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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 A股的创新药板块中，很少一家公司能像常山药业这样，被投资者赋予“常山赵子龙”的称号。 这个来自石家庄的肝素企业，凭借一杆尚未出鞘的“GLP-1长枪”，从2023年9月的4.5元一路杀至2025年11月的71.71元，市值最高突破659亿元。 然而，英雄迟暮总是来得比想象中更快。 截至2026年6月17日，常山药业股价已跌至25元附近，较峰值回撤近65%，市值缩水至不足230亿元。 从“七进七出”的勇猛无匹到“见龙卸甲”的英雄迟暮，常山药业这出资本大戏，浓缩了A股概念炒作的典型剧本。 01 长坂坡上的神话：从4.5元到71.71元的十五倍狂飙 2023年9月，当A股医药板块还在持续已久的低迷氛围中沉沦时，一只名叫常山药业的股票，悄然在4.5元的谷底蓄势。 彼时的它，不过是一家市值40余亿元、以肝素原料药和制剂为主业的河北药企，日均成交额仅约3200万元，在资本市场的角落里默默无闻。 然而，谁也没想到，这只"丑小鸭"即将上演一场堪比赵子龙长坂坡七进七出的惊天逆袭。在随后两年多的时间里，其股价如脱缰野马般一路狂奔，最高触及71.71元，市值一度膨胀至659亿元，涨幅达15倍。 这场暴涨的导火索，是一个名为"艾本那肽"的GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）。 2023年9月中旬，常山药业公告控股子公司常山凯捷健研发的艾本那肽注射液已完成2型糖尿病适应症的III期临床试验。 消息一出，恰逢全球减肥药概念风起云涌，马斯克在社交媒体上的"带货"让诺和诺德的司美格鲁肽名声大噪，礼来的替尔泊肽销售额节节攀升，全球GLP-1类药物市场规模突破700亿美元。 资本市场瞬间被点燃，A股减肥药概念指数在一个月内累计涨幅达31%，而常山药业作为"低位小盘股"的典型标的，流通市值仅40余亿元，成为游资爆炒的完美猎物。 2023年9月11日

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026 年初至今，全球最炙手可热的投资策略，无疑是高盛等外资投行力推的HALO 交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，即 "重资产、低淘汰率"）。 在HALO交易中，重资产是财务表象：资本开支动辄数十亿甚至数百亿、固定资产占比高、经营杠杆高，但其真正提升其长期价值的支点是低淘汰率，换句话说，由于技术上的不可替代性，HALO资产在时间流逝中不仅没被淘汰、反而越用越广。今年轮番迎来估值擢升的存储、电力、光纤、PCB等，莫不如是。 而近期，由于全球头部企业开始规划用玻璃基板来做AI芯片的先进封装，市场幡然醒悟，发现原来一条二十多年生命的LCD生产线，不光是显示资产，也可以复用为半导体资产。 纵观面板产业发展史，从LCD到OLED再到COG Miniled直显，都是基于玻璃的工艺，这是面板的核心能力圈。AI对玻璃基板需求的爆发，无疑提升了面板行业的投入产出比。 面板产业在AI 时代被HALO重估，其核心逻辑可以一言蔽之：越强大的 AI，越需要坚实的物理底座。 01 玻璃基板：巨头的抢滩与面板的先手 今年以来，玻璃基板成为AI芯片创新的主线之一。 英特尔是这场技术革命的最早布道者。英特尔判断主流芯片载板封装技术每 15 年迭代一次，而玻璃基板将重新定义芯片封装的边界，并明确将其纳入2026-2030 年封装技术路线图的核心支柱，2026年4月，英特尔支持的3DGS项目动工，目标是每年生产约7万片玻璃基板。 近期，全球科技巨头加速跟进，在玻璃基板赛道展开了一场白热化竞速：三星、海力士在 HBM3/HBM4 封装路线中将玻璃基板列为核心备选方案，台积电已搭建CoPoS试产线并实现量产爬坡，**海

