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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

去年以来，卫龙经历了一轮显著的市值修复。股价从2025年初的低位反弹，市场似乎在重新讲述这个“辣条第一股”的故事。

但是从财报来看，用辣条的标签贴在卫龙身上，现如今多少有点不合时宜了。

2025年全年财报营收72.23亿元，同比增长15.3%；净利润14.27亿元，同比大幅增长33.6%，净利润率提升至19.8%。（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：Wind）

我们的核心判断如下：

·魔芋已取代辣条成为第一大品类，营收结构切换宣告“辣条公司”时代正式落幕。但魔芋增速正在放缓，竞争加剧，单品护城河逐渐变浅。

·辣条提价策略在毛利率上取得显著成效，却付出了销量不可逆流失的代价。价格敏感型消费者并未因新口味而大规模回归。

·零食折扣店带来短期增量，却以压缩品牌长期利润空间为代价。

·魔芋踩中健康化浪潮，但卫龙真正的核心竞争力是三十年积累的辣味能力。辣味与健康化之间存在天然张力，这构成了公司长期叙事中最大的不确定性。

01从“辣条一哥”到“魔芋一哥” 

2025年，卫龙的营收结构发生了一次根本性的切换。

财报数据显示，以魔芋爽为核心的蔬菜制品板块全年实现收入45.1亿元，同比增长33.7%，营收占比从2024年的53.8%大幅跃升至62.4%，下半年占比甚至达到了64.1%，同期调味面制品（辣条）收入25.5亿元，占比已萎缩至约35%。

魔芋品类连续两年超越辣条，如果说2024年魔芋爽还能和辣条平分天下，那么到了2025年，魔芋品类就是当之无愧的收入第一支柱。

2023年推出的麻酱味魔芋爽，可以称之为现象级单品。公开报道显示，该单品月销售额一度达到6000万至7000万元。

但是从营收增速来看，2025年下半年以来魔芋产品的增长显然没有预期强，总营业增速会落在12.4%左右，较2024下滑了一半以上。主要还是源于零食产品的竞争壁垒并不算高。

盐津铺子旗下的“大魔王”品牌增长迅猛，2025年3月单月销售额突破亿元。马上赢数据显示，盐津铺子在魔芋零食类目的市场份额已达到约10%。

魔芋已经是卫龙的第一品类，这是2025年财报最确定的结论。但“第一”的位置能坐多久，并不好说，2026年的增长动力来自牛肝菌味、泡椒凤爪味等新口味，用猎奇口味持续拉新是快消品的常规操作，可口味创新的成功率从来都不高，每一款成功的新品背后都有大量未达预期的尝试做分母，但卫龙似乎认定了魔芋的长期价值。

产能的迁移比收入结构的变化影响更深，也更彻底地揭示了卫龙的战略意图。

从年报中来看，调味面制品（主要为辣条）的设计产能下滑了14.6%，实际产能基本持平。而蔬菜制品（魔芋爽为主）的设计产能73.7%，主要来自于调味面制品的产能转移，目前的产能利用率为77.3%。

产能向魔芋全面倾斜，意味着卫龙已经彻底告别“辣条公司”的身份。辣条一哥已成过去，魔芋一哥是卫龙给自己的新身份。

02辣条涨价带动毛利率，但后遗症也比较强

魔芋撑起了卫龙的营收增长，但辣条的伤口一直没有愈合。不仅占比没有提升，营收规模还出现了下滑。除了公司产能转移外，最核心的问题是：涨价。

2019年至2023年间，卫龙将辣条平均售价从每公斤14.3元推高至20.05元，累计涨幅超过43%，毛利率提升至48.8%左右，定价权在财务数据上得到近乎完美的兑现。

从财务数据来看，调味面制品的收入在2024年上半年曾回升至13.54亿元，但2024年下半年和2025年全年持续下滑，2025年下半年收入12.44亿元，同比下滑5.3%，下滑趋势尚未见到明确拐点。涨价策略对基本盘产生了不可逆的伤害。

