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图片 腾讯减持究竟能不能对快手股价造成致命打击，目前形势应该比较清楚了：很难。 可能有朋友会有不同意见，我们这里先弄清楚几个问题。 问题一：腾讯减持的目的究竟是什么？ 如果我们看近期腾讯的很多行为，会发现这家公司在疯狂募资，比如最近刚刚发行了最高限额为 300 亿美元的中期票据计划，发行美元和人民币计价优先票据。截至 2026 年Q1 腾讯现金净额高达 1469亿元，但为什么还要搞这么大力度的融资计划呢？ 花钱目的有二： 1）短期内腾讯要增加回购力度以稳定股价； 图片 今年以来港股面临非常严峻的流动性压力，头部企业必然要动用现金储备，扩大回购规模来稳定市场信心，腾讯单周回购力度都在 20 亿元上下。就目前情况来看，回购仍然会是腾讯重要的资金消耗点。 说句题外话，按照现在腾讯的回购规模，减持快手的 100多亿港元也就够 20 多天的消耗。 2）要补AI 时代资本开支课； 腾讯面对AI早期态度一直很暧昧，一方面口头上认可这是一场伟大的变革，但在花钱效率上又显得很谨慎，比如2025 年Q3 资本开支不及市场预期，管理层解释为：彼时腾讯算力对内够用了。 算力对内够用，意味着公司将算力优先内部使用，对外卖算力则处于较弱优先级，但 2026 年“龙虾”爆火之后，超级Agent 周期提前到来，腾讯就需要加速囤算力，在AI 方面要更加激进。 2026 年Q1资本开支又大幅反弹，最近又传要与其他公司联合收购Manus，那个激进投资的腾讯又回来了。 回来就要搞钱，卖手中股份也是必选项（当然近期快手股价的低迷也是考虑因素），但我还是觉得腾讯的融资诉求应该是大于所谓的“看空”快手的。 问题二：减持之后，快手股价为何影响不大？ 这个其实也有两个原因： 1）此次减持采取的是“场外大宗交易”； 所谓“场外大宗交易”，就是不在港交所日常连续竞价盘面成交、不通过主机实时撮合，属于盘后 / 交易时段外，买卖双

图片 META要租售算力的消息已经流传半个月了，但市场似乎仍未完全消化此消息，社交媒体仍在进行大辩论：相当观点认为，META 此行为等于宣告此前激进的资本开支策略失效，当前算力由紧缺转为过剩，妥妥利空。 假如META 此次策略调整果真是出于“算力过剩”，那就意味着上阶段的“算力崇拜”叙事将被改写，不仅是META，恐怕整个产业链将会因此进入新周期。 但我们近期认真研究产业相关信息之后，发现META 的所为并非出于算力紧缺，而是另有他图，本文核心观点： 其一，当前算力仍然处于紧缺状态，META基于算力过剩的理由不充分； 其二，目前大模型产业景气度正由上游转向中游的云计算； 其三，META 租赁算力并非因为算力紧缺，而是希望抓住产业红利期，要提高云计算的市场占比。 当前算力仍然紧缺 面对大模型这一新技术机会，全球头部科技企业纷纷提高资本开支，建设数据中心来储备算力已不是秘密，这一方面源自于模型研发和训练对算力的消耗（所谓堆算力做模型），另一方面企业也都是把算力视为其核心护城河。 图片 许多朋友因此会推测：算力储备大踏步向前，很可能会超过需求，导致算力过剩。但真相究竟是什么呢？我们提供两组数据。 图片 上图为英伟达H100 芯片的租赁费用，虽然来自不同研究机构，统计口径可能存在差异，但共同指向了价格上涨的趋势，尤其在2026 年初的Agent产品迭代周期开始，各类“龙虾”产品刺激之下，市场对Token 的需求乃是有增无减。 图片 银行证券整理美股头部云计算企业（微软，谷歌和亚马逊）的算力基础设施周转率情况，发现尽管这些企业在疯狂扩产，但算力设施的周转率中枢从 15 次跃升到36.8 次，说明新增算力没有被闲置，而是被迅速部署并消耗掉，当前算力利用率仍然是健康的，也就是说算力仍然是紧缺的。 从GPU 芯片的租赁价格，再到算力技术设施周转率情况，这些证据都在指向当前算力供需关系并未达到