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 奈雪的茶，从昔日风光无量的新茶饮第一股，以每股18.98港元的价格跌至今天的0.78港元，  在六家上市茶饮企业中，奈雪的茶是唯一仍在亏损的一家。财报披露，2025年全年营收43.31亿元，同比下滑12.0%；全年毛利润28.61亿元，毛利率66.1%；归母净利润-2.39亿元，净利率-5.5%，较2024年大幅减亏73.9%，核心数据均低于市场预期。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来自企业财报，由锦缎研究院整理） 我们的核心观点如下： 1.整体来看，奈雪一直在走下坡路。营收增长困难，盈利端亏损明显，门店数量一直在收缩，加盟店因投资成本高而难以大规模扩张。 2.收入构成方面，核心直营收入减少，材料成本开支随门店优化与RTD缩减，而现制茶饮的收入维稳大部分是因为外卖补贴的带动，外卖订单的比重在逐年增加，2025年已经约占一半收入；另一方面外卖占比过高也为盈利端增加不小的负担。 3.奈雪的核心用户并没有流失多少，月度复购率一直维持在24%左右，客户粘性依旧。它现下最大的问题是，市场占有率缺失，普适性不足，缺乏一个被消费者看到的机会。 4.奈雪现下选择的门店优化，确实可以改变短期的利润水平。但是长期来看，精简门店和扩品两条路，都不符合新茶饮的第一性。 01营收三年缩水16%，业务骨架在作祟 从营收看，2023年奈雪实现全年营收51.64亿元，2024年49.21亿元，2025年进一步降至43.31亿元，同比下滑12.0%，不及市场预期（约46亿元），三年间累计缩水超16%，营收失守的速度比市场想象得更快。 营收跌成这样，和产品好不好喝关系不大，问题出在它的业务骨架——直营模式。 我们先聚焦其分业务收入。奈雪的直营门店占门店总数的79%，直营收入占总收入的88.3%，奈雪的茶区别于其他头部新茶饮的最大特征

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 我们曾经在锦缎《中国内需提振，需要新一轮“社会编程”》一文中明确提出： 今天的中国内需，缺的不是技术能力和性价比，而是一个消费意识觉醒的社会编程过程。 对于今天的中国消费产业从业者来说，中国消费品已经拥有极高性价比，是一个毫无争议的事实，但供给侧的繁花似锦只是故事的一环。 今天，从业者更重要的工作，是需要让14亿消费者的意识改变。对消费者完成前沿生活方式的市场教育，从而带动新生意大盘的增长，才是今天中国消费品从业者绕不开的话题。 在众多努力教育市场，促进消费者觉醒的电商平台之中，抖音电商和在其中忙碌的宠物商家，可能是其中比较低调的一群人。 01 抖音电商宠物消费的超大盘增长 我们不妨以抖音电商宠物新品趋势白皮书中的数字来说明这个问题： 不声不响之间，中国宠物消费市场的市场规模将在2027年突破4000亿，正在形成喵星人和汪星人五五开的格局。 在四千亿大盘中，抖音电商宠物赛道正在悄然间异军突起： 2025年，抖音电商宠物赛道GMV同比增长88%，动销商家数同比增长137%，动销商品数同比增长205%，消费者数同比增长54%。 消费者洞察数据更进一步解释了抖音电商崛起的原因： 用户年龄集中在18-35岁之间，一线城市和高消费能力人群为主，这样的消费画像，让抖音等短视频平台自然成为了商家消费者教育的首选。 不得不说，品牌的嗅觉是最灵敏的： 在消费者教育的路径选择中，抖音电商的独特之处，是为亟待消费者教育的中国宠物消费商家，提供了独特的高效率通道。 以短视频和直播为代表的兴趣电商模式在新一代消费者生活方式崛起，给商家带来了与此前货架电商平台截然不同的舞台。 商家数量的增长，商品数量的增加，都在表明商家和品牌在抖音电商上正在尝到甜头。无论是转化效率，投流回报率的账，都能算得清清楚楚。 一言以蔽之： 这些宠物用品商家和品牌

