老铁科技说

知名TMT分析员

    • 老铁科技说老铁科技说
      ·09-28

      即便结束疫情 电影股也不会强势反弹

      在评估疫情对具体行业影响时,我们经常不自觉陷入“归因逻辑”,将行业或具体企业所遭遇的困难归咎于疫情。这也就使市场产生了一些错觉,若疫情这一最大不利因素散去,行业必将迎来强力反弹。电影行业便是代表企业,在过去的三年行业确实经历了严重的下行压力,也总会有积极声音出现:困难总是暂时的,疫情过去行业必将迎来春天,对行业的赌注就变成了对生活恢复常态的预判。当我们对行业进行比较详细分析后,可以确切地说,尽管疫情对行业确实带来的严重的负面影响,但行业“内因”仍不可小觑,不客气地说即便疫情消退行业也很难强力反弹。票补催生“繁荣”我们首先整理了2012年至今的全国年度票房增长情况,见下图当我们将行业今日景象归咎于大环境时,殊不知在疫情前行业的增速已经尽显疲态,2019年同比增长创下历史新低。在上图中我们亦可以看到朝气蓬勃的2015年,其增长接近50%,行业沉浸在无比的欢乐之中。其原因也比较简单:票补。2014年阿里在纽交所上市,创下中概乃至全球资本市场的融资记录,出于对中国市场的极度乐观,加之多年的低息环境,全球资本纷纷来华淘金。一方面各类资金开始注资高成长行业,2013年之前电影行业普遍在30%以上同比增长,自然成为了重要投资标的;另一方面,受乐观行业环境以及便利融资环境影响,中国科技企业纷纷将触角前伸,电影行业不仅有高成长性,且具有鲜明眼球效应(明星娱乐吸睛,企业家跻身名流的最佳途径),这都促使国内企业资金向电影行业流入,典型代表如阿里,就出现在博纳,华谊,光线,民营电影公司三巨头的持股名单中。互联网公司投资电影又不甘于仅做财务投资者,此前经营的成功又让企业家们产生了“任意颠覆”行业的幻觉,流量思维,IP思维成为彼时影视行业的口头禅,要通过互联网企业擅长的资金和流量经营能力进军电影发行领域,通过巨额补贴培养用户习惯,淘票票和猫眼由此崛起。票补最疯狂的2015年大致有10%票房来自于补贴,或者说剔除此数据,2015年的票房增长大致与2014年持平。不过彼时行业寄希望于通过票补培养用户习惯,当票补结束后市场便可进入惯性发展,在上图中此愿望同样未发生,2016年后票补逐渐退出,票房增长旋即下行,票补并未对行业带来根本性变化。那么尽管票补有如上种种局限性,但为何资本仍然蜂拥而上呢?只是误判行业吗?当然不是,见下图 上图为A股市场电影行业的市销率情况(综合光线,华谊,北京文化和新片场四家公司),可以非常直观看到电影行业市销率较之A股市场可不是一般的高,即便在2015下半年A股转熊市后,电影行业市销率仍然居高不下。粗略计算,票补100元钱统计进入中国电影票房,通过分账体系100块钱大概有40元给制作方(其他给院线和发行),在20倍的市销率放大下,制作单位市值膨胀800元,院线和发行则大概拿到1200元的市值溢价,此时只要资本在电影市场总盘子持股到一定比例,就可以获得可观的投资回报率。资本市场如放大器一般,将票补现金转化成了投资收益,且在此过程中票补平台也可获得可观估值溢价(如猫眼市销率一直在3倍左右),资本的账是算得过来的。如上算法可能过于简单,难免不够可观和精准,只是用来解释行业发展规律。金钱面前,企业家“把持”不住这就引出了一个新的问题,既然如上资本账是算得过来的,但为何此模式未能一直持续呢?此前已经有舆论关注此问题,但比较侧重于对监管以及行业内容生产规律的角度,有关部门确实一直在警惕票补对行业发展的负面影响,另一方面在以IP化,流量化炒作票房,甚至通过刷票房获得二级市场溢价恶劣事情连续出现,都在透支着行业在资本市场的诚信度(如《捉妖记》)。我们本文从企业治理角度去思考,也就是说当行业估值能力提高后,企业家门能否“把持住”。仍然以上述四家公司为样本,2015-2016年华谊,光线和北京文化共以股权融资92亿元(wind数据),且同期华谊又通过债务融资50亿元(均为短期债券)。市场钱多,企业募资融资便利,行业以往的成功又给了企业家信心,开始了多元化经营,以华谊为例,在2016年后分别进军了游戏行业,实景旅行行业,结果我们现在也都知道了,华谊又成了中国电影的悲情公司。除了多样化经营之外,企业所募资金相当部分还是进入了行业投资,一部分进入了电影内容,以争夺IP和高流量演员为主要特色,这也催化了演员们的高片酬,另一部分资金则进入院线投资,市场对比中美人均电影银幕数量,认为我国电影市场潜力之所以被抑制乃是银幕数不够,尤其是下沉市场电影设施滞后,堪称中国电影价值洼地。于是主流电影公司纷纷开始一抢IP,二抢院线,行业进入投资导向阶段,如下图所示。 如果基础设施扩张可以持续推高票房,上述逻辑依然可以自洽,但问题电影作为特殊工业品,尽管票补可以一定上刺激观众买票进电影院的热情,若行业要实现常态发展就需要有足够的吸引力,可事实呢?上图为2010-2021年我国电影观众的同比增长情况,在经过2015年票补高潮之后,进电影院的观众同比增长陡然下行,2019年增速降到新低,也就是说基础设施确实可以一定程度上提高电影总票房,随着进影院观众增速变缓,上述边际效应是呈迅速递减状态的,当边际效应无法对冲投资成本,投资者收益也就难以保证。在行业不再为钱发愁时,企业家确实没“把持”住,透支经营能力,而另一方面,也使得浮躁的市场对好内容产生好收益产生了动摇,将中美电影市场差距简化为基础设施问题,却忘了自己恰是内容创业起家,事实证明走捷径都是要还的。高片酬已不再是问题在上述分析中,我们可以看到电影行业需求拉动的效率的持续递减,在内容上由于受此前行业高增长诱惑影响,又保持着较大的供给量,如此供需错配,加之近年票房纪录屡被打破,单部电影的虹吸效应日益明显,这些都使行业面临一轮出清。上图为我国故事影片的制作规模情况,2018年乃是行业产能最高峰,其后自然回落,尽管疫情后对行业确实有雪上加霜之感,但我们仍然要强调行业的下行其实是始于疫情前的。最后我们想谈谈中国电影的高片酬问题,在一些人心目中这是中国电影今日乱象之根。高片酬的危害主要有:1.推高制作成本,一些影片不得不压缩制作开支,导致中国电影烂片横行;2.高片酬主要为流量明星所有,高片酬之下演员的成长路径被过分金融化,加之影片票房金融化(比如《叶问3》),电影又是极不稳定的产品,高片酬又会导致高风险,在过去不乏此案例。若归其根源,高片酬的根本则是将票房过度资本化,市场以票房为衡量标准,甚至可以通过票补和买票房攫取利益,换句话说,高流量演员乃是高票房合理化的“锚”,只有高流量明星,票房才更有保障,此后的资本化风险也就相对可控(操作也更合理)。在前文分析中,我们已经大致判断中国电影增长效率的乏力之下的成长性困境,当行业的高成长属性不再,投资回报率不再诱人之时,票房资本化的链条就将被斩断,高片酬的合理性也就不再。从某种意义上,通过行政性的规范片酬当然有合理性,但市场自身的净化效果可能更为有效。除此之外,我本人对中国娱乐行业的高成长也持谨慎态度,原因也很是简单,当宏观经济遭遇上行压力时,实体经济也好,金融市场也罢,已经撑不起太多的流量明星。当下明星收入无非是两种:其一直接赚取知识产权,片酬或者音乐版权;其二,广告费用,无论是参加各类综艺节目抑或是代言,最终买单的都是广告主,而广告主的意愿则是实体经济景气度的投射。近年流量明星收入更多以后者为主。我们看申万广告营销指数,见下图在经历2015年高峰之后,申万广告营销指数是出于不断下行区间的,在2019年虽然曾有短暂回暖,但受疫情对宏观经济的影响,行业仍然不容乐观。在过去几年时间,流量明星通过各种综艺节和选秀节目冒出,影视公司为票房考虑再将明星包装至影片中(即便是成龙也向流量明星低头),娱乐行业两大类目互为配合,熠熠生辉的高片酬明星,买单的是实体和金融业。当上述两大行业红利都不在之时,高片酬就没有了生存土壤,流量明星要么退去,要么卸下昔日光环,降低身价,从明星进化为演员。最后总结本文:其一,后疫情时期我们对电影行业仍然抱以足够警惕;其二,电影行业需要去金融化,票房资本化也正在退去,行业应该重新内容至上,没钱不会有太多好片子,但钱太多未必就少烂片;其三,高片酬不再是问题,流量明星自降片酬会成一时潮流。
      154评论
      举报
      即便结束疫情 电影股也不会强势反弹
    • 老铁科技说老铁科技说
      ·09-26

      流动性遭遇战打响 美股继续割“韭菜”

