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最近的康方生物和它的海外伙伴Summit，最近不大好过。 8月13号到如今5个交易日，康方生物累计跌去13.8%，而Summit则是累跌15.09%，两家公司股价显著偏离生物科技指数。 更令人担心的是最近传来两个负面的消息，矛头似乎都指向康方2款核心双抗分子PD-1/CTLA-4双抗AK104和PD-1/VEGF双抗AK112。 第一个负面自竞争对手。8月17日，阿斯利康宣布提前终止volrustomig（PD-1/CTLA-4双抗）用于一线PD-L1<50% NSCLC的三期eVOLVE-Lung02，原因是在PD-L1<1%人群里难以战胜"K药+化疗"（PFS和OS双主要终点都悬），从而映射到AK104的未来前景。 第二个来自自家更新的数据。近日，AK112基于HARMONi-6在中国获批一线鳞状NSCLC。在其随后更新的随访数据中，PFS的风险比（HR）从最初公布的0.60抬到了0.72。HR变差，赶在海外关键三期HARMONi-3读出之前的窗口，瞬间拉响了市场的警报。 两件事叠加，康方看着像被逼到了墙角，百口莫辩，但事情，并不像表面看上去那样。 01 Volrustomig的失利，真能线性外推到AK104吗 答案肯定是否定的。 回顾阿斯利康volrustomig，eVOLVE-Lung02挑战的是一线PD-L1<1%的冷肿瘤人群，用"化疗+PD-1+CTLA-4"三联去PK"化疗+PD-1"双联。 PD-L1阴性本就是免疫治疗最难啃的骨头，PD-1单药在这群人身上响应都有限，再加一个CTLA-4能不能救回来，本身就是一场胜率不高的赌局。摩根大通提到：eVOLVE-Lung02被视为“高风险”，它栽在设计假设的超高难度上，不能通过这个研究全盘否定分子。 NSCLC失败并不代表这个分子完全“跪了”，阿斯利康volrustomig的宫颈癌（eVOLVE-

有谁还记得去年石药在太平河畔喊出的“10亿美元首付Deal”的口号？ 专利的阴霾悬而未散，随着石药旗下上海津曼特与乐普生物、东曜药业围绕EGFR ADC的专利纠纷案国内在7月底开庭，石药EGFR ADC管线SYS6010的海外授权，若双方不达成和解，落地预计遥遥无期。 近日，SYS6010针对晚期实体瘤患者的I期临床研究结果以Article形式成功发表于《Cancer Cell》。2025 AACR公布269例患者的早期数据瘤种更加分散，随访数据节点停在2024年底；而《Cancer Cell》这次公布的236例患者数据中，有230例NSCLC患者，主要围绕EGFR突变和野生型患者，这也使得市场能够更清晰分析SYS6010在NSCLC这个大瘤种中的治疗潜力。 如果说SYS6010在AACR公布的数据展现了它的疗效惊艳性，那么《Cancer Cell》更新的数据让它过往数据的置信度更加“抗打”。 01 2025 AACR，SYS6010惊艳的起点 要看懂SYS6010这次《Cancer Cell》的更新，得先回到2025 AACR那次惊艳众人的起点。 EGFR ADC曾长期被大药企视作"鸡肋"。一方面,奥希替尼等EGFR-TKI凭借口服依从性、成本优势,以及在早线敏感突变人群里的优异疗效,把EGFR突变这块大蛋糕守得密不透风；另一方面，EGFR ADC研发史上失败太多，大家信心不足。 SYS6010之所以一开始就被市场注意到，是因为它在2025年3月于CDE登记了一项冲击肺癌适应症的三期注册临床，成为首个杀入NSCLC三期的国产EGFR ADC。分子设计上，它用高亲和力人源化IgG1抗体，经GGFG四肽连接子偶联拓扑异构酶I抑制剂JS-1，DAR为8，兼具旁观者效应。临床前数据显示，其毒性窗口优于同类；临床前在奥希替尼耐药的EGFR三重突变（19del/T790M/C797S

阿斯利康开出2026Q2财报，肿瘤学资产AKT抑制剂Truqap俨然成为其中一颗亮眼明星。 这款药物在上市之初被严重看低（Evaluate Pharma预测6.9亿美元峰值），如今上市不到3年画出了漂亮而陡峭的销售曲线，2026Q2来到了单季2.33亿美元收入并且呈现逐季提速的态势，有海外分析师已经将Truqap销售峰值拍到了30亿美元。 大洋彼岸，另一款潜在同类最佳的AKT抑制剂正在摩拳擦掌。8月11日，来凯医药/齐鲁制药LAE002（阿氟色替）的NDA已获得CDE受理，预计将在2027年获批并商业化落地。 要知道，齐鲁制药拿下LAE002大中华独家权益花费了最高总计5.3亿首付和临床开发里程碑付款，这个金额在国内过往的药物大中华区授权历史中都能挤进前几的存在，“海外同类重磅炸弹+国内大药企全力下注”两大因素并线，这很难不让人憧憬LAE002未来的市场潜力。 01 Truqap一直在超预期，LAE002也不会例外 Truqap的商业化成功，建立在二线及后线HR+/HER2- mBC巨大未满足临床需求之上。 HR+/HER2-是乳腺癌里最大的一块，一线标准治疗是内分泌治疗联合CDK4/6抑制剂。问题出在耐药之后：CDK4/6i失败后，患者中位无进展生存期（mPFS）从两年以上，断崖式降至几个月的量级，而这个后线市场长期缺乏统一标准治疗，只能靠基因检测把患者分而治之。其中PAM通路（PIK3CA/AKT1/PTEN）改变阳性人群占到二线患者的50%左右，正是Truqap的目标市场。 拆开PAM通路突变市场，AKT1、PTEN突变人群此前没有任何获批靶向药，Truqap上市一年后在这两类人群中的份额已接近100%。真正需要竞争的是占大头的PIK3CA突变人群，在过去几年最大的竞争对手是诺华的PI3Kα抑制剂阿培利司，而事实上阿培利司市场份额正日渐被Truqap蚕食。 Truqa

这几天创新药赛道最靓的仔，是再鼎。 8月6日公司发布2026年Q2财报后，短短4个交易日美股股价从18美元附近一路拉到26美元，涨幅接近42%。港股同期也跟涨近30%。 翻开这份财报仔细看，从商业化端口并没有找到值得如此涨幅的消息或逻辑。Q2产品收入1.058亿美元，环比增长11%，略超卖方预期的1.04亿。则乐（ZEJULA）企稳、艾加莫德（VYVGART）放量、KarXT起步，每一个都是平稳推进，没有爆发。 所以这几天的走势，确实把不少医药基金经理和私募研究员涨懵了。大家找了一圈，最终能解释这轮行情的出口只有一个：10月ESMO即将公布的zocilurtatug pelitecan（zoci）一线SCLC数据。 这是一轮由外资掌控定价权的行情。 01 2026Q2业绩，没有看到太超预期的边际变化 先从财报入手，2026Q2总收入1.063亿美元（vs 预期+1.0%），净产品收入1.058亿美元（vs 预期+0.4%）；净亏损5080万美元，看起来同比扩大了，主要因为汇兑收益1500万美元的正向贡献，以及研发费用和SG&A费用高于预期被部分对冲，加上VYVGART Hytrulo库存减记导致毛利率同比下滑，调整后EPS亏损仅0.05美元，大幅好于预期的亏损0.60美元。 紧接着看产品： ● 则乐（ZEJULA）：收入企稳但仍承压，同比下滑22%，不过比卖方预期高了0.6%。奥拉帕利仿制药上市带来的VBP（集采）冲击仍在消化中，但环比已经看到止跌信号。 ● 艾加莫德（VYVGART）：环比改善最明显的品种，收入环比增长36%，双位数放量持续中，不过同比仍然下滑10%（主要因2026年医保谈判价格下调的影响），比卖方预期高了7.2%。管理层提到VYVGART Hytrulo皮下剂型有望进入2027年医保谈判，一旦纳入将大幅降低患者支付门槛，是2027年增长的核心驱动