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 1.AI服务器功率仍在飙升通道中。 单 GPU 芯片功率从 1kW 提升至 1.4kW，单服务器功率从 5-6kW 增至 10kW（相当于传统数据中心一整个机架功率），单机架功率普遍达到50kW，并逐步向 135kW 逐步向 180kW、220-240kW 升级，核心挑战聚焦功率供给与高效散热，也带动功率/模拟/MCU芯片需求爆发。 2.继HBM之后，基板已成为供应链的下一个主要瓶颈。 AI芯片对基板的消耗是非线性的，单颗AI芯片需要4个基板，而传统芯片通常只需1个。与HBM厂商可以从DRAM转产不同，基板供应商扩产面临巨大的资本支出压力，且无法像内存厂商那样可快速调整产能，扩产困难，尤其高端基板还由日本Ibiden主导。 3.硅光与CPO技术前景光明但曲折 传统芯片受物理接口数量限制，单芯片仅可直连 6 颗周边芯片，大规模算力集群跨芯片通信跳转次数多、延迟与功耗大幅上升；而硅光与 CPO 技术能将单芯片直连光接口提升至 50-64 个，集群内芯片通信跳转可压缩至 2 跳，扩容性能提升超 3.5 倍。 Ayar Labs、Marvell是核心技术厂商，Lumentum、Coherent 仅优化光模块带宽。虽然该技术2-3 年内暂无法大规模商用，但长期仍是突破算力集群扩容瓶颈的核心方案。 4.欧盟 2050 碳排放净零目标虽立法落地，各成员国签订强制发展规划，但有松动的迹象。 比如德、法、意等多国领导人因能源成本推高民生负担、削弱本土产业竞争力，纷纷呼吁延后或放宽减排约。综合判断，2050 年达成完全净零可行性很低，不过整体脱碳长期方向不会改变，最终各国大概率将刚性减排指标调整为柔性发展愿景，趋近净零水平。 5.SpaceX的直连手机业务变化。 依托V3 卫星平台+第二代直连手机卫星实现单星 20 倍吞吐量、总容

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026 年 6 月 12 日，SpaceX 正式登陆纳斯达克，上市首日收涨 19%，市值定格在 2.1 万亿美元，跻身美国第六大上市公司，落在华尔街 1.7-2.5 万亿的预期区间内，上市首日无惊无喜。 这场人类史上最大规模 IPO，募资总额达 750 亿美元，几乎相当于 2025 年全年美股 IPO 募资的一半。由于公司 2025 年营收仅不到 190 亿美元、净亏损约 49 亿美元，所以对应的 PS 估值超过 100 倍。 这相当于市场在用一级风投的逻辑，给一个万亿级巨头定价。于是争议如期而至：有人说这是人类文明的里程碑，有人说这是马斯克吹起的最大泡沫。 但比起短期股价、马斯克的身家排行，我们更想聊一个被多数人忽略的本质：SpaceX 真正的价值，远不止一家太空公司，它正在亲手验证人类商业史上的第四代企业模型：系统化公司。 01 IPO的故事很简单，从火箭公司到太空基础设施平台 SpaceX从业务有三层：航天发射（Launch）、卫星连接（Starlink）、AI。其中，发射业务提供入口能力，正在持续迭代，Starlink 构建持续经营现金流，稳健增长，AI 则承载高估值溢价的远期叙事。 其中，星链是唯一盈利板块，发射与 xAI 仍在重投入阶段。 图：SpaceX业务拆分  资料来源：锦缎研究院总结 1.火箭垄断全球发射，星舰才是胜负手 火箭是 Spa

