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图片 所谓“天下大势分久必合，合久必分”。 淘宝近期在商家平台发布意见征集，计划新增微信支付功能。虽然微信与淘宝的互通互联早有预料，此前微信支付已经和淘特互通，饿了么、优酷、大麦、考拉海购、书旗等应用在2021年均已接入微信支付。但消息传出后，舆论间还是表现出了震惊，迅速成为最近最热门的行业话题。 舆论之所以对此有如此大反应，很大程度上是受传统行业叙事逻辑影响：平台都喜欢“肥水不流外人田”，要打造流量和生态的闭环系统，如今“拆墙”，虽然有利于改善用户体验，但并不见得平台是心甘情愿的。 这两天我们也仔细梳理，且重新研究了互联网的发展历史，以求对互联互通有更为理性的看法，核心观点： 其一，封闭与互联互通，都是行业竞争的必然结果，所谓封闭有其合理性，但互联互通也是有必然性的； 其二，淘宝此次率先与微信互联互通，一方面确实为行业打了开放的“样”，另一方面也拿到了行业新发展阶段的发展主动权，尤其有助于提高其在下沉市场的渗透率； 其三，互联互通说来简单，但操作门槛却是很高的，淘宝也是经历了非常长的筹备期，且还有一整套的组合拳。 破题内卷：互联互通共享资源 纵观十余年的移动互联网发展史，赫然发现”封闭“居然是行业的主旋律。 移动互联网企业为何在发展最初阶段选择了这种道路呢？这其中是否隐含了必然性呢？ 在行业高速发展期间，企业最迫切的工作便是尽可能获得更大的流量和用户盘子，夯实企业竞争力。其手段主要是通过业务延伸或投资，将用户行为尽量留在平台生态之内，期间几乎所有企业都在变“重”，平台开始从原先“卖流量”转变为“卖服务”，以期能率先获得移动互联网入场券。 彼时有个词汇非常热门，“闭环生态”，腾讯经常谦虚表达现象级的产品微信也只是“半张船票”，剩下半张是什么呢？其实就是足够丰富的产品生态，打造流量的“闭环”。如今回想，微信和淘宝互不相通其实也是微信最希望看到的，只有这样其购物场景才不

图片 2024年Q2快手总营收同比增长11.6%，达到310亿元，经调整利润同比增长74%至47亿元。 总利润远超市场预期，理论上应该是大利好，正当投资者摩拳擦掌要大赚一笔时，市场却给出了令人吃惊的大跌，许多朋友因此迷茫：企业既然以营利为重要目标，那么大幅营利的改善怎能是“大跌”？理论怎么就照不进现实呢？ 这段时间也不乏分析者对快手近期的市场表现提出了一些看法，归纳为： 电商作为快手最核心业务形态，2024年Q2其GMV同比增长只有15%，这说明平台正陷入增长瓶颈，通俗点说就是“后劲不足”了。 该观点乃是相当有市场，几乎成了一大显学，近期与朋友们谈及快手，也多是以粗暴的“天花板”到头来总结，且语气坚定不容置喙，“天花板”已经成了横亘在快手面前的主要命题。 这是否就是对当前快手市场表现的最优解呢？尽管上述观点非常有市场，我们还是进行了非常详尽且细致的观察，本文核心观点： 其一，快手当前市场表现确实受电商行业影响，只是不是简单的增长问题，而是平台如何能优化机制提高货币化率的问题，平台此时还是有存量空间的； 其二，快手发迹于电商，但当前需要丰富产品形态以扭转市场观感，外循环广告至关重要； 其三， “后劲”其实藏在了快手生态内，就看如何能否激活变现了。 电商货币化率行业最低 在业务形态上快手是一家短视频公司，但在商业路径上其又是一家非常依赖电商业务的平台。有了电商业务，短视频积蓄起来的流量才有了快捷变现的路径，企业营收达到质的飞跃，快手名为短视频公司，但核心却又是一家电商公司。 图片 这就使得其资本市场表现与电商类企业呈现高度的相关性，上图为2024年至今快手与阿里，京东的市值变化情况（起始点均为“1”），三条折线走出了高度同频的节奏。 相较于市值变动相对稳定的阿里（2024年至今股价起伏相对较小），快手与京东的相关性更为强烈，尤其在2024年5月之后，两家公司市值均遭遇了