今晚8点半，全球屏息。但在数据公布之前，一场暗战已经在两个市场之间打响。 一边是预测市场，那里弥漫着乐观情绪。他们给CPI高于3.3%的概率，不到55%。潜台词是：通胀大概率温和，问题不大。另一边是债市，那帮最精明、最冷酷的猎人。他们昨晚把10年期美债收益率推到了4.73%的本月新高，把9月加息的隐含概率从44%重新推回到了51%。 谁的信号才是真的？这份极度分裂的预期差，才是今晚真正值得我们重点关注的地方。 一、三份剧本，三种完全不同的世界 预测市场和债市的定价分裂，意味着今晚CPI的任何一个结果，都将引发剧烈的预期差修复。我推演了三个剧本： 剧本一：CPI≤3.3%（小幅低于预期）这是预测市场押注的情景。数据一出，债市那帮磨刀霍霍的猎人会瞬间被证伪。加息概率将垂直跳水，10年期美债收益率暴跌，科技股、尤其是那些被利率压得最惨的成长股，将迎来一波报复性反弹。 剧本二：CPI=3.4%左右（符合主流预期）这个结果对预测市场来说有点小失望，对债市来说有点小得意。两边都会平仓，市场将维持混乱状态。加息概率可能小幅回落，但无法形成单边趋势，大盘大概率震荡，结构性分化加剧。 剧本三：CPI≥3.5%（小幅超预期）这是最血腥的版本。预测市场的乐观情绪会被瞬间击碎，而债市那帮猎人的刀，就会真正挥下。加息概率将瞬间飙到60%甚至70%，纳指、芯片股、罗素2000会直接跳水。这将是自沃什9-3投票以来，市场最惨烈的一天。 二、一个隐藏在日历里的致命漏洞 但我必须指出一个被所有人忽略的结构性陷阱。今晚要公布的，是7月CPI。而油价那**涨，发生在8月。7月的统计期，根本没覆盖8月霍尔木兹的那把火。这意味着什么？意味着即使今晚的读数温和，也可能是一次虚假的胜利。它根本没有反映当前真实的通胀压力。 在8月油价暴涨的背景下，今晚一份温和的7月CPI，只能提供一次短暂的喘息，却根本无法证伪9月FOM

熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

或者融资，或者稀释，或者就不扩产

昨晚的盘面，看着有点诡异。WTI原油一天暴涨+5.47%，干到$82.46，布伦特也飙了+5.37%。按常理来说，油价这么涨，通胀预期要炸，股市该跌了吧？ 结果，标普500只跌了-0.06%，几乎没动。纳指也就小跌-0.32%。更离谱的是VIX，就趴在15.46。 这不是平静，这是暴风雨前最危险的低波动陷阱。商品市场的资金和股票市场的资金，正在用完全相反的剧本在交易。 一、油价暴涨，股市为何按兵不动？三种解释，只有一个靠谱 面对这种背离，市场上有三种解释。 第一种，利好对冲论：油价涨是因为供给端又出事了，但周五非农那么差，加息概率在跌，两相抵消，所以股市不动。这是最天真的解释，把复杂的结构简化成了加减法。 第二种，忽视风险论：还在泡沫里狂欢，对商品市场发出的通胀警报选视而不见。这有点极端，但VIX的稳定确实让人担忧。 第三种，等待信息论：这才是最合理的解释。本周三，7月CPI数据就要公布，这是决定9月加不加息的终极裁判。在此之前，商品市场因为供给冲击先涨了，但股票市场的大资金，在等这份数据来确认通胀到底有没有失控。他们不是不关心油价，而是在等CPI给油价的影响下一个最终定性。这就是低波动陷阱的本质——所有人都在等待，一旦数据落地，市场会瞬间炸开。 二、一个被忽略的细节：聪明钱已经在小盘股上偷偷投票了 但真的所有人都在等吗？不是。其实资金已经在悄悄投票了。罗素2000指数，昨晚跌了-0.56%。这个跌幅，是标普500的整整9倍。为什么？因为小盘股对利率最敏感，负债高，最怕加息。它们提前下跌，说明市场上发现最敏锐的那批资金，已经开始交易油价涨→通胀顽固→沃什更强硬这个逻辑了。 而VIX还在15，说明期权市场还没跟上。当现货市场（小盘股）和衍生品市场（VIX）出现巨大分歧时，往往意味着后者将被迫向上修正。这就是当前最大的不对称风险：所有人都盯着VIX觉得没事，但风险已经在利率敏感

$英特尔(INTC)$宣布增发150亿美元普通股，承销商还拥有30天内额外认购22.5亿美元股票的选择权，融资上限达到172.5亿美元。资金将用于AI算力、Physical AI、定制芯片、先进封装和晶圆代工等增长项目，同时补充资本开支和营运资金。$2倍做多INTC ETF-GraniteShares(INTW)$$2倍做多INTC ETF-Corgi(INT)$ 消息公布后，当天跌了约4%。这个反应很正常。增发会稀释现有股东权益，英特尔又处在高投入阶段，市场自然会担心后面是否还有新一轮融资。不过结合刚公布的Q2业绩看，这次增发也释放了一个更值得关注的信号：英特尔可能准备加快14A和先进封装产能建设。 陈立武此前给扩张资本开支设定了两个条件，一是工艺达到要求，二是客户需求具备足够确定性。按照公司近期路演传递的信息，这两个条件目前都已有明显进展。未来约18个月，英特尔需要支付设备采购、厂房建设和预付款，融资时间点因此有所提前。 这里需要区分公司已经披露的事实和市场的进一步推测。 英特尔只表示资金会用于资本开支、营运资金和一般公司用途，并没有公布具体客户合同。市场认为融资可能与14A旗舰客户有关，目前仍属于推断。更积极的逻辑是，公司需要先锁定设备和产能，才有条件与大客户完成长期供货协议，等合同完全公布后再融资，扩产进度可能已经跟不上。 晶圆厂的资金需求确实很大。有测算认为，每月约4万片的产能需要投入约170亿美元，大致可以服务一个类似苹果体量的大客户

本周市场将迎来两项重要事件：美国7月CPI年率将于周三公布，数据表现或影响市场对美联储政策路径的预期；澳洲联储也将公布8月利率决议，为澳元后续走势提供线索。本期《ATFX一周前瞻》带你梳理关键数据与潜在市场影响，提前把握本周行情主线。

实盘: 标普纳指分析 美股，先看周五表现，非农不仅7月份超级拉跨，前面两个月也是大幅减少，这种数据，放在以前，那就是大跌的节奏，然而，大盘解读为利好(有利于利率平稳)，然后继续拐头上行？说明什么？说明大盘本身处于上行节奏，各种解读都往利好上靠，其次，大盘在科技股暴跌的基础上，逐渐收复失地，技术层面也迈入复苏阶段，在1-2两个月的周期内，都是利于大盘上行的，这从周线和月线看，都有强烈的上行信号。所以，我们就是要顺应节奏，而不是被各种似是而非的解读，各种想当然的解读所困扰和束缚，从而乱了阵脚。 港股分析 港股，特别是恒指，连续5周上行，走势相对猛烈，适度休整非常必要，上周趁势调整，加上周五的探底信号都有利于行情的进一步展开，恒科振荡偏多，但是大势类似。至于港股硬科技，HSIT，继续自己的反弹节奏，也值得进一步跟踪。 日经225分析 日经，铠侠作为内存超级大盘股，影响不小，但是，却不足以撼动日经整个大势，日经整体走势稳健有力，指数层面已经收复一半失地，算是比较理想的一个标的。 韩综 韩国，一直说今年涨的夸张，其实，去年已经极度夸张，从这个层面看，今年的调整实属正常，每次大的反弹，热点都要轮换，素以，以两巨头为主的韩综，还需要更多事件修复。长期筹码问题不大而且机会不少，短期，还需要充分振荡消化。 黄金 黄金，我们的整体判断没有什么偏差，目前的黄金，经历了长时间充分地调整，筑底，企稳和反身突破，所以，拐头顺势跟踪即可。 $阿里$ 在大盘整体走势稳健的背景下，阿里，小米等都展开了调整后的拐头反弹，这条投资线，没有那么强劲，但是，相对稳健，还有不小潜力。 $礼来$ 高位反复振荡，等突破该振荡区间的上下沿，才会有持续性机会。 $MU$ 作为内存股，今年以来最红的炸子鸡，那么，现在不涨是合理反应，暂时不要给予太大期望，等待事件消化以及结构上的突破。 $英伟达$ 英伟达，最近走势相对强势，加上