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 过去一周，消费电子圈的头条，几乎被两家深圳公司包圆了。 6月10日晚，影石创新突袭上线旗舰云台相机Luna Ultra，直指大疆尚未发售的Osmo Pocket 4P。消息刚刷屏，大疆的反击就来了，其在美国德州东区法院提起专利侵权诉讼，六件专利，涵盖外观和发明。国内也没闲着：今年3月大疆已在深圳中院起诉影石无人机专利权属，多位前核心研发人员被拉进纠纷。平均三小时一条消息，霸榜科技投资圈头版头条。 图：影石大疆相关报道，来源：Wind咨询 两家公司硬碰硬，产品对轰、专利互诉，局面比外卖大战还刺激。但后者的刺激，更多是媒体版面堆出来的；无人机影像这场仗，才是真正刺刀见红。 影石不是无名之辈，作为中国新消费电子领域最具代表性的年轻品牌之一。2025年登陆科创板，市值一度冲上1500亿，风光无两。然而好景不长，随着与大疆的正面冲突全面升级，影石市值如今已跌至630亿左右，腰斩过半。 以此为藉，我们以影石的基本面数据，来复盘一下这场无人机影像大战。（财报一图流如下图所示，单位亿元，下同） 先说结论，我们的核心观点是：目前无人机影像大战的惨烈程度，至超过了去年风口浪尖上的外卖大战，同样的是，这场战役也并没有明显赢家。 1.影石的营收增速表现得非常不错，内容生态的繁荣，证明只要延循着高端技术平民化，这条高质量供给逻辑来迭代产品，市场前景是非常好的。 2.毛利层面下滑一方面是因为成本因素（原材料涨价），另一方面消费级产品毛利率下滑速度更快，证明无人机影像设备这种高价值数码产品，也没有摆脱价格战影响。 3.费控效果非常一般，影石大疆围绕着影像设备、无人机在人才、渠道、供应链全方位刺刀见红，从方方面面都影响了其基本面表现。 4.中国制造业吃了太多低利润的苦，影像设备这种弯道超车的赛道，还是需要把故事讲性感，能不能错位竞争，能不能形

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 上周五，一封信让全世界最强大的两个AI同时下线。美国商务部的一纸出口管制令：禁止任何外国公民接触Anthropic的Fable 5和Mythos 5模型。因为无法实时甄别用户国籍，Anthropic做了唯一能做的事：把这两款刚发布三天的模型，对全球所有人，全部关闭。 人类第一次，将一种以比特形态存在的智能体，纳入了与浓缩铀相同的出口管制框架。 01 浓缩铀的剧本，正在重演 出口管制这回事，历史上只用在了两类东西身上：硬件和配方。一如我们所知的，浓缩铀离心机、高端光刻机、军用级加密算法等等。 它们的共同点是物理稀缺。不给你设备，不给你图纸，你就造不出来。管制有效，是因为被管制的东西有物理边界，可以在海关被拦截，可以在供应链上被溯源。 但Fable 5是一组权重参数。它可以被无限复制，不经过海关，不需要集装箱，不存在“偷运”这个物理动作。理论上，它可以在全球任何一台服务器上苏醒。美国商务部发现传统工具全部失效，它没办法在边境拦下Fable 5，只能在源头上掐断它。 真正被管制的对象，是这组权重参数所凝聚的“能力密度”：代码生成能力、推理规划能力、跨领域知识调用能力。这些能力分散在无数工程师大脑里时，从未触发过管制。但当它们被压缩进一个模型，当一个人可以用一句提示词调用所有这些能力时，压缩本身就构成了威胁。 这就是浓缩铀逻辑在数字世界的精确映射。 铀矿石遍布地壳，从未被管制；但当它被浓缩到一定丰度，就成了地球上被监控最严密的物质。模型同理:单个能力分散在开源代码库、技术问答和学术论文中时，它是自由的。当所有这些能力被“浓缩”进一个单点可调用的接口时，它就跨过了那道门槛，而跨过门槛的代价，是被关掉。 浓缩铀的历史为理解这件事提供了一面镜子。 1938年，哈恩和斯特拉斯曼在柏林发现核裂变。此后十年，铀从一种晦涩的实验室元

