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      ·09-29

      华袍之下:“雪王”为何选择现在上市?

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。9月末,沉寂许久的A股消费品市场,被投入一颗深水炸弹——“雪王”蜜雪冰城,递交了招股书。它有望继奈雪之后,成为中国第二家、A股第一家上市的新茶饮品牌。招股书一经披露,市场旋即骚动不已,一直扮演“价格屠夫”角色的蜜雪冰城,竟然(怎么能)这么赚钱:相比奈雪的茶(HK:02150)巨亏45亿,蜜雪冰城2021年净利润达到了19.12亿,营收103.51亿,也是奈雪的茶两倍有余。一时之间,“光卖吸管赚三亿”,“加盟店超过两万个”,“每年卖出的饮品能绕地球十圈”,“这不就是梦想中的预制菜公司”……各种维度的艳羡之声不绝于耳。在感受到雪王强大的同时,我们不禁在内心产生了几个疑问:“这么能赚钱的蜜雪冰城,为什么要选择上市?”“这么赚钱的买卖,我该不该参与?”“买雪王的股票,能不能躺着赚钱?”。01为什么要上市?一个企业为什么要选择上市,最主要的原因无外乎“名和利”。所谓名,既上市能够为企业带来更高的关注度,信息披露体系也更健全;所谓利,既上市融资能够补充企业的现金流用于扩大生产建设等,拓宽融资渠道。蜜雪冰城上市是为了钱?产生这个疑问的根本原因,就是资本市场的常识之一:“在价值相对公允的情况下,股权融资是成本较高的融资方式。”而看完蜜雪冰城的招股书,我们的感觉就是,雪王并不差钱,却又选择了成本更高的融资方式。根据蜜雪冰城的招股说明书显示,截至2022年Q1,蜜雪冰城流动资产合计51.11亿,货币资金30.67亿,资产负债率21.77%,而此次上市募集资金规模64.96亿。对比来看,上市前的奈雪,负债率高达112%,星巴克的负债率也常年高于100%。图:新茶饮品牌负债率对比     来源:Choice金融客户端所以说无论是现金储备、还是资产结构,蜜雪冰城都有足够的资金空间,完全可以选择融资成本更低的方式来募集资金,以目前雪王的盈利能力,发债的成本应该会很低。如果不是为了钱,那是不是为了一级市场战投套现所以才上市?要搞清楚这个问题,需要先了解蜜雪冰城的战投方都有谁。上市融资前,蜜雪占股超过3%的战投机构,其实就只有两家:美团和高瓴。而且二者都是2021年1月才完成投资的,距离披露招股书仅仅过去了1年零8个月。所以说此次上市是为了战投变现并不准确,对于消费赛道老牌投资机构,无论是美团还是高瓴,蜜雪这种能带来高额回报的投资标的,都是稀有标的,没有快速退出的道理。退一步说,如果真的是为了找到退出路径,这个时间点上市也不是最好的选择。首先目前二级市场的环境不是那么理想,美团高瓴都是以9.33亿成本取得4%的股份。前有奈雪上市即破发的案例,想必市场对于新茶饮的估值水平,不会过于乐观。其次,如果真的这么在乎回报周期,那么继续在一级市场融资,应该还有空间。作为一级市场的明星标的,蜜雪冰城曾经拒绝过很多资本的介入,最终选择了能在渠道和市场提供帮助的明星战投美团和高瓴。所以说即便是真的为了战投变现,一级市场不缺“接盘侠”,也不缺估值空间,而且回报周期也远比IPO周期短。所以我们看来,雪王选择现在上市,并不是为了解决战投退出渠道的问题。那么,蜜雪冰城上市难道是为了名?显然也不是。毕竟仅靠一首洗脑神曲,蜜雪冰城的品牌知名度早就深入人心,肯定不需要通过上市来打响知名度。雪王上市到底是为了什么呢?笔者脑中电波一闪,想起了福尔摩斯那句名言:“一旦你排除了所有的不可能,剩下的不管多么难以置信,一定就是真相。”图:神探夏洛克台词    图片来源:网络所以,我们认为,之所以蜜雪冰城选择现在上市,正是因为目前就是它最好的窗口期,为的是时间。换种说法就是,目前就是蜜雪冰城最高光的时候,这个时候上市能获得可预见的最优估值区间,最“低”的融资成本,以及相对最高的投资回报。为什么这么说,我们可以从蜜雪冰城真正的客户“加盟商”来做出推测。02已经站在了浪尖为什么说现在上市是蜜雪冰城最好的窗口期,核心论点就是:未来两年,雪王大概率见顶,现在就是雪王看起来最“漂亮”的时间。首先需要搞清楚雪王的盈利模式,蜜雪冰城加盟商占比超过了99%,雪王通过销售给加盟商原材料、设备、装修服务等来赚钱,所以说加盟商是雪王的直接客户,通过招股说明书我们可以看到收入结构,近九成收入来自向供应商提供原材料,剩下的为加盟商开店时向其售卖设备、提供装修服务等,收入结构异常清晰。图:蜜雪冰城收入结构    数据来源:招股说明书我们按照专家会上蜜雪理想的单店年营收180万,ASP(销售平均单价)按照7元测算,单店每年需要卖出25.71万杯。假设每个店三名店员,一天有效销售时间8小时,每名店员需要两分钟做好一杯,而且是8个小时不间断工作不休息。当然实际的工作时长可能会比8个小时长,但是目前来看单店营收180万基本就是饱和状态。所以,雪王想要提升收入,就需要有足够的加盟商源源不断带来新的市场新的收入。那如果我是加盟商,我开一家店需要花多少钱呢?雪王官网的答案是37万。其中变动费用聚焦在房租费用上,目前三线城市的临街商铺租赁费用远不止10万元,按照蜜雪冰城专家电话会议的说法,目前开一家店的成本在40-60万之间。图:蜜雪冰城招商成本测算    图片来源:蜜雪冰城官我们按最理想的40万估算,需要花多长时间回本呢?还是按照专家会的说法18%的净利率,做到理想状态年营收达到180万,平均一年出头就能回本。但是我们根据蜜雪冰城的招股书来看,以2021年测算,杯子卖了10.56亿,单个杯子售价0.3元,全年一共卖了35.2杯饮品。不算耗材,按照2021年底20511家门店测算,平均每个店铺每年卖17.27万杯,单杯ASP按照7元计算,年营收也就120万左右。120万就是招股书披露的真实单店均年收入,按照18%的净利率测算,需要两年左右才能回本盈利。虽然看似两年能回本赚钱,但是还有一个更大的问题存在:同业竞争。蜜雪冰城专家会透露,“当加盟商开店运营两年后开始盈利,同一商圈如果有4家竞品或以上,就会在商圈再开一个加盟名额,没有距离保护规定,原加盟商可优先认购。”翻译翻译,就是作为加盟商我刚开始盈利,就需要再出资新开一个,如果不开就会有同品牌的另一家店开在我隔壁,分食利润,为了好不容易做起来的市场和利润,我大概率还是会选择认购这个开店名额,就又需要投入一笔钱,循环往复。因此,电汇沟通会中,蜜雪冰城的专家表示目前2万多家门店,加盟商只有1万左右,开了5家以上的加盟商超过了1000个,目前暂不清楚新加盟的店铺有没有货源指标,但是在没有距离保护的机制下,开蜜雪冰城,确实没有想象中的那么赚钱。图:蜜雪冰城闭店统计    数据来源:招股书目前蜜雪冰城的整体闭店率控制在5%以内,闭店开店比在10%左右,整体增长迅猛。但是根据我们之前的分析,投资回报期在2年左右,以2020年开店数量为标杆(5000+以上店铺),或许在2022年下半年或2023年,那些没有足够资金开第二家店的加盟商,发现盈利不尽如人意时,会选择闭店,产生一波闭店潮。而如果加盟商增长停滞,以蜜雪冰城现在的收入结构和毛利来说,增长也就趋于停滞了。显然雪王也清楚,依赖不停疯狂开店实现增长的路径,并不会持续太久,所以也在尝试着拓展品类,包括旗下咖啡品牌“幸咖啡”,手工冰淇淋品牌“极拉图”,又出了瓶装矿泉水,按照目前的发展规模和体量,完全无法与蜜雪冰城主品牌相提并论,情况并不理想。所以说目前来看,雪王成色十足,增长迅猛一片欣欣向荣,但是这种增速能保持多久,还有多少加盟商愿意为雪王打工,需要打上一个问号。那么对于雪王来说,趁着高增长上市,抓住这个窗口机会,就是雪王选择上市的主要动因。 那么对于普通投资者,像雪王这样优质的消费品标的,值不值得投资。03估值高不高?搞清楚了前两个问题,作为普通投资者,最后一个问题更为实际,那就是蜜雪冰城的估值,到底高不高。按照蜜雪冰城招股书披露,预计融资额64.96亿元,对应股权10%,估值650亿。如果按照2021年的财务水平估算,这个估值并不高。我们按照同样为加盟店为主的连锁品牌绝味鸭脖来看,目前的PE平均倍数为30倍,PS平均倍数为5倍,按照这个倍率,蜜雪冰城对应的市值分别为580亿、520亿,看似明显低于650亿的水平。但是蜜雪冰城三年营收复合增速达到了100.85%,而绝味仅为12.53%,考虑到增速影响和上市溢价,雪王这个窗口节点上市,给予40倍PE估值,市值达到800亿的问题不大。纵使我们之前谈到蜜雪存在可能的增长失速等问题,就目前的市场规模而言,650亿的蜜雪冰城,还是有点“甜”的,这也正是雪王选择上市与时间赛跑的原因所在。
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      华袍之下:“雪王”为何选择现在上市?
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      ·09-29