图片 最近市场都在关心MiniMax 的股价走势问题，许多朋友都把最近的走势与“解禁期”相结合，从流动性角度来看这确实很有一番道理，毕竟7 月 9 日公司解禁了1.46 亿股，占总股本的 46.44% ，短期内对二级市场的冲击还是很明显的。 但如果我们从管理层和董事会的心态来看，他们对这家公司一年内股价走势也不是太有信心。 7 月 10 日，MiniMax 发布了新的融资计划，共融资 160 亿港元，包括： 1）3560 万股的新A 类股份，配股价是 268 港元/股； 2）65 亿港元的零息可转债。 上述融资手段，增发新股的融资手段比较常见，其优点是可以快速从市场融到需要资金，代价自然就是稀释 eps，摊薄现有股东收益。 有朋友可能会认为，假如企业经营基本面因为这笔资金快速改善，对 eps 来说极有可能获利大过稀释的量，最近许多MiniMax 粉丝多以这个理由唱多公司。 在这个时候，管理层的信念就很重要了，我们重点来看可转债。 可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐。 对于投资者，可转债的主要盈利方式为： 1.债券转股前后的市值溢价； 2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。 总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。 基于以上信息，我们来看此次MiniMax 可转债的细节： 初步转股价为 335港元，较：发布前交易日收市价溢价 12.64%，较发布前连续五个交易日的平均市价溢价 0.58%。 一般来说，在可转债的发行中，假如企业处于强势一方必然会尽量提高转股溢价（转股的代价最低），相反其如果处于相对弱势地位，则会降低转股的溢价，我们看MiniMax 此次可转债的转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价来的，溢价能力显然是比较弱的。 图片 上图是近期

图片 2026 年以来恒生科技走势着实令人揪心，每次稍有起色随后便 “被虐”。当市场逐渐对恒生科技指数失去信心时，7 月 8 号指数突然大涨 4.87% ，头部中概股更是一片大好 ，如阿里上扬 12.2% ，小米涨幅亦是接近 10%。 指数大涨，许多朋友反而畏缩不前，生怕此前故事再次重演。那么究竟本次港股反弹是出于何种原因呢？此轮恒生科技指数反弹的特点又是什么呢？ 本文核心观点： 其一，2026 年港股的下跌主要源自于“套息交易”，流动性乃是主因； 其二，7 月 8 日股市的反弹流动性乃是主因（央行对香港释放流动性），但相关企业基本面的企稳亦是相当重要的； 其三，短期内港股回转看流动性（比较好解决），中长期则仰仗于头部企业的转型期的终结。 前期港股下跌的主因：套息交易 要了解此次恒生科技指数为何大涨，就必须先思考此前指数为何大跌。 熟悉我的朋友都知道，过往分析中我经常用HIBOR（香港银行同业拆借利率） 与港元对美元汇率来判断香港资本市场的流动性情况，见下图 图片 在联系汇率制度下，香港HIBOR 的走势一定程度上可以反馈资金流动情况，其反应链条为：资金想流出香港——卖出港元买入美元——美元对港元升值——资金外流（美元走强，留下港元）——香港银行港币充裕——HIBOR 下行。 一个非常反直觉的现象乃是，香港银行拆借利率的下行非但不是流动性改善，相反其这恰恰是资本外流导致的港币过多的写照。 上图中我们可以非常明显看到，2026年之前HIBOR 与港元汇率之间明显呈负相关性，换句话说，2025下半年开始的港股下行的主要诱因乃是资金的外流。 但 2026 年（尤其 3 月之后）的情况就不同了，一方面美元对港元迅速升值，但另一方面HIBOR表现又相对平滑（3 月后利率甚至还有上行的趋势），而同期港股又面临严峻的下行压力。 许多朋友因此面露狐疑，HIBOR 稳定的情况下，汇率和资本市

