社区

消费行业正在经历一轮周期转身。 过去几年，流量红利退潮、平台格局博弈加剧、消费者对三个月跑出来的新品牌越来越警惕——这些信号共同指向一个事实：上一轮以效率为单一导向的增长方法论，正在部分失灵。轻资产、快周转、猛扩张的叙事框架，越来越难以解释当下的竞争格局。这就提出了一个需要重新审视的问题：在消费品行业，到底什么样的资产能够跨越周期？ 那些已经被验证过的答案，往往朴素却持久。巴菲特终其一生偏好的消费品公司，有一个共同特征——它们手里的核心资产，不是靠资本开支堆出来的，而是用时间攒出来的。品牌在消费者记忆里的位置、渠道在物理空间里的触达、研发体系和供应链能力的长期沉淀——这些东西折旧速度极慢，复制成本极高，在周期下行时反而成为最可靠的底仓。用一句老话来说，就是"长坡厚雪"。 回到中国消费品市场，这套逻辑正在重新获得定价权。 上海家化刚刚交出的财报，为这个判断提供了一个恰逢其时的注脚。这家百年企业在过去一年完成利润表的扭亏，并且一季度表现亮眼，实现营业收入17.95亿元，同比增长5.4%，扣非净利润2.66亿元，同比增长38.2%。 在我们看来，上海家化所代表的核心能力——品牌的代际厚度、渠道的物理纵深、多品类的风险弹性，以及支撑这一切的研发体系、供应链纵深和精细化运营能力——正在成为消费品行业下一阶段价值重估的关键坐标。 01 消费品的“长坡厚雪”，离不开三重壁垒 2014年8月，重回宝洁的雷富礼宣布了一条震动行业的决定：砍掉旗下近百个品牌。留下的标准极其冷酷：过去三年为集团贡献90%收入和95%盈利的核心品牌。佳洁士、帮宝适、吉列、汰渍留下，其余剥离、停产或自然淘汰。 这个决定在当时引发巨大震动，但回头看，逻辑并不复杂。汰渍的广谱定价覆盖了从一线城市到乡镇的货架，吉列补全了其男性消费的版图缺口，佳洁士营销投入了半个世纪。这些被保留的品牌有一个共通的特质：用足够长的时间，在消费

1854年，伦敦。迈克尔·法拉第在皇家研究所的地下室中撒下铁屑，轻敲纸板。铁屑在看不见的磁场里排列成优美的弧线，他将这些弧线称为“力线”，一种全新的物理学语言就此诞生。 同年秋，威廉·汤姆逊在格拉斯哥大学写下一组偏微分方程，用严密的数学语言重写法拉第的直觉，把“场”纳入牛顿力学的分析框架。汤姆逊相信，唯有方程，才能让自然规律被真正理解。 这两种理解世界的方式，在整个维多利亚时代既竞争又互哺，让电磁学在半个世纪内完成了三级跳——从实验室猜想，到数学精确描述，再到工程化——最终催生麦克斯韦方程组，成为第二次工业革命的基石。 一个半世纪后，相似的剧本在中国AI领域悄然重演。 2026年4月20日，月之暗面发布Kimi K2.6。四天后的4月24日，DeepSeek开源V4。两个万亿参数级开源模型在同一周落地，包揽全球权威开源模型榜单前两名。这是两家公司在过去16个月里又一次技术路线迎头相撞。 技术撞车撞到第N次，单纯的比较已然疲乏。就在日前，X上出现了一则好玩的提问，配着一张梗图：如果DeepSeek和Kimi等中国开源公司合并，OpenAI和Anthropic CEO会是什么反应？ 仔细想想，在中国互联网史上，其实这一追问并不突兀。从2012年优酷与土豆的世纪联姻起，每隔几年，同一赛道的前两名便会在资本与巨头的意志推动下，从相杀走向相爱，把内耗转为合力，去应对外部更大的战场。 DeepSeek与Kimi们会走进这条河流吗？我们今天就开个脑洞：假如它们真的合并，会发生什么？ 01 技术互嵌：一个平视硅谷的全栈底座  DeepSeek与Kimi们技术路线的高度互嵌，是探讨合并假设的基本前提。假设合并，第一个产物就是一个覆盖“训练—推理—部署—应用”全链条的模型平台。 首先，DeepSeek与Kimi们在架构层面的互嵌已深入骨髓。DeepSeek在V3中首创的MLA注意力机

