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图片 2022年Q4财报发布之后，拼多多股价出现了大幅下挫（当日下跌超过10%），市场多将此解读为营收和利润等指标“不及市场预期”，言外之意，在预期差之下，市场重新调整对企业估值，信心不足股价下跌。 在市场有效学派看来，市场会给予企业合理的估值，下跌或者上涨总有必然性，但在现实中，市场并非永远有效，基于情绪的下跌总会在后市修复，其中就蕴涵着可观的阿尔法（超额收益率）。 两种观点经常针锋相对，互不相让，同样面对一件事情也往往得出迥然不同的结论，近期的拼多多亦是如此，关于其长期投资价值的分析成了近期市场最热门的话题。 我们对拼多多究竟该采取何种立场呢？抑或是说当前拼多多是否有能力修复市场预期呢？ 本文核心观点： 其一，拼多多预期差的产生乃是其重点经营的农业板块，从常态化社交电商到社区团购，要加速该品类的线上化，短期内需要提供更多的支持，这些在短期内会影响损益表的表现； 其二，预期差并不可怕，在外界不确定因素消除之后，拼多多要证明自己可以修复预期表现才是最重要的。 农业上行需要“强补贴” 社交电商且采取平台模式为拼多多主要标签，使得企业在获客（成长性）以及利润率方面均获得了优于同类企业的表现，这也是2020年之后其股价创造奇迹的重要原因。 理论上，拼多多应该具有高毛利率，且获客到一定规模之后，其市场费用投放规模放缓，也会迎来非常确切的经营利润，这也是此前市场对企业估值的基本逻辑，即便处于亏损期，市场仍相信其最终可以为股东创造可观利润。 图片 在对拼多多毛利率分析时，我们还是发现了一些与上述感知不同的差异，2020年之前其毛利率常年在80%左右，但在其后出现了明显的下行，在2021年又有所恢复，不过仍然未能回到峰值。 2022年Q4毛利率环比下行，这也是出乎我们所料的，以往Q4都是一年毛利峰值（双十一背景下商家营销旺季），结合我们对业务的了解，上述波动的主要原因为： 其一，

图片 硅谷银行成为近期美国乃至全球金融资本市场的焦点，自事件爆发之后，围绕是否会发生系统风险，美国是否会衰退的讨论充斥着舆论场。撰稿之时美联储和美国财政部已经开展了针对性的救市政策，如： 如FDIC（联邦存款保险公司）迅速接手硅谷银行，承诺对储户兑付（超过25万美元上限），又如将美国财政部外汇稳定基金中提供规模最高达250亿美元的资金作为支持，其后亦有声音传出美联储讨论放宽贴现窗口规定为银行注入流动性（银行可以已经大幅贬值的资产抵押）。 在刚性兑付和流动性等方面下手，提高全美银行系统的稳定性，避免挤兑行为，这些也是非常及时和到位的。 关于整个危机的起源，发展已经走向已有无数媒体跟踪，我们本文不再赘述，而是将讨论集中在： 其一，此次事件会大幅改变美联储的加息轨迹，3月最多加息25个基点，甚至停止加息； 其二，金融市场流动性拐点因此事件大幅提前。 给美联储转鸽台阶 根据相关信息披露，我们可以大概知道硅谷银行此次危机的主要脉络： 1.疫情后美联储大放水，市场流动性极为充裕，科技类创业公司融资便利程度提高，行业主要存款机构硅谷银行存款暴涨； 2.企业存款在银行资产负债为负债，资产方企业大量配置了债券（以如美国国债为主）； 3.在美联储强势加息下，债券票面价值迅速缩水，其后硅谷银行欲出售债券融资又引发了市场恐慌，挤兑发生，危机爆发； 4.此次乃非2008年信用危机下的大地震，且其手中的国债只是账面价值缩水，与次贷危机下垃圾债清零是完全不同的。 回顾之后，就很容易得到此次危机的主要矛盾：加息政策下对债券账面价格的影响。该观点许多文章对此都有涉及，但很多缺乏量化手段。 假设硅谷银行持有的都是10年期美国国债，票息率为1.5%，当贴现率上升（主要参照十年美债收益率），其账面价值会发生如下变化： 图片 在上图中我们可以比较清晰看到美联储加息对债券价格的影响，美十年国债收益率从1.5%

