老铁科技说

知名TMT分析员

    • 老铁科技说·01-17老铁科技说

      新能源汽车还值得“信仰”吗?

      新能源汽车俨然成了一些投资者的“信仰”,在日常交流中总会有朋友不厌其烦地举证多种利好的证据:政策面,企业面以及预期等等。并总会立下豪言,在数年时间内该板块仍然是最值得期待的,并再三劝我“抄底”。那么事实果真如此吗?我们首先抓取了同花顺整车和新能源两大汽车指数进行对比,见下图整车汽车指数的公司以A股为主,成分股以传统车企为主,如比亚迪,长城汽车,上汽,广汽等共计23家,新能源汽车则以中美两国代表企业为代表,如我国的造车新势力,特斯拉,以及丰田,通用等企业,共计13家。在过去的2021年,整车指数是呈明显的上升态势,与此同时,新能源汽车指数在过去的一年时间里则处于明显的波动中,尽管有特斯拉为代表的明星企业跑出了周期性,但整个行业则更为跌宕,波动性大也就是其中暗藏的风险偏大。联系到过去的2021年,市场在起伏中表现出了不安和动荡,以美股为例,资本市场泡沫泛起已经是不争的事实,一旦市场中出现加息预期,首先杀跌的便是高估值企业,新能源自然首当其冲。整车指数的崛起则令人有些诧异,在过去一段时间已经有不少声音认为“行业出现新旧势能转换”,简而言之,传统车企必然要被新能源取代,部分新能源明星企业也确实有这种势头,但在过去一年多时间里,整车制造车企业似乎并未完全退出,反而因为低估值成为市场避险的重点。重点看2021年11月之后,彼时加息预期越加强烈,加之马斯克的减持对特斯拉股价造成了加大干扰,使得新能源指数呈一路下挫态势,与此同时,整车则一路走高,两大指数呈现明显的负相关性。换句话说,当市场拼景气度时,新能源就是绝佳投资机会,而当市场开始走低(加息预期),首先杀的也会是高估值行业,低市盈率的企业会被青睐,投资机会呈现风格的调整,目前似乎就处在这个节点。为验证我们上述结论,我们再引用两组数据:申万汽车和申万高低市盈率两大指数,见下图申万汽车指数采集了A股200余家汽车企业,相较于同花顺整车指数不仅企业数量众多,且集中在行业的多个领域,从整车和到元器件生产,销售企业等。在上图中我们可以看到,2021年申万汽车指数仍然是保持在一个比较稳定的区间,远不如新能源指数那般动荡,值得注意的是11月之后,指数有一个明显的跃升,行业平均市盈率与指数均是如此。那么如此来看,同花顺的整车指数与申万是有明显的一致性,也即在11月全球资本市场受不断强化的加息预期之后,高估值的新能源与传统车企之间呈现了默契的涨跌交换现象。这种现象是针对行业还是普遍现象呢?我们又整理了申万指数的高低市盈率两大指数,做下图可以较为明显看到,进入2021年12月之后,两大指数平均市盈率差值不断在缩小,在年末低市盈率指数平均市盈率超过了高市盈率。当下全球资本市场受美联储加息预期已经越发紧张,根据历史数据看,新能源行业将会更加跌宕,大概率将有一个明显的下挫,即便是相对保持独立的中国A股资本市场,由于海外一些对标企业的估值模型发生扭转,对A股同类企业也将有明显影响,尽管市场独立,但估值模型的调整可能是一致的。在此我们可对新能源板块的短期做如下总结:其一,作为2020年全球大放水最为受益的板块之一,在过去两年可谓是大放异彩,但市场进入调整甚至是挤泡沫周期后,首先受冲击也可能是他们,因此,短期内新能源行业可能不是理想标的;其二,整车行业在过去一段时间与新能源之间体现了明显的负相关性,短期内就可能会是受益板块,其中有车企可能逐渐OEM化,一些制造和管理能力优秀的整车制造企业极有可能与新一代企业密切结合,这也是部分车企被市场追捧的重要原因。这就引起了一个新的问题,新能源汽车行业长期的走势究竟如何呢?众所周知,在全球减排以及碳中和的目标之下,新能源是有着明显优势的,分析此问题,我们不妨将其与传统车企进行对比,言外之意,看收获上述预期的究竟是传统车企还是新能源造车企业。在此之前,我也曾考虑过过传统车企有制造和管理等方面优势,如果可以及时掉头调整业务,在长期的新能源竞争中是有可能重新获得优势的,从全球商业历史看,亦有无数伟大的公司依靠自身努力实现了业务的跨周期过渡。对于汽车行业又当如何呢?我们首先根据国家统计局数据,整理了我国汽车行业固定资产增长情况,理论基础为:如果一个行业或群体对未来变革和竞争充满信心,大概率会提高投资,以迎接未来挑战,固定资产可以从某种角度反映行业群体的信心度。进入2019年后,我国汽车行业固定资产投资就不增长了,而彼时恰是新能源汽车崛起之时,言外之意是,如果车企们有信心迎接未来,对新能源或智能汽车会采取超前投资和判断,这在固定资产投资增速中是可以看到的,但显然上图中我们并没有看到。根据历史经验和数据,固定资产投资与产能之间是有明显关联性的,这在上图中是可以看到的,如进入2018年后,固定资产增速放缓,产能也随之下降。我们也知道,新能源或智能汽车对于传统车企等同于生产流程再造,不仅工艺流程和供应链要重新调整,且原有的生产设备可能也要重新调整,这些也都需要固定资产投入的依托,否则此后的产能将会受到很大制约。这也是一些投资者对A股一些车企的焦虑和不满,为何新能源布局如此之慢,进展也如此之慢,让造车新势力处于无对手境地一路飞奔,这虽然是在2021年体现,但问题确实是在2019年甚至之前种下的。原因可能也有许多,但我们认为经常被大家所忽视的是,传统车企其实是吃了“老”的亏,传统车企的估值模型极为成熟,作为全世界最为成熟的行业之一,说车企是分析师研究最多的行业之一是不为过的,这就使传统车企陷入了创新困境。若短期内提高资本投入,损益表和现金流都会受到影响,无论在成熟的市盈率估值还是未来现金流贴现模型中,这都会影响车企的市值管理,一旦市值下挫,在债券融资成本相对较高时,从资本市场以权益融资就会同时面临压力(简单来说就是股价下挫,企业不好增发)。对于传统车企,投资未来首先面临找钱的问题,投资过大又可能造成融资能力的收窄,这也是一些企业确实面临的问题。当然在此期间,也有如长城汽车,比亚迪为代表的企业,通过差异化竞争杀出了重围(长城在低价车中的地位),重新获得了高估值,但由于以往过多企业都拥挤在15万-20多万这一价格区间,产品无法差异化,也就无法获得定价权,这是企业必须要面对的现实。简而言之,除行业内头部优秀企业之外,整车传统车企极有可能无法走的太远,这是几年前决定的,行业要么会面临一轮兼并购,要么有一轮主动出清,这是客观规律所不能避免的。我们整理了昔日A股汽车一哥上汽的部分数据,见下图在过去几年时间里,上汽面临着盈利和ROE的双双下行,之所以我们会选择毛利率意在说明企业的产品是否在市场中有足够的定价能力,可以看到上汽的定价能力在过去是被稀释的。抑或是说,上汽自身并非不想迎头创新,而是陷在了上述数据和市场对行业既有认识的“创新者窘境”里。那么造车新势力究竟又如何呢?我们先横向对比了2021年Q3新势力厂商与上期的毛利率情况,见下图如前文所言,由于种种原因造车新势力在开局后几乎是无对手奔跑,这就为单个企业创造了良好的成长和融资环境(融资故事自洽),在2020年行业还普遍处于低毛利率甚至是负毛利率阶段,我当时还认为2021年输入性通胀高企,加之行业竞争加剧,新势力可能还将维持此现象一段时间,但目前看行业对新势力还仍然是有利的。那么造车新势力的未来真能完全取代传统车企么?在我们的观察中,以蔚小理为代表的造车新势力之所以有今日之成功,一方面与产品研发等方面确实有密不可分的关系,但另一方面,我们也不能忽略一个基本事实,在过去几年无论是资本市场宽裕度乃至特斯拉为代表的车企高歌猛进其实都给新势力创造了良好的条件,融资环境,尤其在2020年之后新势力厂商完全实现IPO,这些都是不能忽略的。于是我们又整理了新势力厂商的现金流情况(单位均为“亿元”),见下图如上图所示,在过去三年时间里新势力之所以能够有今天之规模很大程度在于融资能力,一级市场动辄数十亿的融资,IPO后又可拿到百亿级别融资,虽然造车是个“烧钱”的,但新势力厂商也都是收获了时代的红利,市场给行业的高估值。我们同时也知道,股权融资的“锚”自然是股价,这不仅决定着融资的销量也同时限制着融资的价格,在过去企业可以通过增发等形式进行股权融资,但若如开篇所言股价处于下行周期,股权融资的规模就要被限制。根据2021年财报信息,蔚小理的现金及现金等价物在300-400亿之间(主要原因赴港IPO之后),按照往日的投资规模以及行业扩张期之必需,现阶段此现金规模对企业仍然是不足的。这也就需要企业调整资本结构,简言之由前期的重权益融资向债务融资靠拢,在过去的2021年Q3,三家企业的长期借款科目都有不同程度的膨胀。可以说,蔚小理赶上了造车最好的年头,收获了一级和二级市场高融资,如今又要转向债务融资,以行业此时的增长以及毛利率的改善程度(尽管净利润未回正),债务融资对当下优化企业资本结构未尝不是一件好事(改善增发对eps的稀释)。但情况也告诉我们,在2022年蔚小理也可能会面临更大的压力,其中不仅有来自行业对手的冲击,2022-2023年互联网厂商的造车项目陆续上线,这些天生具有融资优势的企业可能会把赛道变得拥挤不堪,根据目前信息大多数企业都选选择了20万这一赛道,届时蔚小理就要下更大功夫保持现有盈利性,另一方面,企业扩张仍然在进行,债务融资也总有边界(如财务成本对现金流和损益表影响),企业是否在保持毛利率同时努力减轻现金的压力,为融资减压(包括债务和股权融资),这也是最重要的。如果说在2021年之前企业只需要做好产品,讲好故事,占领市场,那么2022年就要求企业有更为娴熟的管理与运营能力了。最后总结我们对新能源汽车的看法:其一,短期市值会被压缩,股价的跌宕极有可能是2022年的主基调,在追求信仰的同时也需要提高风险意识;其二,传统车企出清的趋势已经很是清晰,新势力仍然会保持高速增长势头,与传统车企形成鲜明对比,这是长期,短期乃是两大阵营市值会出现此起彼伏;其三,新能源这一行业的光明性自不必说,短期内我们仍然提醒小心风险,长期内对一些代表车企仍然寄予厚望,届时再为信仰充值也不迟;其四,蔚小理是赶上了好时候,但2022年仍然不可放松,抄底时应该保持审慎态度,相反后续的造车企业在无良机之时(尤其对无背景企业),未来则更为扑朔。$特斯拉(TSLA)$$蔚来(NIO)$$理想汽车(LI)$   
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      新能源汽车还值得“信仰”吗?
    • 老铁科技说·01-11老铁科技说

