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赫拉克勒斯是希腊神话中的大力神，但他并非生来就是英雄。他杀了九头蛇、捉了牝鹿、扫了牛棚、摘了金苹果，完成了十二项试炼，英雄的身份才被确认。整条路走完，终点才被看见。 中国大模型的进程与此相似。文本基座从追赶到齐平，推理成本从高昂到普惠，商业化从质疑到验证。一项接一项，像在完成某种沉默的十二试炼。 7月31日，中国大模型的试炼里程碑又多了一项：沉积许久的MiniMax，发布了最新多模态模型H3。在此之前的很长一段时间里，这家公司承受着资本市场的严苛。H3的出现，让局面有了微妙的变化。 在我们试用H3之后，一个判断逐渐清晰：H3的效果已经达到甚至超越了Seedance级别的水平，真正站上了多模态视频生成的前沿。 中国大模型，又完成了一项试炼。而这，也将是MiniMax价值重估的新奇点。 01 又一个里程碑 这次MiniMax H3的推出，将多模态模型从技术演示推向了生产力场景。理由有三。 第一，全模态输入。 维特根斯坦在《逻辑哲学论》里写过一句话：我的语言的界限意味着我的世界的界限。这句话在大模型时代有了新的含义——你的表达能力有多宽，AI能帮你实现的边界就有多远。 但每个人的表达能力并不相同。有人能用文字精确描述一个画面，有人脑子里有一个完整的场景，却无论如何也说不清楚。这时候，全模态输入的价值就显现出来了。 MiniMax H3不再把图片、视频、声音的生成、编辑和参考拆成彼此独立的任务，而是由文本、图像、视频与声音共同构成多模态上下文，统一理解创作意图。 换句话说，多模态输入拓宽了用户表达的边界。那些过去因为“说不清楚”而无法实现的想法，现在有了新的表达路径。 我们用H3生成了第一视角在老北京胡同中拍照的场景。用纯语言描述时，胡同的背景很难锚定，手机第一视角的表述也不够精确，但在H3模型中，直接将老北京胡同的场景和手持手机的人物作为参考输入，输出的景深、色彩、物品

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 去年以来，卫龙经历了一轮显著的市值修复。股价从2025年初的低位反弹，市场似乎在重新讲述这个“辣条第一股”的故事。 但是从财报来看，用辣条的标签贴在卫龙身上，现如今多少有点不合时宜了。 2025年全年财报营收72.23亿元，同比增长15.3%；净利润14.27亿元，同比大幅增长33.6%，净利润率提升至19.8%。（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：Wind） 我们的核心判断如下： ·魔芋已取代辣条成为第一大品类，营收结构切换宣告“辣条公司”时代正式落幕。但魔芋增速正在放缓，竞争加剧，单品护城河逐渐变浅。 ·辣条提价策略在毛利率上取得显著成效，却付出了销量不可逆流失的代价。价格敏感型消费者并未因新口味而大规模回归。 ·零食折扣店带来短期增量，却以压缩品牌长期利润空间为代价。 ·魔芋踩中健康化浪潮，但卫龙真正的核心竞争力是三十年积累的辣味能力。辣味与健康化之间存在天然张力，这构成了公司长期叙事中最大的不确定性。 01从“辣条一哥”到“魔芋一哥”  2025年，卫龙的营收结构发生了一次根本性的切换。 财报数据显示，以魔芋爽为核心的蔬菜制品板块全年实现收入45.1亿元，同比增长33.7%，营收占比从2024年的53.8%大幅跃升至62.4%，下半年占比甚至达到了64.1%，同期调味面制品（辣条）收入25.5亿元，占比已萎缩至约35%。 魔芋品类连续两年超越辣条，如果说2024年魔芋爽还能和辣条平分天下，那么到了2025年，魔芋品类就是当之无愧的收入第一支柱。 2023年推出的麻酱味魔芋爽，可以称之为现象级单品。公开报道显示，该单品月销售额一度达到6000万至7000万元。 