社区

图片 无论“一级市场”还是“二级市场”，面对同城配送多会有几分纠结： 一方面，在“社会基础服务设施底座”等宏大叙事的感召下，一些市场人士开始给予行业”新时代的水电煤“这一称呼，尤其在2022年国内主要零售企业开始向“即时零售”迈进时，同城配送作为其中不可或缺的一环风声雀起，市场信心非常乐观； 另一方面，不可否认的是迄今为止绝大多数同城配送企业仍在巨额亏损中，如达达(DADA.US)在2023年的EBIT（息税前利润）亏损高达20亿元，尽管在京东羽翼之中（又有京东到家这一优质资产）仍未能快速止损。在当前极为紧张的货币环境下，资方的“耐心”将变得十分脆弱，这显然又将影响着行业的估值能力。 前景光明，眼前的困难又很是让企业挠头，拧巴的现实在考验着市场，企业以及行业的信心，当前同城配送究竟是“黎明前的黑暗”还是实打实的“镜花水月”呢？这是许多朋友不断在讨论的话题。 与此同时我们也注意到，2023年顺丰同城(09699.HK)收入同比增长21.1%至123.87亿人民币，实现净利润6490万人民币，成为首家实现全年盈利的第三方即时配送企业。第一家盈利企业出现之后，行业究竟是进入“集体盈利阶段”抑或是进入“优胜劣汰新周期”呢？这也成了行业的一个新命题 带着上述问题，撰写本文，核心观点： 其一，顺丰同城的盈利非行业普遍现象，而是企业个案，很难复制； 其二，行业将因为顺丰同城的盈利而抬高准入门槛，进而加速出清进程，头部企业市占率将得到跃升，放大规模效应； 其三，以ROIC和WACC为参考，头部企业的改善空间仍十分之大。 顺丰同城盈利非普遍现象 解答前文困惑，我们首先要思考顺丰同城的盈利究竟是企业个别现象，还是行业整体盈利的征兆？ 我们不妨再重新审视同城配送的商业逻辑：平台方主要起到“撮合交易”作用，招募更多骑手搭建网络，再通过市场推广和运营，获得商家和用户支持，达到规模效应之后再追

图片 自拼多多跻身中概市值头部企业之后，关于其成功要素的讨论就从未停止，如有将其成功归因于“消费升级”的运气，亦有认为这是“社交电商红利”的结果等等。 如主流市场那般，此前我们对拼多多成功与否的研究也多侧重于“财务三张表”，只是时间累积，一些问题一直萦绕在脑中，通过单薄数据无法得到解决： 1）农业一直是拼多多的核心战略，该领域也一直是电商企业所重点看重领域。只是从基础设施再到行业“赚钱效率“，行业又存在诸多短板，这也使得同类企业在进军农业时往往“雷声大雨点小”，甚至最初市面有声音认为拼多多采取此战略乃是权宜之计，但拼多多最终还是坚持下来，且在有如今规模之后仍在进行此战略； 2）创立之初，拼多多便重视白牌，与彼时同类企业普遍选择将高附加值品牌视为经营重点不同，拼多多起初以头部代工企业为主，其后扩展到为全中国优质制造企业服务。这在当时也被解读为一时之举，并有人认定随着平台规模的形成，拼多多最终还是要亲近一线品牌，最终与农业战略一样，该计划仍持续至今，且形成了巨大的国货品牌平台效应。 从一般市场分析判断，上述两大战略的“性价比”都不高，农产品的非标准化，中小制造业又往往低附加值，都不是利益为驱动商业公司的首选，还都需要平台补贴照顾，令无数商业分析师们大跌眼镜的是，这些“低性价比”产业如今又成了拼多多区别于其他平台的最重要标签，我们对此十分感兴趣。 本文核心观点： 其一，农村与国货战略，均是拼多多主导，以流量，资金以及运营优势，对产业的秩序的重构，“新农人”拿到利益分配的新筹码，中小企业也吃到了国货风潮红利； 其二，除资源投入之外，拼多多还需要忘掉短期利益，以追求长期社会价值，这是非常难得的。 “新农人”如何拿到利益分配筹码 农业项目之所以难做，主要因为： 其一，农业产品往往低附加值，高损耗和高成本，彼时线上零售已经开始“买量驱动”，许多“新农人”烧完最后一个铜板之后，难以