      投资新消费注意:三四线正在领跑一二线

      新消费在零售业似乎是个流传很久但又很陌生的词汇,尽管媒体和投资界对新消费已经进行了多年的追踪和展望,并给予了极为正面的评价,也常称之为我国未来最有前景的行业之一,但我之所以又称之为“陌生”,是因为迄今为止市场中对新消费的实现路径,甚至是“定义”都未有比较清晰的看法,很多观点仍然是沿用了“消费升级”,将新消费与消费升级混为一谈。若两者是同一意思,那就是下沉市场跟随一二线市场脚步,从业者只需要在下沉市场复制其在一二线的成功即可,可谓守株待兔,但这种懒思维我们是不认可的。那么究竟何为新消费,抑或是说当下新消费的实现路径究竟是怎样的呢?本文我们将进行较为细致的分析。我们对新消费目标人群设定与业内主流一致:以年轻一代为主的消费人群,简单说就是90年前后出生人群,生活在我国经济最为活跃的高速增长周期内,社会财富极大丰富,其消费习惯已经与70,80后大为不同,对未来消费影响也最为强烈。我们首先根据统计局数据制作了2000年后我国0-14岁人群社会抚养比(单个劳动人口抚养儿童数量),见下图在过去的20年时间里,由于种种原因我国少儿抚养比呈明显的下行趋势,根据我国文化特色,当多个劳动力抚养一名少儿时,往往会将给予其更好条件,也就是说,尽管新消费在最近几年成为热点,但其“因”早在20年前已经种下,只是此时结“果”。我们之所以用2000年以来的社会抚养比,就是想证明在今后的20年乃至更多时间年轻一代都将持续改变我们的消费结构,这将是零售从业者的长期命题。随着90后一代的长大,低抚养比的效应开始逐渐显现,如今我国总储蓄率是呈不断下行趋势的,前央行行长周小川认为“年轻一代储蓄率明显下调”是重要原因。年轻一代低储蓄,高消费已经是不争的事实,称之为消费的未来是毫不为过的,当下许多消费从业者将其目标客户逐渐向年轻人转移,这也是准确把握市场的表现。但我国社会除了年代差之外,亦有较为强烈的地域差,换言之,生活在不同地域的人群消费习惯可能迥然不同,这也是相当观点认为下沉市场总是在消费升级的进程中,当下沉市场消费能力达到某标准时,某一类别的企业就会随之获利,也即一二线把握消费趋势,三四线跟随。这种观点在消费界很有市场,甚至经常被国内外大牌所采用,主流市场扩张渠道也往往是一二线城市旗舰店开始,待培育口碑再进行下沉市场扩张,此思维和做法在过去几十年屡试不爽,但现在呢?我们先看年轻一代集体的消费性格的走势,以年轻人所狙击的社交平台微博数据为主。我们利用python的爬虫工具,抓取微博我们所重点关注消费词汇的近三个月的指数并进行分析,分别为“新消费”,“潮牌”,“国潮”和“国货”,见下图当我们抓取完上图数据并作图进行分析之后,还是有些意外的:其一,在上图中,“国潮”作为行业二级词汇其热度高于一级词汇“潮牌”,这是始料未及的;其二,在零售高峰期间,如双十一,双十二前后,微博指数会出现明显的暴涨,这说明消费和社交热度已经是呈完全的正相关性的,消费购买的冲动将直接反应在社交热度中;其三,若对上述关键词进行相关性分析,再根据相关性大小进行如下排列:国货与国潮>潮牌与国潮>新消费与国潮,如果说年轻人是追求“潮”的主力军,那么其最大的相关性在于“国货”,联系到最近几年国潮已经成为消费界一大趋势,于是就形成了舆论与产业界的互相强化效应。显然,当下这股新消费潮流已经不仅仅是消费规模和单价的突破,而是体现“国货”转“国潮”的爆发力上。这就要回到我们上述的假设:在下沉市场是否会复制一二线的消费经验。我们在麦肯锡的《2020年中国消费者调查报告》找到如下线索,见下图上图中,国货产品在三四线城市的多个消费类别中均在前列,以往当我们解释此现象时,往往会主观冠以“三四线消费水平相对较低,无能力追求进口大牌等等”,这也一直是业内主流观点,但结合前文我们对微博指数分析之后,就会发现其中矛盾点,既然国货与国潮已经成为年轻一代的消费趋势,那么是否说明三四线城市在消费习惯上反而领先于一二线呢?固然会存在收入差异导致的习惯不同,但若消费总趋势如微博指数那般是沿着国货和国潮的方向前行,那自然就意味着收入差异对消费习惯的影响会退为次要作用,也即三四线城市在这一轮新消费的演进中,很有可能是一二线城市的预演。新消费的走势很有可能走一条以往不同的路,从原有的自上而下转变为自下而上。在用数据分析之后,还是颇为感到震惊的,可能与大众主流认知不同,并受惯性的“收入决定审美”以及“消费崇洋”等思想所困,难以改变固有观点,但以逻辑和数据进行推导我们又必须要尊重实际。在对一些代表企业分析时,我们亦发现国货代表企业在资本市场中也已经得到认可,见下图我们选择波司登,李宁,安踏与耐克在过去一年市值走向进行对比,可以很明显看到,在全年大多数时间我国国货股价是要优于耐克的,前提是美股大盘处于牛市,而恒生指数在20211年则遭遇明显下挫的。在一个熊市中获得了比牛市中同等企业还高的收益,如果用市场有效性角度去考量,一方面这些企业在2021年业绩确实不错,如波司登向高客单价羽绒服迈进争夺行业定价权等等,但另一方面,以上品类都有共同点,在过去都属于在下沉市场逐渐向一线市场跃升,属于典型的“农村包围城市”。换句话说,市场对其股价的肯定不仅是对现有业绩的褒奖,亦包含了对未来跃升的期待。简单分析之后,我们基本可确定此结论:我国此轮新消费演进,是以国潮和国货为主导的,其趋势为下沉市场预演,不断向一线市场迈进的过程。占领渠道在不同市场间复制的传统手段在此可能难以奏效。接下来我们来分析线上零售渠道如何来应对这场变革。受新消费定义以及不同理论影响,不同线上平台对于新消费采取的措施也大相径庭,如从2015年之后国内两大电商企业阿里和京东就在争夺以带动下沉市场消费升级的新消费话语权,其后拼多多崛起,又使得行业产生了一股“消费降级”的思潮,认为消费者似乎又在追求低价产品,如今直播电商如火如荼,动辄上百亿的销量,又似乎打破了地域的划分令人十分困惑,行业究竟还有无规律可遵循,还是有粉丝和流量就无所不能呢?在我们前文所定义的新消费的成长路径中,下沉市场应该是新消费的起点,一方面可培育更多的国货品牌,激活下沉市场消费潜力;另一方面,待一二线市场成熟,平台也自然可从中获利。以往当一个平台从下沉市场起家,就会本能产生对一二线市场的想往,发起多次对一二线市场的“仰攻”,但在我们的判断中,与其不切实际高成本比追求一线市场,不如把国货商家和下沉市场服务好,坐等风来。在众多平台中,唯有拼多多是一家典型的下沉市场起家,又被市场给予不同评价的企业,诸如一线市场的渗透率经常被拿来对比等等,但在新消费新的定义之下,这些对企业还重要么?拼多多对外的标签主要为:1.百亿补贴,且根据相关媒体报导,百亿补贴重点品类开始由早期的国外大牌,海外潮牌,逐渐向国货侧重;2,用户基数增长迅速,2021年Q3的MAU达到了7.4亿,成为用户规模成长最快的电商平台;3.下沉市场用户占比巨大。上述标签最为明显的为下沉市场用户规模,而最令人吃惊的则属于百亿补贴侧重点的转移,当我套用前文“新消费是自下而上”这题定义后,确实很是诧异,企业是否真的在走“自下而上”的新消费道路?在此我们用一个简单的逻辑去推论:假设是有意在走上述路线,那么用户规模与总交易量的成长就会形成高度的一致性,理由为,在以往追求对高客单价产品百亿补贴时理论上会对客单价有一个明显拉升,但重心转移之后,如果国货的补贴会随之成长,就可对冲转移后的GMV成长压力,见下图我们整理了拼多多多个周期以来MAU与GMV的关系,并进行数据拟合,两组数据之间保持了高度的一致性(R2高达0.99),上述折线接近真实,在过去的发展中GMV与MAU是呈正比例关系的,这也就说明无论有意还是无意,从百亿补贴侧重点的转移去看,拼多多对新消费的靠拢实质上已经走向了“自下而上”的路线,而非早期的强攻一线城市。由于转型较早,拼多多极有可能在新消费领域还有一轮机会。我们之所以在此时去研究并论述新消费这一概念话题,除了对拼多多发展趋势的判断之外,更为重要的是,在直播电商以及过去一两年内线上零售种种变革的困惑后的思考,线上零售似乎面临着理论和运营重塑的种种压力,很多人认为“行业日新月异,甚至有点跟不上了”。在此期间,企业要对未来有更为清晰的认识,并调整节奏,很多观点会从内部管理提效资源整合角度去考虑,但若结合我们的新消费路线理论,趋势掌握清楚,迷茫和焦躁就会少很多。新消费趋势越加清晰,对很多人机会就在眼前了。$波司登(03998)$$安踏体育(02020)$  $拼多多(PDD)$ 
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      投资新消费注意:三四线正在领跑一二线
    • 老铁科技说·01-08老铁科技说

      该不该抄底滴滴?