      高瓴新动向

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。赶在假期前,高瓴搞了个大新闻,官宣杀入种子轮,推出“Aseed+”种子计划,原话是“单独设立种子投资序列”,负责人是高瓴创始合伙人李良——之前带着120人团队下场、帮助百丽完成数字化转型的那位。这件事,简单来说要点有三:其一:行业方面,Aseed+将聚焦制造业、新能源、新材料、生物科技、碳中和等重点领域,既是高瓴此前业务的延伸,恐怕也是未来三年最“卷”的赛道;其二:3年投100家种子期企业。这个数字怎么说呢,不算激进,似乎昭示“赛道派”、“撒胡椒面”的打法彻底成为过去式,不信往前看,红杉中国的创业加速器“YUÈ”、源码种子“一粟”瞄准的都是精品种子;另一方面,想必也暗藏着高瓴的市场预期——优质种子不会多,投一百来个,够了;另外,以高瓴宣称提供的“重型”配套服务,数量太多,也不现实。其三:强调“发现+共创”。这一点倒没什么出奇,这其实也是投后前置的另一种官方说法,看看其他瞄准早期的大基金,即便字眼不同,打的概念也差不多。高瓴创投自成立以来,风格一直挺猛,从投资数量也能看得出。但纵观Aseed+上述策略,我的感觉是,高瓴没那么紧绷了,甚至有点“松弛感”,新闻稿里有这么一句话,“投前支持不以投资为先决条件”——愿意无条件付出沉没成本,真要这么搞,还真算你够实诚。甚至来说,观感上和罗永浩这种松弛大师的“交个朋友”都有点像。言归正传,诸如“高瓴投了个天使轮”这类文章,此前投中网写过不少,而不管是天使轮亦或首轮投资,高瓴这两年来出手都挺频繁,今年以来也已经投了20个种子。除了国内的公司,也不乏来自欧洲、北美、东南亚地区的创业企业,其中多家都已经成长为全球行业独角兽,如百济神州、地平线、思灵机器人、蔚来、元象科技、Neumora、MOODY、Little Freddie等。在这个时点将种子计划单列,我认为是高瓴将过去几年,早期投资方法论的一个阶段性总结,而总结出来的方法则“世俗”得很。具体地说,种子基金要不要搞?要搞。怎么搞?大家的思路大差不差。所以谁也别嫌弃谁,问题都一样,答案也都是同一套“世俗”解法。但高瓴有两个好处,一方面不差钱,另一方面搞了些具体的事情——我一直以为,判断一件事的虚实,是否“具体”很重要。所以我的观点是,高瓴这次给出了同一解法下的高分答案:放弃赛道覆盖的打法,转向特定群体的创始人;提供重度的投前、投资、投后服务,即所谓的“共创”。也就是说,拿“共创”当概念,我觉得没意思,但如果以“共创”为打法,那就有的瞧了。接下来我谈谈上面讲的“具体”。先来看关注行业的变化。2020年高瓴创投成立时,方向是“生物医药及医疗器械、软件服务和原发科技创新、消费互联网及科技、新兴消费品牌及服务”,都是其时的热门领域。到了Aseed+,除了生物科技是长青行业外,当红炸子鸡又成了制造业、新能源、新材料、碳中和,消费、互联网这些成了过眼云烟,高瓴以前的代表案例是什么?百丽、京东;但种子基金的射程,是撇开这些优势,瞄准以后了。另外,你能看到这些行业都很“重”,而且这几年,高瓴一直在这些领域陆续布局,不得不说百丽这类并购案,让高瓴的DVC工具箱不同于一般的基金投后,能够提供从轻到重的服务。要指出的一点是,截至目前为止,国内的市场化投资机构,有能力完成百丽量级并购的仍然屈指可数,因此大多数宣称的“投后”能力,大多停留在市场、PR、人才招聘、资源对接这些领域,真正进行深度供应链改造、企业数字化升级、提供海外并购资源的投资机构更是少之又少。比如其DVC工具箱中的“精益管理”中,就覆盖企业战略、业务、创新等多个经营环节,比如涉及到某制造业企业,针对产品组件装配复杂导致成本高的问题,高瓴DVC设计了集成注塑工艺模块,减少了20%成本,提升30%生产效率。也就是说,虽然换了产业赛道,优势不完全对口,但家底还是有。沿着这个方向走,除了早就下注的生物科技,制造业、新能源、新材料、碳中和也算是DVC的覆盖范围,不过这些大多得在后期乃至并购投资中应用,种子期谈这些我认为意义还有限,就像高瓴的DVC应用示例中,种子期是“创新生态资源”、“全面管家服务”、“以及终身学习平台”,这与其他机构“投研联动、产业驱动”这类提法其实大同小异。所以更重要的是,高瓴投种子,讲的是什么人的故事。南方科技大学教授田瑞军虽然在蛋白质组学领域已有多年科研积累,如何将科研成果从实验室推向临床,还是挑战,高瓴和他一起展开了对蛋白质组学技术转化路径的研究。高瓴帮了什么忙?公司注册、团队招聘、上下游资源整合,与国内外知名药企达成战略合作等,这是贝普奥这家公司的诞生过程。类似例子还有地平线余凯,都是有创业想法,但在初期需要“配套设施”的专家型创始人。余凯当时找到张磊时,原来以为高瓴不看那么早期,但高瓴就能和他谈当时肯定不是什么热门领域的汽车产业链。结果张磊不但投了地平线的天使轮,还把余凯推荐给刘芹,并且给余凯配了产业链和商业战略的资源。田瑞军、余凯这类创业者,肯定是标准的Aseed+期待的对象,也是现在高瓴现在想说服市场所讲的故事。Aseed+做的挺“重”,新闻稿说,将组建专业团队,打通投前、投资、投后,实现创业孵化、市场验证、创业加速、产业对接、后续轮次融资等一体化服务,为初创企业提供针对性支持:创新平台。高瓴将联合合作伙伴在北京、上海、苏州、粤港澳大湾区及海外设立包含中试平台、实验空间设备、创新中心等,构建种子概念验证平台。投前支持。不以投资为先决条件,在创意孵化阶段,就开放物理空间及相应投研资源。产学顾问。联合科学及产业合作伙伴,通过顾问委员会形式为种子期企业提供战略指导及咨询。产业资源。围绕早期企业链接上下游产业生态,落地应用场景。融资服务。从BP设计完善,到投融资推介平台搭建,再到投资机构沟通谈判等多环节,服务企业融资。这也是高瓴没有在Aseed+强调决策速度和决策方式的原因,较重的“共创”决策速度注定快不起来,所以看不到很强的“独立性”,更像是业务链条上最前边这一环被强化了。再来看看这支种子团队,没有从外界招聘早期投资人,而是从现有团队中分配出一部分侧重或专注看种子——用VC投资人投种子,这个也是小共识,也不出奇。可以这么说,高瓴这次搞种子基金,看点不在“投”,而在“服务”。说白了,市场上大基金的种子策略都类似,钱也没区别。这一点诸位心里清楚,想必高瓴也清楚,所以没有在投资策略上出什么奇招,而是要准确地把钱和工夫花到投后和服务里去。所以,高瓴拿出的合伙人是李良,一个产业出身(据说李良是工程师出身)的人,做过百丽这种百亿级案子的人,跑来“卷”种子投资,这就有意思了。说白了,真要下场做服务,也只有李良这种背景,才能对种子期创业者释放出DVC的最大价值。总体来说,市场头部机构都在往早期走、往投前卷,高瓴虽然过往投出了百十家首轮投资,之所以到现在才单列出种子计划,要继续在市场中掌握竞争力,执行里干点实在事,拿出诚意来,这是必要条件。(作者:张楠 投中网)
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      高瓴新动向
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      ·09-28

      从LV到爱马仕,奢侈品也不抗跌了

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。虽然销售依旧强劲,但从股价来看,奢侈品的好日子或正在结束。今年以来爱马仕的股价下跌超过了35%。LVMH美股下跌了近30%。坐拥巴黎世家(Balenciaga)、宝缇嘉(Bottega Veneta)、古驰(Gucci)的法国奢侈品巨头Kering(开云集团)股价下跌了43.7%。历峰集团股价也砍去三成多。奢侈品为何不香了?012021年奢侈品如何触底反弹?2020年对奢侈品行业来说是历史上最艰难的一年,销售额同比下降20%,但随着疫情防控趋于常态化,2021年奢侈品行业成功V型反弹,提前恢复至疫情前的水平。根据贝恩公司数据,2021年奢侈品行业总销售额增长33%至2880亿欧元,相当于2850亿美元,高于2019年创下的历史记录。积极的势头在2022年上半年继续,爱马仕、LVMH、开云、Prada上半年销售额分别增长23%、28%、23%和23%,保持高增长。需求强劲给了品牌涨价的底气,疫情后奢侈品调价频率加快,大多数品牌在2022年上半年继续涨价拉动营收。继2月提价后,古驰(Gucci)在6月又涨价3%-20%;2月LV也在全球范围内提高部分商品价格,中国官网大部分品类涨幅在10%至15%,部分经典款的价格涨幅达到20%。2019年底以来Chanel部分经典手袋的全球价格更是提高了六成。强劲的销售和定价能力,带来了2021年奢侈品行业超预期的业绩表现,但买单的客户才是关键,2021年同样是家庭财富极大膨胀的一年。根据瑞信公布的报告,2021年全球财富增长9.8%至463.6万亿美元,远高于过去20年6.6%的年均增长率。若不考虑美元升值的影响,总财富增速将进一步提升至12.7%,刷新有记录以来最快增速。拉动财富增长的主力,就是低利率催生的股票和房地产等资产价格的上涨,也就是“钱生钱”。瑞信报告显示,2021年股票等金融资产价值的上升和房价的飙升都增加了家庭财富,2021年没有一个国家房价出现下跌。分国家来看,史无前例的货币政策宽松下,2021年美国的家庭财富存量增加了19.5万亿美元,高于排名第二的中国(11.2 万亿美元);美国超高净值人群也是扩张最快的。超级富人大幅增长,美国也成为了2021年奢侈品行业销售冲高的主力。根据贝恩咨询的数据,美国购物者购买的奢侈品占比从2019的22%跃升至2021年的32%。2022年Q2爱马仕、LVMH美国市场收入同比增速达到41.4%和39%,也远超26%和27.3%的整体增幅。对于美国富人来说,通胀速度赶不上财富增长的速度,购买力不会受到侵蚀,奢侈品涨价还能提高产品稀缺性,增强满足感,反而增加了其对奢侈品的需求。02凛冬将至但随着通胀压力席卷全球,富人或将重新思考在奢侈品上的支出。有利于资产泡沫的低利率环境一去不复返。9月21日美联储暴力加息75bp,自6月以来已连续3次加息75bp。加息幅度是通常情况下的三倍,在上一轮的加息周期,美联储提出计划后的一年多才在2015年12月第一次加息,幅度仅为25个基点,到2016年12月才第二次加息,也只加了25个基点。美联储采取行动后,全球央行紧跟脚步出手加息,利率急剧上升显著冲击了金融市场。今年以来标准普尔500指数下跌24%,对利率敏感的纳斯达克指数跌幅更是接近32%。美股或还有一定的下跌空间。中金指出,美股当前16倍均值附近的估值,无法得到分母端的支持但分子端盈利的担忧可能因为快加息而升温,其测算的合理估值为14~15倍左右。相对于乐观的美股,债券已经在定价衰退。美联储加息后,2年期与10年期美债收益率间的倒挂幅度超过40个基点,这是美国经济衰退迫在眉睫的预兆。房地产市场也不容乐观,美国30年期按揭贷款利率攀升至6.25%,创下2008年以来新高,严重侵蚀住房买家的可承担能力。低库存也支撑不了高房价了,8月成屋销售价格中位数连续两个月环比下降,创下2011年以来最大跌幅。资产价格一直在下跌,而美国富人持有金融资产的占比很高。根据美联储对居民家庭资产负债表的统计,近65%的金融资产掌握在收入前10%的那批人手里,资产价格泡沫破裂对富人的冲击更大。一旦奢侈品核心消费群富人的财富增长放缓,大手大脚买名牌的好日子也就到头了,奢侈品强劲增长或很难延续。(作者:张娱 华尔街见闻)
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      从LV到爱马仕,奢侈品也不抗跌了
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      ·09-28

