显的下行，但另一方面我们也希望可以从一些数据中理出企业“触底”的蛛丝马迹，也就是市场常说的“拐点”。 本文我们将在上述框架中，继续寻找小米的“拐点”。 本文核心观点； 其一，在近两年的逆周期调节中，小米以低利润，低ASP为代价，如今该调整已经接近尾声； 其二，判断小米“拐点”的重点在于毛利率的持续稳定，其重点在于企业能否抓住此次AI换机潮机会。 被动降价去库存接近尾声 2023年Q3财报，最引起市场关注的当属小米智能手机业务毛利率和ASP的表现，在前文中我们认为两者应该是具有正相关性的，但在本季度两者却走出了不一样的关系曲线。 图片 本季度小米手机业务的ASP重新跌破1000元大关为997元（三年来首次），官方解释主要为拉丁美洲，非洲以及中东等低ASP地区销量上升引起。但另一方面我们看到手机的毛利率则回到了历史新高水平，官方在财报中仍然有解释"产品组合升级、境外市场存货减值拨备减少以及核心零部件价格下降“。 其中减值拨备在我们的分析中往往被忽视，见下图 图片 2023年Q3，存货减值减值拨备几乎是上年同

图片 评述当前的阿里是一件非常困难的事情，一方面从理性角度判断，自“1+6+N”这一史上最大组织架构之后，前线业务部门的主观能动性以及资源调配能力随之提高（与此前大中台模式下资源配置主要在集团已有天壤之别），这对于改善企业经营质量，尤其是对淘天企业的松绑都大有裨益，也因此自组织架构调整之后，市场大多还是给予了积极的评价，都在静等有更多的好消息到来； 但另一方面，在2023年Q3财报发布前夕，坏消息接踵而至（阿里云不再寻求全面分拆，盒马暂停IPO，马云家族信托计划减持），这些都在刺激着市场神经，当天股价便以暴跌收尾，尽管第二天马云声明尚未开始减持，还是仍未全面提振市场信心。 在上述拧巴的理论和现实之下，我们最初也是显得无所适从，且对于一些现象也未能找到合理解释（如对于马云的减持)，经过一番思考之后还是希望可以通过独立思考来分析和评价这家企业。 本文核心观点： 其一，市场对阿里组织架构调整是比较积极的，也希望该调整能够从根本上提高企业经营质量； 其二，当前各类消息传出，使市场出现了严重的分歧，阿里唯有继续改革给市场确定性； 其三，ROIC的优化将长期影响阿里经营。 分歧放大中的阿里 3月末阿里宣布进行史上最大一次组织架构调整，如开篇所言市场对此变革乃是给予了充分的认可，见下图： 图片 恒生科技指数迄今为止基本涵盖了中概主要公司，成为代表中国科技企业的最重要的一支ETF，为评判阿里变革后对企业价值的提振作用，我们整理了阿里与恒生科技指数的变动情况（后者可视为行业“大盘”），且将年初起点设为"1"。 宣布拆分之前，阿里已经表现出落后于大盘的迹象，在宣布组织架构调整之后，股价旋即上涨，其后大多数时间内阿里股价表现都是领先于大盘的，市场对阿里的变化是给予充分认可的。 不过又如图中所示，财报发布后阿里股价的暴跌使其又大幅跑输大盘，这再次说明一些消息严重扰乱了市场的正常节奏，打乱了

图片 无论是出于外部压力抑或是自身对求变的渴望，京东都义无反顾地踏进了价格战的汪洋大海。关于此现象，我们之前曾经多次撰文，并形成了以下基本结论： 1），低价的前提乃是需要平台在原有规模的条件下，仍然保持足够的边际增长动力(分摊固定成本持续下降），如此平台便以更低成本为商家带来丰厚利润，这是一种理想的双赢局面； 2），从此来看京东“低价策略”的本质就回到了如何保持平台的流量增长； 3)，京东在以往依靠品质电商以及搭上“消费升级”顺风车，实现了营收和利润双增长，但此路径极有可能因本轮价格战改变，在结果不明朗之前，市场应该保持谨慎，这构成了短期“利空”的主要因素。 在新的低价策略下，京东对组织架构（如更换CEO）以及经营手段都进行了较大的革新（在最新的双十一中采销团队通过直播走向台前），我们以及市场会修正上述观点吗？ 本文核心观点： 其一，量化和基本面分析互相验证，在转轨期中的京东仍然存在诸多不确定性，市场态度仍然十分保守； 其二，转轨创新本身是一个高风险博高收益的过程，冲破阻碍自然风光无限，但此时也不能忽视风险因此。 量化分析看市场分歧 我们首先从市场量化角度来判断京东当前所处情况，首先引入夏普指数（[E(Rp)－Rf]/σp，E(Rp)为预期收益，Rf为无风险利率，σp股价波动标准差），简单来说夏普比率越大，市场预期收益对风险的补偿越大，股票便越值得持有。反之，该比率越低，其收益对风险补偿机制越低，该股票的投资价值也随之缩水。 图片 上图为京东夏普比率的走势情况（基准为标普500指数），我们可以非常确切看到当前京东的夏普比率不仅低于大盘标普500，且数值跌破0，此情况已经十分接近2018年股价暴跌时候的情况，市场此时用钞票做投票，对京东投资采取十分审慎态度。 我们再进一步延伸，夏普比率其实还包含着另外一层含义，回到公式（[E(Rp)－Rf]/σp，分母股价波动的标准差