上周五那份非农，坏到让人想笑——然后市场真的笑了，笑着创了新高。 7 月非农意外转负、减少约 2.3 万个岗位（疫情后极少见的负值，需等官方修订确认），换来的不是恐慌而是狂欢：标普 +0.62%、纳指 +1.30%、道指 +0.28% 齐创新高，VIX 直接砸到 14.9。 逻辑很直白：就业塌了，联储降息的理由就硬了，无风险利率往下走，成长股估值的分母变小。这就是典型的"坏消息=好消息"。但这套剧本有个我不敢忽视的前提——通胀得配合。 ⏳ 周二（8/12）的 7 月 CPI，才是这周真正的审判 市场目前预期同比 3.4% 上下（各家口径略有出入，以官方为准）。我担心的不是数据太差，而是"就业冷 + 通胀不降"同时出现——那降息交易会被瞬间反杀，周五这波新高就成了抢跑的接盘位。 我的判断：周五的新高是"预期抢跑"，不是"事实兑现"。CPI 落地前，我不会把仓位压满去赌方向。 AI 估值：大行自己都吵翻了 这周最有意思的分歧，是卖方内部先打起来了： 瑞银：AI 科技股波动率已经飙到"互联网泡沫级别"的极端； 美银：$英伟达(NVDA)$ 按远期估值算，是近 10 年最便宜的时候，需求还在爆。 同一批标的，两种叙事，谁都能自圆其说。而盘面把这种撕裂演到了极致： 一边 $Palantir(PLTR)$ 单日 +10.32%、$英伟达(NVDA)$ +2.27% 站上 223.96，主线资金一分没跑； 另一边 $The Trade Desk(TTD)$ 崩 -21.9%、

周五的非农数据，用惨烈来形容都算轻的。7月新增就业-2.3万人，不仅没增长，反而掉头向下，比市场预期的+8万低了超过10万人。 按教科书，这不得暴跌？结果呢？标普500反手就是一个+0.62%，收在7,757.64点，创下历史新高。罗素2000更是嗨了+1.10%。更刺激的是，9月加息概率应声从57%直线跳水到44%。 这个逻辑反转太剧烈，很多人已经看不懂了。过去一年，我们一直活在好消息是坏消息，坏消息是好消息的阴影里，但那套逻辑的前提是美联储在降息。现在沃什在讨论加息，剧本早该换了啊？今天就讲清2026年这套全新的坏消息逻辑，到底是怎么运作的。 一、框架错位：同一份数据，两套剧本 要理解周五的狂欢，首先要搞懂一个核心框架错位。 如果在2024年，看到非农转负，市场会吓得尿裤子：衰退来了，快跑。但在2026年7月沃什用9-3投票震惊市场之后，悬在所有人头顶的达摩克利斯之剑，不是衰退，而是加息。市场的核心恐惧，从经济会崩吗变成了沃什会加吗。 在这个新框架下，一份烂到家的非农，恰恰是一道金牌：就业这么差，你还敢加息？那份压得科技股喘不过气的加息阴云，瞬间被撕开了一道口子。所以你会看到，加息概率暴跌，股市暴涨。 但请注意一个极其关键的细节：美元指数几乎纹丝不动，只涨了+0.07%。这反证了什么？市场并没有确认加息风险已完全解除，它只是把最坏的结果推迟了。这是一次喘息，不是胜利。 二、沃什真正关心的数字：不是就业，是时薪 而真正让市场松一口气的，藏在数据细节里。失业率虽然降到4.1%，但那是劳动参与率收缩的结果，不算真利好。真正关键的，是时薪同比增速降到了3.2%，创下2021年5月以来最低。 这才是沃什的七寸。他反复强调的生产率论和反通胀决心，盯的不是非农这个忽上忽下的数字，而是工资螺旋会不会失控。工资增速放缓，意味着服务业通胀的引擎熄火了一部分，加息的理由被大大削弱。市场表面在

股市一上涨，什么时候可以卖出股票获利了解，就成为了每个投资者最关心的问题。抛开时间看，高抛低吸可能是个伪命题，可能高点卖出了，过几天确实回调下跌了，不过再过段时间，股市又创新高了。 $标普500(.SPX)$ $纳斯达克(.IXIC)$ 美国公布了一个让人大跌眼镜的大非农数据，非农就是非农业就业人口新增多少，结果7月非农出现净减少，负的2.3万，说明劳动力市场失去了2.3万个就业，主要是政府教育部门减少5万个就业，零售业减少1.9万，金融业减少1.4万，酒店行业减少4万，抵消了医疗和建筑行业的就业增长，私营部门就业增加了3万，但政府部门减少5.3万，主要是季节性因素，很快会被修正。9月加息存在巨大变数。 美元指数跌破100大关，黄金王者归来，强劲涨幅，目前1盎司4339美元。 $黄金ETF-SPDR(GLD)$ $黄金矿业ETF-VanEck(GDX)$ $黄金主连 2612(GCmain)$

AI 基建的工地没有停，但市场已经不再给每一份增长同样的价格。 上周 SOXX 涨 7.0%，英伟达涨 8.4%。可 AMD 的数据中心收入同比增长 107%，财报后仍承压；闪迪利润很高，股价也没有立即买单。 这不是市场否认 AI 需求，而是在换一道题：增长是靠更多出货，还是靠更高价格？利润能不能从一季漂亮，变成几季可留？ 台积电上调 2026 年资本开支，云厂商的投入仍在往前推——工地是真的。 但“工地还在”不等于每个卖铲子的人都能一直涨价。接下来市场更看重的，是订单、毛利和现金流能否对得上。 本周三张考卷：CPI、PPI、AMAT 财报。8 月 26 日，英伟达会是下一场总检验。 我的周度判断：AI 基建从“有没有需求”，走到“谁能把需求变成可持续租金”。 你觉得市场下一步会先奖励有供给瓶颈的上游，还是能把 AI 变成稳定收入的云厂？🤔 $SpaceX(SPCX)$  $闪迪(SNDK)$  $应用材料(AMAT)$  $英伟达(NVDA)$  $SK海力士(SKHY)$  

过去一周，沧海桑田， $南方两倍做多海力士(07709)$ 改名成最多两倍...海力士。美债飙升到了40万亿。谷歌与苹果交替争夺全球第二市值，亚马逊股价再创新高，英伟达也重新站上5万亿市值。带领标普又创了历史新高。年内第26次创历史新高。市场最怕“AI烧钱无底洞”，而谷歌，亚马逊，微软等巨头的最新财报证明了Capex正在高效转化为真实的云业务收入与自由现金流。特别是面向千行百业的云服务，可以约等于AI时代下游的真实需求。资金是轮动，而不是龟缩，挺好，没有哪一场牛市由一个主题打满全场，商业化闭环跑通让这一轮牛市变得可持续。 $药明康德(02359)$ 二季度扣非净利润环比增速居然有47%+，同比翻倍，20倍PE。横向对比一下，科创50，创业板中不少高景气度赛道股也是这个增速，但许多是70倍+PE。药明与百济神州业绩大超预期；礼来，辉瑞，安进的EPS超预期，可用于管中窥豹，验证医药股的景气度上升，风险在于单只医药股面临的地缘政治与新药进展的不确定性，恒生生科/XLV比单品性价比更高。 除了医药赛道的大超预期，上周市场另一个被广泛误读的焦点是：段永平对 $泡泡玛特(09992)$ 的多头持仓比例由此前的7.65%下降至5.55%。被吐槽，“不是说十年不卖吗，这才刚过了十天啊。”仔细拆解才发现是期权惹的祸。港股美股规则不同。美股sellput不计入13F主体持仓，但港股sellput算持仓，价内算，价外也算。这点很夸张，导致数据失真了。现在最有悬念的是。他目前的5.55%的披露持仓中，多少是不带sellcall的正股（带短价差的sellca