图片 在我国人口红利和内需释放双重优势之下，我国互联网行业迎来了十余年的黄金发展期。在此期间尽管竞争极为残酷，但只要企业杀出重围便可获得极高的市场溢价能力（行业大盘增长与企业市占率双双发挥作用），成为非常确切的成长股，因此无论是在港股还是美股，中国互联网公司一度广被追捧。 如今上述红利的“厚度”已不复往昔，在一个总盘子外延速度收窄之时，行业就陷入了非常残酷的“内卷化”（尤其头部企业以资金和流量优势互相侵入对手阵地）。此时市场往往需要对企业重新“定性”，整个过程往往是跌宕起伏甚至是充满戏剧性的。 最近的京东便是如此。2023年之后，京东重启补贴大战，成为迄今为止最为高调的互联网企业之一，但市场对此似乎并不买单，自该计划宣布之后，股价就一蹶不振，甚至在2022年Q4财报发布之后，当天更是下挫超过10%。 带着上述问题，我们来思考京东当前遇到的问题，核心观点： 其一，此前自营业务靠牺牲毛利率去库存，改善现金流，压缩期间费用改善经营伦铝，长期看该手段不可持续； 其二，百亿补贴的快速见效需要加大市场费用投放来配合，对损益表的长期优化产生不确定性； 其三，京东经营理念的切换使市场分歧扩大，市场动荡应是大概率事件，分歧的弥合则要靠其后业绩去兑换。 自营靠稀释毛利率去库存 盈利性的持续改善乃是京东2022年Q4乃是全年经营的亮点，如零售业务Q4经营利润率由上年同期的2.1%增长到3%，加上企业又宣布发放了10亿美金股息，许多市场人士就会得出“盈利好转+发放股息——企业多金利好，妥妥价值股”这一常规结论。 那么该结论是否正确呢？ 京东零售由自营和开放平台两部分构成，在损益表中前者贡献规模，而后者则承担盈利性使命。由于自营业务毛利率微弱（低价因素），开放平台的边际成本又几乎接近于0，随着开放平台的成长，京东毛利率将会得到明显改善。 图片 以上假设在上图中只找到了一半，自营占比在2021年

图片 当前B站股价已经收缩到其峰值的八分之一，让企业一众粉丝相当失望，分析其中原因，许多人往往聚焦在： 1.增速变缓，部分业务产生了瓶颈感； 2.一些业务出现的困难（游戏）。 核心观点为企业经营低于了预期，方有此结果。这些观点都非常有市场，2022年Q4财报发布之后一些观点也大都围绕以上问题进行。我们确实承认上述因素对企业估值的重要性，但在本文中我们想补充自己的认识：企业发展路径与市场预期的错配。 图片 本文核心观点： 其一，市场喜欢高成长性低风险的企业（出于对风险的天然反感），当前B站基本面的表现使市场产生分歧，目前分歧正在收敛； 其二，分歧的收敛进度决定着股价的企稳，而这背后则是盈利性的确定性的反馈，目前看分歧收敛进度要持续一段时间； 其三，B站是否能够开源找到新的盈利性通道决定确定性到来的进度。 现实与预期错配 分歧产生波动 B站股价腾飞于2020年美联储放水后，我们也都知道流动性极为充裕的环境会改变市场偏好，成长性股票此时会成为市场追逐的香饽饽。 不过其背后还有一层逻辑，预期越为明确，风险越小的企业其撬动的杠杆越大。简单来说，在“中国版YouTube”这一标签下，成长预期明确（2020年的低起点，优秀的UP主资源，鲜明的社区风格等等），该“大饼”兑现概率偏高，这种高成长且低风险的企业往往就非常受市场欢迎，比如特斯拉，又比如拼多多等等。 图片 上图为2020年至今标普500与B站的股价变动情况，可以非常确切看到在上述标签加持之下，B站在资本市场自然会随之拿到更多筹码，连续跑赢大盘。 进入2022年之后，一方面流动性随美联储加息出现逆转，另一方面随着我国宏观以及监管政策的改变，也使企业具有了一些不确定性，尤其短视频成为国内最吃时长应用之后，会非常侵蚀B站的获客效率。 至此两大有利因素纷纷变为不利因素，市场情绪急转直下，回到了非常低迷的周期。举一个不太恰当的例子，在