      烧了402亿后,百济神州换来了什么?

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。广州黄埔区,百济神州广州生物岛创新中心2017年至今,百济神州(SH:688235/NASDAQ:BGNE)共录得402.4亿元净亏损,是中国烧钱最猛的创新药企。单就结果而言,这烧掉的402.4亿成功孵化了3款创新药:首款国产BTK抑制剂泽布替尼、第四款国产PD-1抑制剂替雷利珠、国内第四款PARP抑制剂帕米帕利,这已经足够百济神州成功跻身中国一流创新药企之列。然而,耀眼的光环背后,百济神州依然陷于盈利困局。整个2022年上半年,百济神州虽然实现42.1亿元的营收,但却难以覆盖各项成本支出,在3款创新药成功商业化的情况下,仍旧出现66.6亿元的惊人亏损。很多投资者将创新药商业化的时刻看做是创新药企业绩的拐点,但在百济神州身上,这样的观点被直接证伪。目前,公司的亏损仍在进一步的放大,这不免让投资者产生百济神州盲目烧钱的判断,市场最关心的地方在于,它何时能够出现业绩拐点。想要探讨这个问题,我们就必须先搞清楚究竟百济神州将钱花到了什么地方?除了3款创新药,百济神州烧掉的402.4亿元又换来了什么呢?01解构亏损:钱都花到哪里了?402.4亿元的亏损仅是一个结果,实则百济神州2017年以来花出去的钱远不止这些。结构百济神州利润表,自2017年以来的营收合计197.9亿元,平均每年营收接近36亿元,这样的营收数据对于一家创新药企而言是说的过去的,但却依然难以盈利,这只能说明公司花钱的速度太快了。过去五年半时间,百济神州所有营业总成本合计605.78亿元,是营收的3.06倍。其中,研发费用、销售费用、行政费用分别高达367亿元、118.2亿元和75.85亿元,占总营收的60.9%,19.5%和12.5%。这三项费用在总营业成本中的合计占比高达92.9%,成为百济神州所烧资金的主要去向。图:百济神州营收与成本,来源:公司财报研发是创新药企的根基,同时也是创新药核心的成长动力。百济神州花费超过总额60%的资金在研发之上,可以表明公司管理层是急迫想要做出成绩的。但很多时候,并非投入就会有回报,对于创新药企尤其如此。在此前的系列报告中,我们曾多次提到,新药上市并非创新药的终点,而是起点。创新药之所以难,是因为创新药企除了要搞成药物外,还要为其后续的商业化想办法。如果研发的药物无法顺利变现,那么此前投入的研发资金就直接打水漂,由此也就让那个公司的价值大幅缩水。因此,除研发投入外,销售费用和行政费用则更多体现一家公司的渠道建设与人才储备,百济神州这些年同样在这些方面做了很多努力,支出金额的持续攀升就是最直接的结果。透视百济神州的报表,我们看到的是一家充满野心的上进公司,但很多时候理想与现实间却存在着巨大的鸿沟。由于竞争的压力,管理层的宏伟夙愿并未成功落地到已经商业化的产品中,这导致了资本市场中的巨大争议。接下来,我们将聚焦百济神州的研发、销售和人才,进一步剖析它这些年的“得与失”。02研发端:367亿元铸造根基仅从财务层面考量,那么百济神州在已经成功商业化3款创新药的情况下,亏损却进一步扩大,这似乎意味着百济神州的策略已经失败了。然而,如果我们细致复盘百济神州的战略规划就会发现,其此前烧的366亿元研发费用更像是在打地基,单纯以目前的业绩就下定义,确实有些言之过早。从立项之初,百济神州秉承的就是“best-in-class”的研发思路,通过借鉴进度领先潜力药物的经验教训,查缺补漏的推出更优于它的产品,通过后发制人的方式来抢占市场。如百济神州BTK抑制剂泽布替尼的立项,就是在第一款BTK抑制剂伊布替尼已经进入到临床2期的时候,内部团队反复分析,认为伊布替尼还有很大的优化空间,因此才会决定去做泽布替尼。基于“best-in-class”的信心,因此百济神州的策略实则是围绕核心药物构建护城河,通过不断拓宽适用范围的方式,以此来建立足够的竞争优势。回溯百济神州的发展,其研发进程实则可以大致分为若干阶段,每一阶段实则都有明确的研发主线。第一阶段为2013-2015年,这一阶段的核心诉求就是找到公司的核心产品,我们暂且可以将其成为“基药”。在第一阶段中,百济神州主要布局了PD-1抑制剂、BTK抑制剂、PARP抑制剂和BRAF抑制剂四个主要方向。截至目前,百济神州已经上市的3款药物全部为第一阶段的研发硕果。图:公司研发历程,来源:华西证券纵观百济神州已经获批的三款药物,BTK抑制剂和PD-1抑制剂都是拥有大适应症的明星药物,坐拥百亿美元空间的庞大市场。虽然泽布替尼和替雷利珠已经商业化,但目前百济神州每年依然需要投入数亿元进行拓展适应症的研究,以此来提升药物的销售。百济神州在泽布替尼和替雷利珠身上的研发投入或已超过百亿,如果单纯计算当下的成本,他们显然没有达到之前的预期。但除单药独立使用外,它们还能作为“基药”与其他药物形成联合疗法,这才是百济神州愿意持续投入的原因。两款“基药”帮助百济神州在强敌环伺的药物始终中抢下了一席之地。第二阶段为2016-2020年,在“基药”已经完成早期研发后,百济神州开始逐渐布局TIGIT、PD-L1、BCL-2、OX40等新兴靶点。百济神州2022半年报披露的在研项目中,除三款已经商业化的药物外,TIGIT单抗、BCL-2抑制剂、OX40激动剂为研发投入最多的三个项目,可以看做是未来的主要研发方向。图:百济神州在研项目情况,来源:公司财报这些靶点看似繁多,但实则有一个共同特点就是它们几乎都能与“基药”实现良好的联用效果。如Bcl-2抑制剂具备与泽布替尼联用的潜力,TIGIT 抑制剂能够提升PD-1抑制剂替雷利珠的疗效,OX40 激动剂也能很好的促进替雷利珠发挥作用。如果能够将药物联用场景做大,那么不仅会带动新药的销售,同时也会让“基药”的地位更加稳固。第三阶段则是当下以及未来,这一阶段的目标就是跟随药物研发主流,发觉具有潜力的新兴药物,包括ADC、双抗、三抗、细胞疗法、mRNA等新兴技术。通过烧掉402亿,百济神州在研发端换来了两款“基药”泽布替尼和替雷利珠的顺利商业化,这可以看作公司未来商业化的基石,同时也为后续发展定下基调。03销售端:代理模式培育渠道对于创新药企而言,商业化是难度最高的一个环节,很多创新药企都死在了商业化的路上。虽然百济神州同样没有太多的商业化经验,但其却摸索出了一条创新药企的另类“商业化道路”。在创新药获批之前,百济神州就通过提前引进海外药企成熟药物的方式来培育营销渠道,壮大销售队伍。这也是为何自2017年以来,百济神州在销售费用上花费了118.2亿元的原因。百济神州最早的药物授权引进发生在2017年,当时其与新基(后被BMS收购)达成合作,新基获得百济神州替雷利珠用于治疗实体肿瘤在亚洲之外的全球授权;百济神州则直接接收新基在中国的运营团队,同时获得ABRAXANE、VIDAZA和瑞复美的国内授权。利用这一笔交易,百济神州迈出了渠道建设的第一步,通过对新基成熟药物的销售,百济神州不仅开始获得药物销售收入,而且也拥有了商业化能力。创新药商业化最大的难题就在于信任,如果没有成熟的商业化渠道,那么医生是很难对一款国产创新药完全信任的。通过接手新基的中国运营团队,以成熟药物为基础跑通渠道,那么等创新药推出时也就不会遇到那么大的阻力。在首款创新药替雷利珠商业化之前,百济神州的商业化团队实则已经进行了长达两年的新基成熟药物的销售工作,并分别斩获了8.65亿元和15.36亿元的销售收入。正是因为提前进行的商业化布局,才让替雷利珠在上市首年销售额就突破10亿元。图:百济神州药品销售收入构成(亿元),来源:天风证券渠道能力或许是百济神州最被低估的一项能力。通过近5年时间的迭代,百济神州已经建立起一支超过3100名员工的商业化团队,获得了13款药物的中国市场商业化权利,并与安进、诺华等药企达成中国市场关于商业化的深度合作。自建销售渠道固然需要耗费大量的资金,百济神州在药品商业化方面选了一条最难的路,但如果这条路能够走通,那么商业化这个多数创新药企的软肋反而有望成为百济神州的优势。04人才端:第一次人才危机新药研发是技术实力的比赛,但同时更是企业资源的竞争。在众多资源争夺中,人才无疑是其中最关键的一环。从一家默默无闻的公司,成长为中国创新药企的前排,百济神州的成功离不开核心人才的奉献。不过,尽管百济神州在人才库筹建方面投入了很多努力,但目前其却处于公司诞生以来最动荡的时刻。在2021年财报中,百济神州共有4名核心技术人员:主管商业化的中国区总经理吴晓滨、全球研发负责人汪来、血液学首席医学官黄蔚娟、免疫肿瘤学首席医学官贲勇。但仅今年上半年,百济神州的4大核心技术人员中,就有两人离职。从今年2月9日起,贲勇不再担任百济神州免疫肿瘤学首席医学官职务(CMO);4月3日起,黄蔚娟不再担任公司血液学CMO。对于两位核心技术人员的离职,百济神州处之泰然,但事情真的如此轻松吗?贲勇在加入百济神州之前,曾在阿斯利康、BioAtla等公司工作,专注抗肿瘤药物研究多年。在阿斯利康时期,他曾负责PD-L1药物durvalumab的尿路上皮癌适应症,并顺利获批。贲勇在2019年2月加入百济神州后,主要负责实体瘤项目的全球临床研发,也就是致力于拓宽“基药”替雷利珠的适用症。另一位离职CMO黄蔚娟同样资历显赫,在加入百济神州前,其曾在基因泰克和阿斯利康工作多年,曾负责监督阿斯利康BTK抑制剂阿卡替你的全球临床开发工作。显而易见,黄蔚娟的加入就是希望加速泽布替尼在研项目的临床进度,拓宽另一款“基药”的适用症范围。由于泽布替尼和替雷利珠早已上市,因此贲勇和黄蔚娟离职后带来的影响并不会迅速显现,毕竟投资者无法量化他们对于后续临床进度的作用。但从百济神州始终贯彻的研发思路看,两款“基药”在企业发展中扮演着重要的角色,因此两位行业专家的离职显然并不有利于做大这两款“基药”。基于如此逻辑,在很长一段时间中,百济神州的价值都要取决于公司对两款“基药”的布局。百济神州现阶段虽然并不缺钱,但核心人才的流失恐将影响公司的长期规划。如何顺利渡过这第一次人才危机,可能将直接决定这家公司的未来。05百济神州价值论在市场普遍质疑百济神州盲目烧钱的当下,我们反而认为它这些钱烧的是值得的。首先,百济神州是一家底蕴并不深厚的创新公司,它想要在市场中站稳脚跟,就必须拥有能够立得住的“根基”产品。虽然百济神州可能已经在泽布替尼和替雷利珠身上耗资百亿,短期内无法快速收回这些投入,但它们却让百济神州有了立身之所。如果最终能够通过适用症扩增和药物联用的方式,延伸两款“基药”的边界,也不失为一种发展良策。当然,以上的策略必须建立在“best in class”的基础上,一旦后续出现颠覆性的新产品,对百济神州的“基药”造成冲击,那么就会严重影响公司的价值。另一方面,百济神州这套策略的成功还必须依靠“渠道”的支撑,因此百济神州才会通过引进代理药物的方式,提前锻炼营销渠道的商业化能力,让公司成功走出创新药的“商业化困局”。总的来看,烧了402.4亿元后,百济神州已经初步建立起自身的护城河。但无可否认,这一发展过程中也存在很多瑕疵和意外,例如国内PD-1赛道过于内卷,导致替雷利珠并没有达到预期的高度,再比如核心CMO的离职,也增加了百济神州未来的“变数”。短期而言,百济神州的业绩取决于“基药”后续适应症的拓展进度;中期而言,百济神州的业绩则要看“基药”联用的开发情况;远期而言,百济神州的价值取决于何时能找到下一款“基药”。
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      烧了402亿后,百济神州换来了什么?
    • 锦缎锦缎
      ·09-28