图片 2023年我与朋友们每每谈及美团，大家总会用一种十分纠结的语气评价这家这家企业： 一方面确实十分认可美团以往战绩，从“百团大战”中脱颖而出，又在外卖大战中顶住多方压力，进而又在与阿里的本地生活竞争中继续胜出，是行业为数不多屡战屡胜者，在资本市场也一度创造了市值增长的神话； 另一方面当我们谈及现状，大家又都会面露难色，尤其在抖音为代表的互联网新秀高调宣布杀入本地生活赛道之后，相当部分观点认为这将会稀释美团的先进性，甚至于相当长时间内这几乎成了“显学”：谈美团必说抖音冲击。“不确定”几乎成了彼时谈论美团的高频词汇。 正因为有上述过去和当下十分拧巴的观点，使得美团2023年财报尤其引人注目，这几乎是成了市场对美团的一次大考。 我们先用极简篇幅概括此份财报： 基石核心本地商业部分增速和盈利性方面均得到了很好体现，同比增长高达28.7%（该部分总营收高达2069亿元），经营盈利同比增长31.2%（规模为387亿元），全年即时配送交易笔数同比增长23.9%，达到219亿笔，在线营销服务同比增长亦达到了31.2%。 对比阿里，京东等陷入增长瓶颈企业（营收同比增长已经低于10%），美团此次增长自然是超出预期的，那么问题就来了： 在“狼来了”的紧张舆论面前，美团为何还能如此稳呢？这就引起了我们的兴趣。 本文核心观点： 其一，“狼来了”的恐慌并未成真，相反2023年美团通过一系列经营和业务创新，不仅稳定了基本盘，甚至还拉大了与对手差距，这是许多人始料未及的； 其二，2023年美团基本盘已经得到强化，2024年开篇所言“不确定”感将持续弱化，一些机构已经开始上调对美团未来的预期； 其三，宏观经济进入刺激需求，提振CPI这一新周期，“服务业概念股”的美团将在此被动收获红利。 拼好饭成“高确定性”牛鼻子 2023年当市场普遍认为“狼来了”时候，我曾用经济学原理站在商家角度分析了美团的核

快手全面盈利，市场想让快手回答的问题也有了回复。 1）问题一:短视频是很红，但不确定快手能否把短视频红利吃到底？这主要涉及企业的可持续增长问题； 2）问题二：在短视频商业化进程中，要进入新的领域新的赛道，如带货直播对老牌电商平台的扰动，在2023年各家平台都标榜“最低价”，竞争的加剧是否会影响快手的商业化进程。 每当我与朋友谈及快手，上述问题总是萦绕其中，如今借2023年财报发布我们再思考上述问题。 2023年快手总收入超千亿元，达到1134.7亿元，同比增长20.5%，毛利率由上年的44.7%升至50.6%，其中电商GMV突破万亿元大关，较上年增长超过30%，全年经营利润和年内利润双双回正，正式进入盈利阶段，经调整盈利比为9.1%。 1.快手商业模型仍在优化中； 快手商业模式相对简单，以短视频来吸收并沉淀用户，以强用户时长获得可观流量，再通过广告，电商，短剧等形式，最终实现流量变现。 这本质上就是一个流量生意，我们根据快手官方信息，整理了单位用户时长的收入情况。 一个商业模型究竟是向上还是向下，效率是最好的观察窗口。进入2023年之后，快手单位时长收入改善明显，流量的商业化变现道路仍然通畅。 2023年电商堪称是整个短视频行业的“功臣”，强流量优势满足了商家去库存，保现金流的需求，而电商又为平台带来内循环广告等收入。 2023年快手毛利率创下历史高点，这主要也是营销类广告收入的推动（卖“水”更具性价比），而这背后也主要是电商的推动。 2023年电商GMV增速超过30%，较之老牌电商平台优势是明显。在平台仍具有鲜明的流量优势时，商家，用户与平台的“低价协议”就可以持续。 2.快手现在重心要从用户增长侧重于商业化探索； 2023年快手损益表看点多多，市场费用，行政开支等期间费用收缩明显。 中国2C互联网企业往往有“蓄水养流量”的传统，前期用强市场费用砸用户（电商业