图片 在市场有效学派看来，股价乃是对企业基本面（包括未来预期）的反馈，一旦股价出现大幅波动，就会向基本面找原因，这也成了一些市场观察人士常用的分析方法。 而站在行为学派人士角度，市场并不完全有效，很多时候是被情绪支配，定价往往会大幅偏离内在价值，对前者最大的质疑为：假若市场可以有效分配资源何谈资本泡沫，何谈金融危机呢？ 近期上述纠结就发生在了美团，当抖音宣布进入本地生活服务后，该公司股价出现了较大的波动，于是就出现了“究竟是市场情绪化的超跌效应，还是基本面未来不乐观的反馈呢”的大辩论，若是前者则意味着市值会在情绪消化后逐渐回归。 本文我们就来从基本面入手分析，来判断美团到店业务是否会如市场许多人士所设想的那般被抖音侵蚀，最终来解答情绪是否是当前美团的噪点。 核心观点： 其一，餐饮酒旅并非一般想象那般“凋敝”，起码在2023年是一个非常确切的行业“幸福年”； 其二，2023年内餐饮业处于定价能力修复，损益表利好的周期，对扩大营销费用动机不足，该方面偏保守； 其三，在2023年美团到店大概率仍然是以稳定为主，抖音的影响则需要在2024年以后判断。 餐饮留存企业拿到“筹码” 关于抖音“杀入”外卖市场的前景问题，我们此前曾进行过详细的理论和数据化分析，基本框架为： 抖音入局，舆论往往关注其“成本优势”和“流量优势”，但我们看来若抖音要取得市场所期望的成功则需要具有更强的边际效应，而这方面常常被外界忽略，尤其当抖音用户规模和使用时长都逐渐触顶之时，其流量大盘的增长边际效应正在退去，此时杀入一个高度讲究运营的行业（流量和外卖配送成本），并非乐观派所假设的“降维打击”。 文章发布之后，仍然有许多朋友从不同角度对观点提出了质疑，主要集中在：外卖市场确实是一个高度讲究运营技巧且高成本的行业，但抖音依然可以从到店切入，徐而图之，进而扩大到整个本地生活，也依然可以对美团造成强大的压迫感，股价的

图片 2022年10月前后，我曾经多次撰文讨论阿里的股价问题，核心观点为： 其一，阿里股价与线上零售景气度密切相关（领先后者1-2个季度），疫情结束之后后者景气度上升，阿里股价在争议中迎来拐点； 其二，作为赴美上市的中概企业，阿里在流动性方面受美国货币政策影响，但在业绩景气度方面又明显受制于我国宏观经济基本面，这就会给市场产生一种“拧巴”感，如2022年中概企业的跌宕，又如当下美国通胀居高不下，美元再度强势（美元指数重回105），此种环境必然对中概股产生巨大的负面效应； 其三，由于外部和行业等因素的变化（如监管和行业复苏程度），也在影响着阿里反弹的“天花板效应”，在此阶段我们要尤其注意阿里自身的企业治理问题。 在一个市场剧烈变动的周期内，市场分析人士往往从股价去倒推企业经营情况，春节之后以阿里为代表的中概股产生了剧烈的下行势头，开篇所言的观点就常常被批评，甚至连带一个新的问题“阿里未来还有没有投资价值？”尤其当2022年Q4财报发布后阿里股价以下跌收尾，该质疑就越显得正确。 本文我们就结合阿里最新的财报来讨论此问题。 保守求稳趋势明显 2022年Q4财报（阿里2023财年第三季度）是一个让不同观点人都可以找到验证自己证据的，如： 看衰者可以很容易指出阿里中国零售业务的增长仍跑输我国线上零售大盘（核心零售客户管理收入仍然负增长，总GMV继续下跌），云计算3%的同比增长也并非是一个成长性业务该有的表现； 看多者则会注意经营基本面的好转，如经调整的EBITA（息税前利润）同比增长16%，这显然又是一个对损益表来说非常不错的数字(当然对立面会认为这主要是靠削减成本和费用，也就是裁员来实现）。 两种观点都非常有拥趸，市场分歧巨大，使得股价在盘前上涨，最后又以跌收尾，在此场景中我们要寻找一条分析主线。 图片 如果说经营性利润等指标可以通过短期内的成本削减进行调整，阿里的毛利率的可调