      自滴滴宣布要回港上市之后,就一直有朋友热衷于讨论“抄底”。理由也很是简单,受监管等方面原因市值有如此大的回调,一旦情况明了,市值就大概率会有一轮回归,此时投资也正当其时。诚然在过去的半年多时间里,滴滴无论是从监管还是业务层面都遭遇了极大的压力,如今滴滴的主流App仍未上架,加之舆论和市场又纷纷热炒“对手抢占论”,认为滴滴此时可谓是腹背受敌,反而又更加看空滴滴。抄底和看空之间陷入两难。本文我们将聚焦在滴滴的2021年Q2和Q3财报,结合行业现状进行较为详尽的分析,来探讨以下问题:1.在最为危难关头,滴滴究竟表现如何;2.滴滴此时值得抄底吗?财报发布后,外界普遍将注意力放在了“2021年Q3净利润亏损303.8亿元”,并认为巨亏的公司可谓满目疮痍,已经很难再有辉煌。由于其中亏损很大一部分是来自对社区团购的208亿元的投资性亏损,而滴滴的主力业务仍然为出行业务,因此我们很难单单用这一组数据来概括企业未来的光明与未来。滴滴App被下架后,确实出现了竞争对手的借机提高补贴以抢占市场,加之网络安全又是此次监管的重点,也可能会使一般用户对滴滴敬而远之,当然这也只是我们假设,事实是否如此呢?我们假设居民一定周期内乘坐共享汽车出行的总需求是固定的(亦假设出租车属于广义的共享汽车),也就是说滴滴所运营的出行业务与出租车之间可能有某种互相替代关系,也即我们常说的此消彼长的过程。当滴滴业务处于低谷时,出租车行业是否表现可替代性呢?我们根据交通运输部的数据进行证明,见下图与我们常态认识略有不同的是,在2019年之前,全国中心城市出租车乘坐数量要大于滴滴当期的交易笔数,在疫情之后的2020年中,两组数据的起伏开始出现转换,直到2021年Q3,从绝对值看滴滴交易情况还是要领先出租车。这又如何理解呢?其一,上图中心城市的采样主要为一二线城市,而滴滴交易笔数乃是全国范围的,可能出现下沉市场对滴滴的依赖强化的因素,但从总趋势看滴滴在出行领域的影响力并未受到明显冲击;其二,从包含关系看,滴滴的交易笔数事实是包括了出租、专车以及快车等出行方式的,出租车的总乘坐人数成长变缓,而滴滴交易笔数增加,很有可能是其快车等平台特有产品在此期间得到了迅速成长。这其中滴滴也是付出了极为残酷的代价,2021年Q3经营性亏损超过了20%。在上图中我们可以比较清楚看到,2020年中之前滴滴的经营性情况是在持续改善区间的,具体表现为毛利率提高,而市场费用也在压缩,提高盈利性,在进行巨额补贴多年连续亏损之后,滴滴终于有了盈利的能力。但在2021年之后,上述情况便发生了逆转,毛利率急转直下,市场费用也在上升通道中,联系彼时社区团购尚未被剥离,业务又在强亏损阶段,这反而影响了企业的盈利。说到此处我们不妨回顾滴滴的核心优势,融资能力。从2018-2020年滴滴融资性现金流净流入就高达355亿元,更是吸引了国内外最为头部的机构。强大的融资能力一方面确实给滴滴带来了与其匹配的竞争力,通过补贴获得国内出行领域大半江山,也将补贴换用户的估值方式发挥得淋漓尽致,但另一方面,融资能力过大,估值能力又越高,就会使得管理层在每一次融资时都要为投资人描绘不同的愿景,如早期国内共享出行第一,后期的社区团购和智能汽车等等。在过去的一段时间我经常不理解滴滴为何仓促上马社区团购,甚至是自动驾驶业务(这些都是强烧钱和长周期项目),无论从管理能力抑或是业务形态对企业都是一个很大的挑战,但当我将其放置在融资和保持市值这一框架内分析,一切好像就有了合理性:新业务可为投资人描绘更大的愿景和蓝图,在估值过高的前提下,可稳定原有投资人的投资价值。这在2021年似乎出现了逆转,我们继续回到上图,当滴滴野心勃勃发起社区团购时,导致当期盈利性迅速下滑,其后滴滴将该部分业务进行剥离,改为单独融资,Q2毛利率和市场费用表现都有了提高,这这在IPO之前可谓是一个好的兆头,管理层似乎又重新回到业务起点,有了改啥经营质量的苗头。上市之后,考虑到来自监管压力(尤其是App下架)使得两组数据压力再现,均出现了极大程度的恶化。究竟对滴滴的长期运营有何影响呢?我们还是得看数据细节。根据官方披露,2021年Q3毛利率下行主要是共享单车和电动车集体了22亿元的摊销,假设剔除这一原因,滴滴毛利率将提高5个百分点,低于2020年等同于以2019年水平。考虑到滴滴的成本主要构成为:快车为代表的司机的补贴成本(出租车,豪华专车以及顺风车的司机收入不纳入滴滴收入模型)。在剔除共享单车以及社区团购等干扰业务之后,滴滴毛利率下降的主要原因显然就归结在了对司机的补贴上。也就是说,在舆论以及监管压力之下,为了维持基本面滴滴就需要增加对补贴支出,以此获得稳定市场,这也是我们前文数据分析呈现的,2021年滴滴总交易规模超过出租车行业的重要原因。我们再进一步细化:在滴滴的收入模型中,GTV与收入之间的差值主要为:1.快车为代表业务的过路费,税,消费者补贴;2.出租车,顺风车,专车业务的过路费,司机收入和补贴。在上图中我们看到,2018-2020年滴滴国内出行业务收入增长逐渐是大于GTV,也就是当期内滴滴补贴开始退潮,且持续增加了货币化率,优化了成本。但2021年之后,两者之间差值有明显缩小,也就是当期内补贴又重新捡起来。结合毛利率上升和上图,我们可基本得出以下结论:滴滴正是靠重新扩大补贴来稳定了市场基本面,毫无不夸张说,在遭遇巨大危机之下,滴滴仍然保持了我国出行市场的最大份额,这是难能可贵的。这也引起了一个新的话题,在过去滴滴是以融资能力见长,这是进行补贴的先决优势,那么当遭遇危机之时融资不顺,滴滴是否还仍然会有筹码进行补贴呢?2021年Q3滴滴经营性现金流净流出高达50亿元,当期国内出行业务EBITA(息税前利润)为亏损2900万元,其他创新业务EBITA亏损为57亿元,资产负债表中应收应付款对此影响又相对有限,于是就很容易得出以下判断:滴滴加大补贴确实会摊薄企业盈利能力和现金流,但就目前情况来看,由于出行业务有较高的市占比和规模优势,业务自身经营的质量可以抵挡部分风险,对滴滴最为致命的乃是创新业务的影响,共享单车,金融和智能汽车为主。这也是我们前文所言滴滴过去最为强势的融资能力对潮水褪去的当下影响,为估值或者在管理层自大的心态之下,上马了许多根基不牢,盈利性差,但对于彼时融资有积极价值的业务,而一旦行业进入真正的运营能力比拼阶段,上述业务就可能带来比较大的负面效应。与此同时,我们对于今时滴滴最为迫切要解决的其实还是App重新上架问题,由于App无法上架,在用户更换手机之后就难以继续使用App,滴滴就必须依赖于中间渠道,如小程序或者地图,这就弱化了自身在市场上的主动性,且也降低了滴滴多种出行方式并存下的App生态优势,直接造成了市场费用的飙升。如果赴港上市后,该问题能够解决C此问题,对滴滴的盈利显然是相当正面的。总结对滴滴当下的看看法:其一,基本面相对稳定,尽管遭遇了巨大的外部压力,但市占比稳定了,用户注意力还在,这都十分难得的;其二,滴滴此前膨胀中的负面影响开始显现,当下滴滴应该想好做减法,维持自己的核心金河谷整理,对一些由于盲目自信上马的项目可以有所取舍,此外,辩证去看,如今股价大跌市值缩水之后,管理层也不需要再去为融资和市值管理进行市销率的过分维护,反而可卸下包袱专注于质量管理,从长期运营角度看也算得上因祸得福。其三,这也是很多朋友关心的,同业竞争如此激烈对滴滴冲击到底如何?从数据看确实冲击不大,我们认为主要原因为资本退潮之后对各个企业都是公平的,滴滴相当于行业估值的锚,滴滴市值下挫,资本就很难给同类企业高估值,大家可谓一荣俱荣一损俱损,但追赶型企业无论从资金到品牌都要弱于滴滴,资本褪去反而对滴滴有所强化(神州专车再也无法beat同类)。那么滴滴该不该抄底呢?从企业自身价值去看,无论从市销率还是对比Uber数据,滴滴当下都算不得高估值,显然在过去半年时间里由于恐慌心理滴滴确实是有较大的过分下跌意思的,尤其在监管结论尚未定性之时,我们假设滴滴可以妥善解决自身在监管中的问题, 无论从行业稳定性还是自身价值,大概率滴滴还是会有一个价值回归的机会。然而滴滴回港尤其在2022年全球加息背景下回港则有一定负面作用,一方面全球流动性收缩,大概率会压缩资本市场价值;另一方面,相对于市场流动性,港股已经显出拥挤之色,这些对滴滴估值可能有一定的负面作用。那么你到底如何选择呢?欢迎探讨。$滴滴(DIDI)$ 
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      该不该抄底滴滴?
    • 老铁科技说·01-06老铁科技说
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      Tiger live 2022年美股或将出现大回调,中概股有望反弹上涨?
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    • 老铁科技说·01-04老铁科技说

      价投标尺下 B站能否新生?

