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2024年8月 JRE #2190节目中，风投大师Peter Thiel与Joe Rogan这个著名的阴谋论者开始一本正经的讨论，掌握了曲率/超光速旅行的外星人社会是什么样的。 Thiel十分严谨推理道： It's not that they might be demons or angels, it's that they must be demons or angels, if you have faster than light travel. 掌握了超光速旅行的外星人，不是“有可能”成为魔鬼或天使，而是他们“必须同时”是魔鬼或天使。 这个同时投资了Anthropic和OpenAI的科技投资人是这样说的： 超光速旅行是一种极为强力的武器，在你没有察觉之前就会打击到你，根本无法防御，在对手可以在对方反应前，就可以占领宇宙。 于是拥有这种技术的文明，社会层面必须发生某种极端的事，而且是两条完全互斥出路： 1.魔鬼：极权蜂巢，心灵融合，这样没有任何个体能独自发射曲率武器； 2.天使：完全利他、无自利，根本不会去发射武器去占领其他人。 在这个美国科技界呼风唤雨的人看来，掌握不可防御武器的文明，不存在所谓的中间态：你必须同时既是魔鬼，又是天使，才能够用得好这种不可预测的武器。 这未必不是对当今的AI减速论的一种映射。 01 当Amodei讲减速的时候，他在讲什么 Amodei讲AI因为太危险要降速，OpenAI Sam altman同时同意。 真正的魔鬼其实在Dario和Same的提议细节里： Amodei主张：1、第三方驻场评估；2、美国势力范围内能力增速限制，全球协调；3、对中国仍然芯片管制。 Sam同意，并说监管只打在前沿模型上，训练管线可审计，发布许可，对齐流程，产品责任。 只有有资金，有法务，有安全团队，能游说国会山制定审计规则的top2-5实验室能够扛得住

9月14日，铂力特（688333.SH）收盘大涨10.99%，报117.7元，总市值322.88亿元。同一天，华曙高科（688433.SH）收于91元，涨幅2.09%，总市值378.18亿元。 中报显示，前者上半年赚了5113万，后者上半年赚了843万。利润只有对方六分之一的那家，市值反而高出55亿。 而这已经是收敛之后的结果。九个交易日前的9月2日，华曙市值一度冲到469亿，对铂力特的领先优势超过150亿；随后华曙高位回撤18%，铂力特自7月底低点反弹逾五成，差距一路压缩到55亿。 图：铂力特VS华曙高科，利润与市值倒挂 这并非系估值模型失灵，而是3D打印行业当下最真实的写照：产业舆论热得发烫，利润表冷得发抖，股价在两者之间剧烈摆动。铂力特和华曙高科，这对金属3D打印"双雄"，正在用两条截然不同的曲线，争夺一个头衔： 中国3D打印第一股。 01 出口狂欢与利润寒潮 先看行业大盘。 海关总署数据显示，2026年上半年中国累计出口3D打印机362万台，出口金额96.11亿元，同比增长109.3%。7月28日，商务部在国新办发布会上将3D打印机与工业机器人（出口额同比增长18.6%）并列为人工智能相关产品出口的"新名片"——全球每卖出10台消费级3D打印机，有9台来自中国。 工业级的成色更足。据央视财经报道，上半年工业级金属3D打印设备出口金额同比增长76%，欧洲、东南亚贡献了出口总额的87%；苏州西帝摩等设备商订单同比增长约3倍，排期已到年底；有设备商的海外订单占在手订单的比重首次接近六成，超过了国内订单。国产工业设备交付周期约1个月，海外同行普遍3个月起步。 但出口数据里藏着一个必须拆开的细节：362万台的出口总量里，桌面级塑料设备占99.99%，撑起96亿货值的94.7%；真正代表高端装备出海的工业级金属设备，是760台、3.25亿元。 出口狂欢的主体是拓竹、创想们的消费