      在过去的几个月时间,一些机构和所谓的专家充分展示了市场的“不靠谱”,发表各类极端言论左右着市场情绪。简单来说,大致分为:1.股市崩溃论,认为资本市场崩溃挤压财富效应,才可以根本上抵消通胀压力(如对冲基金潘兴广场资本部管理公司阿克曼)2.尽管短期市场面临严峻挑战,仍不妨碍给予积极评价,高盛在9月中旬的报告还坚持年底标普500指数会重上4300点。两种截然不同的观点令市场无所适从,普通投资者就往往会因为心理偏爱去寻找观点,一颗颗韭菜由此诞生。在我们进行市场分析与验证时,一直在提醒自己不能被表面信息所蒙蔽,要建立自己的分析框架与逻辑,以求在错综复杂的市场声音中保持独立分析。本文重点讨论:其一,美股此次调整大概要到何种程度?其二,在当下市场环境下,如何选择“好企业”?“拐点”两大要素在先前的文章中,我们对资本市场的调整有如下认识:资本市场起伏关键在于通胀预期,影响通胀预期的要素不仅来自市面中广泛讨论的“供给关系”,重点更在于宏观经济效率与成本倒挂,效率增长落后于工资增长幅度,这是长期通胀的根源,看待通胀下行的观点应该是效率的提升,也就是大量低效“僵尸企业”的退出和破产。上述乃是建立了宏观经济与资本市场的相关性分析,本文我们再从金融和资本市场角度进行研究,以求可以接近真相。债市与股市具有鲜明的“对冲”关系,换言之,当资本市场风险系数放大之时,出于风险厌恶等因素考虑,市场资金会偏向于风险系数较低的债市以规避风险,随着债市资金的增加,债券收益率开始下降(账面价值缩水),债券投资价值衰减,实现资金从股市到债市,再到股市的一个循环。基于此逻辑,我们制作了标普500盈利收益率(市盈率倒数)与美十年国债收益率的走势关系,见下图在以风险规避和追逐收益为主基调的资本市场中,股市的盈利收益率不仅要够大(市盈率够低),较之债市要有足够的风险补充,满足上述两大诉求,也就是“拐点”和“触底”开始。在上图中我们可以看到2021年中标普500的盈利收益率几乎是历史低点,与2000年互联网泡沫和2008年金融危机点数极为接近,彼时美股已经严重偏离了内在价值,泡沫泛起,但奇怪的是2021全年市场并未如内在价值分析学派所预料的那般垮塌,一直到2022年中市场才开始回调。主要原因在于低息货币环境,债市收益率降到历史最低点,无风险资金被“逼”到股市(风险补偿诉求低),这也就维持了美股繁荣。这也就勾勒了资本市场资金流动要素,其不仅取决于内在价值学派所强调的估值高低(市盈率是否偏离正轨),也在于风险补偿诉求的高低,两大要素互相影响,单纯看某一项指标并不客观。2022年美联储启动加息之后,一方面导致了长期利率的快速上行,尤其在8月通胀数据公布之后十年美债数据几乎呈直线飙升;另一方面,由于风险补偿诉求上行,盈利收益率不得不随之上行,市值处于压缩周期。根据美联储以及鲍威尔最新表态,2022年末联邦基准利率水平会在4%左右,其对应的风险补偿机制会将标普500盈利收益率逼到6-7%的水平,这也就意味着标普500指数仍有极大的压缩空间,当然若经济衰退,企业利润侵蚀严重该数字将有进一步放大的空间。以上分析重在强调逻辑,并不侧重“押宝点数”,目的在于以此框架对市场有更为清晰的见解,总结此部分为:其一,在未来的三个月内通胀预期仍然是美股核心要素,这决定着无风险收益和风险补偿力度,这些都是决定股市溢价的能力的核心因子,结合之前的分析,企业破产数量飙升就是通胀全面下行的拐点;其二,债市和股市的对冲机制决定了市场的有章可循,若盈利收益率能逼到7%以上的高点(近20年高点),股市诱人的投资价值将逐渐显现,若通胀持续下行,股指的拐点也就不远。流动性恐慌蔓延尽管我们在上文阐述了债市和股市的对冲关系,这在理论上也是合理的,不过当市场面临重大拐点时,此关系则会在短期内“失真”。以当前美股为例,已经正在遭遇面临流动性困境,简单来说,股市撤出资金并未流向基于对冲流向债市,投资者选择大量持有现金,静观市场触底。上图为我们整理的美国散户和机构的持仓情况。过去十余年内,股市和债市确实如前文所言有着密切的相关性,当前散户明显更偏爱现金,同期减持债市和股市,对冲性关系并未展示,不过在2018年的加息周期内则表现了一定对冲特性(同样偏爱现金,操作上更多减持股票而增持一部分债券)。2022年的情况与2008年更为接近,现金偏好上升,债券和股市双双减持,但逻辑上略有不同:2008年次贷危机导致了全球金融系统流动性紧缺,投资者对金融机构的信心整体下滑,也就出现了债券的集体赎回(亦可称之为债券“挤兑”),2022年除信心因素之外,亦有对加息周期的不确定性,长期利率持续上行,使投资者不断调整债券的收益预期。我们再看流动性的又一个指标,美国BBB级公司债实际收益率情况。我们知道此类债券几乎等同于垃圾债券,在流动性充裕之时,资金买入此债券获得高收益,一旦流动性回撤,此类债券风险最先暴露,资金率先撤离,甩卖债券导致收益率飙升(账面价值缩水),分析机构往往用此指标去判断市场的流动性偏好情况,见下图在历史上,每每BBB级公司债券收益率飙高,就是股市崩盘的前兆,2000年的互联网泡沫,2008年次贷危机,2000年疫情初的连环熔断等等。如今,此收益率几乎呈垂直上升趋势,换言之,当前流动性回撤尚未触顶,资本市场距离调整仍有相当距离。值得注意的是,当下该债券收益率已经创下十年来新高,其高点究竟会在何处我们尚不得而知,只是提醒大家在流动性偏好尚未触顶之时,资本市场调整预期是不能过于乐观的。科技成长股尚未触底在此之前我们一直在强调随着风险系数的累计,市场风格也在切换之中,简单来说,也就是由追逐成长股到对价值股的认同。为便于对比,我们选择成长股和价值股的两个代表行业进行对比,科技和公用事业企业,前者是近年来市场追逐的热点,而后者则又因为利润稳定,股息确定是不折不扣的价值股。由于“定性”以及企业发展周期的不同,两类企业对投资者的回报逻辑是完全不同的,其中公用事业单位ROE由于行业经营成熟,几乎无成长性可言,ROE也就极为稳定,投资者对此类企业的投资赚取的往往是企业经营效益(通过股息分红形式回报投资者),相比之下科技企业ROE极为不稳定,近年来更是回到了负数区间,市场更看重行业的成长性,以此给予高溢价能力。可以概括性地说,投资者对公用事业单位的投资更看重经营质量,而对科技企业则往往以“押赛道”为主,在流动性充裕之时,买对赛道就可以获得流动性溢价带来的收益。反之当流动性回撤,首当其冲的便是此类企业,当流动性回撤尚未触底之时,是以高成长性为主要特色的企业估值回调就不到结束之时。在资本市场分析中,我们常将价值投资视为寻找优质财报企业,然后得出“好企业等于好投资标的”的结论,于是在这段时间,各类分析机构纷纷出面,从基本面来寻找“超跌”企业,再兜售给投资者,这显然是对“价值投资”的误解,或者以混淆概念来误导投资者。“价值投资”其重点不仅仅是寻找有价值的企业,更在于求得“物有所值”的企业,而后者则是由流动性决定。甚至可以极端地认为,当下对一些行业(如科技,生物医疗等等)的分析完全不必过分看重财报,无论财报优良,行业整体的估值收缩都是确切的,而行业的好转则在于流动性风格的全面逆转,届时企业经营基本面更胜一筹的企业更容易获得“成长信仰”,成为接下来的明星企业。或者说对财报的研究目的在于指导未来决策,而非当下。在开篇我们罗列不同权威人士对未来市场迥然不同的看法,其用意也在于说明倚重于权威人士观点的不可取,只有具备独立的思维能力,才可避免成为他人“韭菜”。最后总结本文:其一,美股的调整仍未看到终点,重点还是美联储控制通胀的能力,可以比较确切的是通胀触顶已经触顶(石油价格跌破90美元/桶,大宗商品全线下跌,生产成本下跌乃是必然),而通胀下行的幅度和速度则要看实体经济效率的改善,此方面仍然任重道远,这其实超出了美联储的能力圈;其二,流动性紧缺的问题会持续进行,债股双杀极有可能持续发生(现金流偏爱持续上升);其三,成长性企业将继续被压缩,具有高收益和高股息的价值股将跑赢市场,对于中概巨头企业,我们尤其建议提高股息发放(也包括提高回购),去改善ROE数据,完全迎合市场偏好,以求稳定市场表现。
      9,6908
      举报
      流动性遭遇战打响 美股继续割“韭菜”
    • 老铁科技说老铁科技说
      ·09-21