图片 对美团的持续观察和分析中，我们基本确立如下分析框架： 1）当前本地生活景气度仍然比较低迷，商家首要工作便是获客和改善现金流，希望通过美团为代表线上平台来延长生命周期，此时商家的营销需求激增，线上平台的价值此时被认可； 2）2024年美团推出了”拼好饭“，“品牌卫星店”，”神抢手“等业务，主打低价，提高了用户端需求，重新拿到新的流量筹码，是近期业绩改善的重要原因。 上述框架整体上是客观的（在近期业绩中也得到了验证），只是每当讨论上述“拼好饭”为代表的新业务时，总会引起许多批评和质疑，如相当部分观点认为过于低价的产品等同于在压缩商家利润，后者在“大环境”面前已经苦不堪言，还要遭受平台欺压。 在上述框架之内，我们对2024年Q2财报并无太多可解读的，但对“拼好饭”们的合理性越发产生了兴趣，本文核心观点： 其一，拼好饭本质上是借鉴了实物电商里的”托管“模式，餐馆只负责提供餐品其他工作由平台承担，餐馆出让定价权； 其二，拼好饭在营销中又接近实物电商的爆款导流产品，因此衡量该产品能否有效果不仅仅产品毛利本身，更要看能否为店铺带来转换，这个门槛是比较高的； 其三，美团市值目前仍然是行业大盘景气度的投射，这个没有争议，行业全面复苏就成了其股价走高的必要条件。 全面借鉴“托管电商” 之前我们已经对餐饮行业有了比较详尽的认识，总结归纳为： 1）连锁化程度不断提高，行业已经进入了强资本运营阶段； 2）行业景气度持续下行，尤其高端餐饮压力更是非常之大； 3）低价策略成为经营必选操作，均希望以此来提高获客，以对冲压力。 许多朋友对”低价“二字天生警惕，认为其结果必然是餐饮业利润的侵蚀，更会导致“劣币驱逐良币”：餐馆之间竞争本应该是菜品之间的较量，如今却粗暴以“低价”为唯一噱头，能胜出的不就是“劣币”吗？尤其拼好饭更是将价格战拉到了一个更低的水平，这妥妥的“平台之恶”啊。 一言以蔽之，拼

图片 拼多多2024年Q2财报发布当日股价大跌接近30%，市场一片哗然。一时间市场中大道与小道消息也是络绎不绝，尤其当官方罕见引导预期，称“利润下滑无可避免”，给市场以无限遐想。 作为价值投资者，我们现在需要考虑的并非是传言本身，而是去证明管理层的预期引导是否有其合理性，以及当前拼多多所面临的不确定性是什么？ 本文核心观点： 其一，新的产业周期里，商家的话语权在放大，总需求又相对羸弱，拼多多主站面临GMV和货币化率的双重挑战； 其二，对商家进行”减负“，扶持重点商家应该是接下来拼多多主站经营重点，代价也是短期内盈利能力的下调； 其三，管理层警醒是客观和理性的。 平台进入新周期 解读拼多多2024年Q1财报时，我曾有如下观点： 1）在宏观去库存接近尾声之时，拼多多国内主站红利事实上在被摊薄，简单来说在新的产业周期里，商家经营重心要逐渐向“利润为中心”转移，拼多多的高货币化率是要面临挑战的； 2）上游商家要利润，消费者需求又比较低迷时，平台方作为中介是要让利的，向商家“减税”（降低货币化率），向消费者提供更便捷，价格可接受的商品； 3）国内主流电商平台纷纷去低价化，转以GMV为驱动，看似告别内卷，其实是产业周期和行业的必然要求，内卷不会停止，会以新的方式来体现； 4）TEMU在海外的攻城略地缓解了集团短期的增长压力，但中期内可能会面临地缘等不确定风险。 一个季度之后，我们结合拼多多财报，再来验证上述预测。 图片 2024年Q2，拼多多线上营销收入同比增长29%，达379亿元。由于海外TEMU并无此业务，因此该数据便是衡量拼多多主站最重要的指标。横向对比同类企业，该数字仍然是一个非常值得骄傲的数据，只是若跟拼多多自身对比，这乃是其历史上最低的数值了（2021年特殊时期我们暂不考虑）。 2022年Q2之后，随着拼多多开启“全站投放”这一全新营销工具（商家设置ROI，平确定转

