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（本文作者为 海豚研究，钛媒体经授权发布） 文 | 海豚研究 博通近段时间以来股价持续下跌，主要是受到了 “Meta 出售算力” 和 “下游大客户寻求其他供应方案” 的影响。其中前者是市场β层面的影响，后者是对公司 alpha 层面的担忧。 其实一开始市场对博通 AVGO 的关注度，主要是希望它能对抗英伟达阵营。而今博通也开始面临像类似于的问题，下游大客户也开始寻求其他选择：①大客户谷歌供应链的多元化；②Anthropic 的订单从整机交付转变为 XPU 核心芯片交付。 一、谷歌供应链多元化 “谷歌 + 博通 AVGO” 的长期合作，成功在英伟达几乎垄断的 AI 芯片市场 “撕开了个口子”，当前博通在 AI 芯片的市场份额已经达到 1-2 成。而自今年年初以来，谷歌陆续宣布了在供应链多样化的进展，博通管理层也在财报后确认了谷歌在其他供应商的事实。 即便谷歌和博通的合作已经达到 10 年以上，并在 AI 芯片市场取得了不错的效果，但似乎两家的合作并没有那么牢靠？ ①TPU 的第二供应商 对于下一代 TPU，谷歌预计将发布 TPU8i（推理）和 TPU8t（训练）两款，分别是面向推理阶段和训练阶段。不同的是，谷歌将在下一代中引入新的供应商联发科 MTK 来供应 TPU8i，博通 AVGO 则继续供应 TPU8t 产品，这是谷歌首次在 TPU 供应商中引入第二家厂商。 ②与 Marvell 深化合作 Marvell 原本与谷歌的合作主要是在 Axion3 CPU 领域，并未涉及数据中心算力领域。市场后续又传出谷歌正在和 Marvell 洽谈共同开发两款新 AI 芯片，包括一颗内存处理单元（MPU）和一颗面向推理专用的 TPU。在 6 月 Computex 大会期间，又爆出了 Marvell 将为谷歌提供定制网络通信芯片的消息。 以上，对于下一代 TPU8i（推理）产品，谷歌正在构

根据 $SpaceX(SPCX)$ 近期与 $谷歌(GOOG)$ 和Anthropic达成的算力租赁协议显示，每吉瓦(GW)算力对应约150亿-200亿美元的收入，怪不得 $Meta Platforms, Inc.(META)$ 也想成为云服务厂商！ Meta已与新型云服务商 $CoreWeave, Inc.(CRWV)$ 和 $NEBIUS(NBIS)$ 签署总额最高达480亿美元的内部算力租赁合同，期限至2032年。 根据彭博分析师的测算，Meta算力服务的营业利润率可能比其核心广告业务低15-20个百分点。如果不使用自身Muse Spark模型，仅作为算力租赁服务提供商，其利润率还会更低。 在算力基础设施业务中，折旧、电力、网络以及硬件更新周期等成本占比要高得多。相比之下，Meta的广告业务具备显著的经营杠杆，增量利润率超过50%。 谷歌云业务利润率用了10年时间才达到30%；新兴云服务厂商的营业利润率预计到2028年也就18%： 谷歌、meta、 $微软(MSFT)$ $亚马逊(AMZN)$ 这类云服务厂商，即使能从AI中获得可观的收入，但重资产的特性及竞争对手的增加，都有可能降低利润率，导致资本市场不愿给出高估值！