      美股仍深不见底 中概初现“对冲”价值

      市场就是这么变化多端,在经历短暂的“温暖8月”后(标普500指数冲上4000点),随着令人错愕的8月通胀数据的公布,市场恐慌情绪重新蔓延,美股以及全球资本市场又陷入了新的下行压力。于是近期市场中关于资本市场的解读也重新回到抗通胀周期的叙事逻辑中,诸如高通胀会强化加息周期,提高无风险资金成本,资本价格进入下行通道。这是基于“市场有效性”的常规性思维,若结合美股实际表现就产生了以下疑问:8月美股普遍好转,标普500指数突破4200点,要高于前两月水平,市场为何在加息中有如此大的反弹,这与市场有效理论下的利率决定资产价格的观点是相悖的,那究竟还有何因素在影响市场?带着此问题,我们本文重点讨论:其一,决定美股的走势深层次因素;其二,中概股的“底”究竟在何处?预期“左右”市场如前文所述,在基于市场有效性理论的各类模型中,利率与资本价值都是负相关性,也就是说在一个加息周期内资本价格必然是要持续被压缩的,如CAPM(资本价格估值模型)抑或是对个股判断的现金流贴现模型,均是在讨论资金成本(利率)与资本价格的关系。以上也是全球商学院信奉了数十年的经典,在一个长周期内上述理论也可得到证实,几乎是市场派人士的“信仰”:市场可以消化和吸收市场各类因素(包括过去,现在和将来),当下价值已经体现了市场给出的公允价格。在身居“象牙塔”内研究者的俯视视角下市场是井然有序,有模型可以定价,甚至是可以精算的,开篇我们的疑问与其说是对理论不能解释显现的不满,不如说是对市场有效理论的质疑。耶鲁大学席勒教授在行为金融学方面建树颇丰(曾获得2013年诺贝尔经济学奖),其构建的一套投资者信心指数模型被认为对有效性市场的补充。由于篇幅所限,我们主要来验证市场估值信心指数与标普500的走势关系,见下图如图所示,信心指数往往视为市场变动的前置指标,2008年全球金融危机中投资者信息指数先于指数触底。且在上图中,我们又看到了投资者信心与市场指数关系之密切:信心之底预示着指数之顶,信心之顶又往往是指数之底。情绪在积累中由量变到质变,进而带来市场风格的逆转。带着上述观察我们再看2022年两条折线走势情况,7月信心指数陡然上行,作为前置指标带来了8月股市的好转。在历史中其实也不乏此情景,信心触底之后市场仍在高点,市场居高不下使投资者信心产生动摇,开始修正情绪,当情绪刚有回升,市场陡然下行(如2008年)。我们所关心的是,为何在7月市场信心出现了短暂的修复,这股修复背后的机制又是什么?通胀预判标准重建回答此问题,表面上原因可能有6月美指连番下挫有超跌嫌疑,8月美联储没有议息会议,加息步伐暂停给市场喘息机会等等,这些也都是合理的,不过究其根本乃是市场开始蔓延通胀触顶的言论,换言之,如果通胀能够持续得到控制,加息预期减弱,市场企稳的预期也就随之加强。从根本上看,7月信息指数的回升乃是对美联储控通胀信心的强化,随着8月通胀数据的公布,我们可以看到市场明显过于乐观了。那么问题就来了,美国此次抗通胀为何如此之难?在回答此问题之前,先讨论为何此次市场对通胀的预期与现实会有如此之大的差距。在很长周期内,美国通胀乃是成本端上涨引起,石油又是其中最关键因素。石油价格上涨,全社会消费成本飙升,进而推高物价水平。进入7月之后,石油价格大幅下行(布油也在此月开始长期跌破100美元/桶),在全世界衰退预期加大之时,能源需求降低,价格也就进入下行区间(拜登出访中东希望后者可以增加石油产能,虽然目标未能实现但也给彼时市场一些希望)。不过我们需要强调的是,尽管7月石油价格有明显下调,但CPI调整幅度乃远大于油价,于是我们看到了用传统思维去判定CPI预期市值上的落空。对于通胀预期的评判我们不如回到社会供需关系的起点,当一个社会供给低于总需求时大概率就是进入了通胀周期,从国家层面去看,也就是生产效率与工资水平的高低关系。从生产效率与薪资水平关系去看,如今与上世纪80年代初颇有几分相像之处,劳动成本大幅领先于实际产出,也就是美国宏观经济层面出现了明显的供不应求关系(上世纪80年代的高通胀至今令市场心有余悸)。其原因主要原因在长期的低息以及财政政策使经济体充斥着大量的“僵尸企业,我们知道,2020年疫情之后美国政府采取了积极的救市措施:联邦基准利率和准备金降为0,无限QE,且对企业和居民给予现金补贴(美联储购买财政部债券,再充实个人和企业资产负债表)等等。这也就使得一些原本要被淘汰的企业可以躺在政策的红利簿上过幸福的生活,高昂的财政补贴影响了市场的出清机制,低效企业得以持续经营,但这却影响了全社会产出效率,需求平衡被打破。需要指出的是,进入2010年之后美国生产效率就落后于成本,但并未带来高通胀,学界甚至开始争论菲尔普斯曲线的有效性,如今去看彼时美国之所以没有高通胀很重要原因来自于对中国等发展中国家廉价产品的进口,也就是通过国际贸易实质上为美国消费市场引入了处于成长阶段的中国生产效率,有效对冲了国内生产效率下行对物价的影响。随着贸易战的打响,此积极因素不复存在,通胀就暴露在生产效率下行趋势之中(这也是财政部长耶伦积极呼吁结束对中国贸易战的主要原因)。至此我们就找到了7月美指好转以及美国当下高通胀的主要症结:其一,市场并非是有效的,模型大多可以验证趋势,在短期内市场多是基于预期的;其二,7月指数的好转,很大程度上在于传统通胀分析框架,以原材料成本推导物价,这并不完全符合当下高通胀的诱因,生产效率的持续低下与成本的剪刀差效应;其三,我们认为美国通胀若要回到低点乃需要“僵尸企业”的出清,市场要经过一轮大调整才可以重回效率高点。在上图中我们其实也可以看到沃尔克在上世纪80年代驯服通胀这批野马的做法,用雷霆手段加息(联邦有效基准利率超过20%),伴随着僵尸企业的破产出清,市场得以净化。当下,美国宏观经济基本面良好,低失业率,薪资待遇仍在高点,完全看不到出清的迹象,也因此,鲍威尔在抗通胀的道路上仍然有许多工作要做(马上美联储要发布9月议息决议,若参照上图,鲍威尔真要好好向沃尔克这位英雄学习),抑或是说此时的美国若要以“软着陆”解决通胀问题是非常之难的,很有可能会在经济受到冲击时完成去通胀。这些都需要我们对市场保持足够高警惕,不能轻言“抄底”。中概体现“对冲价值”在前文的分析中,我本人是比较倾向于抗击通胀会超出美联储原有时间表,美指距离底部也仍有较长距离。对于中国投资者最关心的还是中概股的前景问题,尤其在过去两年中概股一直处于下跌不见底的困难周期,如果美指持续下行,中概会不会继续创新跌呢?这是一个比较复杂的问题,涉及国际地缘政治,基本面分析,宏观经济等等,我们在此将此问题简单化,中概股与美指究竟是何等关系?换言之,如果两者是正相关性则中概仍然“深不见底”,如果是对冲关系则是有一定投资能力的。我们取中概股涵盖最优质中概股的金龙指数为参考,与标普500进行对比,以2020年初为基准,测算其后股价的波动情况并制图如下金龙指数与标普500在2021年前是呈明显的正相关性的,其后随着中概国内监管政策的调整(同期美联储仍在“大放水”),两条折线开始呈明显的负相关性,不过随着taper和加息的进行,两条折线又在2021年末走势趋于一致,令人吊诡的是2022年4月之后,两条折线开始呈明显的负相关性,可以比较确切地说中概由于率先调整,其走势和美指的弱相关性使其具有了一定的风险对冲功能,当指数遭遇严重下挫,市场资金就会选择前阶段超跌的中概以规避风险。这在今年8月也是相当明显的,当美指好转中概则在痛苦深渊中,正因为此,我们并未看到中概的“直线下行”,而是波浪式下跌,每次波浪的峰值就是大盘下挫之时。我们制作两个指数的走势关系,也可再次验证上述结论。此外我们也必须指出,中概仍然也是被预期所控制的,底稿审计,监管政策以及宏观经济都可以左右市场需求,一个消息就可以拉动指数数个点。从某种程度上,中概最困难时期已经过去,底稿审计以及监管都在落地中,不确定性逐渐消散,这些恰是市场所下的“赌注”。基于上述分析,我们对中概有以下认识:其一,中概市净率多数已经创下历史新低(阿里已经不足2倍),妥妥的“价值股”,美指下挫仍然具有对冲价值;其二,在我们前文对美指将有更大下挫的判断中,中概表现应该要优于美指;其三,尽管我们做了相对乐观的评价,但在此后的判断中,地缘政治,监管等因素仍然会影响着市场,不可大意。在今年这般复杂的状况下,各类学说,理论都要结合实践承受极大的挑战,知识框架在重构,几乎没有包打一切的分析,本文也只是我们一家之言,其后也会不断修正调整分析,多谢大家关注。
      1,6311
      举报
      美股仍深不见底 中概初现“对冲”价值
    • 老铁科技说老铁科技说
      ·09-18