2026年的一季度，对于全球家电企业来说都充满了压力。 在多重冲击下，海尔智家的2026一季报业绩也不可避免受到影响。 不过，在这份财报中，很多投资人看到的仅仅是业绩承压，而我们看到的是结构性的悄然变化：北美市场的多重短期冲击被放大，而其他市场的韧性、创新成果以及管理层信心的长期亮点，却被多重短期因素所掩盖。 在我们看来，海尔智家虽然受北美市场拖累，但经营面依旧稳健向上。 01 北美市场的冲击，是短期因素 重新审视海尔智家一季报压力的真正来源，我们不难发现，众多短期因素都在一季度汇聚，导致海尔智家北美业务面临了巨大压力。 首先是关税压力。 除去年已经征收的高额关税，一季度美国还在持续加征对华关税，并讨论撤销中国永久正常贸易关系和最惠国待遇。 虽然海尔智家正优化全球供应链布局，但这需要时间，而眼下的关税已经开始对当期业绩起作用了。 其次是汇兑影响。 2025年一季度人民币兑美元平均汇率是一个高点：1美元约兑换7.279元人民币，而2026年Q1人民币兑美元平均汇率是一个低点，1美元约兑换6.927元人民币，同比人民币升值约4.8%-5%，这直接影响了美元计价的GE Appliances利润表现。 在今年一季度，两场暴风雪也产生了影响。 一季度美国多场冬季风暴导致南中大西洋及东北部地区交通瘫痪、零售中断，家电销售与生产受阻。暴风雪造成短期、高频度的销售中断：客流锐减、物流受阻、门店关闭，对家电等可选消费形成中高个位数局部冲击。 最后是大宗商品及地缘政治的影响。 地缘冲突推高全球大宗商品价格，第一季度材料指数升超10%，钢、铜等家电核心原材料成本攀升。GE Appliances作为重度用钢企业，面临供应链成本压力，海尔智家年报已提及通过全球采购对冲外部成本，但一季度仍不可避免受地缘影响。 四个短期因素的交汇，让北美业务高占比的海尔智家受到相当不小的冲击。报告期内，海尔智家北美市场

一个不难得出的结论是：今天的中国制造，缺的不是技术能力和性价比，而是被全球消费者发现的机会。 对于今天具备完整生态的中国制造来说，高效制造能力，仅是价值获取的其中一环，想要获取更高价值，抵御工业周期的天然风险，需要通过出海电商的网络，向全球消费者心智占领环节不懈前行。 而在众多努力带动中国制造业出海的中国跨境电商平台之中，TikTok Shop 是其中比较低调的一个： 不声不响之间，TikTok Shop已经成为了字节跳动海外营收占比提升的主要动力：根据此前媒体报道，2025年GMV（商品交易总额）同比增速接近70%，在2025年活跃消费者达到了4亿，GMV已经接近千亿美元规模，在海外主流电商平台中增速最快。 在出海路径的选择中，TikTok Shop的高速增长，为今天的中国制造商家走出去，提供了独特的心智获取的高效率通道。以短视频和直播为代表的兴趣电商模式在海外崛起，给商家带来了与此前货架电商平台截然不同的一个舞台。 01 Wavytalk的品牌转型故事 在深圳政府官方公众号“深圳发布”的《一支深圳卷发棒在美国狂“卷”2亿美元》中，我们看到TikTok Shop对于中国制造价值链爬升的直观表现。 故事并不陌生：一家起家于深圳的卷发棒公司Wavytalk，通过TikTok Shop成功出海北美，完成了针对北美消费者的心智占领，生成了全球爆款，累积实现了2亿美金的销售额。 不过，在我看来，这件事之所以能登上深圳官方公众号成为样本，其意义在于： 今天的中国制造，可以凭借TikTok Shop的全球网络和品牌塑造能力，逐渐升级为一家可以直面北美消费者与之平视交流的的中国品牌企业。 我们不妨重看Wavytalk完成品牌闭环的全过程，对中国消费制造出海有什么启示。 对创始人Hugh来说，他是典型的深圳制造的故事样本： 做Wavytalk之前，他和团队在深圳做了很多年代工，销