改善经营效率，提高利润已经成为近期中概股财报的主要风向。不过以实现目标的手段划分，又分为“降本”和”增效“两派。 前者主要以压缩开支为主，收缩期间费用，削减人员开支为代表，后者则以深挖效率，改善货币化率为主要手段，提高存量利润的挖掘能力。 两大派都有各自代表，想必大家也都有想法。 沿此思路我们再来分析快手2024年Q2财报。 图片 此份财报中，利润的改善和扩张是最大亮点，经营例如同比增长201.4%，经调整后EBITDA也有47%的同比增长，虽然对快手盈利改善早有预期，但幅度之大还是超出了想象。 概括来说，其盈利改善主要原因为： 1）广告类收入实现结构化调整； 广告业务一直都是快手的主要利润点，从其客户来源又可分为“内循环广告”和“外循环广告”两大类，前者主要以电商客户为驱动，后者则以生态外广告位置，在此之前内循环广告一直是该业务的主要看点。 该季度，快手GMV同比增长15%，同期线上营销收入同比增长则达到了22.1%。在内循环广告为主时代，快手GMV增速一直与营销类收入保持等速增长，这也是可以理解的。本季度内营销收入增速大于GMV增长，外循环广告开始发力。 交银国际曾认为传媒资讯和游戏等行业热度显现，投放热度持续，推高了外部广告增长。 图片 一方面电商业务仍然保持了较高速度（15%同比增长也是目前平台类电商企业财报最高），另一方面部分行业的改善又提高了外循环广告需求，这些因素共同作用推高了快手营销收入的ARPU。 2）可灵为代表的AI化战略打开了平台新的想象力； 短视频平台商业模式比较简单，用户创造内容，平台通过算法分发内容，平台由此完成流量积累，再通过流量分发获得利润。 若要提高获客效率要么补贴高质量内容，要么提高采买流量，别无他法。 快手在2024年6月推出AI视频生成工具，可灵。7月推出网页版并面向全球开放会员后，其后可灵官网日访问量便20万以上 图片 图片 同期快

图片 这几天一直有朋友很兴奋地说“没想到啊，京东放了个卫星”。之所以”没想到”，乃是由于消费升级为底色的京东仍然在坚持“低价优先”的策略（消费市场整体也比较疲弱），一般来说这是会侵蚀企业利润的。在2024年Q2财报中又扎扎实实放了个“卫星”，当期经营利润达到105亿元，同比增长接近25%。 其中京东零售经营利润由上年同期的81亿元，增加至101亿元。现实与开篇的预设立场产生极大分歧，引起朋友们连连”没想到“。 其实在此前对京东的分析中，我们已经对其零售板块利润的改善有了非常详尽的分析，且均得到了验证： 1）百货类商品已经成为京东毛利率改善的主要力量，这其中有天时因素亦是自己多年经营的地利使然，简单来说在当前的内需环境下，反而提高了京东对供应链的谈判筹码，用以改善盈利环境； 2）京东开放平台战略并未停止，相反随着市场费用重新跃起，京东急于通过获客来补足用户规模短板，毕竟没有用户即便对商家补贴也无太大意义； 3) 京东的经营仍然审慎，无论从经营战略去看，抑或是从人力管理角度判断，京东都希望短期提高效率来提高经营的可持续性。 这些很大程度上可以解释京东损益表的改善，但另一方面自营电商几乎停滞的增长又让企业蒙上一重阴影，如果总量不增加，盈利性的改善也总有到头的那天，届时又该如何判断京东呢？ 带着上述问题，我们撰写本文，核心观点： 其一，自营业务对供应商谈判能力提高，是近期京东盈利性改善的重要原因； 其二，开放平台业务京东仍在“蓄水”阶段，需要让利货币化率示好商家； 其三，京东红利期大概还有半年左右，时间不等人。 对供应商谈判地位上升 2024年Q2，京东自营业务同比是没有增长的，其中受房地产下行等因素影响，3C家电同比呈现了收缩态势，日百类商品增长比较可观。 图片 随着国美和苏宁为代表的线下零售渠道的没落，京东已经成为3C家电最大的单一渠道。这就让京东对供应商拥有了更大的话

