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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年以来，有色金属这个被贴上“傻大黑粗”标签的周期性行业，有些的意外迎来了高光时刻——指数一路领跑市场，涨幅甚至超过了带着AI光环的TMT板块，金、铜等核心商品价格更是创下历史新高。不仅仅只是全球资源品价格普涨，我们认为有色金属行业确实正经历一轮系统性变革：作为全球最大的有色金属生产国与消费国，中国不仅搭建起了完整的产业体系，更通过海外并购、产能扩张深度参与全球资源配置，逐渐从追随者成长为引领者。其中，金、铜、铝三大品种因战略属性突出、市场规模大，成为这场变革的核心。下面我们就从产业逻辑、供需格局、价格驱动等维度，系统性聊聊这三大品种的新变化，以及中国企业在全球有色版图中的全新角色。01有色行业叙事逻辑之变1.金融和资源属性外，加工成第三大属性有色金属（包括金银铜铝锌锡等 80 余种纯金属及合金）作为上游标准原材料，一般认为有两大核心属性：·金融属性：以金、银为代表，几千年来一直充当货币或一般等价物，受宏观经济、金融政策影响极大；铜作为规模最大的有色金属之一，跟原油一样，也带有一定金融属性。·资源属性：所有的有色金属都涵盖采矿、选矿、冶炼、加工、终端需求五大核心环节，本质上就是矿，谁拥有最优质品味的矿，谁就具有最强的竞争优势。比如澳大利亚的铁矿、刚果的铜矿、哈萨克斯坦的铀矿、摩洛哥的钾矿…都属于老天爷赏饭吃。而现在，一个新的关键变量出现了 ——加工属性。这个以前在分析中被忽略的因素，权重正越来越高。对于铜、铝、铁等储量并不稀缺的品种来说，决定其价格和竞争力的，不再只是矿产本身，还有低成本的加工和冶炼能力。2.供给刚性是价格坚挺的底层支撑从资源属性来看，过去十年全球对资源开采的投资严重不足，再加上资源民族主义抬头、环保（ESG）约束趋严，新产能很难释放。2025 年起，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议继成为美国硅谷ZAP Surgical公司（简称ZAP）大股东后，百洋医药在放疗领域布局再度实现跨越式升维。12月5日至9日，百洋医药围绕核心产品ZAP-X颅脑精准放疗设备（简称ZAP-X），连续完成廊坊全球制造基地投产、放疗中心落地、循证医学研究启动等重要动作。单一看，每项举措各有侧重；但站在战略高度审视，百洋医药已悄然搭建起 “全球技术引进培育、中国制造供应全球、放疗中心服务创新、临床科研持续验证” 的全链条大放疗战略体系。作为大放疗战略的核心 “尖兵”，ZAP-X 在中国的临床推广已迈入规模化、规范化新阶段，百洋医药的大放疗战略也随之迎来成果兑现的收获期。这场战略深耕，不仅为脑转移瘤患者带来新的治疗希望，更驱动百洋医药自身的发展价值变革。01临床空白亟需填补全球脑肿瘤放疗领域，正迫切需要一场颠覆性变革。脑肿瘤是颅内肿瘤的统称，分为原发性肿瘤和转移性肿瘤。尽管原发性脑肿瘤的发病率并不算高，但转移性脑肿瘤的发病态势却不容小觑 —— 约 20%-40% 的恶性肿瘤患者，在病程中会发生脑转移，其中以肺癌、乳腺癌、恶性黑色素瘤、肾癌等最为常见。与此同时，脑肿瘤的发病风险随年龄增长显著提升，50-70 岁为高发年龄段，这一特点进一步加剧了临床治疗的难度。在巨大的诊疗挑战面前，现有治疗方案的缺陷愈发凸显。传统手术治疗不仅极易造成不可逆的神经损伤，对于占比超 70% 的多发脑转移瘤更是束手无策。另一方面，血脑屏障的天然阻隔作用，让大部分化疗药物无法顺利进入脑组织发挥作用，传统化疗的疗效也因此大打折扣，最好的治疗方案可能也只有50%有效率。在此背景下，放疗成为脑肿瘤治疗的重要选择。然而时至今日，头颈部肿瘤放疗的主流设备依旧是伽玛刀。这款由 Leksell 博士于 1967 年研制的设备，历经 58 年发展，虽相比手术、化疗具