但是从营收增速来看，2025年下半年以来魔芋产品的增长显然没有预期强，总营业增速会落在12.4%左右，较2024下滑了一半以上。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 赫拉克勒斯是希腊神话中的大力神，但他并非生来就是英雄。他杀了九头蛇、捉了牝鹿、扫了牛棚、摘了金苹果，完成了十二项试炼，英雄的身份才被确认。整条路走完，终点才被看见。 中国大模型的进程与此相似。文本基座从追赶到齐平，推理成本从高昂到普惠，商业化从质疑到验证。一项接一项，像在完成某种沉默的十二试炼。 7月31日，中国大模型的试炼里程碑又多了一项：沉积许久的MiniMax，发布了最新多模态模型H3。在此之前的很长一段时间里，这家公司承受着资本市场的严苛。H3的出现，让局面有了微妙的变化。 在我们试用H3之后，一个判断逐渐清晰：H3的效果已经达到甚至超越了Seedance级别的水平，真正站上了多模态视频生成的前沿。 中国大模型，又完成了一项试炼。而这，也将是MiniMax价值重估的新奇点。 01 又一个里程碑 这次MiniMax H3的推出，将多模态模型从技术演示推向了生产力场景。理由有三。 第一，全模态输入。 维特根斯坦在《逻辑哲学论》里写过一句话：我的语言的界限意味着我的世界的界限。这句话在大模型时代有了新的含义——你的表达能力有多宽，AI能帮你实现的边界就有多远。 但每个人的表达能力并不相同。有人能用文字精确描述一个画面，有人脑子里有一个完整的场景，却无论如何也说不清楚。这时候，全模态输入的价值就显现出来了。 MiniMax H3不再把图片、视频、声音的生成、编辑和参考拆成彼此独立的任务，而是由文本、图像、视频与声音共同构成多模态上下文，统一理解创作意图。 换句话说，多模态输入拓宽了用户表达的边界。那些过去因为“说不清楚”而无法实现的想法，现在有了新的表达路径。 我们用H3生成了第一视角在老北京胡同中拍照的场景。用纯语言描述时，胡同的背景很难锚定，手机第一视角的表述也不够精确，但在H3模型中，直接将老

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 2026年初，桑达尔·皮查伊在接受BBC采访时，罕见地承认当下的AI市场存在“一些非理性的成分”。这句话被CNBC主持人Jim Cramer转发到社交媒体上，附了一句更直白的建议：停止非理性支出。 这场隔空对话没分出胜负，却把一个问题摆在了台面上：如果连谷歌CEO自己都认为这个赛道有泡沫，那些正在砸进数据中心的钱，到底是清醒的布局，还是一场谁都停不下来的军备竞赛。 几乎在同一时间，巴菲特给出了自己的答案。伯克希尔对谷歌的持仓，从2025年三季度首次披露时的43亿美元，一路加到2026年二季度末的约310亿美元，一跃成为伯克希尔第三大重仓股，仅次于苹果和美国运通。7月中旬接受CNBC采访时，巴菲特亲口证实这笔投资由他本人主导，还坦言“没有早点买是个错误”。这对一个几十年如一日回避科技股的投资人来说，是相当罕见的表态。 一周之后，谷歌交出了二季度财报。营收1198亿美元，同比增长24%，是过去五年里最好的一个季度。谷歌云营收248亿美元，同比暴增82%，运营利润率拉到35.6%。净利润1121亿美元，同比暴涨298%。 图片由财报纪制作 财报数字堪称炸裂，股价却在随后交易日重挫超过7%，市值一夜蒸发数千亿美元。原因是谷歌把2026年全年资本开支指引从此前的1800到1900亿美元，直接上修到1950到2050亿美元，管理层还预告2027年这个数字会显著增加。 皮查伊说泡沫，巴菲特说买晚了，市场说烧太多，到底谁错了？ 01 谷歌云：跑得最快，但起跑线太靠后了 谷歌云在很长一段时间里，是Alphabet财报里那个尴尬的存在，增长不错，但年年亏损，2020年经营利润率一度低到-62%。 这个叙事在过去两年被彻底改写。 2023年三季度谷歌云首次实现全年盈利，此后利润率一路爬升，到2026年二季度已经站上35.6%。增速