今天（7 月 8 日），恒生科技终于雄起，阿里财报前瞻释放利好，以超12%涨幅领涨恒科，头部中概股纷纷报以大涨，许多朋友为之振奋，我们来谈谈为何恒生科技和阿里能有如此大反应？ 问题一：阿里为何大涨？ 从消息面上看，阿里大涨源自近期的一份投资者会议纪要，主要信息量为： 1）云业务收入同比强劲增长45%，超出市场预期，EBITA margin也兑现此前指引，从此前季度的高个位数增至低双位数； 2）备受关注的淘宝闪购，本季度亏损略超 100 亿，UE 亏损继续收敛，非餐部分增速高于行业，随着盒马并入，接下来非餐部分将成为闪购的重要亮点，意味着AOV将持续提升，UE继续改善； 3）在原口径下淘天CMR 增速与社零基本保持一致。 从 2026 年初至今，市场都在期盼“老登股”和“科技股”之间能有所平衡，但迄今为止，阿里尽管有AI 业务傍身，在零售部分也有十足进取心，但市盈率多徘徊在 20 倍以下，其实主要原因也是： 1）零售业务过去一度表现不佳，弱于行业大盘，市场对其缺乏信心，没有估值锚点可以依托； 2）AI 业务估值也因此备受影响。整个老牌中概，腾讯也好，百度也罢，其估值都面临新旧产业的切换和预期问题。 所以，当今天的财报前瞻一出，阿里零售终于和大盘增速并肩（闪购找到非餐突破口），一方面确实提高了短期内财报预期，另一方面以此锚点提高了零售业务的确定性（与大盘同频互动），压舱石业务稳定，AI 产业也就可以顺心估值。 问题二：恒生科技会因此一展雄风吗？ 7 月 8 日恒生科技指数大涨超过 5%，许多朋友满心欢喜这将意味着拐点的到来。事实是怎样的呢？ 从微观上看： 当天恒生科技指数涨幅中，阿里、智谱、MiniMax增幅均超过 13% ，两个是大模型风云人物，一个是互联网龙头企业，三大企业霸榜还是十分有意思的。 一方面市场仍然对大模型企业仍不改热忱，对于此轮产业变革还是充满信心的，流动性仍

图片 Momenta最近发布了赴港招股书，还号称是“物理AI 第一股”（不过我确实没弄清楚物理AI的深意），经过一番细致研究之后，我们先简单来思考一个问题：Momenta 究竟身处买方还是卖方市场？ 我们用一句话概括：这是一家给车企定制智能驾驶技术的公司，早期主要以技术开发收费为主要商业模式，后期增加了许可服务，前者相当于车企的智能驾驶技术服务商，而后者则可以大致理解为其所开发系统的使用费（按单车安装抽成）。 再进一步说吧，Momenta本质上就是车企的乙方，作为乙方就要面临两个问题： 1）前期开发的垫资问题； 2）合同履约完成后的收款问题。 假如Momenta 技术领先，客户蜂拥而至，此时企业就应该属于典型的”卖方市场“，不仅产品具有超强的定价权，应收款的账期也要压缩至低水平，反之亦是如此。 图片 根据招股书信息，Momenta 的应收账款账期已经由 2023 年的 148 天降至 2025 年的 105 天，账期压缩一般意味着企业的商务谈判地位在上升，这是偏利好消息。 不过当我们对比行业数据之后，会发现情况并非如此紧张。 图片 上图为Momenta 大客户（也是股东）上汽集团的应付款账期情况，2023 年该数字为 95 天，2024 年升至 110 天后又降到了104 天。对比Momenta数据，我们可以得到以下观点： 1）早期Momenta确实没什么议价能力，账期比车企一般供应商的账期要多将近 2 个月，其后随着客户结构的完善（上汽此类成熟车企比重增加，账期稳定），应收款账期才开始逐渐回落； 2）2025 年后账期改善一方面依托于业务形态的优化（技术许可收入比重增加），另一方面则是受益于国家有关部门对降账期的呼吁，当然也不排除主动牺牲部分营收（如减少低毛利的定制化项目）来换取现金回流； 3）以当前数据来看，甲方并未给Momenta 在账期方面以优待（小米的供应商账期也