      我本人对企业分析的很大乐趣在于,他可以矫正我性格中的短视和投机的一面。在初对企业进行价值分析时,我糟糕的性格缺陷就会显现,常见的就是以当前市场价值去倒推内在价值,并且追求短期内的股票涨幅,当然在具体实践中,短视和投机的矛盾经常令我头痛不已。本着长期价值投资的原则告诫自己,在分析时尽量忽略或者降低企业当下的市值权重,尊重企业内在价值的客观性,深以为排除这一干扰才是理性分析的开始。在我对B站分析中就经历了上述变化,当B站在60美金上下时,我曾认为其被高估了,理由为对版权的大量投入会使其盈利周期大大延后,单以市销率去估值恐难以维持较高水平,随着疫情下美国大放水的开始,文章写毕股价飙升两倍有余,文章引发群嘲,如今B站股价从高点跌破50美金,外界又出现了严重的唱衰心态,必然有分析人士开始以股价去倒推基本面,认为企业存在如此这般的问题,并认为股价还会继续下跌,如果用股价去衡量市场情绪,在股价下挫是时评论中的企业问题明显增多,而这显然是与股价无关的。分析师究竟要跟着股价走,还是走在股价前边呢?我们继续以B站为样本进行分析。B站股价在过去一年有如过山车一般刺激,即便市场可以用“行业不景气”为借口解释全年股价下挫这一现象,但事实上股价也确实跑输了中概股整体,对比恒生科技指数就可以证实:以一年期为限,B站股价固然面临着极大的压力,但在2021大多数时间里其表现要优于恒生科技指数,也就是表现优于大多行业企业,但在年末股价迅速下挫,如“跳水”一般,最终表现不及同类,这也引发了业内唱衰的声音。从时间轴看,股价断崖下行始于2021年Q3财报,当期财报又究竟发生了什么,这就引起了我们的兴趣?当期财报中很大的争议点可能在于亏损,当期经营性亏损接近19亿元,较上年同期增加8亿元,短期内扭亏似乎变得遥不可及,市场悲观情绪蔓延。在损益表中最引人注意的乃是毛利率和市场费用,在过去市场乐观派对此两组数据是持乐观态度的,逻辑为:广告收入占比增加,刺激毛利率水平利好,而用户达到一定规模之后,可有惯性成长优势,也就降低了市场费用支出水平。此逻辑在2021年Q2前后大致成立,彼时两组数据都在改善区间,但在2021年Q3情况出现了一些变化,见下图。在2021年Q3,毛利率承压极大,市场费用又大有重新进入膨胀区间的态势,这也自然就恶化了损益表。尽管我们对B站会冠以各种标签,如中国互联网最接近YouTube的产品,最具年轻人社区属性产品等等,但我们投资一家企业并不完全是投资他所描绘给我们的“梦想”,更多是投资企业能持续带给我们的盈利性或现金流储备。以此提高我们在市场中的定力。那么我们就有此疑问:Q3盈利性的扭转,究竟是短期的还是长期,对未来企业究竟有何其他影响呢?先看毛利率情况,在很长时间以来,B站毛利率的改善确实是拜广告收入的增长所托,我们制作下图在上图中两条曲线呈高度一致的相惯性,尤其在2018年之后,广告收入占比攀升,毛利率迅速得到改善。其原因也很容易理解,早期B站的商业模式以游戏为主,这就使得收入中相当部分包括了虚拟产品与内容创作者的分成,收入的质量相对较低,而广告收入则有效优化了上述问题。但我们亦可以看到,2021年Q3,广告收入占比仍在高处,但毛利率却有了明显的下挫,这又是为何?当我们对经营成本进行分析时发现,收入分成成本与内容成本乃是最大的成本,后者是可以理解的,我们此前也提出过警示,B站强化版权储备能力后,就必然要承担购买版权的现金成本以及版权摊销的高成本,如今这一问题已经显现。收入分成成本就显得有些奇怪,该部分占比在2020年之前是不断下降的,理由也很简单,平台从早期的游戏收入向多种经营迈进,也就会降低该部分成本占比,但为何进入2021年之后该比例数字开始放大呢?在上图中情况就比较清晰了,进入2021年之后,B站的直播和增值类收入占比跃升,幅度超过广告收入占比,另一方面游戏类收入占比经过几年调整后也趋于稳定,考虑到收入分成成本包括支付给游戏开发商、发行渠道(应用商店)及支付渠道的费用,以及给主播及内容创作者分享的费用,当此部分收入增加,自然就意味着成本要随之增加。当我们在解释毛利率的缩水时,不妨将其归纳为基石业务与广告收入为代表的新业务之间的此消彼长。我们对毛利率缩水的情况进行财务层面归纳:其一,增值和游戏类市场占比与广告收入占比要有所平衡,如前者占比过大可能稀释毛利率水平;其二,过去几年B站加大了版权采购力度,希望以版权构筑自己的第二道护城河(如果第一道防线是特有的社区文化),但也给其后的盈利性带来极大压力;其三,B站如果要持续改善毛利率情况,就需要跑得快和跑得稳,要兼顾高质量发展与成本控制之间的关系,此前靠强融资能力对诸多领域进行投资,难免有冒进,这就为此后的运营提出了更高的要求。对毛利率分析之后,我们再看市场费用。市场费用几乎是中国乃至全世界消费互联网公司共同的敏感点,大多商业模式也较为粗暴,用强市场费用去买流量,平台再对流量进行内生或分发,产生流量的差价,也就是利润。很多公司在此跑了出来,通过前期市场费用将用户流量化为自有,其后市场费用削减,迎来盈利,但也有许多公司过分依赖市场费用,一旦融资出现问题,市场费用被迫削减,增速旋即下降,并迎来一轮恶性循环。那么B站是属于哪类呢?我们也知道股价下挫之后是会严重影响企业融资能力的(如可转债的发行是以股价为价值锚的),这是否会影响B站的长期价值呢?市场费用固然有许多功能,如品牌溢价,导流等等,但对于我国互联网企业,市场费用的首要任务仍然是“拉新”,在移动互联网周期内就是对MAU提高,市场费用与MAU之间是存在比较密切关系的,见下图我们把2017年Q1开始B站的MAU与市场费用进行拟合,得出上图曲线,其相关性高达0.8956为强相关性,也就说明上述拟合线效果有效。在上图中我们可以发现最近两个季度内,点状分布偏离在拟合线的下方,换成容易理解的语言则是,在过去的两个季度以来,市场费用对MAU的转化率有所下降,在确保MAU增长同时也就过大透支了市场费用,给损益表带来负担。在过去的一年时间里,监管加之企业自身用户总规模的攀升,都意味着用户红利的离去,对于企业如果仍然纠结用户规模的扩张,要以“破圈”为姿态提高用户获取效率,那就意味着此后市场费用很容易陷入持续居高不下的处境,会进一步透支企业的盈利性,这在2022年资本市场开始更多以审慎角度考虑企业估值当然不是好消息。那么对于B站未来我会持以什么态度呢?我个人虽然在前文分析中对企业提出了种种的疑问,但如果要总结我仍然对企业给予中性偏积极的看法,以下是我的一些思考。对于B站的亏损,有些是难以避免的属于商业模式自身的问题,而有些则是可以在其后的增长中逐渐稀释甚至是淡化的。B站的用户规模在强大品牌尤其是市场费用的刺激下不断成长,但与此同时我们也发现MPU占比情况几乎已经达到瓶颈,也就是说积极主动意愿在平台进行消费支付的用户规模增长实际已经比较缓慢,而此部分主要集中在打赏以及游戏中,前文中我们所分析的此部分收入占比提高则主要是由于单用户消费支出的提高,见下图在游戏业务权重不断下降中,直播收入价值放大,用户付费意愿上升,结合总付费用户变缓这一事实,那就是B站在“圈层内”用户粘性已经形成,即便削减市场费用可能会也不会造成太大影响,这与平台特有的文化属性和竞争力有关。在MAU放大之时,流量规模溢出,平台广告效应理应也是放大的,在Q3广告收入同比增长110%达到12亿元,当期爱奇艺广告收入为17亿元(同比下降10%),考虑到爱奇艺的用户规模是超过B站的(仅会员就超过了1亿人),可以想象B站广告收入的ARPU极有可能是接近甚至是超过爱奇艺的。这是否意味着广告主在对视频类广告投放策略的调整我们尚不得而知,也需要动态去观察,只是用此来看,B站可能仍有较大的广告收入挖掘潜力,若真如此,那就可以摊薄部分成本。关于B站如何估值大家仁者见仁,但我想说在过去市场对B站乃是以市销率对待的(如今ttm市销率仍然接近8),这是一个比较高的数据,正常情况下当企业进入成熟期,要么调低营收预期,也就是下调市销率,要么企业需要提高盈利性,市盈率就成为重要参考。如今,B站正处于市销率高企,但市盈率尚未奏效的关键时刻,对于企业要么继续保持快速增长,要么提高盈利能力,这些都可以相应调整市场预期,而在2022年,我本人更倾向于后者,事实上B站也是有这种潜力的。以上是我对B站的不成熟阶段性看法,欢迎拍砖。$哔哩哔哩(BILI)$ 
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      价投标尺下 B站能否新生?
    • 老铁科技说·2021-12-30老铁科技说

      短视频向3.0演进 投资机会还有吗?