图片 本周起，调整周报的内容，不再公布持仓和涉及的个股交易信息，只聊大方向和思路分享。 同时，因不再公布持仓，因此净值曲线的展示失去了意义，我自己还会继续统计，但不再对外展示。 --- 上周美A集体清仓后，重新梳理思路，最终还是觉得饼债金科四个方向继续看好，但是科这边不能再配那么高的小登仓位了，我实在不喜欢突如其来且如此剧烈的波动，如果回到20年前还是可以。 A那边只配回了有色，美这边资源更强势所以其他几个方向也重新开始配回来六成，目前仓位是债>金=科>饼。 目前美债利率高起，在刚从高波板块结账后我还是想再缓缓，所以第一周并没有把仓位全补回来，所以大仓位还是在美债上； 金，也就是我常说的元素周期表概念，是这两年除了科技我重仓做的另一个方向，周中已经发文说过了，重新上仓位的头号选择，加息叙事已经预期拉满，接下来任何不及预期的结果都会将预期转为降息，果不其然，非农如预期爆雷，统计局果然敬业，舒服了。 科技，尤其是光通信领域我是长线看好的，但只补回了一点点，特师傅又准备做些对中国光通信领域不利的事，那么美股这边对应的个股则被动获得溢价加持，所以A那边没敢补美补了点，更大的科技仓位还是上了我上周提到的大科技上，嗷嗷待涨的更踏实，能躺平睡得香是第一要务。 饼子，时隔2年，重回视野，掐指一算新周期要来了，但目前只占了点坑，还是mini仓位，因为刻舟求剑的话得十月左右才能真正到底，可能还有最后一跌，可是近期连saylor卖币这种以前的重磅新闻，都没能把饼子打下一点，防止“这次不一样”就先搞了点，年底前准备配到15%-20%的仓位。 --- 我目前整体仓位依旧不高，所以接下来会继续回补仓位，周末还出了个新闻，美股要23小时不间断交易了，这不是什么创新，早就准备好相关功能了，我认为更多是在争夺全球定价话语权吧，毕竟本来就有盘前盘后和夜盘，但是交易量有限差价很大，如今只休息一小时那

#美股目前如何？# 席勒市盈率，离2000年史无前例大泡沫只有一步之遥，那么美股真的这么危险吗？ 美股金融环境，股票质地和特性早就天翻地覆变化了，而且动态市盈率，前瞻市盈率才是更重要，结果看并不高，所以，不要被经济学家吓到，一方面顺势而为，一方面监控前瞻市盈率即可。

$BITFUFU INC(FUFU)$ 2026 年 7 月营运更新 💠 持有比特币：1,314 BTC 💠 比特币产量：112 BTC 💠 管理算力：14.2 EH/s 💠 平均矿机效率：18.0 J/TH 💠 管理电力容量：255 MW 7 月，公司持续扩展自有挖矿产能。结合6月已锁定的新增算力，预计将于8月上线的新增算力可望推动管理算力于8月中旬恢复至约20 EH/s，进一步强化挖矿平台的规模与竞争力。秉持对比特币长期价值的坚定信念，公司将持续专注于营运管理，并持续为股东创造长期价值。 💪 阅读更多：https://www.globenewswire.com/news-release/2026/08/07/3341066/0/en/bitfufu-announces-july-2026-bitcoin-production-and-operational-updates.html?_gl=1*1l3l4sd*_up*MQ..*_ga*NDU2MDk2NDQ0LjE3ODYxMDg0MjA.*_ga_B6167QB2TF*czE3ODYxMDg0MTkkbzEkZzAkdDE3ODYxMDg0MjEkajU4JGwwJGgyMDQyNjYwMzQ1*_ga_ERWPGTJ5X8*czE3ODYxMDg0MTkkbzEkZzAkdDE3ODYxMDg0MjIkajU3JGwwJGgw

创新药一哥“百济神州”的业绩爆了，但是股价却没爆。 从产品收入（泽布替尼、替雷利珠单抗）和经营杠杆来看这份业绩都无可挑剔，公司甚至进一步上调了2026年的业绩指引。 在股价层面市场似乎没有对这份财报的含金量给出足够的认可度，全天高开低走。有人提出这是“东大特色”的走法，毕竟昨天涨过了（有蹲Gou）；但如果从对照美股的走势，同样也是“高开低走”的趋势。 百济神州作为三地上市的创新药龙头，尽管有时候中美投资者会对公司经营有着不同的理解，但如果大家的“用脚投票”展现的如此一致，那么大概率代表：这份财报是不错，但高光之下存有裂痕。 说白了，这其实就是市场对于绩优生的“焦虑症”。 01 第二曲线的叙事瓦解？ 市场都在问泽布替尼之后公司下一个爆品是什么？大家都会想到Bcl-2索托克拉，但出乎意料的是：“索托克拉+泽布替尼”（SZ组合）一线慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的CELESTIAL-301研究uMRD（不可检测微小残留病灶）未达优效。 2026Q1公司主动进行过预期“降温”管理，提出：“uMRD目前不被FDA接受为独立监管终点，PFS是传统监管终点和申报的基础情形，相对于维奈克拉+奥妥珠单抗（VO组合）证明uMRD统计学优效性是极高的门槛”，但未读出优效至少是令人失望的。 uMRD作为CELESTIAL-301研究的次要终点，它为什么重要？为什么大家都在拼？ uMRD在生物学上反映的是肿瘤细胞清除深度，在维奈克拉系列研究中已反复验证与长期PFS/OS高度相关；在临床意义上uMRD是固定疗程策略科学基础（达到uMRD后可考虑停药）区别于BTK抑制剂单药需要终身连续用药，这也是各家“BTK+BCL-2”组合拼uMRD的原因，谁缓解越深，越能支持"疗程更短、复发更少、生活质量更优"的证据链。（但CLL/SLL不像MM适应症，FDA已经同意uMRD作为MM领域替代终点，最终依然要看

最近的康方生物和它的海外伙伴Summit，最近不大好过。 8月13号到如今5个交易日，康方生物累计跌去13.8%，而Summit则是累跌15.09%，两家公司股价显著偏离生物科技指数。 更令人担心的是最近传来两个负面的消息，矛头似乎都指向康方2款核心双抗分子PD-1/CTLA-4双抗AK104和PD-1/VEGF双抗AK112。 第一个负面自竞争对手。8月17日，阿斯利康宣布提前终止volrustomig（PD-1/CTLA-4双抗）用于一线PD-L1<50% NSCLC的三期eVOLVE-Lung02，原因是在PD-L1<1%人群里难以战胜"K药+化疗"（PFS和OS双主要终点都悬），从而映射到AK104的未来前景。 第二个来自自家更新的数据。近日，AK112基于HARMONi-6在中国获批一线鳞状NSCLC。在其随后更新的随访数据中，PFS的风险比（HR）从最初公布的0.60抬到了0.72。HR变差，赶在海外关键三期HARMONi-3读出之前的窗口，瞬间拉响了市场的警报。 两件事叠加，康方看着像被逼到了墙角，百口莫辩，但事情，并不像表面看上去那样。 01 Volrustomig的失利，真能线性外推到AK104吗 答案肯定是否定的。 回顾阿斯利康volrustomig，eVOLVE-Lung02挑战的是一线PD-L1<1%的冷肿瘤人群，用"化疗+PD-1+CTLA-4"三联去PK"化疗+PD-1"双联。 PD-L1阴性本就是免疫治疗最难啃的骨头，PD-1单药在这群人身上响应都有限，再加一个CTLA-4能不能救回来，本身就是一场胜率不高的赌局。摩根大通提到：eVOLVE-Lung02被视为“高风险”，它栽在设计假设的超高难度上，不能通过这个研究全盘否定分子。 NSCLC失败并不代表这个分子完全“跪了”，阿斯利康volrustomig的宫颈癌（eVOLVE-