      成长股们纷纷盈利 为何b站“坚守”亏损

      在2020年启动的全球大放水中,成长股代表如美团,拼多多,b站都堪称既得利益者,市值屡创新高,市场内外一片欢腾。随着美联储加息的进行,市场风格明显切换,高成长性企业的光芒也随之暗淡,国外的奈飞,亚马逊,推特都遭遇了这一挑战,反观中概的美团,拼多多和b站亦是如此,市值出现了不同程度的收缩。在此背景下,一些企业也开始调整经营逻辑,展示盈利水平,为示好投资者也为持续经营的稳定性,这也几乎是近期中概财报的主要特点:削减市场费用,损益表得到持续改善。其中b站在我们意料之外,尽管市场费用亦进行了较大程度收缩,但亏损水平仍在放大,明明意识到问题,但效果仍然不突出。本文重点讨论:1.b站与同类企业的市值变动情况对比;2.b站的盈利为何如此之难?成长股阵营开始分化以2020年初为起点,我们整理并计算了美团,拼多多和b站的股价变动情况,见下图如上图所示,在全球大牛市之后上述三家企业股价均获得了数倍溢价,其中b站获益最大,以中国YouTube概念自居,备受市场追捧。2021年第四季度开始(美联储开始taper),图示企业股价均呈快速回落势头,在2022年3月下旬之后走势开始逐渐分化,拼多多和美团大致稳定,并表示了一定的修复能力,而b站则一路之下,跌回疫情前水平。我们又整理了上述三家企业的净利润同环比变动情况,如图所示在2021年之前三家以成长性著称的企业其利润增长大都是负值,也就是稀释盈利换增长,随着时间的推移,市场风格切换,同期美团和拼多多在盈利性方面都对市场表示了十足的诚意,但同期b站亏损仍然在放大之中。一般来说互联网企业的止损并非是太难的事情,如拼多多收缩市场开支,且随着平台化的成熟基本取消了自营业务(本意为弥补平台产品的丰富度),一直处于亏损的快手也在降低下调市场费用支出后迎来盈利性拐点,如此浅显的做法b站怎么能不知呢?在过去的2022年Q2,b站也深知自己需要调整经营节奏了,市场费用占营收比出现了明显下行,不过损益表上仍然未能得到体现,这又是为何呢?b站为何难盈利b站以二次元“小破站”起家,这是其最重要的标签,从投资预期来看,此定位就存在迥然不同的两大对立观点:其一,以年轻一代视频社区为特色,用户目标清晰,基本盘稳定,盈利预期确定,这是有利一面;其二,正因为平台聚焦于年轻人,用户潜在规模一眼望穿,虽然基本盘稳定,但未来想象力缺乏(年轻人商业价值又相对较低)。于是b站就要在经营理念的分岔路上选择:聚焦基本盘可以过早盈利,但想象力不够,市值成长空间不大,外延用户人群则可以搏一把,突出成长性,提高企业想象力,换来资本溢价。2020年的大牛市证明b站“搏”对了,以追逐成长股为主的市场风格给b站“破圈”提供了充分的合理性,平台不再满足于二次元“小破站”的定位,而是要成为新一代以社区化为主要特色的综合视频网站,在此想象力下,平台一时风光无两,“艳压”优爱腾。不过出来混迟早也是要还的,追逐成长性是过去两年股价高走的主要因素,同时也给转型盈利性来较大麻烦。前文我们已经评述了b站市场费用削减下净利润的收缩,接下来我们将目光放在毛利率上。在相当长一段时间,我们认为b站毛利率与广告收入占比呈正相关性,简而言之,当广告收入景气度高时,毛利率水平往往在改善区间,反之亦然。上图也证明了我们的判断,不过自2021年下半年开始,两者关系开始越发“凌乱”,无论广告收入如何变化,毛利率都呈下降态势。我们认为其原因无非为:1.广告对毛利率的改善主要体现在边际效用的拉动上,换言之,当广告业务处于高速增长周期时,其对毛利边际效用是正向的,反之,若广告业务增速变缓,而企业固定开支又相对庞大,广告业务的边际效用就无法发挥;2.企业经营成本的增长要大于经营改善,对冲掉广告增长对毛利的改善。根据我们观察,上述因素b站兼而有之。我们分别来看。在b站的“破圈”进程中,用户基数迅速扩张,这会提高平台对广告主的吸引力,因此2020年之后b站广告收入迅速扩张,成为改善毛利率的重要元素,随着国内宏观经济压力的显现,广告增长斜率开始放缓,2022年呈现了明显的下行压力。尽管广告收入占比上升,但该业务本身规模增长确实越发显示出瓶颈感,业务对企业整体毛利率的改善能力也就随之下降。我们要注意,尽管此时广告收入下行趋势放大,若成本控制得到企业毛利率还应该是处于改善区间,最差也是要相对持平,而不该是持续下行。于是我们想到b站“破圈”的主要手段,采买版权,以丰富版权来吸引更多用户。于是以版权为主的“无形资产”就迎来大扩容,这固然可以提高平台内容丰富度以吸引用户,另一方面也确实为盈利带来沉重负担。我们用EBIT(息税前利润)和EBITDA(息税折旧前利润)的走势做验证,见下图EBIT和EBITDA的主要区别在于“摊销计提成本”,在上述图表中亦可清晰看到两条折线的差距是呈剧烈放大态势的,也就是说企业的“摊销计提成本”乃是在迅速放大的,这也就是b站成本飙升的重要原因(无形资产的摊销计提占比最大)。当优爱腾们处在亏损的泥沼之时,市场之所以对b站抱以热忱除了其天然的二次元属性之外,更为重要的是市场对侧重版权采买的长视频模式已经失去信心,但长视频作为上网人群最耗时产品之一又充满了诱惑,b站此时出现恰是填补了市场空虚的心灵。殊不知,视频平台竞争到此阶段,各家均已使出浑身解数,若要做大想象力,就要“破圈”提高版权采买,优爱腾的坑b站义无反顾踏入进去,这也就有了企业今日之问题。如果说牛市周期内,版权采买与社区属性互为配合可为市场提供寻找成长性标的的注脚,那么当下,前一个周期的经营惯性将自觉或不自觉影响企业经营质量。b站需要调整节奏本文尽管对b站提出了如此这般问题,但也并未因此对企业完全失去信心,而是希望:其一,广告业务能否在未来展示充分实力;关于盈利性对当前企业的意义,我们前文已有介绍,不再赘述,只是在强调企业的盈利性的手段(除控制版权类内容成本)。当前b站广告价值仍然是被抑制的(2022年Q2的广告ARPU不足4元),除我们前文所说年轻一代的广告价值相对较低之外,亦有b站官方对这一盈利形式的保守。截至目前,视频网站常见的广告形式(如贴片)在b站中均未得到充分体现,其原因也比较容易理解,目前形式的用户体验最为友好,可以提高平台与常态视频网站的差异性。只是生意就是生意,在当前既面临巨大的固定成本开支与亏损双重压力面前,用户体验和企业经营持久性(也就是股东权益)是要有一番“二选一”思考的,或者说b站在短期内有办法可以兼顾二者。若无法兼顾,我们建议b站不如放开一些广告存量,管理层需要仔细思考这一问题。其二,b站也仍然要想好其与短视频平台的差异竞争;短视频平台已经成了中国互联网的时间黑洞,用户休闲时间不自觉被短视频吞噬,游戏在短视频面前都已经黯淡无光,在一定程度上b站也很难幸免。尤其随着短视频向中长视频的蔓延,短视频平台开始引入科普,剧集等中长视频内容,貌似都在蚕食着b站的基本盘。在我们对企业的观察中,截至目前b站经营还是保持着一定的优势,如上图所示,当我们将平台MAU与市场费用拟合时发现,近几个季度点状分布明显上行,也就是说尽管市场费用在削减,但平台的获客速度还是可观的,这一方面在于平台此前以内容建设推动的用户扩张的延续性,而另一方面也意味着平台尚具有核心竞争力,具有一定的成长惯性。考虑到竞争是持续且长期的,b站与短视频迟早会短兵相见,希望那是b站可以继续保持核心竞争力:优秀的up主。当up主们在短视频平台也进行内容传播时,b站靠什么能将up主留在平台呢?是靠高度社区化的属性,还是靠内容补贴?(对内容补贴的高投入也是b站盈利性滞后的原因,篇幅原因本文未做更多讨论)这也是管理层需要思考的。当前对于b站的管理层和市场参与者都应该给出明确的信号:过去两年的高增长可能大大超出了企业的内在价值,将股价去归因内在价值是非常不严谨的。接下来企业正处于一个换挡关键周期,企业和外部都不宜过于急躁,前阶段适用手段如今可能适得其反,不如忘掉辉煌,重新审视自身。$哔哩哔哩(BILI)$ 
      1.00万20
      举报
      成长股们纷纷盈利 为何b站“坚守”亏损
    • 老铁科技说老铁科技说
      ·09-13

      苹果的“财技” 中概为何学不会?