      “永辉系”分崩离析

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。随着永辉超市对中百集团减持的深入,“永辉系”加速分崩离析。曾经,永辉超市是中国连锁商超行业最亮的仔。它挥舞着资本的大棒,大肆投资区域连锁超市同行以及产业链企业。当公司经历了2021年的至暗时刻,再一次站在十字路口时,过去的投资,都有可能摆上货架。01突然减持中百进入9月,中百集团一向平静如水的股价,突然迎来了一波上涨潮,短短半个月内,就收获了6个涨停板,股价较年内最低点接近翻倍。这时,公司第二大股东永辉超市闻风而动,于9月13日和14日,通过大宗交易减持2%股权。随后,中百集团股价进入巨幅波动的调整期。永辉超市并未就此停手,又于9月20日-22日,通过集中交易累计减持中百集团1.69%的股份。两次出手,永辉超市就将对中百集团的持股,从29.86%降至26.17%。鉴于永辉超市所持中百集团股票,均为从二级市场获取,其减持无需提前公告,后续,它是否会继续减持,也只能待其动作完成后,市场才能知晓。二级市场显然已对永辉的减持产生了一定恐惧,9月23日和26日,中百集团连续两个交易日收盘股价均大幅下跌。熟悉永辉和中百的投资者,应该还清楚记得,当年,永辉举牌中百是何等凶狠,与如今的减持,形成了巨大的反差。2010年,永辉超市在成立十年之际,成功登陆上交所,成为了当时最年轻的商超类上市公司。上市之后,公司野心膨胀,逐步将势力范围从福建、重庆等优势区域,向全国市场延伸。武汉历来就是华中商业重镇,更是诞生了武商集团、中百集团、汉商集团、武汉中商(后更名为“居然之家”)等四家商超类上市公司。不过,武汉的连锁商超均由当地国资把持,外来者很难插足。上市3年之后,永辉超市将目光投向武汉,瞄准中百集团挥出资本大棒。中百集团是中国商超行业的老大哥,是武汉乃至中国中西部规模最大的连锁商超。公司1997年上市之时,永辉尚未成立,创始人张轩松还在靠“古乐微利”小超市艰难谋生。2013年底,永辉超市悄然潜伏中百集团,并于次年初突然举牌。之后,公司继续在二级市场大肆扫货,拿下中百集团之心昭然若揭。武汉国资很快反应过来,对永辉的举牌行为展开了阻击。在长达3年多的时间里,双方均投入重金对中百集团密集增持。直到2019年,国家有关部门介入,永辉与武汉国资达成共识,不再谋求中百集团的控制权,将持股维持在29.86%。其后,永辉和中百在多个层面展开合作,帮助中百超市完成了生鲜化改造。2019年-2021年,永辉超市连续计提对中百集团长期股权投资减值准备,合计达5.56亿元,已影响到了公司整体业绩,或许,这正是公司想退出中百的直接原因。02分崩离析张轩松是福建福州人,无背景、无学历(高中肄业),但在他的身上,有福建人与生俱来的“爱拼才会赢”的精神,以及经商头脑。他走向社会的第一份工作,是建筑工地的搬砖工人。一个偶然的机遇,他借钱做起了啤酒代理,以“服务到家、送货上门”为特色,在短短5年间,就借此收获了自己人生的第一个百万财富。有了资金积累,张轩松有看到了超市行业的前景。1995年,永辉超市的前身“古乐微利”超市开张,以平价打市场,小超市快速走红。然而,好日子没过几年,连锁超市行业竞争日渐白热化,全球连锁巨头沃尔玛、家乐福纷纷进入中国,给本土超市带来了前所未有的竞争压力。考验张轩松的时候到了。他带领永辉做强生鲜,避开巨头的锋芒,杀出了一条特色化的血路。凭着生鲜这一手绝活,永辉超市保持稳健增长,也赢得了资本的青睐。2014年,牛奶国际57亿元入股永辉超市,成为了单一第一大股东。牛奶国际是国际知名零售企业,旗下拥有惠康、万宁、7-11等业务。双方的资本联姻各取所需,牛奶国际可借此拓展中国市场,而永辉可以得到先进的管理经验以及强大的供应链支持。其后,腾讯、京东相继下注永辉,给这家传统超市注入了互联网基因。永辉也借助资本的力量,快速成长,雄踞中国连续超市前三强。在发展过程中,永辉超市亦频频豪掷重金,入股区域同业或产业链企业,形成“永辉系”。除了中百集团之外,公司其他的投资行为均兵不血刃。2015年,公司以7.34亿元拿下联华超市21.17%股份,欲挽这家老牌超市于危难之际;2017年底-2018年初,公司合计耗资16.56亿元,受让四川连锁超市红旗连锁21%股权,成为第二大股东;2018年3月,公司投入5.38亿元,拿下国联水产10%;另外,公司还持有海产企业闽威实业19.64%股权,以及生猪、蔬菜、水果、食用菌企业星源农牧20%股权。实际上,在减持中百集团之前,“永辉系”就已开始出现松动。在入股联华超市仅一年多,双方就因战略调整宣告分手,永辉以9.50亿港元,将所持联华超市股权转让。2021年,公司两次减持,就将所持国联水产股份清空。目前,永辉超市尚未对红旗连锁出手,不过,公司对红旗连锁的投资也已大幅缩水。03700亿灰飞烟灭过去,永辉超市由张轩松和哥哥张轩宁牢牢把持。2018年底,双方解除一致行动人关系,公司变成了无控股股东和实际控制人。这一年,也成为了永辉超市发展的分水岭,业绩高速增长不再。一招生鲜已不能吃遍天。互联网、社区团购、新零售等新渠道的快速崛起,加之疫情反复,让永辉超市又一次站在了十字路口。2016年,阿里巴巴从线上反攻线下实施降维打击,强势推出新零售业态“盒马鲜生”,大有取代传统超市之势。彼时,盒马鲜生成为了众多互联网公司和传统商超争相模仿的对象。美团有掌鱼生鲜、京东有7Fresh、苏宁有苏鲜生。永辉超市自然也不甘落伍,打造出“超级物种”。由财大气粗的阿里发起的战争,注定要用钱来填满枪膛。当硝烟散去、潮水退却之时,才发现,这场战役没有一个赢家。落实永辉超市新零售战略的永辉云创,始终是公司的亏损大户,且短期看不到盈利的可能。2018年,公司将永辉云创20%股权,以3.94亿元转让给张轩宁,仅保留26.6%股份,从合并报表中剥离。不过,两年后,公司又以3.8亿元收回了这部分股权。2021年,永辉云创营业收入已缩水至4.75亿元,净利润亏损3.79亿元。2021年,毫无疑问是永辉超市的至暗时刻。受营收下降、毛利率降低,以及投入增加、线上亏损、资产减值等因素影响,公司归母净利润巨亏39.44亿元,这也是公司上市以来首次亏损。今年,公司的经营形势有所改善,但上半年仍亏损过亿。曾经,永辉超市是中国最具前景的连锁超市,众星捧月,公司市值一度破千亿。如今,市值仅存287亿元,缩水达700亿元。去年,公司投入近27亿元回购股份,今年,又拟投入4亿-7亿元实施回购,仍无法挽救股价颓势。而公司创始人张轩松、张轩宁兄弟很早之前,就已通过股权转让,巨额资金落袋为安。2018年2月份,二人向腾讯转让5%股份完成过户,套现42亿元;同年,永辉超市回购1.66亿股公司股票,用于股权激励,耗资16.27亿元,这部分股票由张轩松定向减持。今年5月,张轩松又以降低个人负债及减少财务费用为名,通过大宗交易减持公司1.8亿股,套现近8亿元。(作者:徐霁 斑马消费)
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      “永辉系”分崩离析
    • 锦缎锦缎
      ·09-27