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议老牌药企海正药业最近动作频频。11月20日，海正药业公告，同意控股子公司浙江海正动物保健品有限公司使用自有资金1亿元，在台州市设立全资子公司浙江海正宠物食品有限公司（暂定名），并投资建设宠物处方粮项目。往前一个月，海正药业宣布与浙江圣兆药物科技股份有限公司共同投资设立合资公司，专注于复杂注射剂领域，海正药业拟出资4.95亿元，持股45%。再往前的6月份，海正药业旗下沄生合成正式成立，标志着公司进军合成生物这一热门领域。投资宠物处方粮、进军高端制剂、加码合成生物——这一系列密集“追风口”布局，背后透露出这家老牌药企的突围焦虑。当其他的同业已经锚定了战略方向一去不回头的时候，海正药业还在通过多元化投资四处寻找自己未来的突破口在哪里。01多元化的得与失海正药业的多元化策略并非近些年才有，而是自诞生之日起就存在的。1956年，海正药业前身海门化工厂成立，最初以炼樟油、制造樟脑粉为主。直至1976年，工厂才更名为海门制药厂，正式进入制药领域。在早期发展中，海正药业曾经展现出相当的前瞻性战略眼光。1992年和1995年，海正药业旗下妥布霉素和阿霉素就获得了美国FDA认证，成为国内最早通过该认证并成功打入欧美高端市场的企业之一。1998年投产的阿奇霉素更是通过合作模式，成为首个进入欧洲市场的自主品牌。这一系列前瞻布局，帮助海正药业最终于2000年登陆上交所。当时，海正药业常常被与恒瑞医药相提并论——两家公司同年上市，规模相当。2000年，海正药业营收5.18亿元，净利润5100万元；恒瑞医药同期收入4.85亿元，净利润6527万元。在上市之初的几年里，两家企业并肩前行，海正药业甚至略占上风。转折点出现在2005年。彼时，两家公司选择了不同的发展路径：恒瑞医药恒瑞甩开了所有的支线业务，专注其创新药主线，走上了研发驱动的道路；而海

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议不曾想过，曾经的爱股——五粮液，这一跌就是五年。股价也从21年2月的高点313元，回撤了64.4%。可预见的当下，白酒这轮调整周期还没结束。熟悉地产的朋友都知道，房价调整也是始于2021年。正是房地产的大周期成就了消费升级的白酒市场。除了地产周期，还有一大影响因素就是人口周期，人口见顶于2010年，从那以后白酒销量也是一路下行。最爱喝白酒的还是50 60后的老一辈。现在，这批人喝的也少了。年轻人到底爱不爱喝酒，是决定白酒能否再次走出周期低谷的关键。关于这一点，我没有发言权。一是我不喝酒，基本上也没啥应酬。二是，我不是很懂当下的年轻人，感觉对于他们有比白酒更加成瘾性的东西，比如游戏。三是，场景的缺失。培养喝白酒的习惯需要一些场合，现在正面临挑战，更重要的是地产的失落，导致商务应酬少了。所以，我倾向于年轻人不爱喝白酒多一些。白酒什么时候能起来？取决于两点，一是地产企稳，二是消费企稳，或者说本质上是一个问题。众所周知，老百姓的财富60-70%是在房子上。那么，从21年高点，整个社会的财富蒸发了多少？某行一把手说过，21年的房子总市值在400万亿，经过这几年的下跌，至少30%的财富蒸发了。100万亿的财富缩水了。潮水退去，才知道谁在裸泳。对于老百姓，房子缩水，工资收入不稳定，还怎么敢去消费。真正打破通缩，需要房价企稳。房价什么时候能够企稳？大摩给出的观点是，如果政策托底得当，大致在27年的二三季度一二线城市的房价能够企稳。还有2年时间。参考主流经济体的水平，美国，调整周期持续约6年，房价最大跌幅约40%。日本，1990年代购调整持续约14年（两个7年周期），房价累计下跌超70%。香港，1997-2004年调整耗时7年，跌幅达70%。我们？调整周期至少也得需要6-7年时间。从21年算起，也得在27年以后企稳。如果白酒跟地产