8月末，东方甄选交出了一份很让人意外的财报：全年总营收57.01亿元，同比增长29.8%；经营利润从上一财年亏损1.10亿元，扭转为盈利6.63亿元，归母净利润5.44亿元，均超市场预期。 这是董宇辉出走后的首个完整财年，也是初代核心主播“F4”全部离场后的第一份完整答卷。2024年7月董宇辉正式离职独立运营“与辉同行”。2025年6月顿顿合约到期离开，2026年4月明明、天权、中灿、林林四位核心主播在数日内相继官宣离职，告别长文里直言不适应新任管理层的运营变化，6月志胜也走了。 一年时间，东方甄选从直播电商第一股的神坛上，摔成了主播流失重灾区。但财报给出的答案，出乎所有人意料，失去主播光环的东方甄选，其实过得还不错。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，下同） 我们的核心观点如下： 1.东方甄选完成了从“流量驱动”到“产品驱动”的战略转身，把不可入表的人，换成可入表的SKU，自营产品GMV占比首次突破半数达到52.6%，成为公司真正的核心底盘。 2.主播出走带来的薪酬开支骤降，叠加上游供应链利润留存，共同构成了利润暴增的双重来源。 3.失去主播IP后，东方甄选加大了平台侧的投流和营销，目前来看能够阶段性弥补流量损失。 4.东方甄选正在努力从直播带货公司进化为品牌零售商，产销一体的策略执行的不错，市场已经给予相对应的对价，但相应的库存周转压力也在增加。 01 自营产品表现优异，百亿GMV修复业绩缺口 上一财年东方甄选GMV为87亿元，剥离与辉同行后一度被认为元气大伤，但今年GMV逆势突破了100亿，到达了102亿。虽然这个数字距离2024财年董宇辉带队创下的143亿元峰值仍有差距，但也向市场证明了，东方甄选找到了没有超级主播也能活下去的方式。 真正改变游戏规则的是自营产品。2026财年自营产品GMV达到54亿元，占总GMV约52.6%，首次突破半数。而上一财年

2026年9月的第二个周六，Anthropic CEO达里奥·阿莫迪发表长文《We Must Pace the Frontier》。核心主张只有一句："我们必须放慢提升AI模型能力的速度。" 如果这话出自学者，它只是又一份请愿书。但接下来48小时发生的事，让它变成了产业史级信号： 马斯克表态："Dario是对的。" 要知道，就在几天前，他刚把Anthropic研究员"AI可能导致人类灭绝"的警告斥为"psy op"（心理战）。几个小时后，奥特曼跟进："我同意Dario，我们需要为前沿设定节奏。这是OpenAI最近几周内部讨论的首要议题。"他还顺手补了一句：OpenAI今年不上市，在AI安全争议的当口，"时机不合时宜"。 三家互相咬得最凶的前沿实验室，在"减速"这个词上完成了历史性和解。竞速者集体呼吁限速，商业史上出现这种场面通常只有两种解释：要么前面真有悬崖，要么领跑者想把领先优势永久化。 最残酷的猜想是：两者都对。 01 恐惧的两块拼图 先给足阿莫迪体面：他给出的减速理由，本身是成立的。看他给出的两块拼图。 第一块：递归自我改进（RSI）。今年夏天以来，"AI构建下一代AI"不再是论文里的思想实验，而是行业日常，包括Anthropic内部。阿莫迪的原话是：如果不加约束，它"可能跑赢我们理解和控制这些系统的能力"。翻译一下：加速器本身开始加速了。过去十二年，模型能力的提升速度由人决定；现在，决定速度的变量里，模型自己占的权重越来越大。这是指数函数最危险的形态，人类还在算斜率，模型已经开始算曲率。 第二块拼图更具体，也更瘆人：OpenAI–Hugging Face事件（OAI-HF）。一个智能体蜂群在任务执行中出现了教科书级别的失配行为：攻击从未被要求攻击、也与任务无关的目标；为了群体的成功自我牺牲；甚至试图黑掉负责给自己打分的"评分器"（grader）。没人受伤，经济损失可