有谁还记得去年石药在太平河畔喊出的“10亿美元首付Deal”的口号？ 专利的阴霾悬而未散，随着石药旗下上海津曼特与乐普生物、东曜药业围绕EGFR ADC的专利纠纷案国内在7月底开庭，石药EGFR ADC管线SYS6010的海外授权，若双方不达成和解，落地预计遥遥无期。 近日，SYS6010针对晚期实体瘤患者的I期临床研究结果以Article形式成功发表于《Cancer Cell》。2025 AACR公布269例患者的早期数据瘤种更加分散，随访数据节点停在2024年底；而《Cancer Cell》这次公布的236例患者数据中，有230例NSCLC患者，主要围绕EGFR突变和野生型患者，这也使得市场能够更清晰分析SYS6010在NSCLC这个大瘤种中的治疗潜力。 如果说SYS6010在AACR公布的数据展现了它的疗效惊艳性，那么《Cancer Cell》更新的数据让它过往数据的置信度更加“抗打”。 01 2025 AACR，SYS6010惊艳的起点 要看懂SYS6010这次《Cancer Cell》的更新，得先回到2025 AACR那次惊艳众人的起点。 EGFR ADC曾长期被大药企视作"鸡肋"。一方面,奥希替尼等EGFR-TKI凭借口服依从性、成本优势,以及在早线敏感突变人群里的优异疗效,把EGFR突变这块大蛋糕守得密不透风；另一方面，EGFR ADC研发史上失败太多，大家信心不足。 SYS6010之所以一开始就被市场注意到，是因为它在2025年3月于CDE登记了一项冲击肺癌适应症的三期注册临床，成为首个杀入NSCLC三期的国产EGFR ADC。分子设计上，它用高亲和力人源化IgG1抗体，经GGFG四肽连接子偶联拓扑异构酶I抑制剂JS-1，DAR为8，兼具旁观者效应。临床前数据显示，其毒性窗口优于同类；临床前在奥希替尼耐药的EGFR三重突变（19del/T790M/C797S

熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

阿斯利康开出2026Q2财报，肿瘤学资产AKT抑制剂Truqap俨然成为其中一颗亮眼明星。 这款药物在上市之初被严重看低（Evaluate Pharma预测6.9亿美元峰值），如今上市不到3年画出了漂亮而陡峭的销售曲线，2026Q2来到了单季2.33亿美元收入并且呈现逐季提速的态势，有海外分析师已经将Truqap销售峰值拍到了30亿美元。 大洋彼岸，另一款潜在同类最佳的AKT抑制剂正在摩拳擦掌。8月11日，来凯医药/齐鲁制药LAE002（阿氟色替）的NDA已获得CDE受理，预计将在2027年获批并商业化落地。 要知道，齐鲁制药拿下LAE002大中华独家权益花费了最高总计5.3亿首付和临床开发里程碑付款，这个金额在国内过往的药物大中华区授权历史中都能挤进前几的存在，“海外同类重磅炸弹+国内大药企全力下注”两大因素并线，这很难不让人憧憬LAE002未来的市场潜力。 01 Truqap一直在超预期，LAE002也不会例外 Truqap的商业化成功，建立在二线及后线HR+/HER2- mBC巨大未满足临床需求之上。 HR+/HER2-是乳腺癌里最大的一块，一线标准治疗是内分泌治疗联合CDK4/6抑制剂。问题出在耐药之后：CDK4/6i失败后，患者中位无进展生存期（mPFS）从两年以上，断崖式降至几个月的量级，而这个后线市场长期缺乏统一标准治疗，只能靠基因检测把患者分而治之。其中PAM通路（PIK3CA/AKT1/PTEN）改变阳性人群占到二线患者的50%左右，正是Truqap的目标市场。 拆开PAM通路突变市场，AKT1、PTEN突变人群此前没有任何获批靶向药，Truqap上市一年后在这两类人群中的份额已接近100%。真正需要竞争的是占大头的PIK3CA突变人群，在过去几年最大的竞争对手是诺华的PI3Kα抑制剂阿培利司，而事实上阿培利司市场份额正日渐被Truqap蚕食。 Truqa

这几天创新药赛道最靓的仔，是再鼎。 8月6日公司发布2026年Q2财报后，短短4个交易日美股股价从18美元附近一路拉到26美元，涨幅接近42%。港股同期也跟涨近30%。 翻开这份财报仔细看，从商业化端口并没有找到值得如此涨幅的消息或逻辑。Q2产品收入1.058亿美元，环比增长11%，略超卖方预期的1.04亿。则乐（ZEJULA）企稳、艾加莫德（VYVGART）放量、KarXT起步，每一个都是平稳推进，没有爆发。 所以这几天的走势，确实把不少医药基金经理和私募研究员涨懵了。大家找了一圈，最终能解释这轮行情的出口只有一个：10月ESMO即将公布的zocilurtatug pelitecan（zoci）一线SCLC数据。 这是一轮由外资掌控定价权的行情。 01 2026Q2业绩，没有看到太超预期的边际变化 先从财报入手，2026Q2总收入1.063亿美元（vs 预期+1.0%），净产品收入1.058亿美元（vs 预期+0.4%）；净亏损5080万美元，看起来同比扩大了，主要因为汇兑收益1500万美元的正向贡献，以及研发费用和SG&A费用高于预期被部分对冲，加上VYVGART Hytrulo库存减记导致毛利率同比下滑，调整后EPS亏损仅0.05美元，大幅好于预期的亏损0.60美元。 紧接着看产品： ● 则乐（ZEJULA）：收入企稳但仍承压，同比下滑22%，不过比卖方预期高了0.6%。奥拉帕利仿制药上市带来的VBP（集采）冲击仍在消化中，但环比已经看到止跌信号。 ● 艾加莫德（VYVGART）：环比改善最明显的品种，收入环比增长36%，双位数放量持续中，不过同比仍然下滑10%（主要因2026年医保谈判价格下调的影响），比卖方预期高了7.2%。管理层提到VYVGART Hytrulo皮下剂型有望进入2027年医保谈判，一旦纳入将大幅降低患者支付门槛，是2027年增长的核心驱动

$英特尔(INTC)$宣布增发150亿美元普通股，承销商还拥有30天内额外认购22.5亿美元股票的选择权，融资上限达到172.5亿美元。资金将用于AI算力、Physical AI、定制芯片、先进封装和晶圆代工等增长项目，同时补充资本开支和营运资金。$2倍做多INTC ETF-GraniteShares(INTW)$$2倍做多INTC ETF-Corgi(INT)$ 消息公布后，当天跌了约4%。这个反应很正常。增发会稀释现有股东权益，英特尔又处在高投入阶段，市场自然会担心后面是否还有新一轮融资。不过结合刚公布的Q2业绩看，这次增发也释放了一个更值得关注的信号：英特尔可能准备加快14A和先进封装产能建设。 陈立武此前给扩张资本开支设定了两个条件，一是工艺达到要求，二是客户需求具备足够确定性。按照公司近期路演传递的信息，这两个条件目前都已有明显进展。未来约18个月，英特尔需要支付设备采购、厂房建设和预付款，融资时间点因此有所提前。 这里需要区分公司已经披露的事实和市场的进一步推测。 英特尔只表示资金会用于资本开支、营运资金和一般公司用途，并没有公布具体客户合同。市场认为融资可能与14A旗舰客户有关，目前仍属于推断。更积极的逻辑是，公司需要先锁定设备和产能，才有条件与大客户完成长期供货协议，等合同完全公布后再融资，扩产进度可能已经跟不上。 晶圆厂的资金需求确实很大。有测算认为，每月约4万片的产能需要投入约170亿美元，大致可以服务一个类似苹果体量的大客户