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议很明显，经历5年的MDI需求疲软周期之后，今天的万华化学已经不再是当年炙手可热的“化工茅了”。一度市值超过中国石化的万华化学，今天的市值，只有不到中石化的30%。除了供应端MDI和TDI的全球扩产，叠加需求端的地产周期这种大环境因素之外，在过去几年中，万华扩产的新材料业务和大化工业务也都令人多少有些失望：石化业务连续交出多年不到5%的毛利表现；而被内部寄予厚望的精细化工，同样也被连续多年全国产能扩充压得喘不过气来。很自然的，连续令人失望的业绩表现后，市场对万华的信心也来到了历史低点。今天的万华化学的市净率，低于过去10年中95%的时间。在芯片和人工智能动辄100%涨幅的今天，化工基本面的低迷和产能出清的遥遥无期，让那些即使是自诩价值投资的人也已经失去了耐心。从风光无限的超级白马到再买剁手的老登，谁又何曾不是周期手中的玩物呢？但，请一定不要低估万华化学。01“最难对付的对手”跳出资本市场来看，并没有人敢于在这种时候低估万华化学，至少巴斯夫和陶氏这些老钱没有。这两家公司，今年2月发起了Ad Hoc MDI Fair Trade Coalition（临时MDI公平贸易联盟），这是一个贸易保护性联盟，主要针对中国MDI（甲苯二异氰酸酯）进口到美国的反倾销调查和关税措施。这一项明显针对中国主要生产商万华化学集团（Wanhua Chemical Group）及其子公司（占2024年下半年中国MDI对美出口的97%），指控倾销幅度高达306%-507%。假如成功，在已经形成的对华关税之外，针对万华输美的MDI的关税还将大幅提升。道理很简单，在这些欧美玩家眼中，需要对万华化学采取这样的极端手段。是因为他们清楚意识到，逆境中仍然在稳定盈利的万华化学才是最难对付的对手：今天的MDI，全球产能共计1500万吨，而主要参与者只有10家。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议遇见小面(HK:02408)上周五上市了，我看很多人说吃了碗大面。很多人说价格不贵，我前几年跑了不少地方，就我所见，说不贵真是何不食肉糜啊。中西部三线城市的街头小店，素的粉面大概是5元左右，荤的粉面饭10元左右，最多也就12元。像我老丈人镇上，8元能吃到新鲜口感不错的牛肉粉。下图是湖南娄底市里一份粉店的价格表。如下是武汉连锁蔡林记（十几年前上过湖南台《天天向上》）的价格表，素的热干面5.5元，带肉的热干面10-15元。这是我在成都调研，住在天府广场附近宾馆时，对面一家面馆的消费记录，消费3次，平均14元，吃的基本是抄手、豌杂面这些。附近小巷子快餐店的盖饭，也大概是13-15元。长沙河西梅溪湖附近，某粉店的价格表，牛肉粉面也就12-14元。我是比较爱吃豌杂面的，以前经常吃。单就豌杂面来说，北京常吃那家店，放肉沫的也就22元，不放肉沫只要20。广州我在黄埔吃过的一家，只要13元。综上所述，基本得出：三线带肉的粉面饭10元左右，新一线最多贵5成即15元，一线最多贵1倍即20元。其实这跟各地中位数收入差距也能对上，大致就是1:1.5:2的关系。遇见小面什么定价呢？北上广的遇见小面豌杂面，基本是24-26元，偏贵20%-30%。东莞、青岛、佛山、中山遇见小面豌杂面，基本是22元，偏贵50%。武汉遇见小面豌杂面略便宜些，基本是18-20.8元，也偏贵20%-40%。以上都是非储值价，首次储值要100元。非火车站、旅游景点，也非核心地段如北京中关村、西单，广州珠江新城，武汉江汉路的门店定价，算是比较有代表性的。而且，遇见小面的豌杂面，我也吃过几次，不难吃也不惊艳，就是中规中矩吧。从门店分布看，遇见小面的门店，基本都在购物中心，可能定价比路边小店能略贵一些，但是这意味着，往往到周末——购物中心的客流高峰时，才有较高人流量。另外，