      短视频行业未来究竟如何可谓是tmt行业内的一大热门话题。2021年行业由于行业监管以及资本市场大盘不确定性的增加,尤其快手股价在过去一年内也经历了极大的下挫,也都在动摇投资者的信心。作为行业分析人员,我也时常在考虑:我们究竟是该从股价的走势去倒推基本面还是站在前瞻性角度对股价有一个合理预期,以此寻找获利机会。自然很多人都口头同意要有前瞻性,但一旦某企业股价下跌,其心理变化就自然变为“市场已经不认可该公司了”,就开始用股价去倒推市值。在本文分析中,我们尽量希望自己可以避免上述惯性思维,也就是站在纯粹站在行业发展角度对短视频行业的未来有一个较为清楚的判断。在普遍的认识中,我国短视频行业是借助移动互联网的快车,尤其智能手机的普及大大降低了拍摄和剪辑的成本和门槛,导致创者涌入有了今天的景象。这固然有一定道理,但其中仍不免有以下疑问:那么为何短视频行业的爆发恰好在2019年前后呢,在此之前短视频这种形态早已有之,为何偏偏爆发在此时,而彼时智能手机早已普及,如果任何新生事物都套用智能手机关系论,难免有些草率。为了对该问题给出合理的结论,我们做出了多种假设都一一推翻,直到我们将短视频放在“泛娱乐”这个大类中,以该大类构成要素的此起彼伏去解答,感觉接近了事实真相。广义的泛娱乐包括影视剧,短视频以及游戏,网络文学等等,其中影视剧作为历史最悠久的娱乐产品一直占据着最大比例,因此我们从此突破,于是整理了近几年来电视剧的产能情况,见下图与大多数认为的“疫情原因使得行业产能下降”这种主观看法略有不同,在过去将近十年时间里,我国影视剧其实遭遇了一个较为跌宕的过程,其中电视剧行业的产能呈直线下降,而电影的产能则在2018年后面临较强的回调压力。其中原因有很多,舆论已经从诸如片酬限高,“一剧两星”等角度进行了解读,也都有一定道理,但我个人认为应该还有其他原因:其一,在多年发展中随着影视行业的壮大中,金融化成为了必然现象,影视剧的制作资金也从早期的自有资金到向金融机构募资,包括引入风险投资的模式。这就使得影视行业事实上是在加杠杆中成长的,这也是广受诟病的高片酬模式的起因之一,但加杠杆模式就要受到金融行业固有规律的影响,也就是宏观上的去杠杆工作。我国从2016年开始进行去杠杆工作,2018年成效显现,在此过程中影视行业的成本随之增加,这是去产能重要的原因。其后随着片酬限高令以及对不良艺人的整治,行业风险增大,行业去产能加速,导致影视行业供给的加速下行。其二,电视剧的主要购买方已经发生了重大变化,简而言之,以往的购片主力电视台实力大幅缩水;在上图中我可以十分明显看到,广播电视行业广告收入是呈不断下降趋势的,尤其在2018年,降速明显加快,这也再一次验证影视行业的变化是发生在疫情前的。电视台广告收入减少,其购买电视剧方面的动力就会下降,这也就使得部分以往将电视台视为主要买方的影视公司加快了出清的步伐,与上述所提到的金融去杠杆结合,加快了影视行业供给侧的减少。假设百姓生活的娱乐休闲时间是固定的,当影视内容供给减少,就会使得用户行为逐渐向其他地方迁移,我们可以用数据进行直观的表现,2020年我国电视剧总制作时长为9.54万小时,当年播出影视剧总时长为873.12万小时,假设制造电视剧全部放映,其占比也仅有1.1%,为历年新低,当影视剧无法给观众带来新剧惊喜时,用户自然就要寻找新的娱乐方式。于是我们可以对此部分做如下总结:站在“泛娱乐”视角,传统影视行业在2018年遭遇了明显的去产能工作,这就导致人们的娱乐行为开始向第三方迁移,这就为短视频行业的成长提供了土壤。国家广播电视总局数据,2018年我国视频UGC创作内容为10.53亿,至2019年该数字就飙升到了16.73亿,增速高达67.64%,其中主要为短视频贡献。换句话说,短视频用户规模,内容倾向都是随影视剧产业的变迁而发展的。但当我们推演上述模式过程中,就产生新的问题:为何承接转型的不是网络长视频行业,毕竟奈飞已经成为全世界明星企业,我曾经一度也寄希望于我国是可以有潜力诞生中国式奈飞的,即版权购买加自制内容并进的模式,美国可行我国理论上也应该可行。但最近当我重新审视行业时,对上述观点给予了十分谨慎的态度。奈飞模式之所以能够成功是众说纷纭,诸如自制剧的内容质量,全世界的辐射力等等,我们也都是认同的,但仍然想对上述观点进行补充。在我们看来,奈飞十分重要的能力在于融资能力,我们特意整理了近年了奈飞的融资性现金流情况,见下图作为一家前期要通过囤积版权“烧钱”的行业,融资能力乃是重中之重,奈飞仅在过去5年时间里就从资本市场募资了140亿美元,其中主要通过增发普通股的形式完成。奈飞就为我们勾勒一幅该产业现金流的周转图:以融资能力推动自制剧和版权内容的储备,再以会员费的形式吸引消费者买单,当用户增长达到临界值,边际成本降为最低,经营性现金流就不断增长,利润率也不断下降。其中关键在于:融资能力和用户增长能力。伴随着奈飞利润的增长,其市盈率也从百倍以上降到如今的50倍上下,泡沫增长中被挤出,提高企业运营的安全性,再推动其融资能力。我国长视频行业只有爱奇艺是单独上市公司,且最近面临着较大的争议,我们不妨以爱奇艺数据为样板进行研究在过去五年时间里,爱奇艺共募资507亿元,若忽略汇率和规模因素,我们不难发现,其融资走势以及能力与奈飞相比都是惊人的一致。这也表明,在前一阶段,资本市场确实将爱奇艺与奈飞进行对标。但为何情况在2021年发生变化了呢?我们认为其主要原因为:其一,在前期版权投入和用户增长达到一定规模之后,奈飞就进入了盈利通道,且盈利性不断上涨,如截至2021年Q3其ROE(ttm)达到了39.39%,但与此同时,爱奇艺还在亏损中,ROE为-93.86%(高亏损阶段)。由于前期靠股权融资,不断增发普通股,每股盈利不断稀释,这就造成了市场对爱奇艺市值管理能力的悲观。其二,为何爱奇艺为代表的长视频难以盈利呢,舆论中有认为管理能力,亦有认为我国没有版权付费土壤等等,那究竟是什么?我们可以用一句话概括:高度竞争格局下,企业收入能力天花板早早触顶,又在2021年面临监管层面压力(如取消提前点映收费),加重了扭亏的难度。一旦资本市场信息失去,股价下跌也就失去了融资的大半能力,这是相当可怕的。奈飞会员价格在10美元上下,爱奇艺在20人民币上下,且每轮上涨都要冒着用户流失的风险。于是我们也勾勒了长视频行业的一些基础困境:竞争过大,用户付费意愿低,又过分依赖高投入的版权囤积,造成现金流和盈利压力双双放大,当市场意识到估值过高,融资能力消失后,就会引发企业经营的踩踏。由于股价下挫,爱奇艺通过增发形式的融资能力必然变弱,这也是管理层不希望看到的。至此我们就可以全面回顾“泛娱乐”视角下短视频兴起的理由:在影视行业去产能的关键时刻,传统影视娱乐渠道越发不能满足用户的需求,就产生了行为加速线上化迁移的进程,而由于我国长视频行业与美国又有诸多不同,使得长期内长视频行业难以完全承接此部分需求,于是就加速了短视频的发展。当我们回顾2020年之后我国娱乐行业的种种热点时,大多与短视频有密切的关系,诸如带货直播,诸如明星演唱会线上化等等。那么这就引发了我们对行业观察的一个新的兴趣点:长视频平台正陷入困境,广告收入锐减中的电视台也已经很难有能力去购买制作庞大的优质内容,那么作为娱乐产业行业,短视频是否会成为行业所要重点占领的领域?在过去几周时间里,我们看到了西城男孩演唱会线上,五月天演唱会线上等等,这也都预示着短视频可能或者正在拿到更多的优质内容,全面提升平台价值和影响力,站在财务角度,就是单位用户价值的提升。于是,我们也就可以对短视频行业的过去,现在和将来做如下总结:过去以草根网红起家,现在专业影视娱乐内容同步在短视频,未来专业一线团队优质内容的短视频创作可能是重要看点,这也是我们短视频3.0理论的主要框架。这也将放大行业的想象力。在过去的转折时间内,行业是否又在沿着这条路线走呢?由于行业仅有快手一家单独上市公司,我们不妨以其为样本,来验证我们上述观点。在过去很长时间的跟踪中,我个人比较在意快手的数据为:1.DAU视角下用户总时长的增长情况,这代表用户粘性,也是娱乐行为持续迁移的主要体现;2.商业价值的体现,主要体现在单位时长的获利能力;3.假设快手是一家流量运营公司,市场费用主要目标为获取流量,那么市场费用摊薄在单位时长的单位成本,就可视为成本的控制能力。当我们制作完上图后,还是很吃惊发现,在快手的发展历史中,2018年和2020年都是重要年份,当期用户平均时长明显有个跃升,这也验证了我们前文的判断,在泛娱乐供给不足时,短视频行业确实在更多承接了用户的需求。在商业模式中,快手近年来也进行了较大的调整,主要表现在由早期直播为主,逐渐放大了营销收入占比,由于有运营侧重点的改变,我们对用户价值(也就是营销价值)的描述就无法用常态的ARPU来表示,而是将用总营销收入除以总时长(DAU*当期用户每天时长*总天数),来看单位时长的营销转化情况,见下图在前文中,我们曾假设在专业影视内容进入后,短视频的商业价值会得到跃升,若以快手为案例,上述假设基本是客观的,从2019年以来,企业单位时长的营销收入是得到稳步提升的,如果优质内容如果能持续进入行业我们认为上图折线还是有希望继续上行的。市场费用则一直是行业的一大敏感话题,对行业持悲观者的认为行业其实正是靠融资能力换回现金,进而购买流量,若市场费用停止或降低,增速必然放缓,换言之,如果离开市场费用的庇护企业就很难获得长远的发展。快手的市场费用绝对值在跟以前有几年确实增长十分明显,也是其运营费用中最大的一块,但在上图中我们亦看到单位时长分摊的市场费用实际是降低的,而单位时长的营销收入又在增加,市场费用对利润的侵蚀能力实际是降低的。在上述的分析中我们无意于对快手保持乐观或保守的态度,而是以此为标本,事实上将数据与前文的逻辑推演进行了结合,在过去的几年时间里短视频成长其实是有很大必然性的,这里既有行业的发展规律也有资本市场的演变,而如果接下来市场真如我们所预测那般,专业娱乐内容加速短视频化,对行业显然是更大利好。但也有声音认为,长视频的版权问题可能会在短视频重演,我们认为当下情况要好很多:与资本泡沫时娱乐行业掌握定价权不同,在去产能以及行业下行压力下降时,定价能力已经悄然转至买方。当然也有舆论用快手的股价走势对行业产生了明显的悲观心态,认为市场可能正在审视短视频赛道,这其中自然有几分道理,在资本狂热追捧的时候资本价格出现偏差进而回归也是常有之事,但如开篇所言若跟在股价后对资产进行定价可能也有失公允。以市销率为参照,快手ttm数据为4.2%,奈飞为9.73%,在2020年前后爱奇艺该市值则一直在5%上下,如果行业稳定了增速,我个人比较倾向于市值还是有修复的空间,可能只是需要一个契机,或者3.0演变过程中的飞跃等等。最后总结本文:其一,短视频行业在中短期内仍然是有着比较明显的成长性,主要论点为娱乐行业的内容迁移进程;其二,短视频行业估值或者市值,长期我们比较乐观,短期内可能会有加息以及监管的种种影响,但如果用时间熨平波动,若内容迁移如我们推演正常进行,未来还是有很大信心的,对于上市和未上市公司同样适用。
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      短视频向3.0演进 投资机会还有吗?
    • 老铁科技说·2021-12-27老铁科技说