过去一周，沧海桑田， $南方两倍做多海力士(07709)$ 改名成最多两倍...海力士。美债飙升到了40万亿。谷歌与苹果交替争夺全球第二市值，亚马逊股价再创新高，英伟达也重新站上5万亿市值。带领标普又创了历史新高。年内第26次创历史新高。市场最怕“AI烧钱无底洞”，而谷歌，亚马逊，微软等巨头的最新财报证明了Capex正在高效转化为真实的云业务收入与自由现金流。特别是面向千行百业的云服务，可以约等于AI时代下游的真实需求。资金是轮动，而不是龟缩，挺好，没有哪一场牛市由一个主题打满全场，商业化闭环跑通让这一轮牛市变得可持续。 $药明康德(02359)$ 二季度扣非净利润环比增速居然有47%+，同比翻倍，20倍PE。横向对比一下，科创50，创业板中不少高景气度赛道股也是这个增速，但许多是70倍+PE。药明与百济神州业绩大超预期；礼来，辉瑞，安进的EPS超预期，可用于管中窥豹，验证医药股的景气度上升，风险在于单只医药股面临的地缘政治与新药进展的不确定性，恒生生科/XLV比单品性价比更高。 除了医药赛道的大超预期，上周市场另一个被广泛误读的焦点是：段永平对 $泡泡玛特(09992)$ 的多头持仓比例由此前的7.65%下降至5.55%。被吐槽，“不是说十年不卖吗，这才刚过了十天啊。”仔细拆解才发现是期权惹的祸。港股美股规则不同。美股sellput不计入13F主体持仓，但港股sellput算持仓，价内算，价外也算。这点很夸张，导致数据失真了。现在最有悬念的是。他目前的5.55%的披露持仓中，多少是不带sellcall的正股（带短价差的sellca

创新药一哥“百济神州”的业绩爆了，但是股价却没爆。 从产品收入（泽布替尼、替雷利珠单抗）和经营杠杆来看这份业绩都无可挑剔，公司甚至进一步上调了2026年的业绩指引。 在股价层面市场似乎没有对这份财报的含金量给出足够的认可度，全天高开低走。有人提出这是“东大特色”的走法，毕竟昨天涨过了（有蹲Gou）；但如果从对照美股的走势，同样也是“高开低走”的趋势。 百济神州作为三地上市的创新药龙头，尽管有时候中美投资者会对公司经营有着不同的理解，但如果大家的“用脚投票”展现的如此一致，那么大概率代表：这份财报是不错，但高光之下存有裂痕。 说白了，这其实就是市场对于绩优生的“焦虑症”。 01 第二曲线的叙事瓦解？ 市场都在问泽布替尼之后公司下一个爆品是什么？大家都会想到Bcl-2索托克拉，但出乎意料的是：“索托克拉+泽布替尼”（SZ组合）一线慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的CELESTIAL-301研究uMRD（不可检测微小残留病灶）未达优效。 2026Q1公司主动进行过预期“降温”管理，提出：“uMRD目前不被FDA接受为独立监管终点，PFS是传统监管终点和申报的基础情形，相对于维奈克拉+奥妥珠单抗（VO组合）证明uMRD统计学优效性是极高的门槛”，但未读出优效至少是令人失望的。 uMRD作为CELESTIAL-301研究的次要终点，它为什么重要？为什么大家都在拼？ uMRD在生物学上反映的是肿瘤细胞清除深度，在维奈克拉系列研究中已反复验证与长期PFS/OS高度相关；在临床意义上uMRD是固定疗程策略科学基础（达到uMRD后可考虑停药）区别于BTK抑制剂单药需要终身连续用药，这也是各家“BTK+BCL-2”组合拼uMRD的原因，谁缓解越深，越能支持"疗程更短、复发更少、生活质量更优"的证据链。（但CLL/SLL不像MM适应症，FDA已经同意uMRD作为MM领域替代终点，最终依然要看

昨晚的盘面，看着有点诡异。WTI原油一天暴涨+5.47%，干到$82.46，布伦特也飙了+5.37%。按常理来说，油价这么涨，通胀预期要炸，股市该跌了吧？ 结果，标普500只跌了-0.06%，几乎没动。纳指也就小跌-0.32%。更离谱的是VIX，就趴在15.46。 这不是平静，这是暴风雨前最危险的低波动陷阱。商品市场的资金和股票市场的资金，正在用完全相反的剧本在交易。 一、油价暴涨，股市为何按兵不动？三种解释，只有一个靠谱 面对这种背离，市场上有三种解释。 第一种，利好对冲论：油价涨是因为供给端又出事了，但周五非农那么差，加息概率在跌，两相抵消，所以股市不动。这是最天真的解释，把复杂的结构简化成了加减法。 第二种，忽视风险论：还在泡沫里狂欢，对商品市场发出的通胀警报选视而不见。这有点极端，但VIX的稳定确实让人担忧。 第三种，等待信息论：这才是最合理的解释。本周三，7月CPI数据就要公布，这是决定9月加不加息的终极裁判。在此之前，商品市场因为供给冲击先涨了，但股票市场的大资金，在等这份数据来确认通胀到底有没有失控。他们不是不关心油价，而是在等CPI给油价的影响下一个最终定性。这就是低波动陷阱的本质——所有人都在等待，一旦数据落地，市场会瞬间炸开。 二、一个被忽略的细节：聪明钱已经在小盘股上偷偷投票了 但真的所有人都在等吗？不是。其实资金已经在悄悄投票了。罗素2000指数，昨晚跌了-0.56%。这个跌幅，是标普500的整整9倍。为什么？因为小盘股对利率最敏感，负债高，最怕加息。它们提前下跌，说明市场上发现最敏锐的那批资金，已经开始交易油价涨→通胀顽固→沃什更强硬这个逻辑了。 而VIX还在15，说明期权市场还没跟上。当现货市场（小盘股）和衍生品市场（VIX）出现巨大分歧时，往往意味着后者将被迫向上修正。这就是当前最大的不对称风险：所有人都盯着VIX觉得没事，但风险已经在利率敏感

今晚8点半，全球屏息。但在数据公布之前，一场暗战已经在两个市场之间打响。 一边是预测市场，那里弥漫着乐观情绪。他们给CPI高于3.3%的概率，不到55%。潜台词是：通胀大概率温和，问题不大。另一边是债市，那帮最精明、最冷酷的猎人。他们昨晚把10年期美债收益率推到了4.73%的本月新高，把9月加息的隐含概率从44%重新推回到了51%。 谁的信号才是真的？这份极度分裂的预期差，才是今晚真正值得我们重点关注的地方。 一、三份剧本，三种完全不同的世界 预测市场和债市的定价分裂，意味着今晚CPI的任何一个结果，都将引发剧烈的预期差修复。我推演了三个剧本： 剧本一：CPI≤3.3%（小幅低于预期）这是预测市场押注的情景。数据一出，债市那帮磨刀霍霍的猎人会瞬间被证伪。加息概率将垂直跳水，10年期美债收益率暴跌，科技股、尤其是那些被利率压得最惨的成长股，将迎来一波报复性反弹。 剧本二：CPI=3.4%左右（符合主流预期）这个结果对预测市场来说有点小失望，对债市来说有点小得意。两边都会平仓，市场将维持混乱状态。加息概率可能小幅回落，但无法形成单边趋势，大盘大概率震荡，结构性分化加剧。 剧本三：CPI≥3.5%（小幅超预期）这是最血腥的版本。预测市场的乐观情绪会被瞬间击碎，而债市那帮猎人的刀，就会真正挥下。加息概率将瞬间飙到60%甚至70%，纳指、芯片股、罗素2000会直接跳水。这将是自沃什9-3投票以来，市场最惨烈的一天。 二、一个隐藏在日历里的致命漏洞 但我必须指出一个被所有人忽略的结构性陷阱。今晚要公布的，是7月CPI。而油价那**涨，发生在8月。7月的统计期，根本没覆盖8月霍尔木兹的那把火。这意味着什么？意味着即使今晚的读数温和，也可能是一次虚假的胜利。它根本没有反映当前真实的通胀压力。 在8月油价暴涨的背景下，今晚一份温和的7月CPI，只能提供一次短暂的喘息，却根本无法证伪9月FOM