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 7月25日，宁德时代发布了中报，打出A股中报期的头枪，也交出了一份不错的答卷。上半年实现营业总收入2769.17亿元，同比增长54.80%，归母净利润432.84亿元，同比增长41.98%。但值得注意的是，毛利率出现了明显下滑。 （宁德时代财报一图流如下图所示，单位亿元，来源：WIND，财报纪整理） 因此我们要透过财报探究的问题是：为何在营收侧一家独大的情况下，宁王依旧选择了主动牺牲利润，而不是最大化财务收益？ 就在宁王发布财报的当天，黄仁勋发布了自己第一条X的推文，转发了一封由25家科技公司联署的公开信，核心主张只有一个：全力支持开源AI模型。黄仁勋的逻辑很清楚：开源模型的繁荣，才能撑起算力需求的底座。 回到宁王的这份中报上，我们会发现，其实宁王和英伟达的叙事逻辑乃至投资逻辑是一样的：只有下游生态越热闹，上游的生意才越好做。因此，伴生关系不得不让看似无敌的巨头出让一部分权益。与此同时，为了维持市场对产品代际的潜在风险，巨头们也不得不变成“投资者友好型”公司。 我们的核心观点是： ·营收侧表现优异，产能利用接近拉满，储能和动力电池业务都有不错的表现。 ·毛利率下滑相对明显，增速放缓的大背景下，宁王选择主动放价来蚕食份额。 ·合同负债明显下滑，库存产品有抬头趋势，中期来看宁王的业绩预期有一定的压力。 ·宁王现阶段与新能源产业的伴生关系非常明显，因此行业趋势波动会直接传导到其账本上。与英伟达的逻辑类似，宁王也需要下游的强繁荣，强竞争才能维持现阶段的地位，这也是为何宁王会在此时选择让利的核心原因。 01 产销两旺，宁王地位现阶段无人撼动 二季度，宁德时代录得营收1477.9亿元，同比增长56.9%，与市场预期基本持平，创单季度新高。无论是增速还是绝对收入，都无可指摘，表现堪称完美。 产销侧，上半年电池产量498GW

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 Momenta递交招股书那几天，地平线创始人余凯发了条微博，大意是地平线从来没蹭过自动驾驶芯片第一股、自动驾驶第一股、物理AI第一股这类“第一股”的称号，算是一家“比较无聊”的公司。这条微博没点名，但时间点和“物理AI第一股”这个标签严丝合缝，让人不禁浮想联翩。 其实这条动态更像一个引子，真正值得深究的，是这个标签背后蕴含的问题。而在问题背后，Momenta的招股书和上市首周的股价走势，已经给出了不少线索，只不过被“物理AI第一股”这五个字盖住了。 这篇文章想顺着这些线索，聊几句市场上不太常见的看法：把公司值多少钱和故事值多少钱这两笔账，稍微分开算一算。 （Momenta财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，由财报纪整理） 01 量产造血，Robotaxi仍在“烧钱试错” 一个飞轮，两条腿，是Momenta的核心战略。 飞轮指的是数据驱动算法、海量路测数据、闭环自动化工具链构成的技术闭环。两条腿，一条是量产业务，给车企做定制化的智能驾驶方案，赚一次性的技术开发服务费，以及按车型销量持续收取的软件许可费；另一条是规模化无人驾驶业务，也就是Robotaxi，瞄准的是更长期、更彻底的L4级完全自动驾驶。 从财务数据来看，这套战略部署现阶段得到了实体产业市场的认可。Momenta的软件许可收入从2023年的0.23亿元涨到2025年的9.68亿元，三年增长超过40倍，占营收的比重也从3.1%提到了40%左右。 许可收入的特点是边际成本极低，车企量产规模与其形成正向循环，“飞轮”转起来的正向反馈也投射到了毛利上，公司毛利率从2023年的17.5%一路冲到2025年的71.6%。 数据来源：Momenta招股书及公司财报，2023—2025财年 分业务收入来看，营收结构呈现单腿支撑，量产车解决方案贡献了几乎全部