      中国科技企业言必称“学习苹果”,甚至有企业喊出“超越苹果”,但以今日情况来看,真正有实力与苹果站在同一级别企业乃是寥寥。一般学界或者舆论看待此问题时往往从创新机制入手,认为苹果有今天全在于乔布斯时代打下的创新基础,唯有创新才能使企业有今日之地位。创新固然是一家科技企业赖以维系的最根本要素,这是毫无疑义的,不过我们也不能将所有成绩都归因于创新,这其实是有“过分拟合”嫌疑的。另一方面,投资者如果夸大企业经营基本面成绩,笃定好企业就是好投资标的,那往往是不够客观,按此思路去寻找其他标的很可能迎来惨痛教训。基于上述分析,本文我们就旨在对苹果创新之外的“财技”入手,研究除基本面外苹果市值如何能有今时之成绩,这极有可能是苹果的模仿者们最为缺失的。苹果有“财技”为客观评判苹果在资本市场中表现,我们计算其每日股价同比变动情况,并与标普500做对比,见下图过去20余年可谓是苹果大放异彩的20年,绝大多数时间大比例跑赢标普500,投资苹果真是一笔好买卖。2010财年苹果净利润约为140亿美元,2021财年该数字为947亿美元,年度复合增长率约为17%,明显逊于上图的同比增长。在一个长周期内市值膨胀速度远超基本面,显然这里是用了“财技”的。对于苹果这般成熟企业,我们往往用市盈率作为估值标准,于是每股价格=EPS*P/E(eps为每股盈利 ,P/E为市盈率),且其中P/E= (1-b)/(wacc-g),g=ROE*b(roe为净资产收益率,b为收益留存,g为增长率),wacc为加权平均资本成本,这也就可以看到若要调节每股价格,从财务方面可以有以下改进空间:1.提高EPS,主要通过回购,利润增长加之普通股回购双重因素,可以快速改善每股盈利状况;2.增加g,以提高ROE改善增长率;3.压缩wacc,可通过提高负债比实现。以上所有手段都直指回购和股息政策。在过去的10年间,苹果进行了动辄百亿美元以上的回购,可谓是美股市场一大亮点,其高明之处在于不仅改善了EPS表现,且通过降低权益规模(流通股本减少),可以迅速优化ROE表现,增长率也随之增长,对应前文公式,股价溢价就进入了快轨道。不过对于苹果,其回购策略与一般企业又有比较大区别(股息政策相对稳定,本文我们主要聚焦回购政策):一般企业回购多用自有现金,而苹果则主要是通过发债募资;自2013年开始,苹果开始发行债券,其后呈指数级上升,这恰与回购周期一致,可以非常确切地说苹果回购资金主要是靠发债获得。这又是为何呢?主要由于美国的“汇回税”。跨国公司将资金汇回美国本地需要缴纳35%的额外税率,出于避税目的跨国公司就会选择将资金留在海外,但时间久了,海外资金越来越多,企业再投资效率越加低下,手中储备的资金就会拖累ROE和ROA的表现。于是苹果就陷入了两难,一方面确实需要改善ROE,这是公司股东的一大诉求,但另一方面出于避税考虑又不想将资金汇回美国本土,额外的税负对企业无疑是负担。于是就采取了发债来解决上述问题。苹果经营基本面良好,债券评级信用高,发债成本也就偏低,通过资本结构的调整优化可以改善wacc,且将所融资金进行回购又可以减少流通股数,进而改善ROE,对苹果着实是一个划算的做法。不过在上图中我们也注意到,进入2017年之后长期借贷债务开始有所回落,这主要是当年川普政府为鼓励企业回流,下调了“汇回税率”,苹果开始将资金汇回美国本土,对债券融资需求自然也就随之降低。总而言之,苹果在使用回购这一资本市场惯用的“财技”时,乃是走了最为便捷的道路,通过债务融资筹得回购资金,用最低的成本撬动了更大市值,也就吸引了基于长期价值的投资者,典型代表巴菲特。中概为何不学苹果?那么问题就来了,既然苹果此“财技”如此有效,但中概股公司为何鲜有使用呢?迄今为止,中概股公司采取回购策略的不在少数,但回购与发放股息同时采用乃是寥寥(腾讯算是其中一家,但股息支付率要远低于美国同类企业)。这又是为何?过去的十余年,是中国消费类互联网的黄金年代,深受全球资本市场青睐,市场总量急剧扩张,投资机会可谓遍地都是,当然也要感谢高速增长的中国经济对外资的吸引,为中国企业带来便利的融资机会。这也就使得中国企业更倾向于将利润全部留存,以进行再投资,以再投资收益反哺投资者,在产业的高速发展周期内,资本的溢价能力极高,这也成就了中概企业走高的一大有利因素,投资性收益跃升,为投资者带来利好预期。除此之外,我们仍然要指出的行业中确实也存在着非常明显的“委托代理风险”,股东将企业经营委托给管理层(在AB股制度下管理层实质上兼得治理权和控制权),无论是出于权力欲抑或是过分自信,管理层都希望可以掌控更多资金,投入更多产业。于是中概企业越加膨胀,人员越来越庞杂,其背后固然有舆论所批判的“无序扩张”,不过从根本上说更多是制度的缺失,管理层与股东责权不一致,道德问题之下,企业更追求速度,而忽视经营质量。在中国市场谈论ROE这些指标往往被冠以“迂腐”,并嘲笑这不符合中国企业的特殊性,企业更追求速度,市场在一个乐观环境下也倾向于以市销率给予定价,在此背景之下,企业怎会为了维护ROE而反馈现金给市场投资者呢?当中概企业股价连续下挫之后,管理层意识到需要稳定市值(这也有管理层自身财富挂钩因素)纷纷采取回购策略,其目的只在于维护市值,而非形成机制示好市场,这也就形成了中概股特有的现象。一方面企业忙着回购,但另一边股息政策仍然极为保守。将回购仅仅视为应激性手段,待市场好转,企业就会关闭此通道,重新将资金掌握在自己手中,宁愿资金在“烂项目”中空耗,也不发股息给市场,管理层权力欲,虚荣心都得到满足,这背后都是投资者在买单:ROE和ROIC双杀,企业内部腐败接连。中概宜收起自信从经营层面去看,苹果确实受益于创新机制,不过若结合资本市场表现,苹果今时与其“财技”密不可分。简单来说,在核心主赛道保持足够的竞争优势时,对扩张抱以审慎态度,将资金回馈资本市场以获得高溢价。在上图中我们看到苹果投资性现金流在2015年之后趋于保守的,对比中概代表企业我们看到的是投资活动所消耗资金的剧烈上扬。我们也知道,在增发股息与回购双重因素下,流通股减少,个股溢价增加,但总市值应该是大致保持恒定的(在有效市场下,内在价值是市值的锚),这些都会在市净率中得到体现。在苹果大手笔回购中,市净率稳步增长,即便剔除2020年全球放水因素,企业市净率也仍然是非常可观的,反观中概股企业,如阿里巴巴市净率最高点也只是接近10倍,腾讯则在2010年有过高达25倍的历史,其后也多在10倍之下,如今两家企业市净率均不超过4倍。对于投资者而言,权益的市值溢价能力大打折扣,就会抑制投资热情。受全球低息以及外资风险投资公司对中国市场的看好,中概企业更多倾向于权益融资(亦有金融机构经营机制所限,对新兴行业贷款偏保守的原因),甚至在多轮融资之后出现IPO与前轮融资价格的倒挂,加之边际效应递减等客观经济规律,企业经营质量开始均值回购,总利润增速下行,拖累股东回报率。这其中再加上些内部治理问题,企业经营质量便会急转直下,且病急乱投医,随便上项目,行业便遭遇系统性的信心崩塌风险。基于此,我们对中概股有以下建议:按住扩张和表现自己治理企业能力的膨胀小心灵,敬畏市场,莫忘初心。企业存在的意义是为股东和社会创造财富,而非管理层个人英雄主义的实现。在一个顺风顺水的周期内,企业成功概率高,管理层难免将运气视为能力,于是盲目扩张,任意上马项目,一旦出现资金问题要么投资者买单,要么寄希望于再融资。这些其实已经超出了企业管理的能力,过去几年我们也见到了太多的大企业管理层贪腐事件,最后都是投资者买单,当企业再纠结于市场低估企业时,还是要扪心自问:自己是否珍视投资者。过去几年智能汽车大热,无数笃定苹果会早早上马项目,但迄今为止企业对此仍然相对保守,在手机硬件等优势地位同时,还在极力改善投资者关系,市场并未因为苹果没上马汽车项目而失望,反而因为回购和高额股息在市场剧烈下挫中给予市场信心。库克作为产品经理或许不如乔布斯,但在企业经营的稳定性方面其实是优于前任的,这也是我们对苹果的真实看法,而这些也恰是中概的管理层所缺乏的。$苹果(AAPL)$ 
      9,88814
      举报
      苹果的“财技” 中概为何学不会?
    • 老铁科技说老铁科技说
      ·09-13
      美国8月cpi同比8.3,鲍威尔还不着急? 尽管美联储名义上相对自由,但鲍威尔此次连任是拜登提名的,私下有没有默契?今年他的kpi根本上就是实现通胀和经济复苏之间的平衡,要加息干通胀但又不能触发经济衰退,一直强调软着陆,加息也是畏畏缩缩。 如今软著路影子没看到,拜登要迎来中期选举了,此时鲍威尔的首要工作无疑就是打通胀,丢掉幻想将利率踩到底。 美国将无疑进入衰退,第三和第四季度美股将遭受盈利性的重大考验。 对于中国资本市场,要考虑外汇和资本外流的因素。
      6,2161
      举报
    • 老铁科技说老铁科技说
      ·09-07