      以史为鉴 如何寻找加息后投资机会

      在对我国TMT行业持续的追踪和研究中,越发觉得该行业的敏感,脆弱以及不可捉摸,换成术语即为“高收益的同时伴随高风险”。在两年前该行业还是投资者追捧的热门领域,而如今已经成了领跌的重要板块,由估值王变为了缩水王。当行业在讨论此现象时,总将其笼统概括为“监管因素”。诚然受监管影响,行业不确定风险提高,投资者为规避风险减持抛售股票对股价会造成冲击。但若我们站在价值投资去考虑,如果监管预期稳定,企业的内在价值仍然将会反应在股价中,也就是说,不确定性带来的动物精神下的超跌现象,而一旦该不确定性消失,价值就会回归常态。美联储2022年加息已经是板上钉钉的事情(大概三次),如无太大意外届时美指将会出现较大的回调(如今标普500市盈率倒数已经接近2000年水平,估值泡沫是比较清楚的)。站在投资者角度,我们就既要对行业的现状有充分的认识,亦要以史为鉴清楚预判未来。BAT是我国互联网上个周期的三座大山,也是中国互联网蓬勃发展的见证,不妨以这三家公司为样板对行业一个周期的走向进行定性和定量分析。我们先整理了三家公司自2012年以来的股价涨跌情况,见下图2016年前后,三家公司市值差距尚在较小范围,百度股价增速还一度超过了阿里,但在2018年后情况就发生了变化:该年度美联储四次加息,资本市场受到极大的打击,三大美指连番下挫,全世界资本市场亦受此影响极为消极,但2019年结束加息之后,腾讯和阿里迅速走出股价低估,而百度与同类企业分化则在此时加剧。彼时百度掉队声音甚嚣尘上。再看美国市场,在美联储上一轮加息周期内,美国FAANG企业均未能幸免,股价也是连番下挫,作为指数的高权重股票,外界流动性的冲击必然首当其冲,但待到市场平复,创造盈利奇迹的也是他们。2019年后,头部企业均创造了新的高点,也就是说,当外界不可测风险降低后,好企业终究是好企业。当2022年加息无可避免,对资本价格的冲击亦是不可避免之时,我们现在应该将决策前置去考虑:1.到底哪些公司是率先反弹;2.上一个周期内还有哪些行为可借鉴的。先从我们较为熟悉的百度入手分析,2018年股市震荡之后百度就一直未回到高峰(2020年受美股大热影响回到股价高点),在基本面上百度究竟发生了什么呢?我们先整理过去十年来百度总营收和经营性利润的分布情况,见下图从市场有效性角度去考虑,2018年确实是百度的转折年,在此之前无论是总营收亦或是经营性利润都处于稳定的增长态势,但此后总营收增长乏力,而经营性利润也进入了保守期。市场提前预知其后企业的经营情况将受到冲击,故投资者用手中筹码投票百度股价进入了低谷期。当然2018年百度将金融服务业务度小满剥离似乎也是重要原因,但从主营业务角度考量,彼时短视频行业已有星星之火之势,而信息流分发也已经在取代传统搜索,这都是在冲击百度的核心业务。但我们又要考虑一个问题,即便面临上述诸多明显的挑战,如果从2019年初百度最低股价测算,截至撰稿三年累计回报率也在60%左右,这个数字虽比不上头部科技企业动辄数倍的增长,亦不比大盘指数,但对比部分中概股(如微博),这个成绩还是不错,且在过去的几年时间里百度股价波动性要相对较低,我们不妨和微博进行对比,见下图可以看出百度虽然峰值不如微博那般高耸,但也无微博那般跌宕,走势相对平滑,若投资者在2019年初买入微博,截至目前投资账户盈利接近0,且要忍受中间几轮的过山车冲刺。我们并非是在为百度股价低迷找借口,而是在思考如下问题:当自身业务进入瓶颈期增速严重放缓之时,要稳定投资者信心,将自身投资标的由高溢价高风险调整为低风险中低收益以度过难关,这究竟要具备哪些条件?这也有利于我们在此轮加息周期内我们的选股问题。除了常规的业务基本面分析外,此次我们准备另辟蹊径从资产负债表和现金流流量表入手。我们先看百度权益乘数变化情况(总资产除以总权益),见下图同样令我们感到诧异的是,也是从2018年开始百度事实上进入了自身去杠杆的周期,即扩大股东权益规模,压缩债务负担,当ROE面临下行压力时,以提高留存收益形式提高权益增速。此外,为稳定eps(每股盈利),百度也是尽量减少从资本市场中的索取,以回购为主要形式开始市场“撒钱”,并借此压缩了流通股数量。我们测算2017-2020年百度发行新股募资248亿元,回购规模达到了230亿元,若剔除爱奇艺上市募资这一条件,可以想象百度核心主体在过去四年时间内大致是向资本市场或投资者“送钱”的多,而非是“取款机”。这大致可说明为何在舆论普遍的不看好中,为何百度还能维持大致的基本面,未出现很多人所预料的垮塌,很重要原因也在于此:企业在过去积累的现金储备和能力,在过去两年中持续释放,在关键时刻托住了基本面。也因为此,使得百度事实上进行了一次软着陆,对比BAT三家企业的市盈率和市净率,百度都是最低。如开篇所言,在以加息为主要不确定要素的2022年,美股的主要指数受到较大冲击乃是大概率事件,市场会有一次明显的挤泡沫现象,高市盈率和高市盈率为代表的头部企业极有可能首当其冲,而已经率先实现去泡沫的中概股可能遭受冲击反而较小。本部分我们以百度为样本,解释了一些不被看好的企业如何借自身条件稳定投资者的回报率,重要观点说三遍:现金,现金,还是现金,唯有现金才有可能实现上述目标。当我们要对加息后企业进行评判时,建议少一些概念,多一些现金层面的考虑。接下来我们再继续讨论,究竟哪些企业可以在加息周期后率先反弹。2018年12月该轮最后一次加息后,资本市场出现了最后一次大回调,其后随着美联储货币政策的调整,十年国债收益进入了下行周期,资本市场流动性溢出,本轮调整便进入了尾声。根据我们观察,美国资本市场中率先走出低谷仍是明星公司的专属,苹果,微软,facebook等公司都在很短时间冲击到了新的高点,使我们今日似乎忘记了2018那一年投资中的种种不快,如今我们加息再来,很多人似乎都忘记了距离我们仅三年这轮周期。也就是说,危机来临时最先受冲击的企业在危机之后也可能是最先获益的企业,这句话可能有点耳熟,但我们仍然要加上定语:如果市场对其预期仍然较高。当市场对企业仍然寄予厚望,认为企业可以在危机之后业务可以迅速反弹,具有极强的自我修复功能,那么就自然会用钱投票买进公司股票。期望就成了企业价值修复的核心要素,这话看似相当主观,但期望又蕴含着另外道理,企业数据的基本面能否支撑起投资者的期望?我们从近期大家最为关心和敏感的阿里入手分析。阿里今日所处舆论和百度在2018年末是有一些雷同,诸如都面临新业态的影响(百度是短视频和信息流,阿里是短视频等),又都面临一些争议话题,股价下挫,市场情绪也都偏悲观,认为阿里预期已经急剧下降,乃是今非昔比的。但理性去看,基本面上阿里与彼时的百度又是不同的:其一,阿里去杠杆的速度和效率要更为明显;2018财年阿里总资产为7171亿元,在2021财年膨胀到1.7万亿元,而与此同时,股东权益则由3659亿元增至9375亿元,速度明显大于前者,且在进入2021财年之后,去杠杆速度有放大的势头,此外阿里回购亦是相当积极,仅2021年Q3回购就消耗了51亿美元。当企业股价一路高歌猛进时,资本市场往往成为企业的取款机,通过增发或可转债形式进行融资,但股价下挫,资本市场就成为企业维护信心的重要渠道,回购和股息发放以提振信心,最近腾讯和阿里都在此做足了文章。尽管受诸多原因阿里股价一路下挫,但我们必须得说明在业务大好之时阿里手中积蓄的现金其实是为投资者抵御了更大的不确定性,从某种意义上说我们之所以选择高现金流企业,也是预期他们会在关键时刻托起市值。也因此在面对短期冲击时,无论是阿里还是腾讯都是有一定自我缓冲能力的。其二,阿里基本面危机尚是一个不确定性的结论尽管舆论以及市场中对阿里已经开始以“传统企业”定性,认为以进化论思想新一代企业必然会替代传统业,这种思想也几乎弥漫在全球的资本市场,这也是一些创业者动辄以颠覆为口号出位寻求高市值的原因。以上观点看似有道理,但却犯了一个逻辑错误,在人类商业史中确实存在许多被颠覆的现象,但我们仍不能忽视一些企业是可以延续多个代际的,如GE,如曾被认为要被facebook替代的谷歌,要被苹果替代的微软等等,他们在对手强大面前可能会消极一段时间,但企业家是可以寻找自己的第二曲线以走出低谷,并迎接下一个周期。因此对企业评判我们不能粗浅以“代际”为理由进行判断,今日的阿里在寻找电商外的第二曲线(如云计算),而百度也在2018年确立了自己的第二曲线(AI)等等,这些也都需要时间去检验。说回阿里。我个人仍然认为中期内其核心零售业务仍是有一定成长惯性,可以支撑业务其基本面。在上图中可以大致看到,天猫GMV同比增长一直到2021年都是领先于网上零售大盘的,收入水平亦还有一定成长性。如果剔除2021年宏观经济基本面在内需方面不足这一事实,若外部环境明朗,我们认为阿里核心零售还是会有一个比较明显的反弹效应的。从某种意义上说,“代际”理论是存在的,但在一个充分竞争的市场环境下,原先入场对企业也不会就此甘心离场会进行诸多的创新,甚至是刮骨疗毒之痛,放在一个长周期内,今日之悲喜可能都有过分的嫌疑。最后总结本文:其一,美联储加息周期临近,指数出现下调,头部企业股价下挫,这一切可能都会发生;其二,我们用百度和阿里这两家具有争议的公司,一个说明上一轮加息后如何稳定预期,一个用今日面临之争议看是否会陷入先行者的困境,我们的结论是否客观或者大家认同与否都不重要,只是以此提醒大家,在重大不确定性下选择股票,现金,现金,还是现金,如果还有其他,那就是业务对现金的数学能留;其三,一切恐惧来自对未来的无知,这句话可以修改为“一切恐惧来自自己对未来的过分未知”。
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      以史为鉴 如何寻找加息后投资机会
    • 老铁科技说·2021-12-23老铁科技说
      1.腾讯投上市公司市值其实一直没体现在利润里(综合收益),这次发股息等于一次体现给投资者收益,分红增加腾讯股票增加,市盈率上行(股息贴现模型)2.分红增加又不损自己现金,提高腾讯股价又不影响现金流3.对京东可能以后会面临股价的不确定性,毕竟股份分散,对腾讯股价就是好事
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    • 老铁科技说·2021-12-02老铁科技说

      高通胀下,如何配置资产?