在进入正文之前，不妨先思考一个问题：一家汽车公司，究竟该按“制造业”还是“科技业”的逻辑来估值？ 按照当前汽车行业的主流逻辑，答案倾向于制造业。 对于一些新势力，市场长期沿用一套传统且朴素的估值模型——“单车利润×销量”。因此，当谈及这些公司时，最受关注的指标无非是销量是否创新高、是否实现盈利、能否持续赚钱。 然而，站在2026年这个智能电动时代竞争的分水岭节点上，制造业的估值逻辑已明显不再适用于那些跑在前面的汽车公司。 以蔚来为例，它已从“造了多少车”转向“主权架构构建”。这家公司更适合采用“基础设施平台×资产复用率”这样的科技业复合估值模型，其关注重点在于换电基建、神玑芯片等低淘汰、高成长的硬资产。 所谓主权架构，并非一个全新概念。它是一套完整的、自主可控且不可替代的技术-商业-基础设施体系。移动互联网时代，苹果构建了一套至今未被复制的体系：A/M系列芯片代表算力主权，iOS代表软件主权，iCloud代表数据主权。微软在桌面端构建的Windows+Office+Intel联盟，是另一个版本。 以这一概念为锚点，我们来观察2026年春天的中国新能源市场，一场围绕“9系”的集体冲锋正在上演。超过5.2米的全尺寸纯电SUV密集列阵，不约而同地将目标对准同一个图腾：路虎揽胜。宽大的格栅、平直的腰线、悬浮式车顶……这些挑战者选择了最安全的路径，模仿燃油时代的王者。 彼得·蒂尔将这种现象称为“从1到N”的水平进步：在已有赛道上修修补补，成为拥挤赛道里的第N家公司。当所有人使用同一把皮尺丈量路虎揽胜的轮廓，其结果只能分食存量市场的残羹，只能用固有的制造业估值模型来衡量价值。 但另一条路同时存在：从0到1的垂直突破，意味着不在别人的图纸上修修补补，而是建立自己的底层规则，那就理应用复合估值模型来重新审视。 比如特斯拉，是新时代第一个完成从0到1，实现“征服者”编码的品牌。Autopil

无论中美，今年的资本市场，正在基于AI能力提升，而产生一个高度一致也非常可疑的观点： AI将最终吞噬SaaS，SaaS行业的估值倍数将迅速缩水。 这种SaaS末日论的传播，其标志性事件是2026年2月5日前后的Anthropic Claude Cowork等AI Agent工具发布，在那一天，美股SaaS公司估值在短短48小时内蒸发约2850亿美元（部分报道称接近3000亿美元）。 这也被华尔街交易员称为是一场“SaaSpocalypse”（软件大灭绝）的开始：在随后的一周内，美股软件与服务类股票市值蒸发近10000亿美元，一个月内部分核心公司合计损失超7300亿美元。 同期的中国资本市场也不例外： 泥沙俱下之下，Wind香港SaaS指数主要成分股金蝶国际等在2个月中，跌幅普遍超过30-40%； A股方面，国产办公龙头金山办公尽管交出一份年度优秀业绩表现，仍然没能阻止其股价从2月4日迅速下跌近30%。 一个背景是，尽管经历了10年高速增长，今天的金山办公PB band（市净率）却处于历史10年最低10%区间： 这种对物种灭绝的集体恐惧的噪音，事实上掩盖了金山办公2025年报中明显亮眼的逆向信息： ●金山办公2025年财报实现营收59.29亿元（+15.78%）、扣非净利润18.03亿元（+15.82%）。 ●WPS 365业务收入7.20亿元，同比大增64.93%，连续四个季度收入增速超60%。 ●WPS个人业务36.26亿元（+10.42%），海外收入+53.67%；WPS软件业务14.61亿元（+15.24%）。 ●AI商业化加速：WPS AI国内月活8013万（+307%），日均Token调用超2000亿（+12倍）。 值得指出的是：2025年，金山办公拟每10股派息12.5228元（合计约5.80亿元），分红比例超31%：这丝毫没有过冬的胆怯，而展现了公司管理层对于