      转型期市值跌宕起伏 百度造车是大考

      对一家处于转型期企业进行客观评价是非常困难的,此类企业往往处于新旧业态更迭期,旧业态疲态尽显,新业态又尚在孵化期,业绩摇摆不定,加之市场估值模型尚未统一,对企业景气预期分化明显,导致股价起伏不定,直接影响市场信心。外界评判企业又往往一头雾水,分化极为明显。百度便是其中代表企业,上述现象几乎都曾经或正发生在百度身上,市场对其观感经常有天壤之别,看好者认为AI以及智能汽车会支撑企业未来想象力,但看衰者则坚持企业转型尚存在极大的不确定性,加之移动互联网时代百度再无PC时代那般对流量近乎垄断的掌控力,负面情绪占领高地。结合上述分析,本文就着力于讨论:当下市场对百度究竟秉承着怎么样的心态?百度为何没用“财技”护市值;造车究竟有多大想象力。 百度估值模型相关性要素分析知名投资人彼得林奇在他的《彼得林奇的成功投资》一书中写到:对于任何一家公平定价的公司而言,市盈率应等于增长率。沿此观点继续,由于g=b*roe(其中g为增长率,b为收益留存,roe为净资产回报率),由于百度从未有股息支付行为,对于该公司增长率g也就等于roe(剔除百分号)。我们就整理了上市至今百度的P/E(市盈率)与roe的走势关系,见下图用彼得林奇的理论与实践验证,会发现:其一,理论与实践并不完全一致,如在大多数时间内百度市盈率都要高于ROE,在近几年内差值有逐渐缩小的势头,这本质上代表着市场对企业预期的乐观程度的预期,如在2013年之前的高光时刻内,百度处于PC时代流量分发的绝对中心位置,彼时创新产品接连不断(贴吧,百科等),提高市场对企业未来的信心,给予更高的市场溢价,此时的市盈率大幅领先于ROE,在企业经营能力的均值回归效应之下,市场调低预期,差值缩小,且有ROE超越市盈率的势头,在差值中我们不仅看到了市值的变化情况,更注意到了市场对企业情绪的走向;其二,尽管两条折线存在较大差值,仔细观察却能发现两条折线的走势是存在高度相关性的,从某种意义上ROE乃是作为P/E的锚存在,彼得林奇的理论在现实中虽然未能得到充分的绝对值验证,却可以用来进行趋势性判断。综上,市场对百度定价乃是综合了经营质量(ROE)和预期两大因素的,在转型期内企业ROE往往呈下行压力(主业务增长变缓,AI业务又要牺牲高研发费用,摊薄利润),且当新业务对总营收盘子贡献相对较低时,市场又往往采取保守定价策略,预期下调,对企业就表现了ROE和估值能力“双杀”的局面。为验证观点的客观性,我们分别用P/S(市销率)与总营收同比增长,P/E(市盈率)与净利润增长做对比,见下图可以直观看到,百度市销率与营收增长呈高度相关性,尤其近期随着总增长的乏力,市销率也是跌到了历史低水平,与此同时,市盈率也在净利润同比增长的震荡中跌宕起伏。至此我们可以比较清晰得到百度市值管理的相关要素:1.经营质量,ROE决定市值趋势;2.营收增长,以市销率乘数效应决定估值水平;3.利润增长空间,与市销率同频共振。上述要素的预期趋势则决定了市场定价的积极与保守。在对百度十余年数据的分析与研究中,我们几乎看到了企业复杂,多变且在竞争中前行的身影。那么我们今时之下,我们将会对企业抱以怎样的信心呢?百度少用 “财技”从财务管理角度去思考,ROE其实是一个比较好改善的指标(总利润/总权益),总利润往往受行业以及企业特有转型期影响,对其调节往往不易,而总权益则相对容易,如资本结构中调节资本结构,增发股息,加大回购等,来降低总权益,提高ROE。这也是业内惯用的“财技”,不过在现实中百度并未对此表现出过分的热忱。自上市至今,共有5次回购,最近一次发生在2020年,尽管当期的ROE有所上扬,但我们认为此回购更多是要在“牛市”周期内向市场释放管理层认为企业被低估的信号,优化ROE应该不是首要工作,如在2020年的牛市周期内,美股企业纷纷采取发债回购的方式来提高股价,资产负债率陡然上升(借债回购,降低总资产,提高负债),相比之下百度此数据还是比较稳定的。钱没有用在维护市值上,与之对应的是研发支出。研发费用的支出几乎呈指数级增长,这也是处于转型期企业的一大特点,当企业由消费互联网的流量主导模式向AI化迁移之时,就需要采取激进的研发手段,提高企业高技术含量。站在一个以短期效果为主要考核标准的财务管理人员立场,当总收入增速收窄且保持大幅研发费用支出时,就必然会侵蚀利润,加之前文所述企业对市值管理“财技”的淡漠弱化了ROE的表现。这也就产生了:1.转型期内百度财务数据的恶化,在前文估值模型框架之内,不利于市值管理;2.给企业埋下了长期经营的线索,如若企业转型成功,寻找到第二曲线,企业就会有一轮新的景气值。当然我们也仍然要提醒,管理层仍然要注意投入产出比的均衡问题,也就是说ROIC(投入资本回报率)应该尽量与wacc(加权平均资本成本)保持在相对相对优势之上,也就是新投入资本的回报率要大于资金成本。在上图中我们注意到尽管百度ROIC一路下行,但其绝对值大多是在10%之上,根据valueinvesting.io所示,企业wacc数据在5.9%和8.2%之间,也就是说在大多数周期内百度所投资金对损益表尽管有负面影响,但从资本回报角度去看还是正向的。不过要注意的是,在宏观(内需收紧,广告主收缩预算)与企业个体(研发费用高比例支持)双重因素之下,百度ROIC是有着比较明确的下行压力的,不断下探wacc下限,就会影响企业的持续经营质量。因此我们不妨将此归纳为:百度能否在短期内有确切的收益增速触底迹象。这不仅涉及资本市场的预期管理,亦关乎企业经营的可持续性。造车将迎大考在过去一段时间内,我们其实可以看到百度在提高经营质量方面的一些举措,如降低爱奇艺亏损,又如当百家号步入正轨之后下调内容补贴支出等等,这些都侧重于“节流”,而我们比较关注的“开源”。如果百度能短时间内找到第二曲线,就可以迅速拉动总营收,在市销率乘数效应之下,提振市场信心。由于造车是百度接下来重点,集度汽车也要在2023年量产,我们重点来看汽车对百度的景气度影响。我们整理了A股车企的相关信息,见下图在过去十年,中国汽车行业其实经历了一个景气度的由强到弱再到强的景气度周期,在上图中可以比较清楚看到,roe和营收增速可谓是行业的前置指标,在两大指标触顶后两年,固定资产新增触顶,行业于是进入剧烈下行阶段:产能现峰值,营收和roe双杀。直到2020年新能源汽车的快速崛起改变了行业景气度,投资重新拉动,营收和roe亦触底反弹。但由于新能源汽车与燃油车的分化(新能源销量仍在100%以上高速增长,燃油车则仍然承压),使得车企由于所处经营转型期不同,亦呈现不同的市场表现,如比亚迪市盈率可以高达100余倍,老牌燃油车巨头上汽则在10倍以下,由于市盈率是增速预期的投射,那么燃油车巨头的增速预期是相当之低的。这其中既有企业转型期的必然,新能源汽车需要生产,销售,售后等环节重塑,对燃油车企业挑战极大,亦是2018年之前行业对固定资产投入保守的必然(产能峰值所限),总之汽车行业景气度尽管在向上走,但行业的分化也是极为明显的,具体表现为:新能源汽车的增量主要被新势力车企瓜分,传统车企在短期内仍在转型期。这也就给了中国造车势力提供了绝佳的机会,新能源汽车需求旺盛,但传统燃油车提供的供给相对有限,中间溢价被新势力车企所得。由于集度汽车尚未量产,我们对产品和定价以及产品的市场认可度尚无太多信息,但从上述分析中我们对百度造车有以下期望:1.量产时间宜早不宜迟,要在传统车企转型完成之前抢占市场;2.定价不宜过低,也就是不要走烧钱要市场的策略;若符合预期,百度造车对企业将有更为积极的价值。随着量产的临近以及更多信息的披露,市场对百度也会重新评估。最后总结本文:其一,百度市值走向是有章可循的,其拐点应该是在增长和盈利预期明确之后;其二,造车对百度意义非常,如果效果达到预期不啻为再造企业,在关键时期内,业务将在绝对聚光灯下,一点过失和成果都会被放大;其三,百度的转型期已然不多,我们也该看到企业转型成果了。$百度(BIDU)$ 
      8,9559
      举报
      转型期市值跌宕起伏 百度造车是大考
    • 老铁科技说老铁科技说
      ·09-02

      盈利预期下:拼多多农业还会保持高增长吗?