快消品行业的经验表明，用新品扭转一个处于明确下行通道的老品类，成功案例远远少于失败案例。消费品的零食支出存在明显的替代效应。价格敏感型消费者的流失是真实发生的。

对于卫龙而言，辣条可能是过去式了。

03

渠道转型：短期红利与长期隐忧

营收结构在变，渠道结构也在变。

零食折扣店是近年来零食行业最大的渠道变量。鸣鸣很忙、万辰集团等头部玩家在过去两年高速扩张，门店总数已突破数万家，覆盖从一线城市到乡镇的广泛区域。这一渠道的核心逻辑是“去中间商、低毛利、高周转”，用极致性价比吸引客流，用规模效应摊薄成本。

卫龙是这一趋势的早期受益者。折扣店帮助卫龙快速渗透三四线城市和乡镇市场，填补了传统分销网络在这些区域的覆盖盲区。2025年，卫龙来自零食折扣渠道的收入贡献持续提升，成为营收增长的重要增量来源之一。公开报道显示，卫龙在部分头部折扣连锁品牌的铺货率已超过80%，部分单品的月均销量甚至超过了传统商超渠道。

但从更长周期来看，折扣店的兴起对品牌方并非只有利好。

第一个问题是渠道利润的挤压。

折扣店的商业模式本质是“用低毛利换高周转”，其终端售价通常比传统商超低10%到20%。品牌方为了进入这一渠道，往往需要在出厂价上做出让步。当折扣店占据越来越大的销售份额时，品牌方将不得不面对“不进则丢份额、进了则利润受损”的两难选择。

第二个问题是渠道话语权的转移。

传统分销网络是卫龙最稳定的利润来源。传统商超需要卫龙的品牌力来吸引客流，卫龙需要商超的货架来触达消费者，双方是相互依存的关系。但折扣店不需要依赖任何单一品牌的背书，只需要货架上有足够动销能力的产品。当渠道掌握了流量分配权，品牌方的定价权和利润分配权就会随之削弱。

线上渠道中，我们认为卫龙的方向是对的——并没有过于依赖线上渠道，而是复刻了“小单快反”的打法，将线上渠道重新定位为新品测试平台，逻辑上合理——小批量试销、数据验证、快速迭代，跑通后再向线下铺货。

三只松鼠、良品铺子已经向市场证明，单一依赖线上的打法是不可行的，这一点卫龙看的很清楚。

04

健康化浪潮下的辣味张力

零食行业的长期主线是健康化。可口可乐2026年中报显示，零糖可乐同比增长16%，在各地区均实现增长；农夫山泉2025年茶饮料收入216亿元，同比增长29%，首次超越包装水成为第一大板块。中国无糖茶市场从2020年的145亿元扩张至2025年的逾1058亿元，五年增长六倍多。

全球健康零食市场2025年规模达1073亿美元，预计2035年将达到2005亿美元，年复合增长率约6.5%。中国休闲零食行业2025年规模已达11804亿元，低脂、低卡、功能化趋势明确。

卫龙魔芋品类的崛起，正是踩中了“低卡、高纤维、健康零食”的消费东风。财报中将其归类为蔬菜制品，也强化了这一认知。

然而卫龙真正的底牌是“辣味”——三十年积累的核心能力，贯穿辣条、魔芋爽、风味海带等畅销产品。消费者对卫龙的品牌认知，本质上仍是辣味。但辣味的浓郁、刺激属性，与健康化追求的清淡、低负担之间，存在天然张力。

卫龙已完成从辣条公司到魔芋公司的身份切换，营收与利润表现可圈可点。但在12倍左右的估值水平下，市场核心担忧在于：健康化长期叙事中，辣味能力能否被重新定义并赋予新价值。这一点，将最终决定卫龙的未来高度。（作者：岁语）