图片 不久前我们对电商平台集体去低价化进行了比较详尽的分析，核心观点为： 1）结合我国库存周期这一宏观经济指标，当前零售定价权开始向商家转移（如服饰CPI今年已经连续上涨，商家话语权放大），平台控价几乎不可取； 2）在新的行业命题面前，平台方选择改变经营策略，不过分追求低价订单是完全有必要的，同时平台方与商家的关系也要经历新的博弈。 这也让许多朋友感到非常困惑，在多年的低价刺激消费的叙事逻辑之下，我们早都已经习惯了“平台指引价格”以及“平台补贴价格”等手段将低价模式发挥到极致，且将此视为平台核心竞争力，如今突然掉头，一时间难以接受。 老牌电商企业阿里近期发布2024年Q2财报（2025财年Q1财报），其中淘天GMV实现了高单位数同比增长（大概在8%-9%之间），结合其高市占比和当前疲弱的总需求，该数字还是不错的，但客户管理收入（主要是广告和佣金收入）同比增长仅有1%，显然货币化率是在收缩的，令市场产生无数遐想。 如果市场仍停留在“低价叙述”逻辑中，我们大可以将此解读为“蓄水养鱼”：平台通过降低货币化率补贴商家，以获得价格竞争力。但如开篇所言，行业风格已经悄然变化，低价叙事是难以解释淘天当前状况的。 在新的周期内，淘天应该建立怎样的叙事框架呢？本文核心观点： 其一，此次淘天货币化率下行，本质上并非“蓄水养鱼”，而是营销工具滞后于业务，9月之后新的营销工具推出，将对平台货币化率有托底效应； 其二，在行业新的发展周期内（不追求绝对低价），淘天要需要与时俱进前后端保持一致，调整货币化率的结构； 其三，天猫不会被淡化，商家此时需要的是更多的呵护。 低价叙事逻辑不再奏效 7月下旬开始，淘天陆续修改商户规则： 1）淘宝宣布从9月1日起开始，同样对平台上已确认的交易收取0.6%的“基础软件服务费”； 2）闲鱼官方公告，拟向卖方收取基础软件服务费（按单笔订单实际成交额*0.6%收取，

图片 此前我们对腾讯进行了比较详细的分析，核心观点为： 1）视频号堪称“腾讯中兴”的主要功臣，不仅提振了这一老牌互联网企业的向心力，且为精进广告营收提供了业务支点，在该产品带领下，腾讯总营收和毛利率均得到了改善； 2）为应对大股东减持，港股走弱等不利因素，腾讯进行了大手笔的回购，在逆势中稳定了市值，2024年Q2之后腾讯股价开始跑赢恒生指数大盘； 3）收缩投资业务，稳定现金流，提高股东的现金回报获得感。 这些都已经成为市场共识，我们不再赘述，只是在日后的观察中，有问题一直直萦绕脑中：头部互联网企业对宏观经济的感是非常敏感的，在当前社会总需求仍然十分疲弱的环境下，这是否会影响腾讯的反弹高度？在过去几个季度，毕竟抖音电商的GMV已经放缓，百度的营销类收入也早已裹足不前。 带着新的问题，我们再来观察腾讯，本文核心观点： 1）腾讯广告业务是近期一大亮点。除视频号的成功之外也是算法思维贯彻下结的果，腾讯重新拿到了流量的分发权，广告业务因此崛起； 2）腾讯尚不到可以庆功的时候，尤其在总需求尚未强力反弹之时，腾讯大部分业务将与大势被动起伏； 3）视频号能否成功占据一线关乎腾讯中期发展，长期则要求企业有持续的产品创新能力。 算法思维贯彻：腾讯广告崛起 平台型互联网企业的商业模式往往非常简单：广告。国内的百度，字节跳动，阿里，再到海外的谷歌，META，广告收入都是最核心的变现方式。平台以产品吸引用户和掌握流量分发权力，再通过广告完成商业变现。 该商业模式简单，粗暴，高毛利，虽总被人诟病“含金量低”，但利润之厚又常令人咋舌（META的毛利率就高达80%）。 此中腾讯属于另类，一方面游戏业务过于强大，在国内外出尽风头，另一方面腾讯对广告营收又没有太大的企图心，如微信推出多年以后才开始进行朋友圈广告的投放。 图片 这就使得2022年的腾讯广告业务受宏观经济影响非常之大，受彼时一系列不利因素