12月3日，在以“解法”为主题的2025可持续社会价值创新大会（S 大会）上，“解法”成为贯穿全场的关键词。 作为本届大会最受关注的平行论坛之一，“生态——社会创新的新基座”主题平行论坛由《中国慈善家》杂志、可持续社会价值生态圈、腾讯SSV联合主办，《中国慈善家》影响力慈善研究院承办，伊利集团可持续和社会价值副总裁、可持续社会价值生态圈轮值主席乔璐担任主持。 论坛以更系统、更前沿的视角剖析当下社会价值创新的痛点，并发布伊利面向未来的系统性可持续解决方案——“生态解法”。 2025可持续社会价值创新大会（以下简称“S大会”）在北京举办 在全球可持续发展与社会创新面临深刻变革的今天，这一解法不仅回应了技术变迁、系统问题与协同治理的新挑战，也展示了中国企业在全球社会价值领域的创新路径与方法论。 01 企业与思想领袖共聚S大会 “生态”成为时代命题 作为国内最具影响力的可持续社会创新大会之一，本届S大会在人工智能、社会治理、创新实践等方向展开深入讨论。联合国发展系统驻华协调员常启德、清华大学学者薛澜、图灵奖得主姚期智、腾讯集团高级副总裁奚丹等多位国内外重要嘉宾发表主旨观点，强调协同、信任与生态思维在未来发展中的重要地位。 在此背景下，生态平行论坛聚焦“社会创新的新基座”，并从理论、案例、机制三大维度进行系统讨论，为企业参与社会创新提供了结构化的框架。 乔璐在生态论坛中指出，在高度复杂的社会议题面前，单点行动已无法支撑真正的改变，唯有生态，才能成为社会创新的新基座。生态不是一个联盟，而是一套持续解决问题的系统，让资源能够流动，让能力能够叠加，让一个企业的力量变成一群组织的合力，让一次行动变成持续发生的机制。 “生态--社会创新的新基座”平行论坛主持乔璐 “生态——社会创新的新基座”平行论坛 02 生态圈集中发布：启用新LOGO，三大联合计划迈入实践阶段 可持续社会价值生态圈成立于20

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议图：青海矿区的盐湖稀土远非大国博弈的终点，它标志着新一轮战略竞争时代的开启。若将视野放长放宽，便会发现，铜、炼焦煤、铀、锂、钾等一系列关键矿产资源，无不承载着大国的战略安全与产业命脉。正如特朗普政府将关键矿产清单扩容至60种，并通过推动国内开采、建立战略储备来强化供应链自主——这清晰表明，资源安全保障已成为大国竞争的深层逻辑。在这一背景下，锂作为新能源时代的“白色石油”，其地位尤为凸显。中国不仅锂资源储量位居全球第二，更掌控着全球约70%的精炼产能，在产业链中握有关键一环。在这一宏观优势下，具体企业的微观运营成为决定价值实现的关键。藏格矿业，作为中国盐湖提锂的重要参与者，在引入战略股东紫金矿业后，其发展路径与演进特征，正是观察产业逻辑嬗变的一个切口。它正在演绎着怎样的剧本？01藏格三十年近5年，即2020年12月2日至2025年12月2日，锂矿指数上涨约2倍；同期，藏格矿业的股价则从前复权价6.71元升至63.07元，涨幅达8.4倍。这背后，既有行业整体向上的“贝塔”驱动，也有公司自身的“阿尔法”支撑。图：藏格矿业相对锂矿指数，跑出了明显的超额藏格矿业从国内钾肥第二大企业，成长为钾锂铜矿业巨头，公司用了近30年时间。这一发展历程，可以分解为4个阶段：创业起步期（1996年-2016年）：公司于1996年成立，早期以贸易业务为主。2007年，藏格钾肥完成了对察尔汗铁路以东13家钾肥企业及青海昆仑矿业有限责任公司的盐湖资源整合。2016年，通过借壳金谷源控股成功上市，进入资本市场。多元化发展期（2017年-2021年）：2017年，公司进军新能源领域，成立藏格锂业，深度挖掘盐湖资源价值。2019年，年产1万吨碳酸锂项目投产；同年，收购大股东旗下巨龙铜业37%股权，为铜矿业务发展奠定基础。2020年，紫金矿业收购巨龙铜