阿里云不再寻求完全独立阿里集团： 1.云计算仍然处于高投入阶段，在ChatGPT大热之后，更加提高了“军备竞赛”的门槛，从GPU到技术更迭，都提高了行业的紧迫感，无论是资金还是技术人才； 2.从全球范围看，无论是谷歌还是亚马逊，微软，其云计算业务也都选择在母公司体内，主要出发点为：1）母公司持续向云计算扶持；2）云计算技术优先在母公司尝试；3）在AIGC发展之后，云计算要与具体产业数据训练且落地，如微软与OpenAI在办公软件上的结合。 关于AWS独立亚马逊的讨论也由来已久，2022年《信息周刊》（informationweek）也曾讨论过全球第一个云计算厂商AWS有没有可能从亚马逊拆分出来，核心观点就认为分手是很难的，因为一旦完全独立，亚马逊母公司就没必要再对云业务保持投资，那么AWS就会丧失创新和客户敏感度。这个对阿里云也同样适用。 3.阿里此前要完全独立拆分阿里云（以股息分配的方式处理阿里所持阿里云股权），主要目的在于提高云计算的企业治理能力，突出“独立性”（独立的董事会成员，独立的业务架构等等），不过经过几个月的尝试与行业发展要求，阿里云与阿里集团完全独立尚不成熟，无论是在资金，技术，项目落地还是MaaS的规模化都需要有后者足够的支持 $阿里巴巴(BABA)$

双十一快手重点观察“货架电商”和“大牌补贴” 一年一度双十一赛程过半，这也是电商行业的每年大考。在大考中，行业以及市场就会对考试的标准产生分歧，究竟如何来评判快手在双十一的成绩呢？ 我们重点看“泛货架场域”和“大牌大补”两个方面，这也是快手电商重点的落地项目之一，是对于快手电商今年新经营理念的一次验证(也是对企业执行力的一次检验）。从当前数据上可以体现出快手电商新理念“好的生活可以不贵”的成功和有效，对B和C两端都提供了助力。 1.直播电商固然已经成为行业标配，但对于短视频平台货架电商乃是未来竞争的关键。原因也非常简单，直播带货所追求的是消费者瞬间的冲动消费，其GMV=平台直播时长*单位时间用户成交转换。该模式增长既要仰仗于平台用户的增长规模又依赖于用户购买转换，在短视频高速成长周期，直播电商也因此获得高成长性。 在此模式中我们也能看出直播电商的短板：流量来的快，走的快。货架电商以提高平台长尾效应，提高品牌商的转换率则可弥补上述问题，也因此，在直播电商越来越趋向于“标配”时，货架电商的成长性应该列为此次双十一对快手的重要考核标准。 截至11月5日，2023快手双11购物节GMV同比增长85%，其中泛货架场域GMV同比增长达160%，货架电商的成长性在此开始得到验证。 因此快手就形成了“短视频内容获客——直播电商转化交易——货架电商留存”的循环链，我个人是希望货架电商增速可以在整个双十一期间保持对总GMV2倍以上的增长，这对于后直播电商时代提高平台的交易心智意义重大。 2.头部大牌商家的交易规模。 在我的观察中，直播电商之所以能够迅速崛起，且成为颠覆原有电商格局的新力量，除了交易模式的创新之外，还在意彼时宏观经济正处于去库存周期。快手此类短视频平台又具有高效的流量变现能力，有此“天时”，快手收获红利。 但人无远虑必有近忧，经济总有周期，接下来若去库存周期结束，平台就需要有可持

图片 SHEIN（以下称“希音”）可谓是一家既神秘又声名鹊起的公司，我们固然知道这是一家缘起于中国的全球线上快消企业，成长性也令市场咋舌（估值已经超过H&M 和Zara总和），但当我们检索企业相关信息时，不仅发现创始人许仰天公开信息非常至少，且企业在相关问题的表述上又含糊不清。 如海外舆论场尤其关注的希音全球官网中的企业介绍部分，已经找不到“China”，而是以“global”替代。显然，在业务发展中希音首先陷入了身份焦虑，一方面其确实在享受中国制造的低成本和高效红利（番禺供应链总部可谓中国制造热土），但另一方面在地缘政治压力之下，希音又觉得中国标签反而成了一个包袱，在对外表述实际行动中又要尽量规避这一身份。 这些都勾起了我们的好奇心，本文我们就从拧巴的身份对希音展开分析，来探求其背后的原因，核心观点： 其一，当前 “既要，又要”的身份定位确实有利于短期利益利益最大化，但长期内看这无异于在敏感的地缘政治中走钢丝，风险非常之大； 其二，善舞长袖在初期确实是企业发展的有利要素，只是在当前的环境下，这很容易引起社会和舆论的反感，近期富士康在我国的一些争议也应该引起希音的警惕； 其三，IPO之后公司成为公共公司，随着信息披露制度的健全，希音恐将面临舆论场冲击。 身份焦虑起源：IPO和财富保值 我们首先盘点了希音近期有关身份焦虑的一些行为： 1）越发强调自己是一家全球公司，淡化中国企业身份，公司总部已经搬往新加坡，许仰天最早成立的的南京点唯信息技术有限公司已经注销，由此希音完成了身份的转化； 2）根据路透社披露，许仰天已经成为了新加坡永久居民（本人尚未公开承认，见下图）； 图片 3）希音供应链主要依托于中国，在广东番禺城中村密布着各类工厂，为企业提供10美元以下的廉价商品，于是这就构成了企业的“里子”和“面子”，新加坡身份负责“面子”，番禺的小工厂和辛苦劳作的产业工人