图片 千呼万唤中小米SU7终于要在3月28日正式登场，自技术发布会至今也已经三月有余。在这段时间行业也在以各种形式来迎接小米SU7的到来： 1）春节后高合汽车宣布停工停产，为行业蒙上重重阴影； 2）小鹏，理想等车厂继续降价，3月3日小鹏G6宣布降价2万，理想在3月12日对2024款车型序列进行调整，理想L7Air、L8Air售价下调1.8万元； 3）极氪001入门的WE版从30万元降至26.9万元，被业内解读为这是对小米的精准打击。 篇幅原因，我们不需要一一列举，仅上方所罗列事项都已将新能源汽车赛道的“卷”勾勒的淋漓尽致，即便是特斯拉也在2024年初官宣中国市场Model 3和Model Y降价，“内卷”的压迫感扑灭而来。 在此之前我们曾此有过分析： 车企供应增速超过总需求（表现为行业产能利用率开始下行），市场由此迫使车企价格再平衡，在此过程中又遇到三大汽车央企将新能源汽车作为KPI这一新现象，在现金流，市场占比等指标压力之下，价格战成为必选模式。 另一方面作为资本驱动型产业，价格战比拼的又是利润、资本对亏损的容忍度以及企业的经营效率等等，过程又极为残暴，战役尚未打响就有企业退出，这也可视为提前止损。 小米SU7即将上市，市场已然是这样凶残了，等待小米的究竟是什么呢? 本文核心观点： 其一，对比赛力斯，小米SU7的创业环境要优于前者； 其二，受外部环境影响，小米基石业务呈现回暖迹象，给SU7提供了更大的容忍空间； 其三，小米SU7定价宜激进要市占率，不宜保守稳财务。 同样造车，赛力斯胜在魄力大 当前市场尤其关心小米SU7的定价问题，20-25万这一价格区间已经被小鹏、极氪、银河等厂商“卷”得一塌糊涂，意味着初入新手村的小米未实现打怪升级，就要进入“恶人谷”厮杀，压力可想而知，如果小米选择在20万以下，固然可以避开竞争，但配置拉满的SU7极有可能面临“卖一辆亏一辆”的

央行行长说“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量" 结合当前CPI，央行继续宽松货币预期是非常明确的，且物价上不来央行不会罢休。 作为消费升级时代既得利益者，京东市值与CPI密切相关，政策红利既得利益。 但经营端仍要慎重。$京东(JD)$