      时代电气能成中国英飞凌吗?

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。近期一则备受关注的事件:时代电气(SH:688187)投资111亿元加速扩产IGBT项目,投资方向均为中低压功率器件。此外,公司宣布正式成为法雷奥集团电驱动系统的IGBT模块供应商。中低压功率器件项目扩产表示出,时代电气还将大力布局汽车、新能源发电等新兴赛道。并且IGBT车用模块获得法国知名汽车零部件厂商(法雷奥集团)的订单,一方面展现了公司在该领域过硬的技术实力,另一方面,也为IGBT出海战略做好积极准备。2022年时代电气车规级IGBT出货量几乎与英飞凌持平,国内市占率将快速攀升至首位。值得关注的是,2022年预计全球IGBT新增产能约6万片/月,国内厂商占全球2/3。其中时代电气新增1万片/月。01两条重大事项9月22日晚间,时代电气发布两条重要公告:1、中车时代半导体拟投资中低压功率器件产业化建设项目此次项目投资总额约人民币 1,111,869 万元,其中宜兴子项目和株洲子项目投资金额分别约人民币 582,583 万元和人民币 529,286 万元。两项目周期均为24个月。宜兴项目:新增产能用于新能源汽车。项目建成达产后,可新增年产 36 万片 8 英寸中低压组件基材的生产能力(基建及公共设施具备 72 万片/年的生产能力)。株洲子项目:产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域。项目建成达产后,可新增年产 36 万片 8 英寸中低压组件基材的生产能力。2、公司获得法国法雷奥集团雷诺汽车的项目定点,斩获国际车厂雷诺250万台大单新能源领域催生对IGBT的需求快速增长,特别是在电动车和发电领域。目前行下游需求仍旧非常旺盛,不存在订单积压的情况,供应商的扩产意愿较强。值得关注的是,在现有产能下,仍然存在供应缺口,国内厂商的扩产速度明显高于国外厂商。2022年预计全球IGBT新增产能约6万片/月,国内占2/3。02时代电气IGBT市占率快速提升至首位时代电气是国内少有的功率器件IDM厂商,目前拥有2条8英寸IGBT产线,同时扩产6英寸SiC产线。此前投资的IGBT2期项目已顺利投产,车规级IGBT模块出货量超过110万只。在国内车规级IGBT模块市场中,时代电气的产能提升速度非常快,预期市占率将显著增长。与英飞凌在2022年的出货量几乎持平,成为国内最大规模车规级IGBT供应商,市占率将达到14%。值得关注的是,时代电气与其他IGBT厂商所不同的是,公司是反向的渗透路径,做高压领域起家,后切入低压领域。公司是在2020年建成国内首条8英寸车规级IGBT芯片,年产能24万片,产能利用率约80%。今年产能增长较多的包括时代电气,新增1万片/月;士兰微新增1万片/月;代工厂新增产能较大的包括华虹、积塔和中芯绍兴。IGBT模块的高低压分类和应用:3300V以上为高压模块,主要用于城轨和电网;1200V和1700V主要用于光伏、风电和工控;720V和1200V用于电动车的电驱逆变器;目前时代电气的主要汽车客户包括一汽、广汽、东风、哪吒、长安等国内知名车厂,其他厂商的情况如下:03成为法雷奥供应商对时代电气意味什么?2022年9月20日,时代电气获得法雷奥书面同意披露将成为公司IGBT模块正式供应商,该电驱动系统项目将首先搭载在雷诺汽车的某车型上,预计周期为4年,项目从2023年开始量产,总交货量预计超过250万台。法雷奥集团是全球知名汽车零部件供应商,由四大事业部(动力总成系统、热系统、舒适及驾驶辅助系统和视觉系统)及法雷奥售后事业部组成。目前共在28个国家,拥有125个生产基地,21个研究中心,39个开发中心及10个销售中心。法雷奥对于合作的供应商以及采购有严格的执行标准和战略计划。对产品的质量控制以及审查方法极为严格,以全球最高保准为准则要求供应商保持最高品质产品的稳定输出和及时响应。并且,要求供应商大必须实现零事故和OPPB(十亿分之零的次品)。时代电气能够成为法雷奥集团的供应商,无疑是对公司车规级IGBT模块出货高品质和服务的最大认可。但是,值得关注的是,预计该项目对本年度经营业绩不会产生直接影响。并且,预计供应量不代表客户的最终实际采购数量。(作者: 韩枫 见智研究Pro)(本次项目产品搭载的雷诺汽车,是法雷奥的合作伙伴。但是保持低价战略的雷诺汽车目前已经全部退出中国市场)
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      时代电气能成中国英飞凌吗?
    • 锦缎锦缎
      ·09-27

      洋河开始向经销商“下手”

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。随着90后成为消费者的主流,很多传统消费品的销售情况出现了明显的分化。其中最为明显的,是酒。国家统计局统计数据显示,2021年,中国白酒行业规模以上企业(即年产值2000万元以上)白酒企业为965家,白酒合计产量为715.63万千升,比2020年的740.7万千升减少了25.07万千升,同比下降3.38%。白酒还有未来吗?一方面,60后70后喝不动了;另一方面,90后00后都去喝啤酒了。指望90后00后老了再去喝白酒?他们并没有养成这个习惯,况且年龄结构断崖式下跌,他们的人口压根支撑不起白酒的未来。白酒进入了新的分化阶段。所以,我们看到了i茅台,看到了茅台冰淇淋,看到了茅台向经销商挥起了刀。行业绝对领先的茅台,都有如此强烈的自我革命意识,可见这个行业其实早已危机重重了。无独有偶,次高端酒的领军者——洋河,也开始向经销商下手。01眼前一亮的半年报半年报显示,2022年上半年,洋河股份实现营业收入 189.08 亿元,同比增长 21.65%;归属于上市公司股东的净利润 68.93 亿元,同比增长 21.76%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 66.43 亿元,同比增长 28.54%。数据来源:同花顺iFind,制图:诗与星空其实不仅洋河业绩明显增长,A股中的高端白酒企业,大多表现不错。在整个行业下滑的情况下,龙头企业的业绩反而上涨,说明行业竞争更加残酷了。我们看不到的中小白酒企业,更是刀刀见血。对于成绩的取得,洋河股份称,公司顺应国际国内新形势新要求,融入行业企业新常态新挑战,积极应对日趋激烈的市场竞争,保持了“稳中求进、进中有优”的健康发展态势。这些口号式措辞的背后,是公司进行了体制大变革,而变革的目标,是经销商。02经销商头上的刀半年报用了大量的篇幅介绍公司的转型,简单总结下,就两点:一是产品高端化。梦之蓝手工班(大师)荣耀登场,进一步推动了品质革命走深走实,“高端引领品牌、主力增长品牌、大众基石品牌”产品线更加清晰。高端化意味着更高的毛利率,可以攫取更多的利润。对于次高端酒来说,产品高端化也面临着高端酒的压力,比如贵州茅台加大王子酒、习酒、赖茅等一串次高端酒的营销投入来冲击这个市场。二是砍掉经销商。关于渠道的介绍,公司的半年报是含糊其辞的。公司提了一个概念,叫“大干 70 天·夏日风暴”。洋河以“亲商、安商、扶商、富商”的理念,构建起了“创业共同体、致富共同体、事业共同体、生命共同体”新型厂商关系。洋河团队多频次、全方位与经销商面对面交流探讨到最大限度帮助、服务经销商应对疫情冲击,建立营商环境专项巡察制度,完善纪审、纪财一体化监督体系,精细管理更加极致,团队业务能力更加扎实,厂商关系更加和谐,各品牌整体运行态势良好。华丽的词藻背后,是冰冷的数字:仅仅半年时间(可能以那70天为主),公司减掉了1388家经销商,占比20%。即便考虑新增的经销商,净减少也达到了373家,占比5%左右。头一段时间,格力也开始整治经销商。为什么经销商一夜之间不香了?这要从经销商的实质说起。经销商的存在空间,主要是因为信息差。中国地大物博,在传统经营模式下,厂商力量再大,也无力把产品直接投放到每个县城乡村,所以就产生了赚差价的中间商。省级分销商、地市级分销商、县级分销商... ...一层又一层,把利润扒了一层又一层皮,但也把产品覆盖到全国各地。直到有一天,电商出现了。电商的本质是什么?是物流。随着基建狂魔的基础设施越来越强大,几乎任何商品都能在1-2天内到达全国绝大多数城市的时候,厂商就可以直接把产品覆盖全国了。数亿甚至数十亿的线上销售额单店越来越多,甚至开始出现大量的基于电商的上市公司。这意味着,经销商的好日子,一去不返了。只不过,部分行业的经销商,还有一定的利用价值。只能相爱相杀,最终依依惜别。很显然,随着直播电商的兴起,白酒行业和经销商依依惜别的日子,越来越近了。03现金流怎么了?随着经销商的剧烈动荡,公司的现金流也受到影响。需要说明的是,一般来说,上市公司的现金流量表要以年报为准,半年报参考性不高。很多公司经常性的出现上半年签合同赶项目,下半年尤其是年底回款的情况,导致半年报的现金流量表非常难看。但是,对比历年来的半年报,还是有一定的趋势方面的可比性。数据来源:同花顺iFind,制图:诗与星空2022年上半年,公司经营性现金流量净额史上最差。原因也是显而易见的,由于改革经销商体系,大量的经销商被扫地出门,打款预定的经销商少了。新收入准则实施后,预收款项目被并入了合同负债。从半年报看,公司的合同负债项目增幅明显,但拆解来看,合同负债中的预收款却是断崖式下降的。一边是业绩不断攀升,一边是经营模式开始发生转变,现金流下滑。白酒企业的转型之路,任重道远。(作者:路过银河 诗与星空)
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    • 锦缎锦缎
      ·09-24