图片 因为武汉一顿早餐，雷军又是频频登上热搜。从 2025 年中至今，围绕小米和雷军的舆论风波大有愈演愈烈之势，虽然企业动用了公关，法务等手段，但始终未能消弭矛盾。 于是围绕雷军就产生了新的话题点： 为何雷总不愿意隐身幕后，甚至对公共场合曝光产生一种执拗的钟爱。 此前许多朋友认为这是雷总的性格问题，成功企业家总觉得自己头上光环闪耀，但我们研究小米财报之后，又觉得雷总的高调还颇有几分无奈之意。 YU7 后发布会成绩欠缺亮点 小米擅长开发布会，喜欢开发布会这不是没道理的，确实给小米带来了丰厚的回报率。YU7发布会之后，小米锁单大定就达到了 24 万台，可谓是成绩斐然。不过当我们整理发布会后的交付量后就会发现新的问题。 图片 截至 2026 年 5 月，小米YU7 总交付量大概为 24.1 万台，换句话说，一年之内小米一直在吃发布会的老本，非发布会期间新增订单并不能令人满意。 尤其当小米逐渐解决产能问题之后，交付量不降反退还着实让我们吃惊，这些同时也可以在财报中找到线索。 图片 2025年Q3 之后，小米客户预付款会计科目便呈下降态势，考虑到YU7 发布会开在Q2末，这也可以比较直观说明：2025 年Q3 之后，小米汽车的获客能力确实是不尽如人意的。 这一方面说明小米发布会实在太成功了，一场发布会解决了销售的大半问题，但另一方面也暗示小米日常营销之尴尬，一个成熟公司显然不能靠发布会吃一年。 要想提高非发布会时段的汽车销售业绩，等同于把非米粉用户拉进小米的基本盘，这确实不容易。一般厂商可能会通过加大广告投放，提高销售人员的业绩奖励等手段来达到此目的，但作为在硬件销售和粉丝营销中创造过奇迹的雷军，显然不希望堕入以上俗套。 图片 小米 2026 年Q1 的市场费用无论是总规模还是占营收比，环比都是下降的，雷总显然是不想通过提高开支来提振销量。 回想 2025 年初小米造车初创成绩之时，

图片 2026年Q1财报发布当天，美团照例给核心机构投资者开了Callback。其中官方说了一个核心信息，即与阿里的外卖UE差扩大到了3块。 对此，阿里回应：“完全不靠谱。不算总部成本餐饮UE差不到2块钱，算总部成本UE差更小，并且近期UE差在缩小。” 我们拿到了美团Callback的纪要内容，把管理层给出的几个关键数据放在一起算了算，越算越困惑，因为它们在数据和逻辑上是自相矛盾的。 这就很奇怪。 下面我们就用美团自己在Callback上的信息来仔细做一下梳理。 美团在Callback上说了三件事： 第一，纯餐饮外卖4月、5月已实现小幅盈利，Q2有望整体盈亏平衡； 第二，目前纯餐饮外卖和竞争对手的UE差已拉大至3元； 第三，行业补贴持续退坡，竞争趋于理性。 我们来做一道简单的算术题。 如果美团Q2外卖微利、和淘闪UE差3元同时成立，那意味着淘闪每单亏损3元。按照阿里餐饮外卖日均约6000万单计算，每天仅餐饮外卖就多亏1.8亿元。加上非餐部分，一个季度下来，阿里在淘闪上就是至少200亿的亏损。 就是说，阿里在淘闪上的投入在继续扩大？ 但王兴在电话会上又说“行业补贴终于变得更加理性”，也就是他认为淘宝闪购的补贴在减少。这是一个自相矛盾点。 阿里的财报也证明了这一点。阿里26年Q1财报显示，中国电商的EBITA相比去年同期减少了178亿，淘闪相比前几个季度已大幅减亏，而且后续的减亏时间线非常清晰：2027财年结束前有信心实现UE转正。 阿里Q2对闪购的投入只会更低，不会更高。如美团管理层所说，Q2具有季节性特点，本来就是外卖盈利表现最好的季节，淘闪应该也有比较明显的减亏才对。 而且美团也说，长期来看，如果淘闪能做到盈亏平衡，美团的单均盈利能力是1到1.5元。也就是说，美团自己预期的长期结构性UE差只有1到1.5元。在行业补贴退坡的当下，双方UE差应该缩小，怎么反而会扩大到3块？