      拼多多财报发布之后,受经营利润高于预期这一因素影响,市场中就出现了明显的乐观情绪(当天股价大涨),不过与此同时也出现了一些不同观点:企业在追求盈利性后是否会影响后期的成长性,毕竟成长性代表着想象力。在我们的分析框架中,成长性和盈利性一直如跷跷板效应那般存在,此消彼长效应极为明显,尤其在2022年内需收缩以及全球资本都面临巨大的不确定性时,有企业已经开始牺牲成长性以换来盈利,这一方面有利于提高经营的稳定和持续性,但另一方面也自然会降低未来想象空间,这也是一些高成长性企业在转入盈利周期后,分析师们往往会下调估值(调整PEG估值倍数)。这也是市场对拼多多关注的焦点,在成长性与盈利之间的平衡问题,本文就主要来讨论:其一,从“定性”角度出发,当下拼多多究竟处于怎样一个位置;其二,在成长性上,以往市场对拼多多的分析多有教条之感,我们也来分享自己对拼多多核心业务(农业)的理解。市场“定性”在切换客观上说拼多多赶上了一个好的周期,2020年全球超宽松货币政策出台之后,成长性企业为市场所追捧,拼多多成了过去两年的“明星股”。随着加息的进行,市场风格开始切换,如鲍威尔近期又再次发表了鹰派言论,高成长性特征的纳指大幅下挫,成长股赛道又开始出现大回调,这也就导致了市场对拼多多看法的分裂,究竟市场如何“定性”企业?我们将拼多多股价每日同比增长情况与堪称中国纳指的“金龙指数”(收录了中国代表科技股企业)进行对比,见下图除上述对成长性和盈利性这一研究目的外,我们如此选择参照物的原因还有:1.金龙指数高权重企业乃是老牌中概股票(如阿里,百度等),业务成熟且又是各类机构重点研究对象,市场研究充分,价格与基本面的契合度相对较高,在长周期内基本面(如成长性和盈利性)预期会投射在股价变动中;2.拼多多作为行业新兴企业,尽管研究者众多,却由于业务的“变阵”较快(如百亿补贴,又如进军农业),在主要营销旺季时又与行业主流企业保持一定距离,这些都会令主流市场研究人员的模型失效,使股票呈现高估或低估,两种风格企业对比,这足够引起我们兴趣。带着这些目的,我们再看上图就清更清晰了,2020年2月开始具有鲜明高成长性特征的拼多多股价 “起飞”,其增速边际在2021年第二季度开始回落,直到第三季度(美联储的taper加之中概集体性走弱)开始进入负增长区间,在此期间拼多多是大幅领先于金龙指数的。不过从2021年Q3之后,拼多多开始走弱于金龙指数,这一方面在于市场风格的切换对成长股影响更大,另一方面我们也可以看到市场也在调整对企业的评定,在2022年5月之后(恰发2022年Q1财报前后),拼多多又开始好转(财报盈利性好转预期有关),两条折线高度重合。经过上述简单整理分析之后,我们可以看到市场风格的切换无可避免地发生在拼多多之上(股价回调幅度最大),而盈利性预期的明确又使得市场随之也调整了预期,将拼多多以金龙指数高权重公司那般的成熟公司对待。如果说出人意料的增长是2020-2021两年内市值增长神话的开始,那么2022年盈利性预期的强化则是稳定预期的因。至此我们虽然解释了前阶段与当下企业的“定性”问题,但仍无法打消质疑,企业的增长机会是否可以持续,换言之,一个优秀的企业是需要在短期盈利和长期成长性之间找到平衡点的。农业合作多高天花板?本部分我们不对企业基本面做更多解读,毕竟市场中相关解读可谓是汗牛充栋,我们也无必要再复述别人之观点,而是将研究重点放在拼多多所重点发力的农业项目的潜力之上。关于此部分市场的增长机会,无论是市场抑或是媒体机构都有过多方表述,不过其研究思路往往是从市场总盘子推论市占比,进而计算出市场机会的多寡,以此确定成长性,我们也不打算重走此路,而是选择将重点放在现有的农产品销售模式的突破口上。理由为:以往多对线上农产品线上销售优势的研究多归纳为降低销售费用,使产品生产端(也就是农户)可以更多分配终端生产利润,但这往往忽略了行业的利益传导是否顺畅,换言之,假若产品利益传导不顺畅,那么线上极有可能与线下那般被流量中间商垄断,这反而会侵蚀农户利益。从消费者角度思考,农产品上行的便捷性,物流的安全性都是重点痛点,但站在产业的长期有效增长角度去看,解决利益分配机制应该是重中之重。如果拼多多为代表的企业可以解决好此问题,就足够提升我们对行业增长潜力的认识。我们首先整理并分析苹果这一农产品重点品类(电商化发展较快)为研究对象,见下图我们整理2004-2020年我国每亩苹果平均利润与批发价和农贸市场价格的关系,可以非常确切看到,农户收益的多少(每亩利润)几乎与农贸市场价格(也就是终端价格)无关(点状图极为分散)相比之下与批发价格则处于绝对的正相关性。此结论也基本验证了我们上文的担心,终端收益被层层渠道赚去,至农户处反而所剩无几,这当然也反映出批发价格仍然是农户所关心的。当我们整理出上图后还是很吃一惊的,除2019年初两条折线有短暂接触(是否与2019年初的社区团购有关我们也不确定,但时间极为接近),大多数时间农贸市场价格都要高于批发价,甚至在2022年后还有放大的势头。此现象不仅再次强化农产品利润分配机制的不合理,且也告诉我们农贸市场仍然掌握着行业的定价权,即便是线上份额不断放大之时也并未降低差距,相反随着市场一些参与者经营机制的调整,如前置仓模式的失败,线上极有可能是参照线下进行定价的,甚至此机制下农产品的上行更多是批发商在完成,与农户无关,前者自然也不会主动抬高批发价格(地头收购价格)。尤其此部分品类由于线上化销售较早,其早期无可避免依赖批发商,也阻碍了农户对利益的追索能力,线上线下主要经销商抱团,农业生产者的收益被侵蚀。我们再看对“保鲜”诉求更高的品类对线上销售的诉求,此次我们选择西红柿这一对时效性和运输要求较高且对线下渠道更为依赖这一产品。对于西红柿我们本以为会出现与苹果那般结果,但情况并没有发生,西红柿每亩利润与批发价和农贸市场价格都呈明显的正相关性,只是对批发价格更为敏感(斜率较大),这说明不同品类所面临的问题并不完全一致。对于西红树这类保鲜要求极高的品类,产品大多是在当地批发当地零售,批发和零售价差较低(为降低库存损耗),此品类的终端利润对农户的利润分配要明显优于苹果。这也可以使我们重新审视农产品上行以及社区团购的商业模式:站在利润分配机制上,我们对农产品上行仍然寄希望于苹果那般保鲜要求较低,且可跨区域交易的大宗农产品,可以通过模式创新熨平批发和终端价差,且市场参与主体应该由批发商由农户直接构成(后者亦可理解为土地流转机制下的农村合作社组织),这是去中间商模式能否成功的根本。对于社区团购,西红柿此类低利润,本地自产自销的品类所占比重更多,此模式之重点不在于利润多寡或者如一些阴谋论所言“掌握定价能力”(事实上市场机制下此品类的高周转以及高损耗特点是很难掌控定价能力的),其重点应该是在培养用户端的习惯,解决平台农产品销售的信任问题,两类模式应该是互为配合的。这也就给了拼多多农产品上行提出新的要求和增长空间,在对信息检索时我们也注意到平台正在聚焦于“拼购+产地直发”经营模式,很大程度上减少了需求波动,如在于北京平谷,平台,合作社与果农达成了长期供应合作的模式,省去了中间交易成本,利润再通过合作社分配农户,线上线下的价差会通过市场机制逐渐弥合。在新的利益分配机制中,终端价格会随之下降(去中间化模式),但由于利益分配机制的健全,农户的利益反而得到强化。值得注意的是,由于两大渠道价差仍然极为明显,距离价差弥合应仍具有很大空间(甚至在农产品上行多年之后,农户利益保障反而在退步),若以此为目标,行业的成长空间自然不容小觑。从成长性角度判断,我们并不太认为拼多多完全受益于所谓的“消费降级”,这在短期内可能有效,长期还是要看农产品上行模式的天然天花板。从企业经营角度去看,后发企业往往不具有“创新窘境”中所描述的创新业务对原业务的侵蚀,而这也是老牌电商企业欲与合作社强化合作,但又因为批发商占比过大而影响新模式推进的主要原因,希望拼多多可以坚持自己“拼购+产地直发”模式,不要为了GMV而走捷径(与渠道商合作)。当前的拼多多正处于成长性转盈利性,且在酝酿新的增长机会的特殊周期内,也因此我们看到市场对其“定性"的不断调整,不同人眼中看到了不同的拼多多尚未形成定论。也由于我们以品类特点为样本,对聚焦农业拼多多有了更清醒的认识,总之这是一个潜在增长性会不断放大企业,短期内我们并不太担心赛道的成长性问题。$拼多多(PDD)$ 
      5721
      举报
      盈利预期下:拼多多农业还会保持高增长吗?
    • 老铁科技说老铁科技说
      ·08-30

      强调即时零售 美团的预期变了吗?