      AI创造内容的果子,眼看就要熟了

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。历史不会重演,但总会有惊人的相似,譬如内容产业的技术创新:25年前皮克斯用技术将动画片推入3D时代,从此神作不断。今天马斯克发起的OpenAI与百度移动生态用AI重塑文本、图像和视频的创作。两个时代的三家公司本质上做的是一件事。技术创新是产业升级的最优解,没有之一。区别在于,不同时代的技术能力,带来产业势能的大小不同罢了。互联网时代,技术的表征更多是“数字化”,用新的连接和呈现方式辅助原有产业的升级。O2O、电商、直播等模式都是把已有事物搬到线上。一切都改变了,但好像什么都没变。而在AI时代,技术的表征是“智能化”,用新的生产方式重塑原有产业。比如AIGC,人类需要几十分钟或几个小时输出的文字或图片,它1秒钟就能搞定。比如AI制药,开发药物要找到潜在的类药物分子,而类药物分子数量高达10的60次方之多,原有计算方法和流程非常耗时间,今年7月麻省理工学院学生开发了一种名为“EquBind”的深度学习模型将效率提升1200倍。当然,虽然技术创新是产业升级的最优解,但这个解题路径遵循技术成熟度曲线。AI最早提出与1956年,直到2021年才逐渐开始成熟并快速渗透,这两年越发能感受到AI的无处不在。百度、腾讯和阿里等互联网科技公司,在AI等技术日渐成熟的进程中,其逻辑有全新的演绎。本文将从皮克斯、OpenAI和百度移动生态用技术重塑内容行业谈起,并以百度移动生态为样本,剖析AI对移动互联网的改变。01AI再次重塑内容你知道吗,在动画片的2D时代,动画制作必须在呆板or卡顿两杯“毒药”中选其一,其技术原理是:电脑动画制作过程中,图像的对焦非常清晰,缺少动态模糊(真人电影不存在这个问题,摄像机在物体移动时拍摄到的是模糊影像),它会带给观众类似频闪灯似的不自然视觉感受,也就是“卡”。这意味着2D动画里的人物要么呆板的站着唠嗑,要么动起来卡到眼瞎。后来皮克斯总裁艾德·卡特姆在1977年设计一款叫做“补间动画”的软件来实现自动视觉连贯,这可以说是3D动画的开端。《史蒂夫·乔布斯传》中记载,收购了皮克斯的乔布斯——陶醉于电影制作过程的趣味性,并深深着迷于魔法般的计算机特技,比如计算机模拟制作雨滴折射出阳光,或青草叶在微风吹拂下晃动。可以说技术升级,让皮克斯成为动画电影中的3D动画造物主,从早期的《玩具总动员》到近期的《青春变形记》,口碑神作不断。 图:左起为2016年时皮克斯的创意总裁拉塞特、CEO乔布斯、迪士尼CEO伊戈尔、总裁卡特姆,来源:网络随着时代的演进,技术不仅仅是帮助人类进行创作,它还成为直接创作的“人工智能艺术家”。OpenAI和百度MEG(移动生态事业部)是个中代表。图:人工智能艺术家,来源:网络2015年,包括马斯克和时任同险投资公司Y Combinator总裁阿尔特曼(Sam Altman)在内的一群科技专家成立了OpenAI。它有两项核心产品,可模仿人类写作并生成文本段落的GPT-3,以及最新的可以自动生成图像的Dall-E。加州的影片导演Karen X.Cheng表示,“你仅仅将Photoshop当工具使用,但使用Dall-E感觉更像是与一种有生命、有呼吸的东西合作。”绘画和插图不是它的强项,所以她不会试图用图像表达想法。“有了Dall-E,突然之间我可以创作任何风格的视觉艺术,”她说,“我感觉自己拥有了一种超能力”。无独有偶,百度移动生态的AIGC(人工智能自动生成内容)亦可让创作者拥有“超能力”。从产品力和专利上来看,百度移动生态的AIGC与OpenAI的GPT-3和Dall-E相比,“超能力”不遑多让。今年6月7日,一篇出自百度数字人“度晓晓”的高考作文《苦练本手,方能妙手随成》刷爆网络。普通学生作文时间大约40-50分钟,度晓晓仅用1秒钟时间就创作出包含25个成语的800余字的作文。曾任北京高考语文阅卷组组长的申怡老师给本篇作文48分的成绩,而历年获得48分及以上作文成绩的考生仅占不到25%。近期热剧《苍兰诀》的主题画在网络引起热议,先看看画。图:《苍兰诀》主题画之一,来源:网络是的,它是AI画的,出自百度推出的AI艺术和创意辅助平台——文心一格。插画师看了直呼“要失业”。事实上,百度AI作画已经多有作品,7月21日百度世界大会上,AI只用1秒钟就瞬间复原或者说创作了《富春山居图》残卷。图:百度AI修复《富春山居图》,来源:网络AIGC借助大模型的跨模态综合技术能力,可以激发创意,提升内容多样性,降低制作成本,将会实现大规模应用。百度的AIGC能力已逐步在百度移动生态落地,包括“AI文案助理”、“AI插画助理”和“AI视频制作助理”。比如,由度晓晓作词作曲演唱的MV《启航星》,成为首支全AIGC生成的MV。据介绍,此次MV视频依托百度推出的AI艺术和创意辅助平台——文心一格,根据歌词自动生成画面。百度百家号携手数十家权威媒体成立“AIGC媒体联盟”,推动AI普惠和赋能媒体行业,未来还将联合媒体等众多行业伙伴、创作者,一起就AIGC相关应用进行深入合作,加速内容生产的智能化。02一次普通买菜经历看AI的价值AI除了重塑创作和内容产业,它对人们的生活也有更多的价值,因为如果留心观察,你会发现生活无处不AI。假如你去菜站或超市应聘生鲜区工作岗位,特别让人头疼的一件事情,就是辨别几十种商品以及记住称重设备上商品对应的几十种标签。一个员工要熟练的为商品贴上价格标签需要很长时间。上次我去小区东门对面菜站买菜,发现收银一个接一个贼快。上去一看,好家伙,蔬菜放到称重设备上,摄像头直接就能图像识别,完全不需要员工死记硬背商品和价格标签。图:具备图像识别的菜站电子秤,来源:网络无论是微观的买菜经历,还是宏观层面的百度、华为、阿里、腾讯等一批“AI头雁”领衔中国的医疗、零售、工业、政务、金融、教育等行业的数字化进程,产业互联网如火如荼,无不说明AI渗透率的快速上升,它处于一个爆发期。图:百度作为AI头雁的行业应用,来源:网络对此,在昨天(9月23日)的百度万象大会上,百度集团资深副总裁、百度移动生态事业群组(MEG)总经理何俊杰判断移动互联网会迎来三大新机会:第一个趋势,是理性消费+信任消费,借助各种智能化的手段,货比三家,更加理性消费。第二个趋势,是“知识变现”。“搜推融合,创作更精准;多元变现,收入更可观”。第三个趋势,AIGC将颠覆内容生产方式。未来十年,AIGC将以十分之一的成本实现百倍千倍的内容创造。话说回来,虽然AI处于爆发期,它是移动互联网的机会,但机会只会给予有准备的人。百度的准备是压强式、马拉松式的研发投入,其核心研发费用占核心收入比例已连续7个季度超过20%。较高的研发投入,让百度移动生态工具箱越来越丰富,更好的理解和满足用户需求。百度最新一代搜索引擎的智能水平正在不断进化,对语义理解的能力达到了新的高度。依托百度自研的飞桨平台和昆仑芯片强劲的算力,百度构建了搜索领域目前世界上最大的异构计算集群,每天进行超过一万亿次的在线深度语义推理,满足用户纷繁复杂的需求。2022万象大会上,何俊杰公布了百度搜索的两大创新技术,第一项是跨模态大模型“知一”。它可以理解全网文本、图片、视频、结构化信息等形态各异的资源,从而打破资源形态的界限,将最满足用户需求的结果呈现给用户。第二项技术是新一代索引“千流”,它对搜索引擎后端架构的彻底改造,成本降了一半、速度快了两倍。通过聪明的模型判断用户想要的类别,快速圈定筛选范围,响应需求。用户在百度APP不仅能获取信息,还能获取服务。要知道,百度用户每天有60亿次搜索,其中约10亿次搜索与服务相关。具体而言,百度目前既能满足标准类通用化的服务需求,通过发挥互联互通的全网搜索优势,引进电商、外卖、快递、水电燃煤花费等第三方,以聚合呈现和全网比价帮用户进行购买决策。百度移动生态打造的惠生活,致力于为用户提供高性价比的福利优惠与一站式生活服务,年同比提升近1.8倍,小程序覆盖63个服务行业,商品类订单量也提升80%。百度电商定位智能决策电商平台,来自第三方主流电商网站的SKU数量已接近10亿,二季度GMV增长了近2倍。除了标准类通用化的服务需求,百度还能满足非标品类的个性化服务需求,比如法律、情感、医药类搜索需求,通过百度问一问让各行业专家来回答。万象大会上,何俊杰举了个更具体的、关于“育儿”个性化服务的例子。百家号上有一个叫“果姨妈育儿”的育儿专家,过去每年做超过百场的线下育儿公益讲座,但因为收入微薄讲座无以为继。2020年入驻百家号之后,其付费专栏与“智慧父母训练营”课程拿下每季度销售额超100万元的优秀业绩。在百家号平台,像果姨妈育儿这样获得“体面收入”的创作者,正变得越来越多。图:果姨妈育儿主页,来源:网络我们认为,百度移动生态正在发生根本性的改变。03关于百度移动生态的推演当前,投资者对百度移动生态的刻板印象,如果提炼成关键点可能是这几个:现金流机器,遭遇移动互联网天花板,没有新的增长曲线。但我认为在未来几年,这些认知可能全部被打破,百度移动生态未来会有以下几点重大改变。第一、AI技术为百度移动生态突破天花板。中国互联网用户见顶是不争的事实,这已经反应在国内外大大小小的互联网科技公司的估值上。但我们观察到,基于何俊杰提到的百度移动生态两个“坚持”——“智能搜索+智能推荐”双引擎驱动和“信息+服务”战略指引——大概率能实现存量市场的增量创造。百度APP是目前唯一能够在智能搜索和智能推荐两个引擎上都拔尖的平台,双引擎叠加带来连接效率的提升,所以百度APP用户数据能够逆势增长:2022年6月全网月活略微回落,但百度APP月活用户逆势增长8%达到6.28亿。过去一年,百度APP信息流的视频分发和时长实现了30%和42%的高速增长。百度不仅满足用户消费信息的需求,还通过“信息+服务”的战略激活移动生态三大增量,以保证突破互联网的天花板:全场景服务。实现用户获取信息、获取服务到交易完成的一站式满足,升级用户体验。新个体经济繁荣。供给侧的创作者、开发者、商业伙伴获得更多潜在客户,放大供给者的整体效益(打赏、付费专栏、带货等)。用商一体化。加速塑造多元增长极,让百度移动生态逐步实现“高速路上换引擎”,查询、咨询、交易等多个维度均收获增长。第二、百度移动生态和集团创新业务的协同。百度移动生态对于整个集团的价值,不仅仅是一如既往的为创新业务提供现金流,事实上它俩是双向奔赴的关系。移动生态是百度AI及其它创新技术落地的首站,是技术的大型试炼场。而技术的试炼,又能让百度移动生态的能力更强。如上文所述,依托百度自研的飞桨平台和昆仑芯片强劲的算力,百度构建了搜索领域目前世界上最大的异构计算集群,每天可以进行超过一万亿次的在线深度语义推理,从而满足用户纷繁复杂的需求。而昆仑芯片也实现对外出货,飞浆更是成为深度学习市场应用规模第一的平台(信通院)。 图:深度学习平台评比,来源:信通院随着百度Robotaxi产品萝卜快跑的成熟,百度APP这个6亿多用户的国民级平台可成为其入口,而Robotaxi等创新服务又可以为百度APP吸引更多的用户。第三、百度移动生态已跑出新的增长曲线。例如AIGC里的“插画师”,其自动生成图像的功能,就可以是一门很好的图片版权生意。2016年,国外的图片版权市场规模在1000亿元左右。AIGC实现低成本优质图片的快速产出,改变行业成本曲线,大幅提高用图效率,让创作者实现“配图自由”,很有可能引爆这个行业。站在新时代的起点,投资者千万不能再用老眼光看企业。不然,你失去的不是企业,而是时代。
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    • 锦缎锦缎
      ·09-24