图片 这么多年市场似乎对百度有两种截然不同的观感：一方面确实倾向于“奚落”这个当年中国互联网巨头企业的逐渐势弱，也使得企业市值与一线企业相差越来越大，另一方面又保持了对企业一定的乐观情绪，一旦企业在某个领域做出成绩，市场经常会“竖起大拇指”（股价上涨），在过去百度为概念的股价起伏比比皆是，很大程度上也是受以上这两种情绪影响。 在ChatGPT概念中市场又重复了以上纠结，文心一言推出市场立即大热，其后亢奋情绪消退，其后市场开始回到基本面研究的审慎，股价又回归常态。 我们与其说股价的变动是所谓的“预期”差的变化，不如说市场是用短期还是长期的标尺去看企业，凡是憧憬未来就是利好，一看眼前，心情稀碎。 对百度的评价其实是要找到中短期内预期的一致性，在较长周期内市场会逐渐兑现基本面的好转，届时市场分歧消弭，市值增长路径确定，对于当前的市场其实是要找到潜在一致性的迹象。 核心观点： 其一，百度业务的好转有趋势和经营优化双重因素，不过市场留给新业务的时间不多了，企业内外都要求“一致”拐点的提前到来； 其二，文心一言推出后股价高涨如昙花一现，其根本上乃是市场对未来百度营收增速和文心一言商业化的不确定的投射； 其三，2023年将是百度挑战最大的一年（没有之一），管理层不可乐观，更不可有走捷径的动机。 切换“拐点”尚未到 对于一个不遗余力寻找第二曲线的企业而言，原有业务护城河已被攻破，就要依托自身已经积累的资源和现金优势继续去寻找新的高壁垒产品，此时企业原有业务仍然扮演着现金和利润奶牛的角色，于是尽管在经营中对原有业务不会放松，但在外界表述时企业却是以展望未来为主的，毕竟未来才代表潜力增长率。 “魔鬼藏在细节中”，我们还是要通过对数据的研读来判断百度是否迎来或接近周期切换的临近点。 图片 营销类收入一直是百度核心的最重要收入，该部分业务成熟，收益稳定，但由于新兴业务兴起（如云计算，汽车业务等等