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 空调行业最近终于有点水花了。过去市场研究，话题总绕不开行业格局：价格战何时见底、产业链一体化还能走多远、渠道效率还有多少挖掘空间、管理层换届后的改革能否奏效。 这些议题固然关键——毕竟国内空调保有量已超 7.8 亿台，更新需求占比突破 60%，2025 年出货端 CR3 达到 60%，是典型的存量博弈市场，格局的重要性本就远高于成长。 但在行业共识之外，企业端真正重仓布局的两个战略方向，市场讨论得并不多： ○中央空调的国产替代。全球中央空调市场超过2500亿元，超过格力电器的营收规模。但这个领域仍由国际品牌主导，全球CR5超过40%，大金、开利、江森自控、特灵科技和美的分列前五。 ○l品牌出海。中国空调产量占全球80%，国产品牌已经统治了国内家用空调市场，但美的、海尔、格力三家在全球空调市场的份额合计仅22%。 海外中央空调市场的突破，已经在冰轮环境身上看到曙光（参考《烟台这座老工业城市，在AI时代跑出了两只大牛股》）；而品牌出海这条走了多年、并购路径收效平平的路，正被2026 年席卷欧洲的热浪，撕开一道新的口子。 01 热浪袭欧：高温重塑空调需求 2026年的夏天，欧洲热得异乎寻常。 5月，西欧就遭遇了一轮来得早、强度高的热浪，法国西部、英格兰和威尔士部分地区日均气温比常年同期高出 10℃以上；进入6月，大范围极端高温再度来袭，西欧迎来有记录以来最热的6月，平均气温较历史均值高出3℃。 近年来全球气候变暖加剧，极端天气频发，欧洲这片素来以 “夏季凉爽、家庭少见空调” 著称的大陆，正在被迫适应新的气候常态。而气候常态的切换，往往意味着需求结构的重塑。 图：欧洲气温相对1991-2020年平均值偏离度系

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 2026年7月24日，《华尔街日报》一篇报道的标题平淡无奇，内容却是一道分水岭：美国企业界正在集体停止在大模型调用上烧钱。 过去两年，企业以“Token最大化”为荣。内部排行榜上，谁的API调用费用最高，谁就是数字化转型的急先锋。如今这套叙事被彻底翻转，省钱成了新信仰，节俭成了新美德。 Cursor这家即将被马斯克以600亿美元收购的公司，为这场运动发明了一个精准的词：tokenomics，Token经济学。它的前投资银行家、现任现场首席技术官Mike Saeks用一个比喻道破了这场转向的核心：“用最强大的模型处理日常任务，就像开着兰博基尼去杂货店买牛奶，那车是为了赛道而生的。” 种种迹象证明，这不是一句俏皮话，它是对过去两年AI泡沫叙事的清算的开始。 01 从炫耀性消费到算计性生存 这场转向的速度之快，连最敏锐的观察者都措手不及。 几个月前，企业还在攀比谁的AI账单更吓人。Token最大化是一个充满硅谷气质的词：把浪费包装成进取，把烧钱曲解为信仰。那时的逻辑是，用得越多意味着AI化越彻底，花得越狠意味着技术领先越明显。 现在呢？Pylon这家AI客服平台的CEO Marty Kausas说得直白：“我看到的客户忠诚度是零。现在真的像一场血洗。” Pylon自己就是这场“血洗”的受益者，今年到目前为止，它从一家AI供应商那里免费获得了约160万美元的Token额度，从另一家拿了6.5万，再一家拿了1万。Kausas的总结冷酷而精确：AI公司正在疯狂地塞优惠，只求客户别走。 这种画风的突变，驱动力只有一个：模型太多了。 当OpenAI还在为GPT-5.5的推理能力洋洋得意，当Anthropic还在为Fable模型的道德对齐大做文章时，企业发现了一个让他们愤怒又释然的真相：绝大多数任务，根本不需要那些最昂贵、最前