图片 作为一家知名中概企业，市场对京东研究是非常之深的，关于其之前的市值收缩，主要有以下看法： 1）作为消费升级时代的既得利益者，就不太符合当前宏观背景需求，2022年之后自营电商的天花板越发明显，2023年甚至一度出现了负增长，京东的“运势”确实不太好； 2)带货直播异军突起之后，突然打乱了老牌货架电商的成长轨迹，尤其在下沉市场京东更是深受其扰。 宏观经济的大环境与电商行业的小气候结合，干扰了京东的既定成长路线，也有媒体披露徐雷和刘强东在企业战略方面也是存在分歧的。 2023年Q4财报公布之后，京东股价大涨16%，市场情绪一度亢奋起来，有声音开始认为企业已经熬过了拐点，这又当如何理解呢？ 本文核心观点： 其一，京东市值与CPI，PPI以及家电换新等指标和政策密切相关，财报之后股价的上涨更多是来自这些“被动因素”； 其二，截至目前，京东低价策略仍是平台让利去推动，商家和用户是否具有主动参与的主观能动性仍需要观察； 其三，2023年京东运势一般，2024整体要好一些，但也不能轻言战略目标实现。 宏观政策推动“被动红利” 2023年Q4财报，整体上要超出市场预期，如总收入超出彭博预测的2%，调整后摊薄每股盈利5.3元，也要高于彭博一致预测的4.56元。 只是需要说明的是，基本面的惊喜并不足以给予股票16%的单日暴涨，经过分析我们认为主要原因为： 其一，宏观环境预期改善拉动； 图片 当我们对比核心CPI，PPI以及京东市值走势时，会发现三条折线高度的一致性。与“消费降级”类企业不同，有着强购物体验的京东具有极高的品牌溢价能力，尤其在“消费升级”之时，用户是可以为更好的体验而倾向于在京东支付更高的价格，此时整个社会经济活跃，物价上行（需求旺盛），京东就成了最大赢家。 一旦市场趋向于收缩，用户行为越发保守，体验权重让位于价格因素，此时京东就难以获得市场青睐，诸如2018年，彼

图片 2023年ChatGPT大热之后，百度乘势第一时间发布了我国第一款大模型产品文心一言，反应速度之快令业内外咂舌。其后一年百度持续强化ChatGPT概念股成色，在一段时间内也引起了市场的充分认可，《经济学人》和《时代周刊》为代表的权威媒体也对此亦有深度报导。 吊诡的是，近期百度股价表现并能不令人满意，撰稿之时百度已经跌破100美元，既然抓住了炙手可热的赛道，前景又是无限光明的，理论上应该会在市场中有所反馈，如今情景实在令人迷惑。 在此之前，我们对此曾有过详细分析，诸如企业关键人物的减持以及地缘政治下消息的负面作用等等，这些在短期对百度股价确实都造成了严重的扰动。本文则是从基本面入手分析，言外之意若百度基本面是持续好转进程中，则上述短期不利影响都可以在发展中得到缓解，此外也鉴于文心一言发布也接近一年，也到了抛开概念回归商业的时候。 本文核心观点： 其一，ChatGPT概念前期确实给百度带来明显的溢价能力，目前全球资本市场开始侧重于技术的普及以及商业模型等问题，加之百度的基石业务营销收入预期又偏于保守，这对企业估值带来不确定性； 其二，当前百度的经营理念已经偏向审慎，对盈利的追求甚于增长，这也构成近期盈利性好转的主要动力，百度目前应该稳住基本盘，以等待新技术商业化的红利期。 大模型商业化落地仍不明确 单看百度股价起伏是很难精准说明问题的，为客观评判我们整理了百度和金龙指数的股价走势情况（后者主要由赴美上市的中概企业构成），见下图 图片 受宏观经济和地缘政治等因素影响，中概企业近年在美股遭遇了严重的下行压力，即便如此百度的下行幅度仍大于金龙指数。一般来说，如果个股存在非常明显的利好，是不应该跑输大盘，但这就实实在在发生在了百度身上。 既然百度跑输了中概大盘，那么对于ChatGPT行业其表现又当如何呢？ CHAT是基于美股的ChatGPT概念的指数基金，主要成分股包括英