图片 新能源汽车赛道之“卷”，大家是有目共睹的。此前我们已经从行业库存，毛利率，产能利用率，价格等方面进行了阐释，对“卷”有了更为直观的体感。 在一个极度“内卷化”的行业中，企业如身处漩涡之中，且距离中心越近拉力越大，若要从中脱身，就要使出浑身解数，价格乃是必要非充分条件。 近期蔚来为代表的新能源车企集中向理想“放炮”：认为后者制作的新势力汽车品牌销量周榜是“低水平内卷”。 我们所关心的倒不是榜单本身究竟合理不合理（只要数据无差错，榜单本身并无过错），只是关心为何蔚来为何尤其敏感，成为此事件的带头人。此前造车新势力虽然实为对手，但管理层之间还可以友好往来，颇有点“君子之风”。如今画风一转，实在令人瞠目。 蔚来究竟发生了什么呢？本文核心观点： 其一，在高度“内卷化”的市场中，价格战成为必要手段，蔚来在2024年以更大的代价(降低毛利率）换销量，不希望有影响销量的因素发生； 其二，最近几个季度研发费用的扩张更为克制，也放缓了换电站的增速，说明管理层在努力平衡财务报表； 其三，2024年中财报希望可以看到对现金流有利的一面，如上述克制究竟是暂时的还是新的方向，希望看到趋势性的一面，以提高可持续经营的预期。 经营更审慎 全力打价格战 在此之前，我们对蔚来已经有过分析，简单归纳为： 1）毛利率仍然较低，企业身陷“内卷”泥淖； 2）其商业模式中引以为傲的BaaS（换电和电池租赁业务），本质上乃是通过扩张资产负债表来提振销量（换电站投资计入资产，其后逐渐转化为收入），该模式也使蔚来比同类企业要更“重”； 3）辅助和自动驾驶技术方面仍在迭代中，研发费用的持续消耗方能保证企业不掉队； 4）价格战是高度“内卷化”行业的主要特点，BaaS的“重“和巨额研发费用的投入又在摊薄本不富裕的毛利，总利润压力非常之大。 作为第一个成功赴美IPO的造车新势力车企，蔚来的融资能力使其具有更多的试错机会

图片 金融和资本市场的一大魅力便是“不确定性”，尽管市面上流传种种学说，但几乎很难用一种理论解释所有现象。 如在价值投资的理论中，资产当期价值等于未来收益的贴现，与当期利率呈反比关系。2022年初美国加息肇始，美股为代表的风险资产价值大跌，其后又在高息环境下走出了牛市，2024上半年甚至创了历史新高。 更为诡异的是，在美联储降息日越发临近之时（目前普遍认为9月将开启首次降息），近期美股却迎来了大跌。 依据投资学教科书，降息乃是妥妥的利好，怎么又连续下跌了呢，于是很多人开始自我安慰“师出反常必有妖”，这种逆天现象是不会持久的，那么果真如此吗？ 本文核心观点： 其一，在加息中美股走出了牛市，主要在于美国经济的强劲，改变了市场和居民偏好，降低储蓄率将资金投向高风险资产：股市； 其二，近期美股的下跌源自于市场对美国经济预期产生了动摇，失业率等数据恶化，菲利普斯曲线横亘在市场前边躲避不得； 其三，在股债对冲的逻辑下，股市的大跌反而催生了债市的牛，这也说明市场在加速重新配置资产； 其四，宏观经济基本面成为影响美股的决定要素。 股债对冲：信心影响资产配置，创造牛熊市 2022年初美联储开始加息以对抗高企不下的通胀，主要原理为：提高利率——增加社会资金成本——居民减少消费——银行或者低风险债券吸纳资金。 在上述链条中，加息就成了控制通胀的“牛鼻子”，如果居民提高储蓄率减少消费和风险投资，就会压缩资产价值。 如今我们也都知道了答案，通胀并没有如期被打下去（此前许多观点预测2023年底，最初2024年初要实现打击通胀目标），美股为代表的资产价值也是连创新高。 这究竟是什么原因呢？上述链条又困在哪里了呢？ 图片 答案就在储蓄率，2023年之后该数字便一改加息之初的上升态势急转直下，此后便一直维持在较低水平（明显低于2020年之前水平）。 加息的一大目标乃是鼓励居民少消费多储蓄，通胀在社会