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 2026年1月9日，MiniMax（0100.HK）正式在香港联交所主板挂牌上市，成为首批完成二级市场资本化落地的大模型独角兽之一。MiniMax以165港元发行价挂牌，上市首日大涨109%，市值一度突破4100亿港元。 而截止2026年7月24日，股价已经来到196港元，市值仅684亿港元。同期上市的智谱，估值仍在5759亿的高位。资本市场给出的定价，差了不止一个量级。 拆解财报来看，我们会发现Minimax的基本面表现其实不错： ○2025年总收入为5.53亿元人民币，较去年同期增加158.9%，超过70%收入来自国际市场，远高于市场预期。 ○毛利为1.41亿元人民币，较去年同期增加437.2%。毛利率为25.4%，较去年同期提升13.2个百分点。 ○经调整净亏损为17.56亿元人民币，去年同期经调整亏损为17.09亿元人民币。经调整净亏损率较去年同期大幅收窄。 （注：汇率按1美元=7元人民币计算，下同。财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind） 纵观财报后，我们认为这种分化的本质，是市场正在用一套新的标准审视大模型企业：大模型企业能否构建出 “基模能力—商业化结果—Infra资本投入”的正循环。 MiniMax因为M3的阶段性弱势，卡在了这个循环的第一环。 01 商业模式覆盖最广的大模型公司 MiniMax的“基模能力”在上市之前，走得很漂亮。得益于年初Openclaw爆火后创始人的自发推广，MiniMax的基模调用量一度位居openrouter的前列，一时风光无量。 更关键的是，相较于同期上市的大模型企业，MiniMax的商业模型覆盖更广。从营收结构来看，面向C端有Talkie和星野，面向B端有开放平台和企业服务，此外还有海螺AI等产品矩阵。2025年，MiniMax实现总收入5.53

1.英伟达的核心战略：从芯片到数据中心的全栈垄断。 从 GPU 芯片切入，逐步延伸至网络设备（解决 GPU 与网络的性能匹配问题）、全系统解决方案，最终目标是进入数据中心运营领域，形成 “芯片 - 系统 - 数据中心 - 服务” 的全栈闭环；目前仅缺少机架式交换机（依赖博通/Arista），正研发光通信 DSP 技术以补齐短板。 2.受Anthropic启发，行业意识到模型需从追求“超级智力”（OpenAI路径）转向“超级执行力”（Anthropic路径）。Coding和Agent能带来即时ARR，而单纯追求参数规模无法覆盖高昂的训练成本。 3.OpenAI2026 年重点布局的战略方向： 1）拓展未开发行业。从已成熟的生产力工具、编码、客服、电商领域，转向医疗、法律等敏感行业，以及政府合同。 2）技术深化，聚焦多模态能力与定制化芯片研发，通过 GPU/TPU 资源优势和更低的推理成本巩固壁垒。 4.豆包并未追求模型能力的“极致领先”，而是选择横向做大。多模态和Agent是必选项，目标是让产品成为超级app真正破圈，而不是在单点能力上与DeepSeek、千问硬碰硬。 5.AI 整机 BOM 结构剧变：2025 年内存+ 储占整机成本约 40%，2026-2027 年抬升至 50%-60%，高端高算力机型突破 60%，存储硬件成本超越 GPU/CPU。 6.2026年跨境电商进入“深水区”。 Temu凭借全托管/半托管双轮驱动和本土化发货策略，在欧美市场持续高速增长，并逐步构建起类似亚马逊的盈利模型。亚马逊虽仍具优势，但面临Temu/Shein/TikTok在性价比和用户体验上的强力挑战。合规化、海外仓资源争夺及供应链效率将成为决定商家生死的关键因素。 亚马逊面对中国平台的冲击，强化了其Prime会员体系和FBA物流优势。2026年，亚马逊推出了更具竞争力的低价商店项目（类似