      在一个充满变量的周期内,市场对于企业的“定性”主要取决于:1.市场风格的切换(加息周期会从成长性偏好转向利润偏好);2.企业给予市场的信息,经营层面给市场更多想象,市场会因此调整基于预期的估值模型。对于企业,如果要在当下跑赢市场大盘,就需要企业在经营层面更能契合市场当下“定性”和基于长远的“预期”,两者甚至是缺一不可的。在此理论下我们回看最近热门的美团,2022年Q2财报中,美团调整业务口径:将餐饮外卖,到店酒旅以及闪购业务划分为“核心本地商业”,美团优选,买菜,网约车,共享单车等业务划为“新业务”。以上调整也是让市场掀起了一轮热议,分析师们就又开始忙着计算“定性”以及“定量”的问题,而我们所关心的是,此次调整如何从经营面传导至预期面,以对市值管理带来长期影响。本文我们将重点讨论:其一,对美团进行量化分析,先对其“定性”?其二,美团此次强调了即时零售这一概念,将如何影响预期管理?美团量化分析2022年的中概股乃至整个资本市场用“一波三折”概括是毫不过分的,内外部多重因素交织,使资本市场出现了历史上鲜见的大回调。为客观对比不同企业在市场中的“定性”问题,我们首先采取量化分析手段,整理计算并建模,测算2022至今中概代表企业在资本市场中的表现:将股价每日变动标准差视为风险,平均每日变动则统计为期望收益,见下图风险补偿作为资本市场投资的重要原则,也是长期投资机构所秉持的理念,换言之,风险与预期收益应该持正相关性,若风险大于预期收益,就不是一笔好投资,也就难吸引投资者。在上图中可以看到一些有趣的现象:其一,上一个阶段以高成长性著称的企业(如B站,拼多多)风险相对较高,在加息周期内市场风格的切换首先是要压缩此类企业估值,现象与理论在此互相验证,不过同比之下,拼多多预期收益要优于B站,我们又知道拼多多损益表是处于改善周期,这就又对资本市场预期产生了一定扰动:盈利性预期提高市场定价能力;其二,老牌互联网头部巨无霸企业(阿里和腾讯),其预期收益则相对较低,其主要原因不仅在于处于行业反垄断的风暴中心,更在于其核心业务和第二曲线业务的成长性预期不足(核心业务的利润和现金流又非常稳定);其三,美团处于上述两类企业之间,预期收益相较高,风险亦适中。当我们初次看到结果时是很吃惊的,毕竟美团此前一直被视为高成长企业的代表,2020年全球资本市场放水也使企业吃透此红利,理论上应该与B站那般在流动性回撤之后面临风险和预期双重压力,却并未发生。在上图中我们发现美团的双重属性:兼有成长和价值双重表现。抑或是说,市场在美团身上分别找到了成长性和价值性的双重线索,使企业在与同类企业对比出现了上述现象。这就引起了我们的兴趣,接下来我们就从基本面看美团,看上述结论能否在基本面中找到证据。“即时零售”重点不在“即时”在此次业务口径重新划分中,“核心本地商业”定位于企业的基石业务,其业务主要形态也属于近期市场热议的即时零售(除到店和酒旅之外)。因此本文我们将研究重点放在“即时零售业务”的预期上,尤其是业务对于未来想象空间,且尤其值得注意的是,当美团提出“即时零售”时,市场中亦出现了不同声音,认为此模式可能只是原有货架电商模式的补充(满足一部分消费者的“即时”诉求)。我们就有必要对此模式有比较清晰的认识。我们认为即时零售之所以区别于原有电商零售,主要在于即时零售的“本地供给”,即时零售将本地类商家串联起来,平台提供配送和营销服务,线下本地商家提供服务和商品,且扩张服务半径,这不仅提高商品到达终端消费者的效率,亦可以在通过平台化合作,降低运营成本。不过此模式又有两个核心要素:1.线下商家配合的意愿;2.平台化运营的长期经营是需要双赢局面。先看线下零售渠道所处现状,在疫情之后,用户行为习惯和商家经营理念都发生了很大改变。上图为同一家咨询公司不同时间段的报告,可以看到线下实体店到店频次和预期是在直线下降的,这其中既有特殊时期行为受限的因素,亦是多年用户教育的必然结果。另一方面我们需要强调的是,由于线下渠道的疲弱,其已经开始影响整个社消的“收缩”,抑或是原先单一线上要增量的模式可能已经出现系统性障碍。为便于分析,我们不妨用供需曲线去描述当前线下实体店以及整个零售业所面临的生存压力。如上图所示,当线下市场供需关系处于平衡点时,市场价格为p0,当总需求面临冲击后,需求线左移,理论均衡价格就由p0到P1,也就是降价。我们亦知道,很多连锁机构已经采取了线上线下同价销售的策略,线下价格更多跟随线上价格,若线下价格下调就要倒逼线上价格同样下调,整个销售体系的利润率将大打折扣,尤其在一个输入性通胀预期仍然极大的周期内。在过去一段时间也确实出现了此现象,企业为确保现金流,放弃利润追求,采取线上高折扣的销售策略,不过这是很难长期持续的。于是就会出现很奇怪的现象,为了确保总市场价格的平稳,一些企业会在此时降低供给,供给线左移(缺货,断供成为普遍现象),使价格重新回到p0,市场不断自我强化,走向收缩之路。当然为应对上述现象,企业也采取了一些手段,如线上线下差异化供货(显然会影响消费者体验),这其实都不解决根本问题,当线下渠道不断收缩且还是很多企业必需渠道时(如快消,服装等等),两条渠道景气度的不一致就必然会出现此现象。抑或是线上渠道所得利润以补贴线下以维持上述模式的进行。在此之前,虽然线上线下多有冲突,但由于整个社消的增长,加之线下商超还具有渠道铺货,品牌展示等特点,模式还是可以得以运行的,但在一个零售大盘收缩的周期内,企业经营负担陡增,原先的“合理性”以后就不一定合理了。在我们的分析模型中,提振内需固然要靠线上,但在当下的收缩期间,线下其实成了整个行业的牛鼻子。从逆周期性去考虑,当下最应该做的应该是下图如图当线下总需求曲线在“即时零售”等业态的配合下右移,产品平衡点出现上移至p1,也就是涨价,为实现线上线下同步增长,抑制渠道一端过快增长,提高总供给,以实现扩张性成长。上述分析虽然简单,却给我们勾勒了一个新的观察视角:传统线上单渠道电商模式,在上一个阶段解决了总量的成长边际问题,但随着销售渠道融合的深入,线上线下虽然由彼此竞争关系改为合作,却仍然存在诸多矛盾,甚至已经成为行业的系统性问题,甚至将如堰塞湖一般阻碍行业发展。于是这就为即时零售业务提供了一个快速增长的契机:为解决眼前的困难,在用户行为线上化迁移的背景下,线下商家会更加积极谋求与线上合作,扩大经营半径,提高获客质量,解决两端渠道发展过于不均衡这一弊端。我们就可以做如下总结:美团在此所提“即时零售”关键词应该不是“即时”,毕竟货架模式,前置仓模式做到及时配送也是可以的,而是要突出连接和组织线下各类零售实体网络,以解决实体零售店的成长瓶颈为目的。对于美团,基于其线下强大的商家经营基础和运营能力,此部分业务的合作商家就有可能从原先的商超,药店扩张到更多形态,诸如实物电商所涉及的服饰,美妆,可由标准品不断外延,是具有高成长性预期的。近期我们也看到京东将达达并表,行业此趋势乃是相当明显的,不过我们需要强调的是:真正考验此部分的配送运力只是一个基础门槛,线下实体商家的经营能力乃是重中之重。分析机构强调配送而忽视线下本地供给就会有缘木求鱼之感。美团相关性分析我们接下来再来讨论美团的资本市场表现问题,我们换位于长投基金,站在风险对冲角度,如果一个企业风险和预期收益均在行业中等水平时,机构如何选择其持有立场。我们知道风险对冲更多是对不同相关性企业股票的持有,以分散风险,上图便是我国主要中概企业股价变动相关性(过去一年内),可以看出美团除与腾讯有较高相关性之外,与其他公司则有所不同(如阿里与京东,拼多多以及B站都有较高相关性)。我们可以对此做如下解释:其一,同一细分行业往往会被同一ETF基金持有,提高波动同步性;其二,企业“定性”较为一致,如在加息周期内对成长股的放弃,在放水周期内对成长股的追逐。市场对美团“定性”之“分裂”是可以从中找出线索的,企业既具有成长性特点,又有一定的盈利预期,在不同周期内企业只要调整经营节奏就可以给出市场所要的结果,各种分析框架掺杂其中,就有了风险和预期,股价相关性的特有走势。$美团-W(03690)$ 
      1.25万15
      举报
      强调即时零售 美团的预期变了吗?
    • 老铁科技说老铁科技说
      ·08-29
      拼多多佣金收入增长同比增长107%,远超线上营销增长,可以肯定说拼多多的社区团购跑赢其他家了。经营利润也不错,成长和价值感共存,不错。
      1,795评论
      举报
       
       
       
       

      热议股票