      高通胀已经成了全球投资者都关心的敏感话题,如果在此之前还心存侥幸,认为当下通胀乃是短期和暂时的,当全球经济恢复正常,供应恢复就可消弭高通胀,但如今我们要打破幻想了,根据最新美国公布的数据,2021年10月,美国CPI同比上涨 6.2%,为31年最高纪录。这是一个十分吃惊的数字,尽管美联储已经开始启动taper,但由于在经济复苏和防通胀之间左右摇摆的态度,该行动已经是相当保守,且依计划加息周期要从2022年中开始了,也就是说在此之前,通胀极有可能要在美联储的“放水”中上扬 ( 近日鲍威尔又表示有可能提前加息,也引起了市场的大震荡)。FT专栏作者MERRYN SOMERSET WEBB最近几个月一直在呼吁投资者警惕通胀风险,并给出合理化建议,如在5月就呼吁通胀下不如将资金投资于高股息的股票,在9月27日的文章中更是提出“债券为代表的固收的增长并不是未来方向,尤其是在利率预期上升而价格下跌的情况下”,对债券投资理念提出了质疑。主要观点为:其一,2008年次贷危机之后,银行业需要重新平衡资产负债表,很大程度上对冲了美联储“放水”对CPI的冲击,但2021年完全不同,流动性过剩已经是不争的事实,必然会反馈到需求端,对通胀预期不应抱太多幻想;其二,若情况继续下去,以债券为代表的固定收益将会被通胀侵蚀,投资者资产进行事实上的缩水,应该及时梳理投资组合,避免此风险的发生;其三,除个别年份外,股票为代表的权益类投资收益都是跑赢债券的,在当下时点仍然需要引起投资者的足够重视,也即积极对抗统战的产品应该是股票为代表的权益类投资,而非固定投资的债券;其四,投资者们也开始逐渐意识到此问题,如查尔斯·斯坦利信托管理公司(Charles Stanley Fiducial Management)9月公布的一项研究表明,英国约一半的专业界定福利(DB)养老基金受托人希望增加其股权风险投资比重。对上述论点我们基本都是持认同态度的,根据Morningstar数据,专业投资者已经在逐渐调整投资策略,在“债券基金对各类债券配置比例变化”图表中可以找到一些线索。在上图中可以清楚看到,收益最为稳健的国债占比迅速下降,风险较大的企业债和股票比重迅速攀升。从“实际收益率=名义收益率-CPI”这一公式看,若CPI增长,投资者就需要更高的名义收益率进行补偿,通胀持续上升投资者必然要向高回报资产转移。受新冠疫情影响,全球央行都采取了“放水”这一应急手段,使得企业杠杆率出现了明显的上扬,见下图自次贷危机之后,美国企业部门就在积极进行去杠杠工作,且取得了良好的成绩,主要手段有:1.资本结构倾向于债务融资,企业债成为美国企业的一大亮点;2.将发债部分所得用于回购,提高投资者的权益类收入;3.又通过降低现金股息支付,提高收益留存进行去杠杆。在上述手段刺激之下,加之长期的宽货币,开启了美国十余年的牛市,尤其投资者获得可观回报,企业杠杆率又得到了控制,在此积极的正向循环中,投资者与企业一起分享了果实。但当前情况又有了明显的不同,杠杆率攀升(超过了次贷危机时期水平),为降低运营风险,企业要重新进入去杠杆周期,理论上不仅会降低企业发债的预期(也有拜登政府加税的影响),且会持续继续降低股息支付提高收益留存,资本市场会进入调整期。在这期间,这对于部分追求高股息的投资者可能带来负面影响。于是对于普通投资者就必须要面临:其一,固收将会被通胀吞没;其二,资本市场的估值逻辑也要进行新的调整,以往的高回报股票或许很难支撑预期。接下来我们重点探讨资本市场不同板块的表现。在2021年5月的文章中,MERRYN SOMERSET WEBB曾建议投资者将注意放在高股息率的公司,即以股息弥补通胀损失。由于彼时全球央行对通胀的态度尚未统一,加之风险类股票市值增长一路高歌猛进(热门高市盈率股票),我们认为该建议并不足够理性,或者说时机尚不成熟,但面对当下明确的通胀问题,我们选择重新回看股息问题。先看财务管理专业最经典的公式之一:g=(1-d)*roe(g为收益增长率,d为股息支付比率,roe为权益回报率),并变形为roe=g/(1-d)。当宏观经济复苏受全球供应链短缺,以及通胀带来的消费增长受限的背景下,成熟的企业大概率要通过提高股息支付比率来稳定roe,以稳定投资者预期。依此思路,我们想到了基础设施类企业,主要原因为:1.该部分企业经营稳定,有较强的抗风险能力;2.该部分企业扩张缓慢,高股息策略一直是吸引投资者的主要工具;于是我们选择了香港五家家公共设施企业为研究对象:中电控股、长江基建集团、电能实业、粤海投资、香港中华煤气。先整理了上述几家企业在过去五年的平均派息率,见下图与我们假设完全相符,作为公共基础设施企业,一方面具有稳定的收入能力,而另一方面,由于业务极为成熟,企业不具备足够的投资业务,高股息是此类企业的鲜明特点,每年利润的80%左右是以股息的形式支付给投资者的。我们测算,在过去五年内上述企业的平均股息率在3.5%左右,且投资与财务管理专业知识告诉我们,2022年上述企业增加股息的预期乃是相当明确的。根据投资收益率=股息收益率+资本利得收益率,决定最终收益率的不仅有股息收益的预期,亦有资本利得收益的影响。股票作为风险投资产品,其资本利得收益率又相当不稳定,也会给投资预期带来极大的干扰,这也是投资经理普遍愿意将固收作为投资对象的原因。因此,我们仍然要对上述企业进行股价进行合理化分析,见下图在过去的五年时间里,上述企业中长江基建集团和粤海投资股价表现极为耀眼,值得注意的是长江基建集团股价增长乃是跑赢恒指大盘的,也就是说,若我们在五年前购买长江基建集团的股票,收益率要超过购买恒指基金,且每年可获得3.5%左右的股息率收益。其他几家公司如粤海投资表现也极为耀眼,剩余企业股价则有比较明显的波动。若我们站在个人投资者且追求稳定投资的立场,降低债券持仓比重,提高权益投资占比,上述基建代表企业的分析显然是一个不错的选择,其中长江基建集团可以适当提高仓位。此外,在投资学的理论中,机构投资者需要尽量通过分散化降低风险,又可通过计算寻找阿尔法为正的组合,这不仅需要我们有较大的持仓股票,更为重要的是,股票之间要具有一定的差异性。于是,我们又通过Python分析了上市五家企业从2014年11月至今的股价起伏相关性情况,见下图令我们感到欣慰的是,上述五家公司的相关性并不突出,通过足够的分散化投资是可以适当分散其风险的。于是在对投资者的决策建议中,我们有了以下结论:其一,对于个人投资者,可以适当提高市政基建企业占比,长期获得理想超市场回报预期的概率较高;其二,对于机构投资者,上述投资组合可参考,除基建行业外,我们测算银行股亦具有此种特点。此外,我们需要强调的是:2020年由于流动性过剩带来的超额收益率的美好时光将要过去。作为投资者应该是要调整收益预期的,根据米勒命题:股东的期望收益率随财务杠杆的提高而上升。若流动性回撤,企业部门进入去杠杆周期之后,投资者预期收益率下调也是必然的。在如此复杂的市场环境下,我们既不完全赞同将所有资产配置于权益投资,亦不希望投资者由于采取了过于保守的投资策略,使资产被可怕的通胀所淹没,金融和公共基础设施类企业可能是比较好的规避风险组合。接下来我们来看在相当长时间内一直相当耀眼的高市盈率股票,其中以TMT行业为主。受疫情全球央行“放水”影响,全球资本市场都迎来了令人欣喜的牛市,截至目前,美国三大指数均在历史最高点,平均市盈率也都在创历史新高。我们用标普500的市盈率倒数(也即盈余价格比例)与美国十年国债收益率进行对比,见下图在上图中可以发现:其一,在过去30年时间里,两条曲线走向相关性乃是相当密切,尤其在2000年之前,可谓是同频共振;其二,美国次贷危机之后,股市遭遇打击,市盈率下挫致其倒数上升,两条曲线开始逆转;其三,2021年美股一路高歌猛进之后,市盈率倒数迅速下降,如今与2000年互联网泡沫时期在同一区间,以此论证美国资本市场泡沫之大。如今美联储已进入taper周期,如无意外在2022年中开始加息,受货币政策影响,美国十年国债收益率也迅速上升,见下图若结合上下两图,我们很容易判断:由于市盈率倒数与国债收益率走势密切,当国债收益率上升必然会带动市盈率倒数的上升,市盈率将受到冲击。究竟理性的市盈率应该在何种区间呢?MERRYN SOMERSET WEBB给出的她的判断,假设通胀达到4%,投资者对股票市盈率倒数预期将最少为4%,也就是说,投资者不会轻易接受市盈率超过25倍的股票,如今标普500的平均市盈率高达30倍,下行空间显而易见。那么在此过程中,投资者当如何选择股票呢?我们引入以下公式其中P0为上期价值,E1为当期每股盈利,k为市场资本化率,PVGO为增长机会价值。对于热门高市盈率股票,PVGO为推高其股价的主要推动力,也即,投资者更关注其成长性。而增长机会又有下公式g=roe*b(roe为净资产收益率,b为收益留存),对于一家成长型企业,若要维持足够高的增速,除roe的稳定之外,更为重要的是提高收益留存,少发或者不发股息,甚至通过增发或者发债等形式,从市场募集资金以供其增长,对于初创公司,投资者甚至通过企业的融资行为就对其增速充满信息,给予高市盈率。但在加息和通胀周期里,融资成本迅速上升,企业的收益留存增长将受到制约,对于未来预期增长就产生很大的不确定性。根据此理论,我们认为,若资本市场进入加息周期,对高增长且依赖权益类融资,经营现金流不确定性较大企业会有很大的影响。从某种意义上,我国监管环境发生重大调整之后,一些行业的增长空间被压缩,导致企业市盈率下降,市值压缩也是在清理之中的。我们可做以下结论:高市盈率由于存在较大不确定性,因此不建议作为加息周期内的规避风险投资标的。最后总结全文:其一,无论是出于货币供应量,抑或是全世界政府债务问题(疫情下欧美国家居高不下的政府债务很可能通过通胀进行解决),通胀的预期都是比较极大的;其二,一家公司的价值从根本上说是“融资权”的体现:债券和股票价值。在宽松货币环境下,两方面得到高溢价也是必然,一旦出于稳通胀考虑,流动性回撤,这两项都要被压缩;其三,高市盈率和高股息率的股票,在此阶段投资价值可能对调;其四,由于世界各地政府在通胀和恢复中的态度不同,如欧洲已经多次表示不加息,欧洲多国十年国债收益率也都低于美国国债,对美股来说,全球资本套利流动可能会对冲美股下行的压力,这也是美国股市在taper之后还保持着小幅增长的原因,但对欧洲市场就难说是好消息了;其五,中概科技股在此前由于监管等因素市盈率已经有相当大的下调,一旦流动性回撤对高市盈率股票带来冲击,其中难免有过分恐慌的成分,那么中概股这些具有科技属性且市盈率已经提前校准的企业可能是一个选择。
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      高通胀下,如何配置资产?
    • 老铁科技说·2021-11-29老铁科技说

