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老树开新芽，贝达药业可能要迎来大的基本面反转。 近日贝达药业公布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现收入36.09亿元（同比增长24.81%），扣非净利润达到3.27亿元（同比下降20.15%）；2026年一季度，公司展现了全新的面貌，实现收入10.4亿元（同比增长13.33%），扣非净利润达到2.07亿元（同比增长26.02%）。 由于过去由于三代EGFR-TKI的强劲势头，市场对贝达药业的埃克替尼下滑风险带有很大的警惕，如今随着埃克替尼的在公司总盘子的基数下调、新产品发力化解下降缺口以及公司正在全面优化运营结构的驱动下，公司交出了一份近5年最好的一季报。 超预期的一季报往往是一家公司全年超预期的先行指标，贝达药业除了基本盘趋于稳健外，公司短期、中期都迎来相当有爆点的大催化，如今真的有可能迎来触底反转。 01 近几年最好的一季报？ 2026Q1不仅是贝达药业近5年来最好的一季报，还是最好的季报。 2026Q1无论是营收还是扣非净利润都创下了单季度近五年的新高，在每股经营性现金流指标上（0.627元）只仅次于2025Q1的0.711元。 （图源：同花顺） 当然也有观点指出，贝达药业2026Q1的营收同比增长只有13.33%，和2025年的同比20%+有差距，利润可能有一部分是降本增效压缩费用降出来的。这个问题当然需要正视，我们来拆一拆公司的产品结构和费用率的变迁。 先看公司的毛利和三费，虽说贝达药业从2023Q1以来毛利率有所下降，但还是稳定在80%上下，在2026Q1并未出现特别大的变化，可以排除毛利率提升带来的利润变化。 其次，可以看到近两个一季度公司的管理费用率和研发费用率出现较大的下降（销售费用率持平），可以明确公司部分利润的放出是省下来的管理费用和研发费用带来的。 产品结构方面，2023年埃克替尼收入还占贝达药业总收入近60%，2025年这一比例下

一家医疗器械沾上光通信的威力有多大？请看VCR（走势）。 3月底以来，医疗器械ETF（159898）几乎没有任何涨幅，而海泰新光的涨幅已经达到了200%，这难道就是光的威力？ 虽说，海泰新光并未发公告提到进军光通信这一举措，本轮公司起爆日在3月30日前后，但据一些调研信息显示：海泰新光早在2025年切入MEMS光学件（其是光电路交换机OCS实现光路动态切换的核心物理组件），同时海泰新光实控人郑安民拥有丰富的光学行业积累（曾担任美国飞锐公司董事长），另外多个卖方已经吹风暗示：海泰新光可能进入OCS产业链环节，打开全新的市场空间。 更是有调研的流言指出，2028年前后公司的光会超过医疗业务的收入，再造一个海泰新光。 不管你信不信，反正有人先信了。 01 海泰新光不用过苦日子了？ 海泰新光近几年的来的产品结构非常清晰，主要由医疗核心产品带来的业绩驱动，2021年-2025年公司的医疗器件和光学器件的营收占比几乎都是在7:3至8:2区间波动，两个板块的核心产品分别为高清内窥镜器械（4K腹腔镜、内窥镜光源模组和摄像适配器/适配镜头等）、医用光学产品&工业激光器。 从技术含量角度，海泰新光作为全球医械巨头史赛克长期国内稳定核心供应商就可见一斑，在2021年-2025年期间公司毛利率和净利率分别稳定点在63%和30%以上，证明商业模式和竞争格局并未出现根本性的变化。 但是从公司营收不稳定和净利润没有出现较大台阶的跨越的角度，不难看出过去几年明确受到行业&客户需求波动、公司费用波动的影响，最大的问题可能在与对单一客户或者前五大客户的过度依赖。 海泰新光作为史赛克深度嵌入式ODM的合作伙伴，2017年以来对史赛克的销售收入占比就非常高，常年占公司总收入60%以上，2025年进一步推高到67.58%。 这种模式也是一把“双刃剑”，2022年公司收入高增长本质由史赛克新品放量带动