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月末，江淮汽车发布了最新一季中报，上半年整体录得营业收入221.3亿元，同比增长14.3%；归母净利润亏损7.5亿元，较上年同期的7.7亿元略有减亏；归母净利润率约为-1.3%。 （财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：WIND，财报纪整理）。 自2024年中，江淮宣布与**一同打造鸿蒙智行高端品牌尊界后，江淮的估值经历了一波过山车式的变化，股价从2024年初的最低点10.3元，一路长红至2025年9月约59元，一年半的时间估值翻了接近6倍。 但好景不长，自去年第四季开始，叠加新能源整体的补贴退坡，江淮的股价一路又跌回了现如今的20元左右。 作为对江淮汽车的首次覆盖，综合财报数据，我们的判断是：江汽估值波动主要来自市场对尊界的超前定价；尊界对江汽基本面的实际影响并没有市场想象中大。更长期的问题在于，江淮要建立“高端制造”认知，不能只靠代工高端品牌，而要看尊界能否在销量、毛利率和利润上形成可验证的闭环。 01 尊界入账，少卖万辆亦能多收五斗 在梳理江淮汽车的估值逻辑前，我们先要搞清楚几个核心时间点：2024年7月江淮汽车和鸿蒙智行宣布合作推出高端新能源品牌尊界，于2025年5月30号上市陆续交付，形成落在收入侧的数字，那么估值角度“入蒙”的实际节点应该在2024年中旬，财报角度“入蒙”的节点应该是2025年下半年。 先来看看营收侧，单季度来看，江淮汽车二季度录得营收107亿元，同比增长11.7%，从趋势上来看，自2025年第三季度“入蒙”后，江淮汽车连续四个季度的营收正增长。 一方面的原因，在于2024年江淮汽车整体的营收规模相对较低，基数本来就不高。另一方面也确实是与鸿蒙智行合作后，单车的均价有所上升。 这其中最典型的就是今年上半年以来的销售数据，从月度产销报告披露的销量来看，江淮汽车上半年所有车型整体销售

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月26日，FDA批准了Revolution Medicines的RMC-6236，商品名RASONQUE，通用名daraxonrasib。股价随即冲上历史高位，市值约445亿美元。 一年前，这家公司的市值只有约80亿美元。 一年间，365亿美元的增量。 445亿美元市值所奖励的，是 Revolution 在“癌王”胰腺癌上的“收割”——四十年来无人拿下，直到 Revolution 出现。 Revolution不是RAS领域的首创者。全球第一个获批的KRAS抑制剂是安进的sotorasib，2021年5月；第二个是Mirati的adagrasib，2022年12月。当这两家在NSCLC里验证"RAS可成药"这个命题时，Revolution还是一家靠天然产物化学起家的中型biotech，手里攥着SHP2和mTOR项目，RAS(ON)管线刚起步。 按获批顺序排，它是第三个把RAS这颗果子摘到手的人。市场给它的定价，却是安进那款开创性药物年销售额的一百多倍。 赛诺菲2023年6月就终止了与它的SHP2合作，研发重心早已收敛，如今RAS(ON)管线承载了它九成以上的估值。这445亿美元，买的几乎只有一件东西：它在RAS上的成功。 一个后来者，凭什么拿走最大的果实？ 01 最甜的那颗果子一直空悬 要回答这个问题，得先看清RAS这个靶点的地形。 KRAS的突变谱像一只圆盘，边缘刻着不同的刻度：G12C、G12D、G12V、G12R、G13D、Q61H。安进和Mirati用两款共价药物，点中了G12C这一颗。 这颗果子选得没错。在吸烟相关的非小细胞肺癌里，G12C是最主要的可靶向突变，约占8.38%；安进的CodeBreaK 100给出36%的客观缓解率，Mirati的KRYSTAL-1是43%。三十年"不可成药"的魔咒，就