3月25日， $泡泡玛特(09992)$ 交出了一份足以羡煞市场的成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；净利润130.12亿元，增幅近三倍；海外营收贡献超4成。然而，当管理层在业绩会上说出“2026年增速预期不低于20%”时，市场瞬间变脸。相比2025年的近两倍增长，20%的指引，被解读为“失速”的信号。 恐慌情绪迅速蔓延。业绩会次日，股价应声大跌。 市场的多空博弈，本质上是两种时间维度的碰撞。但这场分歧的真正关键，不在于谁对谁错，而在于双方看到的，是同一家公司的不同切面。 01 空头并非无的放矢，但王宁更有远见 从市场反应的表征来看，空头的逻辑其实站得住脚。 过去几年，泡泡玛特股价从低点算起，涨幅超过35倍，估值一度被拉到极致。资本市场对它的定价，始终建立在“高增长”的预期之上。 营收规模从45亿飙升至371亿，年复合增速达到了70%，于此同时毛利率也提升了10.7%，这份成绩单放在任何一个年收入过10亿的消费品企业中，都不失为一种增长神话，自然会挑动最热烈的市场情绪。 而当管理层在业绩会上给出20%的增速指引时，这个预期被瞬间打破——从近200%的增速，断崖式下修至20%，算下来2026年的预期增量可能仅有75亿，不及2025年的1/3，高增长的光环骤然褪色。 对于习惯了“增速即正义”的市场而言，这无疑是一个危险信号。 同时市场认为，过去一年的爆发式增长，很大程度上得益于超级IP的横空出世。对于擅长财务计算的投资者而言，都会问一个问题：这种爆发是可持续的吗？Labubu的热度还能维持多久？主动降速是不是代表着IP的运营价值的高估？ 这些问题并非没有道理。潮玩行业本质上仍带有一定“非标准估值”的特征，而IP的生命周期向来难以预测。叠加股价已处高位、获利盘丰厚，市场成为“惊弓之鸟”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议3月26日，海尔智家发布了2025年报。作为长期跟踪海尔智家的分析师不难发现，这份年报依然稳健：营收首次突破3000亿元大关，归母净利润195.53亿元，营收、利润双创新高。要知道，在过去一年，全球行业全面承压。一方面是海外市场不断加码关税，给企业出海带来重重阻碍；另一方面国内家电市场整体下滑幅度达到25%。在这样复杂的外部环境下，海尔智家这份年报，无疑是对“韧性十足、经营稳健”的诠释。对于今天的投资者来说，这份海尔智家财报一个值得追问的问题是：他是如何对外抵御关税变化与行业波动，对内化解战略投入近89亿带来的增长压力，实现业绩双创新高的？本文将从3个方面进行解读。01业绩新高展现强大的经营韧性海尔智家在不确定时刻的双高业绩，展现出了强大的经营韧性。首先，海尔智家通过持续落地的智慧家庭战略，打破行业边界，不断提升企业竞争力。在行业竞争日益白热化的今天，海尔智家通过大厨房、大暖通生态建设，大幅提升产业竞争力。冰箱、洗衣机、热水器市场份额分别达到47.7%、47.4%、32.5%，在原有领先基础上进一步扩大优势；家用空调全球销量同比增长14.8%，继续领跑行业；海尔商用空调多品类份额稳居第一。其次，在多品牌领域，海尔智家的成果也颇为显著。卡萨帝保持了连续10年高端市场第一，2025年实现两位数增长；Leader统帅收入首次突破百亿元大关，同比增长30%。这套多品牌协同打法，放大了成套系产品的威力——不同品牌、不同定位、不同场景相互配合，形成强大的合力。这一点，在当下竞争高度同质化的行业里，显得尤为难得。再者，海尔智家本土化创牌战略，全球化优势尽显。具体来看，在美国，高端品牌收入增长7%，连续四年稳居行业第一；在欧洲，白电市场份额位居中国企业首位，收入实现19.9%的增长；在澳新，海尔与斐雪派克双品牌包揽大白电市场第一