周五的非农数据，用惨烈来形容都算轻的。7月新增就业-2.3万人，不仅没增长，反而掉头向下，比市场预期的+8万低了超过10万人。 按教科书，这不得暴跌？结果呢？标普500反手就是一个+0.62%，收在7,757.64点，创下历史新高。罗素2000更是嗨了+1.10%。更刺激的是，9月加息概率应声从57%直线跳水到44%。 这个逻辑反转太剧烈，很多人已经看不懂了。过去一年，我们一直活在好消息是坏消息，坏消息是好消息的阴影里，但那套逻辑的前提是美联储在降息。现在沃什在讨论加息，剧本早该换了啊？今天就讲清2026年这套全新的坏消息逻辑，到底是怎么运作的。 一、框架错位：同一份数据，两套剧本 要理解周五的狂欢，首先要搞懂一个核心框架错位。 如果在2024年，看到非农转负，市场会吓得尿裤子：衰退来了，快跑。但在2026年7月沃什用9-3投票震惊市场之后，悬在所有人头顶的达摩克利斯之剑，不是衰退，而是加息。市场的核心恐惧，从经济会崩吗变成了沃什会加吗。 在这个新框架下，一份烂到家的非农，恰恰是一道金牌：就业这么差，你还敢加息？那份压得科技股喘不过气的加息阴云，瞬间被撕开了一道口子。所以你会看到，加息概率暴跌，股市暴涨。 但请注意一个极其关键的细节：美元指数几乎纹丝不动，只涨了+0.07%。这反证了什么？市场并没有确认加息风险已完全解除，它只是把最坏的结果推迟了。这是一次喘息，不是胜利。 二、沃什真正关心的数字：不是就业，是时薪 而真正让市场松一口气的，藏在数据细节里。失业率虽然降到4.1%，但那是劳动参与率收缩的结果，不算真利好。真正关键的，是时薪同比增速降到了3.2%，创下2021年5月以来最低。 这才是沃什的七寸。他反复强调的生产率论和反通胀决心，盯的不是非农这个忽上忽下的数字，而是工资螺旋会不会失控。工资增速放缓，意味着服务业通胀的引擎熄火了一部分，加息的理由被大大削弱。市场表面在

$Meta Platforms, Inc.(META)$ 最近美股行情确实很热。 纳指、标普持续修复，AI、云计算、软件和半导体轮番表现。越是这种时候，我反而越不想去追已经涨了一大段的股票。 一方面，热门股的预期通常已经打得很满，稍微有一个数据不及预期，波动就会很大；另一方面，我现在更想找的是：基本面没有明显问题、估值不算贵、股价又还没有充分修复的公司。 最好还是大公司，现金流足够强，哪怕判断错了，也不至于承担太大的基本面风险。 顺着这个思路，我把“科技七巨头”重新看了一遍，最后Meta引起了我的注意。 它现在很像一只被市场暂时放在角落里的股票：广告业务依然很强，收入还在高速增长，但因为AI资本开支太高、自由现金流短期下降，估值被压了下来。 所以我最近一直在想一个问题： Meta现在到底是被低估了，还是市场已经提前看到了它未来的问题？ 重新看完财报、估值、期权和近期走势后，我目前的答案是： Meta确实偏低估，但这个低估是有条件的。 它的核心业务比股价表现出来的更好，但AI投入能不能带来足够回报，还需要后续几个季度继续验证。 一、为什么是Meta？ 我关注Meta，最先看的不是它跌了多少，而是它现在大概处于什么估值和增长组合。 Meta目前市盈率大约在22倍左右。 单看22倍，谈不上特别便宜。但问题是，这是一家单季度收入仍然增长接近30%的公司。 如果一家公司收入已经不增长，22倍可能很贵；但对于Meta这种仍然保持较高增速、广告业务现金流非常强的平台来说，22倍的估值已经开始具备吸引力。 尤其是在科技七巨头里，很多公司已经重新回到高位，市场给出的预期也越来越高。Meta则因为资本开支和现金流问题，估值始终没有完

实盘: 标普纳指分析 美股，先看周五表现，非农不仅7月份超级拉跨，前面两个月也是大幅减少，这种数据，放在以前，那就是大跌的节奏，然而，大盘解读为利好(有利于利率平稳)，然后继续拐头上行？说明什么？说明大盘本身处于上行节奏，各种解读都往利好上靠，其次，大盘在科技股暴跌的基础上，逐渐收复失地，技术层面也迈入复苏阶段，在1-2两个月的周期内，都是利于大盘上行的，这从周线和月线看，都有强烈的上行信号。所以，我们就是要顺应节奏，而不是被各种似是而非的解读，各种想当然的解读所困扰和束缚，从而乱了阵脚。 港股分析 港股，特别是恒指，连续5周上行，走势相对猛烈，适度休整非常必要，上周趁势调整，加上周五的探底信号都有利于行情的进一步展开，恒科振荡偏多，但是大势类似。至于港股硬科技，HSIT，继续自己的反弹节奏，也值得进一步跟踪。 日经225分析 日经，铠侠作为内存超级大盘股，影响不小，但是，却不足以撼动日经整个大势，日经整体走势稳健有力，指数层面已经收复一半失地，算是比较理想的一个标的。 韩综 韩国，一直说今年涨的夸张，其实，去年已经极度夸张，从这个层面看，今年的调整实属正常，每次大的反弹，热点都要轮换，素以，以两巨头为主的韩综，还需要更多事件修复。长期筹码问题不大而且机会不少，短期，还需要充分振荡消化。 黄金 黄金，我们的整体判断没有什么偏差，目前的黄金，经历了长时间充分地调整，筑底，企稳和反身突破，所以，拐头顺势跟踪即可。 $阿里$ 在大盘整体走势稳健的背景下，阿里，小米等都展开了调整后的拐头反弹，这条投资线，没有那么强劲，但是，相对稳健，还有不小潜力。 $礼来$ 高位反复振荡，等突破该振荡区间的上下沿，才会有持续性机会。 $MU$ 作为内存股，今年以来最红的炸子鸡，那么，现在不涨是合理反应，暂时不要给予太大期望，等待事件消化以及结构上的突破。 $英伟达$ 英伟达，最近走势相对强势，加上

$闪迪(SNDK)$这份财报的实际表现相当强，但股价盘后仍下跌约3%。原因也比较直接：上一季度大幅超预期已经很难带来惊喜，市场更关注下一季度指引，而管理层给出的收入预测没有达到此前偏高的预期。 本季表现有多优秀？ FY2026 Q4，闪迪实现营收89.65亿美元，环比增长51%，同比增长372%，高于华尔街预期的87.13亿美元。非GAAP毛利率达到84.6%，较上一季度提升6.2个百分点，也高于市场预期的83.6%。调整后每股收益39.25美元，相比市场预期的35.45美元高出约11%。 收入快速增长的同时，成本并未同步上升。公司当季营业成本约13.8亿美元，与一年前接近，但收入已经从约19亿美元增至接近90亿美元。运营费用增幅也只有约20%。最终营业利润超过70亿美元，说明当前NAND涨价对利润的影响非常明显。 分业务看，数据中心是最值得关注的部分。数据中心收入达到29.77亿美元，同比约增长14倍；Edge收入54.32亿美元，仍是最大业务；消费者业务收入5.56亿美元，同比下降约5%。一年前，数据中心只占公司出货比特量的12%，FY2026结束时已经升至38%。 这个变化与AI推理需求有关。随着模型调用量和KV Cache需求增加，数据中心对高容量、低延迟存储的需求持续上升。闪迪已经开始出货QLC Stargate平台，并继续推进BiCS、HBF等产品。不过HBF何时形成收入、能否获得价格溢价，目前管理层没有给出具体时间表。 公司对未来需求的判断相当乐观。闪迪目前已经与8家数据中心及边缘计算客户签署新商业模式协议，按照合同底价计算，预计收入总额至少为939亿美元，并附带165亿美元的财务担保。相比上一季度披露的5家客户和420亿美元最低合同收入，订单可见度