图片 过去一年每次与朋友们讨论外卖大战，总要争个面红耳赤，我们多纠结在： 1）外卖大战开启之前，整个行业增速已经在变缓，且市场份额又非常固化（美团占据市占率绝对优势），在一个红海市场中去挑战寡头企业，胜算究竟有多大？ 2）市场多寄希望于平台电商能够实现高低频流量的互转，来缓解平台电商的流量焦虑，在此之前上述模式又缺乏足够案例。 过去一年，市场和舆论对外卖大战的关注也多聚焦于此，如今一年过去，随着更多信息的披露，比如近期淘宝闪购在阿里业绩会上披露：今年1-3月份，其整体订单规模是去年同期的2.7倍，其中非餐零售部分是去年的3倍。这意味着，打了一年外卖大战之后，淘宝闪购的规模达到一年前的近3倍。 上述问题的答案已经越发清晰了，我们终于可以来复盘行业： 其一，外卖大战一年，行业由美团一家独大变为“美团，淘宝闪购双寡头并行”，淘宝闪购的崛起虽前期有补贴的功劳，后期却逐渐仰仗于非餐以及正餐化运营的增长红利； 其二，当行业开始进入“错位竞争”周期后，上述双寡头的格局短期内会稳定下来； 其三，根据 2026 年Q1财报数据，外卖与淘宝主站的流量互补效应也正在形成，以此来看闪购业务的UE 转正期大有提前可能。 外卖格局剧烈变动：补贴并非主因 在常规叙述逻辑中，外卖大战是“内卷化”竞争，平台通过补贴在一个外卖这个红海市场中争夺用户，一年之前，行业从美团一家独大变“美团和淘宝闪购的”双寡头格局”，但这仅仅是价格竞争的结果吗？ 图片 过去一年以来，淘宝，美团和京东三家平台的用户重合比例确实有增加的趋势，部分契合上述的“内卷化”观点，不过当我们拆解数据之后又发现了新的问题： 外卖大战开启之前，三家平台用户重合度最高的乃是京东和美团，数据高达 60% 以上，前者是实物电商平台，而后者则是外卖平台，不一样的服务但用户重合度乃是非常之高，而相比之下，淘宝对三家平台的重合度仅在 34% 以上，即便打了一年

图片 豆包准备向用户收费了：在免费版基础上推出多个付费版本，拟按月推出68元、200元、500元三档订阅价格带。消息出来后，很多朋友来找我聊，讨论最多的其实就两个问题： 1）固然因为算力成本问题豆包要收费，但这笔钱究竟能有多大？ 2）收费模式要走得通，行业的格局会有何影响。 如果我们把豆包最为一家独立公司，当前App月活超过3亿，今年3月每天就要消耗120万亿的Token，仅电费+硬件成本一月就要烧掉2-4亿元（若加上摊销和研发成本每月烧钱规模将在5-9亿元），根据火山引擎数据，上述数据三个月要翻一番。 如果豆包持续完全免费下去，一年烧钱规模保守将在150-200亿之间，字节这家公司又把追求ROI刻在DNA里，长期必然是不可容忍的。 豆包收费后，在财务上会有怎样的预期呢？ 国联民生做了一个预测模型，我们在此分享下： 截至2026年3月，豆包月活用户约3.45亿人次，一季度月人均使用次数54.8次。如果按ChatGPT约5.6%的付费率推算，豆包付费用户可达约1930万，若沿用GPT的订阅结构来预计（低价订阅人数占90%，中间价格带订阅人数占8%，高价格订阅人数带占2%），豆包的加权ARPU约87.2元/月，年化收入可达约202亿元。 从ROI看，若豆包平均每个付费用户月推理成本控制在25—50元，则“收入/推理成本”的倍率达1.8至3.5倍。 考虑到我国用户的付费意识薄弱，上述数据再打个折扣，保守年化收入规模在150亿元左右，基本可以对冲前文预估整体的运营亏损，如一切得偿所愿，届时豆包的ROI能基本回正。 那么为什么豆包要在此时收费呢？ 我们可以看看大洋彼岸的OpenAI和Anthropic，前者主要向C端用户收费，而后者客户以B端为主。 图片 尽管OpenAI是此次大语言模型迅速普及的最大功臣，但其商业化节奏其实并不顺利。不仅ARR增速明显落后于Anthropic，且毛利