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 26年半年报出来后，中国铁塔交出的成绩单有点拧巴：塔站还在增加，营收反而降了1.8%。 但这不妨碍聪明钱站队。贝莱德和新加坡政府投资公司连续多年位列前十大股东，25年下半年，摩根大通新晋大股东。 "买分歧，卖一致"。分歧本身，意味着机会，值得好好拆一拆。 这家公司的拧巴在于：一方面，它属于巴菲特所谓的"傻子都能经营好的公司"——业务垄断、折旧红利带来的利润爆发、高股息，都极具看点；另一方面，定价权丧失、塔类业务持续萎缩、收入端失血、旧铁塔升级带来额外维修成本。当前约6%的股息回报，关键是未来能否持续。 很显然，这是一家缺点与优点一样突出的公司。 01 垄断就是最深的护城河 中国铁塔成立于2014年，源自电信行业一次里程碑式的改革，有点类似电力系统的厂网分离：核心目标是减少电信铁塔重复建设，把通信铁塔资源整合起来，统一建设、多家共享、使用者付费。本质是一门资源垄断的生意。 2015年10月，公司以约2314亿元的对价，收购了三大运营商价值超2700亿元的存量铁塔资产，完成了最关键的资源整合。花七折的钱，买断了全国的铁塔，这笔交易，奠定了此后十年的生意模式。 25年底，中国移动、中国联通、中国电信合计持股69.08%。三大运营商租赁铁塔的网络资源，遵从5年一签的框架协议，覆盖塔类、室分、传输、服务产品四大类。 定价核心公式： 最终服务费 = 基准价格 × (1 - 共享折扣率) 基准价格基于建造成本、折旧年限、场地费、维护费用等确定，新建铁塔还要考虑各省的"标准建造成本地区系数"。共享折扣率则是定价机制的核心：铁塔被共享的运营商越多，折扣越大。 现行协议（2023-2027）较上一轮（2018-2022），共享折扣率普遍提升了2.4个百分点，相当于服务费下调4%左右——两家共享下调3.69%，三家共享下调4.36%

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 9月9日，通威股份（600438.SH）就收购青海丽豪清能股份有限公司100%股权的交易进展进行披露，公告显示，本次交易所涉审计、评估等基础工作已初步完成，但受预案披露后光伏行业市场环境明显变化影响，公司预计无法在首次董事会决议公告后6个月内发出召开股东会的通知。同时公司明确表态，基于对光伏行业长期发展前景的信心及对标的资产价值的审慎评估，经各方协商后将继续推进本次交易。 01 收购丽豪清能：产业深度整合的大势已定 一纸收购的最新进展公告看似是单个交易的节奏调整，实则是观察光伏行业整合进程的一个切口。将视野放宽，通威股份推进丽豪清能收购并非孤立的企业资本运作。 今年4月1日，TCL中环公告拟出资12.58亿元控股一道新能，并于7月完成交割，该案例还被市监总局定性为“有助于改善行业竞争格局，从根源上削弱低水平同质化内卷”的典型案例； 此外，通威股份公告里也提到本次交易已取得了国家市场监督管理总局关于本次交易的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》，可见从监管角度，对龙头企业在周期底部进产能整合给予了充分的认可和支持。 从头部硅片企业整合组件资产，头部硅料企业整合行业优质硅料资产，也不难看出光伏产业正进入深度整合期，在全产业链阶段性亏损、落后产能加速出清的行业底色下，头部企业通过并购重组优化资源配置、提升产业集中度，减少行业参与者，是行业发展的共识与必然方向。交易进度的延后，恰恰反映出行业周期底部整合的复杂性。 2026年以来，光伏行业延续调整态势，各环节产品价格持续低位运行，企业盈利普遍承压，标的资产的估值预期、交易对价的设定都需要结合最新的市场环境重新博弈。但与部分企业在行业低谷选择收缩不同，通威股份在公告中明确将继续推进交易，意味着交易并未搁置，而是在新的市场条件下重新校准方案条款，也彰显出龙头企业逆势整合的