      燕窝为什么成为智商税重灾区?

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。因“糖水燕窝”差点被打倒的辛巴,上一次冲上热搜,还是因为举报刘畊宏卖假燕窝。没想到,一击即中。为什么燕窝行业问题这么多?这到底是一个怎样的产业?中国人将燕窝作为顶级滋补佳品,历史悠久。但是,此前的几百年,行业内都是遵循比较简单的商业模式,进口-售卖干燕窝。2011年“毒血燕”事件爆发,燕窝行业遭遇暴击。缓慢恢复后,行业谋求以产品创新破局,燕之屋的碗燕横空出世。再后来,小仙炖推出升级版的鲜炖燕窝,逐步深入产业下游。尽管围绕燕窝产品本身及其营养价值的争议从未停息,燕之屋还是凭借这两大产品,成为中国燕窝行业的老大。原本在9月22日,公司即将首发上会,迎来上市之路最关键的一关。但就在最后关头,消息传来,燕之屋主动向证监会申请撤回申报材料,IPO之路按下暂停键。这个市场,一边是烈火烹油般的增长和崛起,一边是剪不断理还乱的争议与质疑,为什么会如此分裂?这一切,都藏在燕之屋的招股书中。01争议崛起史部分雨燕及金丝燕分泌的唾液,再混合其他物质,例如海藻、植物纤维及羽毛所筑成的巢穴,便形成了燕窝。因主要成分含有丰富的水溶性蛋白质、碳水化合物、唾液酸、钙磷铁钠等微量元素及氨基酸,燕窝被认为具有刺激人体免疫系统细胞生长、促进新陈代谢和增强机能的功效。燕窝主要产自东南亚,特别是马来西亚和印度尼西亚。虽然传入中国已有几百年的历史,但因为价格太过昂贵,此前食用并不普遍。另外,关于燕窝的营养价值,一直争议颇多,也在一定程度上影响了市场接受度。直到现在,还有很多专家学者认为,燕窝的营养价值不如鸡蛋和牛奶,吃燕窝不如吃银耳。近年来,随着国人消费能力提升、恩格尔系数降低,中国逐渐发展成为世界上最大的燕窝消费国。在燕窝产业的初级发展阶段,行业形态粗放且杂乱,商家们多是直接出售干燕窝,且各种渠道、品相的产品鱼龙混杂。2011年,“毒血燕”事件爆发。当年,浙江工商通过大规模抽检,发现血燕不合格率达到100%,亚硝酸盐含量严重超标。原来,大量通过粪便熏染或色素染色的燕窝,逃避监管经走私进入中国市场。消费者信心受挫,行业遭遇重创,随后,中国限制燕窝进口两年。大破大立,危中有机。这场动荡,让燕窝行业感受到了产品创新的必要性。燕之屋抓住了这次机会。2012年,燕之屋推出“碗燕”产品,开碗即食,将本来需要炖制的滋补产品,变成了具备保健功能的快消品。这款产品不仅适用于燕窝的高端专卖店渠道,也顺应了电子商务的发展趋势,很快就在大规模广告投放的助攻下,成为“行业救星”,并帮助燕之屋在燕窝行业登顶。按照CAIQ 溯源燕窝进口数量排名,2019年-2021年燕之屋均位居国内燕窝进口商首位。根据中研世纪的统计,最近3年,燕之屋包装燕窝产品销量全国领先。2014年,出生于中医世家、毕业于南方医科大学的林小仙,推出“鲜炖燕窝”产品,让燕窝的深加工更进一步。与碗燕相比,鲜炖燕窝添加少,保质期更短,采取冷链运输。这几年,鲜炖燕窝已经成为整个行业的必争之地。旗下碗燕陷入增长瓶颈,以及小仙炖的强势进攻,让燕之屋在鲜炖产品上采取以价换量策略,产品单价从2019年的98.89元/瓶,下降至2021年的52.07元/瓶。这两大品牌在燕窝深加工领域的成功,激励更多企业争相进入,巧初、花漾等新品牌在互联网渠道高举高打。同时,燕窝的应用范围也在逐步扩大,燕窝面膜、燕窝纯净水,甚至是燕窝月饼和燕窝粽子,都出现在了中产女性的购物车中。不过,越是跨界,智商税的质疑声就越是激烈。02原料、生产、销售问题重重马克思在《资本论》中说,“当利润达到10%时,便有人蠢蠢欲动;当利润达到50%的时候,有人敢于铤而走险;当利润达到100%时,他们敢于践踏人间一切法律;而当利润达到300%时,甚至连上绞刑架都豪不畏惧。为什么燕窝行业这么多乱象?因为,这个行业,利润实在是太高了,赚钱实在是太容易了。燕窝之贵,人所共知。2019年-2021年,燕之屋的燕窝采购单价不断下降,分别为12.54元/克、11.90元/克、10.85元/克。即便是对外进口燕窝分装后零售,品牌商们也能获得相当丰厚的利润。2021年,燕之屋干燕窝产品的售价为27.61元/克,该板块的毛利率超过40%。早年的“毒血燕”事件,其实就是集中在原材料这个环节。企业们把燕窝加工成碗燕或者是鲜炖燕窝,盈利能力更强。2021年,燕之屋碗燕板块的毛利率高达58.65%;以价换量策略导致鲜炖燕窝毛利率大幅下降,仍然达到了37.57%。深加工,意味着更强的市场影响力和更高的盈利能力,当然,也更容易出问题。干燕窝,大部分情况下,看品相,就能分辨出品质等级。但是,经过食品工业加工成碗燕、鲜炖燕窝及其他产品后,消费者往往难以分辨其价值,成为行业乱象的根源之一。就不说燕窝的实际保健价值了,很多燕窝消费品,就连最基本的燕窝含量,都很难保证。辛巴“糖水燕窝”,以及刘畊宏直播间售卖的假燕窝,都是在这个环节出了问题。大量不合规产品在行业内浑水摸鱼,用当下食品工业界的流行表达就是,“全是科技与狠活儿”。就连行业老大燕之屋,此前也遭遇过此类质疑。2020年,有机构对多款即食燕窝进行测试后发现,燕之屋、同仁堂、康富来等品牌的产品,97%以上是糖水及增稠剂,营养价值不如鸡蛋和牛奶。从营销端来看,燕窝消费企业们的策略几乎大同小异。早年,燕之屋聘请刘嘉玲、濮存昕等艺人担任代言人,广告费常年以亿元计。这几年,燕窝市场火热,头部商家们的投入更为庞大。燕之屋的代言人换成了当红女星赵丽颖;小仙炖更夸张,章子怡、陈数双代言人外,还聘请流量小生王俊凯担任“新鲜力量品监官”。2019年-2021年,燕之屋广告宣传费分别为1.87亿元、2.37亿元、2.67亿元,占营业收入的比例接近两成。与之相对的是,作为一个生物工程和食品工业的品牌,燕之屋的研发投入极低,最近3年分别为1874.24万元、1766.42万元、1894.64万元,占营业收入的比例分别为1.97%、1.36%、1.26%。(作者: 沈庹 斑马消费)
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      燕窝为什么成为智商税重灾区?
    • 锦缎锦缎
      ·09-22