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议12月3日，在以“解法”为主题的2025可持续社会价值创新大会（S 大会）上，“解法”成为贯穿全场的关键词。作为本届大会最受关注的平行论坛之一，“生态——社会创新的新基座”主题平行论坛由《中国慈善家》杂志、可持续社会价值生态圈、腾讯SSV联合主办，《中国慈善家》影响力慈善研究院承办，伊利集团可持续和社会价值副总裁、可持续社会价值生态圈轮值主席乔璐担任主持。论坛以更系统、更前沿的视角剖析当下社会价值创新的痛点，并发布伊利面向未来的系统性可持续解决方案——“生态解法”。2025可持续社会价值创新大会（以下简称“S大会”）在北京举办在全球可持续发展与社会创新面临深刻变革的今天，这一解法不仅回应了技术变迁、系统问题与协同治理的新挑战，也展示了中国企业在全球社会价值领域的创新路径与方法论。01企业与思想领袖共聚S大会 “生态”成为时代命题作为国内最具影响力的可持续社会创新大会之一，本届S大会在人工智能、社会治理、创新实践等方向展开深入讨论。联合国发展系统驻华协调员常启德、清华大学学者薛澜、图灵奖得主姚期智、腾讯集团高级副总裁奚丹等多位国内外重要嘉宾发表主旨观点，强调协同、信任与生态思维在未来发展中的重要地位。在此背景下，生态平行论坛聚焦“社会创新的新基座”，并从理论、案例、机制三大维度进行系统讨论，为企业参与社会创新提供了结构化的框架。乔璐在生态论坛中指出，在高度复杂的社会议题面前，单点行动已无法支撑真正的改变，唯有生态，才能成为社会创新的新基座。生态不是一个联盟，而是一套持续解决问题的系统，让资源能够流动，让能力能够叠加，让一个企业的力量变成一群组织的合力，让一次行动变成持续发生的机制。 “生态--社会创新的新基座”平行论坛主持乔璐 “生态——社会创新的新基座”平行论坛02生态圈集中发布：启用新LOG

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议自2022年末ChatGPT拉开AI纪元序幕以来，全球互联网企业的估值逻辑已悄然重构。随着十一月收官，多数中美互联网龙头企业相继披露了阶段性答卷。本文将以三季度财报为观察窗口，对比于纳斯达克上市的美国互联网龙头企业、与被称为“东方纳斯达克”的港股上市中国互联网企业，在AI浪潮推进过程中，在估值水平、盈利表现与成本结构等方面呈现的差异。在展开分析之前，照例先统一数据口径。因本文主要围绕纳斯达克与港股上市的互联网企业展开，我们分别从两个市场中选取了市值排名靠前的典型标的，并剔除了相对偏上游的硬件供应商（如英伟达、AMD、小米等），具体纳入统计的样本如下图所示：注：后文如无特别说明，单位均为亿美元；数据均来源于Choice金融客户端，由锦缎研究院整理01估值水平：中美互联网企业存在“两倍速差”1）中美互联网头部公司市值差距持续扩大AI纪元初期（2023年初），港股中概互联样本内前十大龙头企业的总市值约10500亿美元，目前最新总市值约15000亿美元，年复合增长率约19.2%。纳斯达克方面，AI兴起前整体估值约66000亿美元，目前总市值约169000亿美元，增长超过一倍，年复合增速约60.3%。仅就年复合增速而言，AI纪元以来，纳斯达克互联网公司市值增速约为中概互联的3倍。2023年初，港股互联网前十大市值与纳斯达克前十大市值相差约6.7倍，该比例与当时人民币兑美元汇率差大致相当。而目前同口径下，两者差距已扩大至11.2倍。仅从龙头企业的市值规模来看，“东方纳斯达克”与纳斯达克之间的距离正越拉越大。2）估值倍数的差距也在扩大，但双方估值均处于正向区间除市值差距拉大外，港股互联网龙头与纳斯达克互联网龙头的估值水平也存在明显差距。AI兴起前，港股中概互联处于业务成熟期，整体估值位于历史低位，前十大企业的估值中位数约15倍