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议上周，贝壳披露了第四季度财报，营业收入录得222亿元，单季度同比大幅下滑29%，全年实现收入946亿元，较2024年的935亿元微增1.2%，但四季度调整后净利润仅录得5.17亿元，同比下滑61.5%，经调整净利润率仅为2.3%，财报一图流如下图所示：如果说有一家公司能成为观察中国地产周期波动的“温度计”，那非贝壳莫属。其庞大的门店网络、数十万计的活跃经纪人以及贯穿一二手房交易的全链路数据，使其成为了中国房地产市场供需关系、价格预期与流动性状况最真实的映射。贝壳的整体业务分别对应着三个大方向，方向一是以房产交易为核心的存量房（二手房）及新房交易业务，方向二是更长链路下的家装家居业务，方向三是房屋租赁业务。其中新房、存量房交易仍是目前贝壳利润的主要来源，家装家居是贝壳增长的第二曲线，租赁市场规模大，但利润贡献较低。纵观四季度及2025年全年的财报，我们的核心观点是：·地产下行周期泥沙俱下，贝壳也不能幸免，四季度营收侧表现疲软，除租赁业务外，其余业务均出现明显下滑。·管理层想要推动家装业务的标准化，降低财务成本，因此作为售房业务长链条对冲的家装业务，也首次出现同比负增长。·租赁业务还在调整会计口径，导致营收下滑但利润增长，核心来看贝壳还是致力于维持住20%的毛利润水平。·虽然费率受到营收规模影响提升，但整体费用缩减力度较大，费控表现还算优异。·从业务线来看，彭永东在逆周期其实做的不错，通过加盟模式扩张保证了行业地位，维持了用户群体，贝壳也在变得越来越轻。详细的财报分析如下。01行业贝塔下行，贝壳难以独善其身单看贝壳四季度营收侧的业绩表现，可以说是相当凄凉，在2024年相对高点的对比下，2025年四季度整体的营收仅为221.9亿元，其中存量房业务收入单季度降幅达到了39%，新房业务单季度降幅更是达到了44%。相对于新房

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在资本市场中，“扭亏为盈”往往被视为企业发展的关键拐点，其背后通常预示着企业基本面的深度蜕变，也是市场对企业价值重估的重要信号。3月25日，中国AI制药“第一股”晶泰控股披露了2025年全年业绩公告，交出了一份亮眼的“扭亏”答卷。财报数据显示，公司2025年实现营业收入8.03亿元，同比大幅增长201.2%；值得关注的是，在研发开支同比增至5.69亿元、持续加大核心技术投入的背景下，公司仍实现净利润1.35亿元，成功实现盈利突破。从 2024 年巨亏 15.15 亿元，到 2025 年一举实现 1.35 亿元净利润，晶泰控股的业绩实现了惊天逆转。作为中国 AI 制药行业发展进程中一份具有标志性意义的盈利财报，这一成绩理应受到高度关注。然而，这份华丽的“扭亏”成绩单，究竟是公司引以为傲的“生态飞轮”模式实已转动的铁证，还是另有隐情？其背后隐藏着怎样的财务逻辑？今天，我们将从纯财务视角出发，层层拆解，还原晶泰控股“扭亏为盈”的真实面貌。01“扭亏为盈”真相先给出结论：晶泰控股确实实现了账面盈利，但距离其宣称的 “生态飞轮” 真正转动，仍有不小差距。公司 2025 年实现的 1.35 亿元净利润，并非完全由主营业务驱动，而是高度依赖两笔大额非经常性收益：一是来自 DoveTree 的 5100 万美元首付款（约合 3.65 亿元），二是高达 5.14 亿元的其他收益净额。若剔除这两项非经常性损益，晶泰控股当期经营性亏损规模，实际上较 2024 年进一步扩大。图：晶泰控股财务数据拆分，来源：锦缎研究院首先来看晶泰控股与 DoveTree 的合作。2025 年 6 月 23 日，双方达成药物开发合作，晶泰控股将依托其 AI + 机器人一体化药物发现平台，为 DoveTree 指定的多个靶点开发小分子及抗体候选药物。根据协议