图片 在进行行业分析时，我们经常会陷入逻辑清晰但往往有缺陷的思维：在平台间的竞争主要是价格的竞争，只要出现行业出现挑战者且祭出价格战（对商家减成本），市场往往认为“拐点将至”，接下来“头把交椅易主”的论点开始显现。 与之所对应的观点乃是“市场的主要市场份额决定论”，换言之在虽然挑战者可以使出价格战偷袭，但其所占市场份额相当之小，商家经营的重心仍不在此，高市占比企业面对挑战大可不必恐慌。 在拼多多与阿里的竞争中，以上两种论点都不乏支持者。又由于拼多多的“胜出”，导致分析人士又陷入归因逻辑：这还是平台价格战的胜利。 在此思维强化之下，行业又到了分岔路口，当传出抖音要全面进军外卖领域时，且又是要祭出价格战时，市场就会沿着惯性思考：这不就是拼多多与阿里的故事再现么？ 带着对经验主义的质疑，我们撰写本文，核心观点： 其一，顺着直觉走，抖音此举好像是奇袭美团，但我们需要反直觉思考，事实上反直觉经常是正确的，开篇两种论调都是有明显缺陷的； 其二，当前所有平台经济都要注意边际效用这一变量因素，这可能会改变原有的惯性思考。 边际效应下的商家行为 既然市场普遍从商家立场出发，我们也依照此逻辑进行。 在一个市场化环境中，商家对平台的重视往往通过定价和优惠措施体现，以提高产品和品牌竞争力。在现实中这也是商家和平台的博弈重点：平台则需要商家给自己独家优待政策，双方又都视价格为自身生命线，其中往往摩擦不断。 我们从宏观的供需关系视角出发，假若消费者对商家服务的需求大于供给，价格中枢就要上行，商家也就拿到了定价权(如行业发展初期），可以减少对用户的价格福利。相反假如消费者需求增长弱于商家供给，则商家要处于定价弱势位置，要进行折扣让利（内卷化），在对平台的博弈中就宁愿支付更多的营销和佣金成本以延缓衰退。 许多朋友就会以此得出结论：如果平台总交易量增长逐渐变弱（当前人口红利消失时），商家内卷化就会日益显

百度在这轮ChatGPT浪潮中可谓出尽风头，作为AI标签极重的企业，资本市场对企业寄予厚望，率先推出ChatGPT概念的文心一言，并与搜索业务结合，接下来就是股价连涨，舆论中也充斥着乐观情绪。 在此前文章中我们已经基本揭示了板块短期内高涨的重要原因：新技术推出——资本市场重新调整估值模型——高亢的情绪中市场经常失真——在情绪与理性估值未确立之前板块暴涨。也描述了除市场人士津津乐道的“颠覆性技术”之外，板块上涨其实亦有流动性因素，抑或是说ChatGPT未来在资本市场表现既与技术的普及和商业前景有关，亦与全球货币流动性密切相关。 用此框架去解释现实仍然会令人得出十分纠结的结论，在过去已经有不少朋友就百度的“重塑”问题与我争执（发给我各类文章证明颠覆性技术对乃是重塑再造，要以新视角评估企业）。 预判未来当然是一个“概率问题”，难有一个确定的结论，本文就在基本框架基础之上再来研究百度在ChatGPT的预期问题。 核心观点： 其一，强概念和好故事对企业估值确实有非常积极的一面，但从长期看还是要经营效率的反馈； 其二，百度之前的AI故事未能长期在资本市场体现价值，主要在于搜索业务下行对冲掉了新的预期，导致经营质量恶化； 其三，文心一言预期上确实要比此前百度的故事更有落地性（尤其是要巩固搜索），但也对未来提出更高的要求，百度管理层要在经营和财务上去适应新的节奏。 百度AI概念为何迟迟没发力？ 在对企业估值分析中，市盈率是最常用的指标之一，也是判断企业成长潜力的重要参照。 根据公式P/E=d/（R-g），R为融资成本，g为可持续增长率，d为股息支付率），由于分母对结果更为敏感，因此新技术推出，g的潜力上行，自然就推高了市盈率水平，这也再次确定了预期与市盈率的关系，对g的高估传导到了市值的快速膨胀。 其后随着市场的成熟，预期的明确，加之均值回归效应的发挥，市盈率则会逐渐回归。也就是说，短期内

美国1月6.4%的通胀数据，从上月的6.5%回落： 1.指望通胀可以很好解决现在看是不现实的，我坚持自己的看法，美国今日通胀是经济效率紊乱的结果，且贸易战又一层加码，通胀非单子加息可以解决； 2.尽管美联储强调可以软着陆，现在看概率越来越低，即便不发生经济学意义上的衰退，其经济也要遭遇一轮疲惫，秩序的紊乱需要衰退来解决； 3.对于美股，2023年降息的概率减弱，不确定性提高，但另一方面一些企业财报可能会陆续暴雷，美股今年会前低后高，但应该不会像去年那么严峻； 4.接下来注意美国财政部债务上限，以及耶伦访华。