图片 春节期间走亲访友，实在是惊叹短剧渗透率之高，老人沉迷于家庭狗血伦理剧（婆媳关系，夫妻关系集大成），年轻人则沉迷在霸道总裁与秘书的故事中无法自拔。我对此起初表达了鄙夷，并随之在心里对社会文化品位的骤然下跌痛心疾首，直到我打开某穿越短剧后，不自觉刷了一个多小时，且回味无穷。 短剧的魅力恐怕不是用“艺术造诣”来评判的，相反这是一种以快节奏，强翻转来获得流量并吸引用户付费的纯商业产品，在短剧面前，讲究起承转合的劣质商业片都显得“艺术”起来。 联系到春节之前短剧概念股已经历了一轮起飞，节日之后在“咪蒙靠两部短剧海赚1亿”新闻的刺激下，行业也是蠢蠢欲动，为赶上风口企业也纷纷公布了短剧计划（如百纳千成公布将有两部短剧登录抖音)。 在好奇心驱使下，我对短剧行业进行了一番研究（本文特指抖快平台商的1-2分钟微短剧），撰写本文，核心观点： 其一，短剧与影视行业不存在此消彼长现象，谁也不是谁的“平替”，这就打消了影视行业重新火热之后是否会影响短剧产能的顾虑； 其二，短剧本质上已经成为重资本行业，咪蒙即便收入1亿，但在海量投流的背景下，其最终利润也就在1000-2000万之间； 其三，行业竞争已经十分凶残，尤其要注意损益表的利润率问题。 短剧不是影视“平替” 关于短剧崛起的原因，业内分别有如下看法： 1）在电视剧限制集数之后（电视剧、网络剧原则上不超过40集），行业冗余生产力需要得到满足，短视频的兴起与网文的IP储量结合，这些为短剧的爆发储备了力量； 2）在2020年之后的特殊时期内，电影产业受到严重制约，一方面老牌影视公司库存影片迟迟不能上院线收回成本，另一方面老百姓对娱乐的需求又只增不减，于是拍院线大片的影视公司也开始放下身架冲向短剧。 简单来说，短剧和传统影视乃是互为对冲的，在此消彼长中一方获利。但事实果真如此吗？ 我们特意整理了wind影视和短剧游戏指数的走势情况，见下图 图

阿里云产品全线下调，平均降价幅度超过20%，最高降幅达55%，覆盖计算、存储、数据库等所有核心产品，这是阿里云史上最大力度的一次降价，降价后，阿里云核心产品价格都击穿了全网最低价。 消息出来，市场中有两种截然不同的观感，乐观者自然认为这将体现阿里云定价能力，并以此释放未来增长潜力，不同观点则认为这将会影响阿里云的盈利路线，毕竟在过去几个季度，阿里云盈利持续好转一直被市场关注，价格战恐对盈利产生扰动。 其一，阿里云在2023年之后，进行了非常大力度的业务调整，简单来说就是重新确立了"公有云优先”的战略，减少项目制定制化业务的规模，在组织架构方面也进行了一系列调整。 这意味着阿里云的经营模式开始出现了重大转变，开始侧重于经营质量，重视利润率。在此之前，行业一方面出于蒙眼狂奔的抢夺市场高速发展期，增速成为业内外最看重的指标，另一方面过多的定制化业务驱动的营收也影响利润，如今企业重新冷静，开始回归效率。 其二，在上述新战略下，就为阿里云降价提供的条件，高定制化业务的“出血口”被堵上，就有更多精力在核心公共云上，因此2023年第一轮降价与战略调整几乎同期。最新公布的2023年Q4财报，阿里云EBITA（息税前利润）达到24亿元，同比增长86%。 公共云由于偏向于标准化和规模化，产品的边际成本相对较低，尤其当企业具有高市场占比时，降价对毛利率的影响相对要小很多，这也是2023年大幅降价，但阿里云EBITDA还能创新高的主要原因，因此我们觉得此次降价理论上不会对利润有额外影响，这是新战略和规模效应的双重结果。 其三，目前行业都很卷，都想借AI和大模型机会拿到新的筹码，一个个跃跃欲试。此次阿里云率先降价，接下来一些企业就必须面对： 1）如果跟价格，从存量客户，到规模，能不能影响利润，一些厂商刚刚在盈利边缘，企业财务要重新测算； 2）如果不跟价格，怎么体现企业的成长性，是否要扩大研发来体现差