今年上半年，美股走出了一段欲扬先抑的行情。投资者先后穿越了中东的地缘政治冲突与能源冲击，也目睹了以存储芯片为代表的热门科技股的一轮狂飙。如果说上半年的交易可以用“激情澎湃、节奏鲜明”来概括，那么综合各方面判断，整个暑期的美股，更可能进入一个区间震荡、等待方向的阶段。 理由大致有三：其一，宏观层面，油价大幅回落与其他反通胀因素的发酵，使通胀不再是下半年的首要关切；其二，此前担忧的K型分化暂时不足以引发衰退，就业与消费仍保有韧性；其三，从市场自身看，美股已进入一个夏季等待期——AI产业步入零和博弈、其供需再定价有待二季度财报验证，新任联储主席沃什的五个小组政策框架则要等到八月底的杰克森霍尔会议才会明朗，机构投资者多半会在财报与政策揭晓前选择观望。以下逐一展开。 一、油价回落与反通胀力量：通胀已不是下半年的首要关切 布伦特已跌至约70美元，创2月底以来新低，当周跌幅超过10%、为一个月来最大，月内跌幅超过两成。沙特等海湾产油国正加快增产，高盛已将四季度布伦特预测从90美元下调至80美元，部分分析师重新开始讨论明年的供应过剩。能源这一最大的近端通胀来源，正在自行降温。然而，5月美国CPI同比仍高达4.2%、4月PCE同比3.8%，表面看通胀依旧偏高；但这恰恰是此前油价飙升的滞后体现。 图：WTI原油价格冲高回落，惊喜落地。   底层通胀其实相当温和。达拉斯联储截尾均值约2.41%，仍处后疫情通胀飙升以来的低位，表明能源及少数特异类别的涨价并未传导至广泛的价格横截面；本月盈亏平衡通胀曲线也持续下移。 图：盈亏平衡曲线显示市场不再care通胀问题   另外需注意的是，当前与21年美国财政对通胀推力明显不同——2021年政府支出增速45%、M2增速27%，企业因此拥有充分的提价能力；而当前两者分别仅约3%与4.5%，远低于长期趋势。通胀，始终且处处是一种财政与货币现象

三星今天的财报非常不理想。 2026年一季度，营收是133.9万亿韩元，环比增长43%。 2026年二季度，三星电子的营收是171万亿韩元，环比增长只有27.7%。 而(TrendForce)等的预测数据，今年2季度价格环比上涨58%-63%，NAND Flash价格环比上涨70%-75%。三星营收的环比增长主要是产品涨价起来的，而非实际产量与销售带动的增长。 当然如果能一直涨价也可以支撑起股价。但同样的预测机构给的数据是，今年3季度DRAM价格会环比上涨13%-18%，NANDFlash价格环比上涨10%-15%，很明显内存价格涨不动了(需求见顶了)。 涨价停下来，产量销量还起不来，那股价自然就不会好看。 当然从另一个角度来说，苹果公开抵制内存价格过高，也说明存储的涨价路径能否传导到终端消费者，这个问题还有待市场验证。 AI股会不会继续牛市？ 这个问题明显已经不是市场能决定的了，而是政策来最终决定的。就算按照各大厂商最理想的PPT，今年也搞不出来什么能让B端与C端争相付费的AI应用。 超支的资本开支这才是真正让市场害怕的地方。 这个钱不是天上掉下来的。它要么来自经营现金流，要么来自债务融资，要么来自股权融资。原本 AI 巨头们还能讲一个故事：我现在多花钱，是为了未来把 token 成本打下来；只要 token 成本下降，应用场景扩大，收入最终能追上资本开支。 但存储涨价打断了这个故事。 原本 KV-Cache 是为了减少 GPU 计算、加快模型回复、降低推理成本。 但现在存储涨价之后，这个“省钱方案”本身开始变成花钱大头。 如果存储价格继续上涨，AI 巨头会面临一个非常尴尬的问题： 继续买，token 成本下降不下去； 不买，Agent 场景、长上下文、多轮推理又跑不起来。 这也是为什么存储三巨头业绩越好，市场反而越害怕。 存储再缺，能有英伟达的卡缺吗？英伟达自己（注意是

韩国三星电子出了创纪录的财报，但是股价整个崩了，三星电子营业收入翻倍为171万亿韩元，营业利润是89.4万亿韩元，同比增长18倍多，超过了过去三年总和，也超过了苹果和英伟达，韩国股市隔夜大跌，三星一度大跌10%。18倍多的利润增速市场还不满意吗？实际上是利好出尽，市场早已预料到三星的爆炸式增长，甚至实际值没有超市场预期。还有一点以后还能不能达到18倍？答案是否定的，最近内存价格涨幅环比收窄，内存超级周期很有可能见顶。 $南方两倍做多三星电子(07747)$ $三星电子(SSNLF)$ $Meta Platforms, Inc.(META)$ $IBM(IBM)$ $SpaceX(SPCX)$