      拼多多为何痴迷农业? 站在农业升级角度去思考

      在对农产品上行的持续观察和研究过程中,我们的观念也经历了几次比较大的调整。如早期认为只要将资金或相关生产要素投入农村市场,便可结出令人欣喜的果实,其后我们加入了人才这一生产要素,以为“新农人”回巢将对该领域起到决定性作用等等,但如今反思大都有以偏概全的问题。当我们夸大一个要素,而忽视相关配套设施和生态时,就会对现状产生过分乐观或悲观的结论,事实上,一个产业能否稳步前行一方面固然是靠生产要素的投入和改变,而更重要的动态看相关生产要素是否持续在改善区间。本文将通过详实的数据分析,解答以下问题:1.如今农产品上行究竟处于怎样的阶段;2.相关要素的持续成长性又如何?3.拼多多在新一季财报中继续要扩展农产品电商业务,这又是为何?在过去几年时间里,我国政府一直在积极推动提高农民的收入问题,在政策方面最为明显的乃是“土地流转”,打破原有制度制约,以此提高大面积耕种比例,提高耕种效率,为农民增收。以2017年为分界线,在此之前农产品200指数与人均经营性收入之间有明显的“剪刀差”,从逻辑推论,该剪刀差主要为农产品由田间地头到城市市场中的差价,也就是说,农产品在城市菜场销售所产生的收益并未等比例传导至农民的经营性收入中,农民收入被抑制。其道理也比较容易理解,小农耕种且层层流通周转都要留足毛利率,利润被渠道吃掉,农民在产业链中溢价能力极弱,获利也就较低。与此同时我们亦发现,2017年之后两条线开始弥合,而彼时恰是土地流转被快速推进的时期,产生了相当积极的一面。就此角度去看,农产品上行在政策的鼓励之下,已经打开了上行的天花板。那么这又处在一个什么样的阶段呢?若农民对增收充满信心,大概率会将此信心反馈在消费端,于是我们用社消情况来看农民对增收的信心情况,见下图上图中可以明显看到,对比城镇消费乡村社消更为平淡,而城镇社消规模起伏则相当之大。引用统计学的标准差这一概念之后,我们测算上图周期内,城镇社消的标准差乃是乡村的4倍之多。考虑到消费习惯,其主要原因为农村消费更为偏向耐用品,对改善型消费仍然相当保守。从消费反推收入,不难发现,尽管土地流转之后农民收入有了明显增长,但并未充分改变农民的消费信心,也就是说,农产品上行对农民收入的增加并未形成持久的预期,此阶段也就是树立信心的关键时期。上图亦再一次验证了上述结论,在2020年后,人均收入仍在增长而消费出现明显下滑,信心受到不同程度的冲击。如此就可简单概括当下我国农产品上行的现状:1.政策红利正被打开,长期释放红利;2.农村居民对未来尚未有确切乐观的信号,需要持久推动,说农产品上行是一场持久战是毫不为过的。那么对于以拼多多为代表的企业进入农产品领域,这又是一个怎么样的时机呢?在我们对数据的观察中,有一个结论是相当清晰的:受政策红利等因素影响,农村居民对“经济作物”的偏好陡然上升,再看下图我们以水果作为经济作物代表,在过去几年时间里,该部分种植面积整体上呈现了迂回上涨的局面,尤其值得注意的是,同样是2017年该部分水果种植面积曲线斜率陡增。在前文分析中,我们已经明确2017年是农业的转折年,在上图中又得到了一次交叉验证,可见结论之精准。另一方面,我们又对比了农民工的增长情况。很显然,一方面乡村经济作物收益预期在增加,而另一方面受人口红利等因素影响,农民工外出务工的规模也在缩减,也就是说,由于受未来预期乐观的影响,外出务工人员选择返乡从事经济作物种植,“新农人”成为新的社会现象。也正因为“新农人”的出现,从根本上提高了农业从业者的素质,并带来的城市的先进经验,可以说农产品上行已经具备了爆发的潜质。这也就引出了行业新的话题,经济作物种植规模上升,市场如果的运行机制如果依然以上一个周期进行(以批发模式为主,农民在产业链中分配利润极低),这就又会挫伤农民的积极性,产生丰年伤农的问题。因此,我们既要看行业改进的希望,亦要明确市场机制提高之迫切,如此才能从根本上提高农民收益。我们再看以拼多多为样本,线上企业对农产品上行的侧重点和希望,展开分析之前有必要认真梳理下拼多多的模式和变化。拼多多本质上是一家平台电商,为商家提供交易渠道和流量支持为主,收入主要有广告收入和交易收入(主要为移动支付手续费为0.6%)。于是我们整理了拼多多广告收入的增长情况,见下图在过去接近5年时间里,受用户规模和其带来的流量增长,拼多多营销类收入总体处在快速的增长势头中,成为市场对其持以乐观态度的支撑点,但与此同时我们也注意到进入2021年之后,该数字增长明显变缓,此部分被悲观者认为是增长乏力。作为一家电商平台,理论上用户规模增长必然带来流量的膨胀,而后者又是广告收入成长的基础,但为何拼多多在用户仍然增长之时,广告收入出现了停滞呢?我们想到交易性收入这一指标,相较于营销收入,交易收入更加确切,毕竟这是代表商家实际成交量的,用两组数据做对比更为直观,见下图。除2020年Q1以外,两条线大多数时期保持了同等的节奏(2020年Q1主要为疫情下对商家进行主动减负),但进入2021年之后,我们发现两条折线日益分化,Q3交易收入仍然在大幅增长之时,市场费用竟然停滞了。在此之前,两条折线分化我们是有预期的的,毕竟社区团购作为新业务对营销类收入贡献不大,但却贡献交易收入,但真相真是如此浅显吗?那么我们就有必要对上图中的两条折线进行长周期内的相关性测试。我们用excel测算了自2018年以来两条线的相关性情况,见下图可以极为清楚看到,在过去三年多时间里,营销和交易收入两条折线的相关性是不断下降的,即便剔除2020年Q1这一突发事件因素亦是如此,也就是说,或许社区团购业务的成长降低了营销收入的比重,但放在长周期的视野里,我们不难发现此趋势乃是持续相当长时间的。这也为解释拼多多在2021年Q3的收入“异常”提供了新的解释:平台以牺牲营收成长性为代价对商家进行了让利,也就是故意抑制了平台的商业化能力。这也悄然改变了拼多多的商业模型,在过去很长一段时间企业都采取了强市场费用吸引用户,做大市场再进行市场投入这一循环中,成长迅速但也存在不少争议,如质疑此模式是否可以持续。在上图中可以清楚看到,进入2020下半年之后,拼多多就开始削减市场费用占比情况,且经营性利润率又在持续改善通道中,企业在进行积极的利润化转型,从估值模型看,企业似乎正在从市销率引导市场进入市盈率。脱离此背景单考虑成长性我们认为是不太全面的。对拼多多进行梳理之后,我们再来看农产品上行的预期问题。如开篇所言,农产品上行的关键并不仅仅是资本和生产要素的投入,而是商业模型的重塑,尤其在政策红利被打开后,原有商业模式下的利益分配机制很难激励农民的积极性。也就是说,农产品上行要由要素驱动升级为模式驱动。当我们以拼多多为样本进行运营层面分析之后,就不难发现其中的契合点:1.相比于其他电商平台,农产品在拼多多平台上是高频SKU,结合降低商家市场费用这一背景,农产品商家在拼多多中一直零佣金,是“减负”的最大受益者,或会提高平台在商家中的凝聚力,并反哺用户端认可,实现正向循环,这是模式再造的起点;2.当我们无论是用CPI还是用菜篮子指数,抑或是细分领域的期货指数(如云南咖啡豆价格指数)去验证时,农民收入与该指数关系并不特别密切,提高市场分配机制在农产品销售中,意味着降低中间商权重,拼多多的社交电商价值亦在此;3.进入2021年之后,拼多多研发费用占比陡增,这也意味着企业开始逐渐由商业模式驱动向研发驱动转型,可能会给农业带来持久的改变。作为农民的孩子,我最后仍然要强调:农产品上行是一个苦差事,需要持久性,希望大家能携手长伴,共创未来。$拼多多(PDD)$ 
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