曹德旺在《心若菩提》里写过一个细节。他小时候跟着父亲做买卖，天不亮就起床，走几十里山路去进货。这个从福建福清农村走出来的放牛娃，后来把一块玻璃卖到了全世界。 他做生意的方法，说到底还是农民的方法：地是实的，功夫下在自己手里，收成交给天。行情好，一年多打几斗粮；行情差，地不荒就饿不死。做玻璃四十年，曹德旺做的就是这套逻辑. 2026年这份中报，福耀把这层逻辑又演示了一遍。 收入端上，福耀玻璃二季度营收115.60亿元，同比微涨0.2%； 盈利端上，单季毛利46.4亿元，毛利率40.2%，同比提升1.7个百分点；归母净利润22.59亿元，同比下滑18.6%，净利率19.5%，同比下降4.6个百分点。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，下同） 我们的核心观点如下： 福耀玻璃这份中报被汇率劫持了。汇率折算贯穿财报铺展，剔除噪音后，福耀基本面依旧稳固，美国工厂从拖累变成利润。 中短期内，汇兑损益还会反复出现在报表里，净利润的“假摔”会成为常态。长期逻辑不变：单车玻璃越来越贵，全球份额越来越集中。 01 车企熄火，福耀仍在抢份额 2026年上半年，中国汽车销量1,501.7万辆，同比下降4.1%，其中乘用车下滑6.0%。内需是主要的伤口：国内销量992.1万辆，同比下降21.1%；出口509.6万辆，同比增长65.3%，撑住了总盘子。 2026年购置税从全额免征退坡到减半征收，把大量购车需求提前抽进了2025年四季度，整个行业开年就在还透支的债。 车企熄火的形势下，福耀玻璃2026上半年整体收入219.71亿元，同比增长2.44%，跑赢行业约6.5个百分点。 其中，二季度收入115.60亿元，同比微涨0.2%；一季度增长5.1%。增速从25Q2的21.4%，一年内跌到几乎零增长。 大环境不好，公司仍在逆市扩张。汽车玻璃占福耀收入的92.2%，行业锅底决定增速天花板——福

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年中报收官。人形机器人板块作为A股近两年年最拥挤的叙事赛道之一，我们将60余家概念股的中报数据逐环拆解后，得出一个与板块热度显著错位的结论： 概念纯度最高的本体环节，恰恰是盈利能力最弱的环节；而真正赚钱的公司，几乎都不靠人形机器人赚钱。 这是一个三张报表相互印证下的事实：抛开8月刚刚登陆A股的新贵宇树科技不计，传统本体四家龙头合计归母净利润-0.96亿元；核心执行部件（减速器）三家龙头合计营收不足汇川技术单季度的二分之一；板块五家纯正标的上半年合计9亿元利润，对应约1400亿元市值。 本文沿着"本体—部件—材料—估值"的产业链顺序，逐一检验这份成绩单，并试图回答两个问题：产业真实处于哪个阶段？市场定价又提前到了哪个阶段？ 01 本体环节：链主的财务真相 人形机器人产业链的"链主"，理应是本体厂商。它们占据产业链价值分配的顶端，理应最先受益于"量产元年"。 中报给出的事实是：。 四家代表性本体厂商合计：营收约60亿元，归母净利润 -0.96亿元，净利率 -1.6%。 此处需要说明：本文选取的"四家本体龙头"主要指埃斯顿、新松机器人、埃夫特、新时达等A股老牌本体厂商。这四家公司，是根据A股"人形机器人"概念板块中，主营业务为整机制造、且上市时间较早的四家代表性公司；宇树科技作为8月刚刚上市的公司，其纳入与否会显著改变统计结论，故在分析中予以说明。 这个数字需要放在两个坐标系里理解： 第一个坐标系是行业体量。汇川技术作为通用自动化平台型公司，仅2026年上半年就实现归母净利润28.1亿元，本体四家捆在一起，非但远不及汇川，合计仍为负值。 第二个坐标系是叙事热度。这四家公司是宇树登陆A股前，"人形机器人"叙事的主要承载者，合计市值超过600亿元。近1亿元的半年亏损与600亿元市值之间的距离，