      最近这几年,万达过得怎么样?

      本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。2016年9月,万达商业从港股退市,为万达集团此后的沉浮走势埋下伏笔。这段历史囊括诸多故事桥段,迄今仍在坊间流传。转战A股失败,兜兜转转之后,万达商管于2021年10月再次递表试图重返港股。这中间整整过去了五年,也是房地产行业风雨飘摇的五年。在此其间,宏观经济波动加剧,“3.17”政策风向明确(房住不炒),三条红线出台,昔日曾并肩叱咤江湖的另几大龙头,一如恒大、融创等等,陆续传出危情。反观万达,一番刮骨疗伤之后,似乎已然超脱于行业周期之外,王健林更是携着千亿身家于今年重回胡润富豪榜,方才让人们想起曾经的老大哥,好像在越变越好。最近这几年,万达过得究竟怎么样?透过万达商管招股书,并结合今年上半年的公开财务数据,我们能够看个梗概。01万达商管的“秘密”(1)核心资产之前没有接触过港股的同学可能不清楚,万达商管到底是怎么一回事,和万达广场又有什么关系。其实万达商管就像是大型商场的物业一样,为万达广场(或者其他商业广场)提供招商、管理运营、安保等服务,是一个可已持续创造现金流的业务。这其中又分为租赁运营模式和委托管理模式,区别在于租赁运营是万达商管租赁业主的资产拿来出租,而委托管理是业务委托万达进行招商、运营支付一定的服务费。本质上讲,都是物业运营,只不过采取了不同的模式。图:万达商管业务模式介绍,来源:招股说明书在王健林变卖资产前,商管的价值低于万达地产。但是自从万达变卖资产走“轻资产”的道路后,万达商管摇身一变成为了万达最核心的资产。2019年,万达商业正式更名为万达商管,王健林也表达过:“万达地产一平米也不开发。”万达地产存在的意义,便成为了辅佐新王“商管”登基。(2)巧妙的“内循环”根据万达商管招股书披露,营收自2019年134.37亿增长至2021年234.81亿,复合增速达到32.19%。毛利率由2019年34.1%提升至2021年44.8%;净利率由2019年9.29%提升至2021年14.96%。(图:万达商管收入结构及毛利率 ,来源:Choice金融客户端)表面看去,万达商管这几年一片欣欣向荣的模样。但是细拆万达商管的收入结构后,我们会发现一个关键问题——万达商管非常依赖万达集团:委管模式下来自万达集团业务毛利率48.4%,来自第三方业务毛利率45.5%;租赁模式下来自万达集团业务毛利率45.3%,来自第三方业务毛利率35.4%。来自万达集团业务的毛利占比由63.43%增长至75.01%,万达商管的大部分业务和利润还是来自于集团母公司。一言以蔽,万达商管有独立性不足之嫌。图:万达商管毛利结构(单位:亿元),来源:招股说明书另外,万达商管的应收账款激增,2018年应收账款仅为1.62亿,而2021年应收账款达到了16.83亿,增长超过了十倍。应收占营收比也由1.47%飙升至7.17%,应收增速明显高于营收增速。图:万达商管应收款占比,来源:招股说明书细分应收的结构我们可以看到,导致应收飙升的主要原因是,来自母公司的“赊账”增加,2021年万达商管的应收账款中,有90.31%来自同系附属公司,金额达到了15.2亿。(图:万达商管关联交易结余及占比,来源:招股说明书)前文分析过,万达商管来自集团内部收入的毛利率要远高于第三方收入的毛利率,但是应收款关联方的占比要远高于第三方的,而且金额持续飙升,不免让人感觉似乎万达在“打肿脸充胖子”:想要提升万达商管的毛利水平,却又拿不出实打实的钞票。万达集团这么在乎万达商管的毛利水平和盈利状况,一个合理的推测在于:无外乎就是希望万达商管能成功上市,来获得更低的融资成本,“反哺”万达集团。我们可以看到2020年万达商管向大连万达贷款27亿,利率为4.35%,而万达集团今年发行公司债的票面利率为7.5%,“融资-反哺”形成了一个巧妙的“内循环”,万达商管成为了万达集团完美的“融资工具”。02“失去的五年”2016年9月退市,2021年10月再次递表试图重回港股,从财务角度来看,万达在这五年间,一直持续“瘦身”,变卖资产、降低负债。期间,资产由2016年7511.46亿减少至2022年Q2的5921.23亿元,负债由5277.7亿元减少至2022年Q2的3007.16元,资产负债率由2016年的70.26%降低至2022Q2的50.79%,回归红线以下。毫无疑问,万达的轻资产策略减持的很好,降负债的效果也不错。图:万达集团资产负债情况,来源:大连万达企业年报这一过程中,万达集团营收由2016年的1298.55亿下降至2021年的471.05亿,毛利率增长超20个百分点,由42.48%增长至63.09%,净利润率基本没有变化。但企业规模减少对营收规模的影响较大,净利润由2016年328.85亿降至2021年底134.44亿,复合增长率为-16.38%,降幅大于负债降幅(复合增长率-10.69%)。图:万达集团利润情况,来源:大连万达企业年报很明显,万达降负债,牺牲了更多的盈利能力。但需要指出的是,即便变卖了很多资产,万达整体的偿债能力仍有令人忧虑之处:“三条红线”中的现金短贷比,万达集团并没有明显的提升,今年上半年仅为0.5,并且上半年的经营性活动现金流净额为83.7亿元,较去年同期下降了22.21%。图:万达集团现金短贷比,来源:大连万达企业年报再来看万达寄予厚望的文化产业,2022年中报,万达电影亏损5.83亿元,万达信息2.21亿元,万达酒店微盈0.78亿元。考虑到宏观经济波动和我国目前的人均GDP,文旅产业还不具备放量的基础条件。一分为二地来看万达这五年,负债结构下降明显,轻资产转型初见成效。但是整体来看盈利能力下降幅度更大,偿债能力依旧比较乏力,新的增长点也不明显。故而在我们看来,暂且尚不能仅凭王健林个人资产的提升,以及上半年万达接盘了几个商业地产的项目(按预估资产规模500亿,资产合计仅为目前的资产的5%),就表明万达已经实现了“王者归来”。03万达的周期启示房地产行业一直是强周期产业,香港最具资历的房地产上市企业恒隆集团董事长陈启宗在参加博鳌论坛时说过:“房地产跟其它的行业不一样,它的周期性特别强,而且是‘特别不可以改变’”。影响周期的因素是非常多元的。不可否认的是,房地产行业非常难用传统的商业逻辑去对抗周期,无论是什么样的商业手段,都不足以单一盈利手段去对抗风险。回顾房地产商业化改革的24年来的几次大的下跌,总会有知名的地产商遭遇资金困境,甚至最终倒下。似乎内地的地产商,终究逃不过周期魔咒。虽然无论政策环境还是历史演进都不具有实际可比性,但来自中国香港地产商们过去的一些运营经验,其实还是值得内地地产商在应对周期过程中有所借鉴——其中最核心的要诀,在于“核心现金流”。所谓“核心现金流”并不是指某项业务的现金流增长有多快,而是说这项业务,不管周期怎么样总是能赚钱。比如长和与长实集团,无论经济如何波动,电能实业,港口租赁(全世界前十大港口李嘉诚参股有五个),超市(屈臣氏),药店(万宁)这些生活必需品消费企业和能源企业,都能为其提供稳定的现金流。我们可以看到长和自2014年以来的经营现金流波动率均在20%附近,而万达波动水平一直高于长和。(图:长和、万达经营现金流及波动率       来源:Choice金融客户端)当然必须再度重申,内地的政策与竞争环境和香港不同,但是消费品、健康这类开放型的长青行业,也有很大机会为踏踏实实做实业的企业带来“核心现金流”。李嘉诚曾经告诫过马云,“天塌下来也要有赚钱的产品”,大意便是如此。以上,在我们看来,唯有万达商管成为万达集团真正意义的“现金奶牛”,王健林的“长青企业”愿景方能最终实现。目前来看,万达正变得更轻、更有活力,但距离基业长青的目标,仍遥远。
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