最近半年，医疗AI赛道的温度，已经不需要研报来证明了。 5月29日，国家卫健委发布通知，要求加强基层医疗的数智化赋能，明确探索AI辅助诊断、处方前置审核等技术。往前翻，年初六部门印发疾控强基方案要求推进“人工智能+”行动，再往前，“健康中国2030”、五部委“人工智能+医疗卫生”实施意见、AI辅助诊断纳入医保乙类目录——政策链条从顶层设计一路穿透到基层落地，节奏越来越密。 市场也在跟着升温。企查查数据显示，2025年国内AI医疗企业注册量达2.48万家，同比增长22.38%，创下近十年新高。阿里、字节、百度等头部玩家相继推出AI医疗产品，赛道繁荣度肉眼可见。 无论从政策定调、支付路径还是企业参与度来看，医疗AI已经告别了“会不会来”的讨论阶段，进入了“谁能真正兑现”的验证期。 在这个窗口期，讯飞医疗交出的成绩单尤其惊艳。2025年各项业务增速迅猛（见下图）不遑多说，最新发布的星火医疗大模型V3.5，更是在医疗知识问答、诊断治疗推荐、文书生成、多模态交互等关键任务上，能力均显著超越GPT-5.5、DeepSeek-V4-Pro和Qwen3.7-Max。就在6月8日，上海人工智能实验室MedBench智能体评测中，综合得分98.9登顶。 为什么在这轮确定性兑现中，讯飞医疗会成为最大受益者？它脱颖而出的底层优势到底是什么？ 01  数据飞轮：无法复制的底层资产 去年2月，Gartner发布了AI-ready在数据层面的调研报告，Gartner认为，在算法模型相对成熟的前提下，仍有60%的项目并没有做好充分的数据准备，最终会导致行业AI化脚步变慢。 在医疗垂直领域，高质量数据语料的匮乏尤其严重。问题集中体现在三个方面： 其一，医疗数据呈现“量质双缺”，数量不足且质量参差不齐，大量病历、影像等非结构化数据存在缺失与录入错误。 其二，“孤岛效应”显著，不同医疗体系、甚至同一体

中国正在经历一场规模空前的出海。制造、互联网、品牌商，三股力量在同一方向上汇流，潮水的声势前所未有。拼多多2025年底启动的“新拼姆”计划，是这场浪潮里最具雄心的旗舰之一。 时至2026年5月末，拼多多高层在最新表态中释放了明确信号：新拼姆已全面进入实质运营阶段。团队正把Temu和拼多多两条供应链合流，伸进产业带深处，筛选出工艺底子最扎实的工厂，与全球头部IP联合共创，按不同市场、不同品类逐一孵化自有品牌。Temu的路线是用白牌铺量，新拼姆要做的，是在同一条供应链上长出品牌溢价。 很少有人意识到的是，从“卖别人的货”到“卖自己的品牌”，这一步跨出去，迎面而来的第一大题，将是知识产权。 摆在新拼姆面前的这道大题，难度超出所有人想象：这既是对平台能力的极限测试，也是对中国制造在成熟市场规则体系内能否赢得尊重的全面检验。搭上这艘大船的中国工厂需要认清一个事实：这不再是一次普通的订单，而是一场从“中国制造”到“全球品牌”的完整蜕变。渡海的过程必有风浪，但留在岸上的代价，只会更昂贵。 01 来路：日本企业走过的三十年 中国出海企业今天面临的问题，四十多年前的日本企业一件不落地经历过。 1980年代初，日本制造凭借质优价廉横扫欧美。但产品出去了，品牌并没有出去。这种局面与中国当前出海的起点高度相似。 转变是被逼出来的。一旦以品牌形式进入欧美市场后，知识产权瞬间就成了争夺生存空间的致命武器，日本企业开始频繁遭遇知识产权诉讼：本田被指控发动机设计侵权，丰田在北美被起诉商标近似，任天堂在欧洲被多个主体抢注核心商标，索尼在美国被诉专利侵权……每一场诉讼都在逼着日本企业做同一件事：不再只是把产品卖出去，而是把品牌在法律意义上“种”在目标市场。 图：日企海外出海遭遇壁垒时间线，来源：锦缎研究院 这段历史给出的启示是：知识产权壁垒从来不只是法律问题。它是一整套制度能力——从品牌命名、商标布局、外观专