上周五那份非农，坏到让人想笑——然后市场真的笑了，笑着创了新高。 7 月非农意外转负、减少约 2.3 万个岗位（疫情后极少见的负值，需等官方修订确认），换来的不是恐慌而是狂欢：标普 +0.62%、纳指 +1.30%、道指 +0.28% 齐创新高，VIX 直接砸到 14.9。 逻辑很直白：就业塌了，联储降息的理由就硬了，无风险利率往下走，成长股估值的分母变小。这就是典型的"坏消息=好消息"。但这套剧本有个我不敢忽视的前提——通胀得配合。 ⏳ 周二（8/12）的 7 月 CPI，才是这周真正的审判 市场目前预期同比 3.4% 上下（各家口径略有出入，以官方为准）。我担心的不是数据太差，而是"就业冷 + 通胀不降"同时出现——那降息交易会被瞬间反杀，周五这波新高就成了抢跑的接盘位。 我的判断：周五的新高是"预期抢跑"，不是"事实兑现"。CPI 落地前，我不会把仓位压满去赌方向。 AI 估值：大行自己都吵翻了 这周最有意思的分歧，是卖方内部先打起来了： 瑞银：AI 科技股波动率已经飙到"互联网泡沫级别"的极端； 美银：$英伟达(NVDA)$ 按远期估值算，是近 10 年最便宜的时候，需求还在爆。 同一批标的，两种叙事，谁都能自圆其说。而盘面把这种撕裂演到了极致： 一边 $Palantir(PLTR)$ 单日 +10.32%、$英伟达(NVDA)$ +2.27% 站上 223.96，主线资金一分没跑； 另一边 $The Trade Desk(TTD)$ 崩 -21.9%、

图片 本周起，调整周报的内容，不再公布持仓和涉及的个股交易信息，只聊大方向和思路分享。 同时，因不再公布持仓，因此净值曲线的展示失去了意义，我自己还会继续统计，但不再对外展示。 --- 上周美A集体清仓后，重新梳理思路，最终还是觉得饼债金科四个方向继续看好，但是科这边不能再配那么高的小登仓位了，我实在不喜欢突如其来且如此剧烈的波动，如果回到20年前还是可以。 A那边只配回了有色，美这边资源更强势所以其他几个方向也重新开始配回来六成，目前仓位是债>金=科>饼。 目前美债利率高起，在刚从高波板块结账后我还是想再缓缓，所以第一周并没有把仓位全补回来，所以大仓位还是在美债上； 金，也就是我常说的元素周期表概念，是这两年除了科技我重仓做的另一个方向，周中已经发文说过了，重新上仓位的头号选择，加息叙事已经预期拉满，接下来任何不及预期的结果都会将预期转为降息，果不其然，非农如预期爆雷，统计局果然敬业，舒服了。 科技，尤其是光通信领域我是长线看好的，但只补回了一点点，特师傅又准备做些对中国光通信领域不利的事，那么美股这边对应的个股则被动获得溢价加持，所以A那边没敢补美补了点，更大的科技仓位还是上了我上周提到的大科技上，嗷嗷待涨的更踏实，能躺平睡得香是第一要务。 饼子，时隔2年，重回视野，掐指一算新周期要来了，但目前只占了点坑，还是mini仓位，因为刻舟求剑的话得十月左右才能真正到底，可能还有最后一跌，可是近期连saylor卖币这种以前的重磅新闻，都没能把饼子打下一点，防止“这次不一样”就先搞了点，年底前准备配到15%-20%的仓位。 --- 我目前整体仓位依旧不高，所以接下来会继续回补仓位，周末还出了个新闻，美股要23小时不间断交易了，这不是什么创新，早就准备好相关功能了，我认为更多是在争夺全球定价话语权吧，毕竟本来就有盘前盘后和夜盘，但是交易量有限差价很大，如今只休息一小时那

图片 美元/日元 (USD/JPY) – 干预砸出500点长阴，既定剧本又将上演？ 日线图上，美/日周四(7月30日)盘中上演500多点的直线跳水，日媒报道当局伸手干预，美国监管机构也曾展开利率核查。不过行情似乎难以摆脱之前多次干预后的既定剧本：周五盘中汇价逐渐回补隔夜跌幅，点位返回至7月前低160.55一线(接近5-7月涨势的38.2%回撤位)。而放眼市场整体格局，去年4月起的一根长期升势下轨似乎始终能够扛住各种压力。指标呼应现汇的极限拉扯：MACD死叉后快线迅速向下贴近零轴；RSI“直线连通”超买、超卖区，眼下正从低位反弹。 4小时图看，美/日跌落回弹留下蹦极轨迹。点位方面，如果回升越过160.55这一初始障碍，上方7月10日低点161.25也将与5月下旬起的升势下轨反压构成阻力区。随后162.00关键水平也是6-7月震荡范围的核心区域。但是如果汇价潜在回撤将上述长期升势支撑和1月高点159.45(接近上述涨势半分位)跌破，将意味着干预余波尚未散尽。指标方面，MACD快线在零轴下方深处未止下探步伐；RSI回升接近超卖线，汇价仍未停止异动。 上方阻力参考: 160.55、161.25、162.00 下方支持参考: 159.45、158.90、157.75 图片 *美元/日元 4小时图 纳斯达克100指数(NAS100) – 多番利好促成长阳吞噬，将战顶边压力 日线图看，美股上演反攻“奇迹日”，一方面美国PCE和GDP数据表现温和，抑制了美联储年内加息的预期；同时微软等巨头公司的超预期财报，也加速释放了多头压制许久的反扑欲望。纳指100收出强力阳包阴，指数瞬间回到至关重要的6月前低28200上方，在同时触碰7月15日、23日高点连线后将如何演绎，或将解答回升持续力的问题。如果进一步攻上并固守5月19日低点28580，那么市场原先连日溃退的状态即可告一段落

特朗普果然又TACO了。 就在市场以为美国即将对伊朗发动新一轮大规模打击时，特朗普再次踩下刹车，宣布取消军事行动，并表示美伊即将重启谈判，霍尔木兹海峡和伊朗核问题都有望达成协议。 市场的反应也很直接。 今天早盘，WTI原油一度跌破每桶79美元，布伦特原油最大跌幅超过7%；美股期货、美债期货和黄金则集体上涨。战争升级的预期暂时降温，资金迅速拿掉了一部分能源和通胀溢价。 但另一边，日韩股市却没有跟着庆祝。 上周五刚刚暴涨近18%的韩国KOSPI指数，今天早盘一度重挫超过5%。SK海力士和三星电子双双跌超8%，日本股市同样明显走低。 周初最先松动的是原油，波动最剧烈的却依然是芯片股。 特朗普踩下刹车，不代表风险已经解除 先看美伊局势。 特朗普声称，伊朗和多个中东国家请求美国暂停打击，双方已经形成协议框架，内容包括重新开放霍尔木兹海峡以及解决伊朗核问题。 但伊朗方面很快否认了这一说法。 伊朗军方称，所谓伊朗请求停止攻击是“谎言”；伊朗媒体也否认已经同意重新开放霍尔木兹海峡。伊朗外交部则强调，霍尔木兹海峡不会恢复到冲突前的状态，与阿曼之间的谈判，也不等于海峡即将重新开放。 所以，今天原油的大跌，更多是市场先拿掉了一部分最极端的战争预期，并不代表霍尔木兹海峡已经恢复正常，更不代表美伊之间的核心分歧已经解决。 特朗普过去几个月已经多次在“准备打击”和“即将谈判”之间来回切换。这一次是否真的不同，最终还要看谈判能否落地，而不是一次社交媒体表态。 与此同时，OPEC+决定9月继续增产18.8万桶，也进一步放大了油价的下行压力。不过，只要霍尔木兹海峡航运没有完全恢复，这部分增产对实际供应的影响仍然有限。 因此，原油短线可能继续回吐风险溢价，但市场很快就会把注意力重新放回另一个更难解决的问题——利率。 美联储没有加息，市场反而更不放心了 上周，美联储连续第五次维持利率不变。 这个结果本身并不意外

熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来