4月28日，一家名不见经传开发脱发药的Biotech公司Veradermics（NYSE: MANE）暴涨。 暴涨源自MANE旗下的米诺地尔缓释口服片VDPHL01，II/III期Study 302研究大获成功。 Study 302研究，519例男性，随机双盲对照，44个美国临床中心，主要终点全部达到，p<0.0001。这是美国近30年来，口服脱发治疗领域第一个站得住脚的Phase 2/3结果。 消息出来，Jefferies重申买入评级，目标价75美元——随后公司直接在高位发行融资约2.13亿美元，账上现金一并延伸至2030年。 MANE，正在主导一场新的生发革命。 01 被低估的脱发市场 卫健委数据显示，中国脱发人群超过2.5亿——平均每6个人里，就有1个正在为自己的头顶发愁。全球范围内，美国一地的雄激素性脱发（AGA）患者就超过8000万，其中5000万男性，3000万女性。 目前药物治疗的市场却长期被两款老药把持：1988年获批的外用米诺地尔，和1997年获批的口服非那雄胺。整整三十年，没有新的收到FDA批准的口服选项出现。 先说非那雄胺（Finasteride），其通过抑制5α-还原酶II型，降低双氢睾酮（DHT）水平来减缓毛囊微小化。它有效，这一点毋庸置疑——数据显示安慰剂调整后TAHC（目标区域毛发计数）增量约Δ+14.4 hairs/cm²，是过去二十年里口服治疗的事实标准。 非那雄胺的治疗代价同样沉重：性功能障碍是其广为人知的副作用，更值得关注的是，2025年10月FDA进一步更新警示，一份发表于《JAMA Dermatology》的评论正式指出，FDA在调查非那雄胺与抑郁症风险之间联系上的工作力度不够。这不是一个新的担忧，但正式进入监管视野，意味着后续标签变更的可能性在上升。 度他雄胺（Dutasteride）是双重5α-还原酶抑制剂，在韩国和日本已

医药一姐几年前种下的种子，如今终于开花结果。 早在2023年底，翰森制药将B7H4 ADC管线HS-20089（下简称：Mo-Rez）中国以外权益授予GSK，如今临床I期BEHOLD-1研究读出优异结果的同时，GSK决定要在今年针对卵巢癌和子宫内膜癌启动五项全球III期临床。 除了授权BD管线资产连续受到合作方的加码认可，翰森制药在2025年的财报表现也令人印象深刻，实现营收150亿元，其中创新药及合作产品销售额约124亿元（同比+30.4%），创新药销售额（剔除合作收入）占药品总收入的79.3%（同比提升5.3%）。 另外，翰森制药将在2026年各大学术会议上公布超过20项临床数据，其中包括多项三期数据，2027-2028年第二批创新药矩阵将迎来密集上市。 01 来自GSK的肯定：B7H4 ADC大放异彩 Mo-Rez在最新披露的BEHOLD-1研究中在铂耐药性卵巢癌（PROC）最高剂量组的ORR为62%（5.8 mg/kg，21/34）、晚期/复发性子宫内膜癌（EC）最高剂量组的ORR为67%（4.8 mg/kg，8/12），且均为确认缓解，在中位4-6个月随访时仍持续。值得注意的是，这也是Mo-Rez首次公布全球临床数据（患者治疗线数为1-3线），过往均为国内数据。 安全性方面，ILD/肺炎总体发生率仅3%（178例中5例），且全部为1-2级，PROC组0%因TRAE停药、EC组4%停药，明确5.8 mg/kg为PROC与EC全球III期推荐剂量。 由于过去在国内EC没更早的数据，我们从PROC赛道进行更深入的分析： 翰森在2025 ESMO公布了国内33位PROC患者的疗效数据，尽管国内临床患者的基线更差，但从4.8mg/kg对应48.5%的ORR跨试验延伸至全球BEHOLD-1研究4.8mg/kg组对应53%的ORR，这对于Mo-Rez在PROC的疗效数据可信度进

歌礼最近又整了个新活。 4月7日，歌礼制药发布自愿公告：口服GLP-1R激动剂ASC30和口服胰淀素受体激动剂ASC39固定剂量复方制剂ASC30_39 FDC进行临床开发，预计将在2026Q3向美国FDA递交IND。 这么早期的事件，事情有趣程度在哪里呢？ 不出意外的话，ASC30_39 FDC将成为全球首个进入临床的口服GLP-1/胰淀素复方制剂。 早前诺和诺德全球首款GLP-1激动剂与胰淀素类似物复方制剂CagriSema的三期结果令市场失望，赛道热度有所消退，如今歌礼制药继续加码这个赛道，耐人寻味。 01 全球竞争格局出乎意料 GLP-1和胰淀素的复方、双靶激动剂的全球研发格局几乎是出乎意料的好。 诺和诺德应该是“GLP-1+胰淀素”这一路径最忠实的粉丝，一款复方注射剂CagriSema、一款单分子口服双激动剂（GLP-1R/amylinR）Amycretin都在临床三期阶段。 自诺和诺德CagriSema和Amycretin之后，处于临床早中期的双靶、复方制剂几乎空白，跟进诺和诺德最快是Zealand Pharma的Petrelintide+ 司美格鲁肽联合疗法，但非复方制剂。 如果说未来有可能在口服复方制剂快速跟进歌礼的公司，硕迪生物（GPCR）是最有可能的，目前其口服GLP-1R激动剂Aleniglipron准备进入临床三期，口服小分子胰淀素受体激动剂ACCG-2671刚刚开启临床一期，未来有概率开发FDC。 目前歌礼制药复方制剂ASC30_39 FDC的组合，ASC30准备进入临床三期，而ASC39并未开展临床试验，应该在临床前。 开发FDC的难点在哪里呢？ FDC开发策略本质上是配方决策，原则上拥有口服 GLP-1R 激动剂和口服胰淀素受体激动剂的公司都可以进行开发，但最大难点之一可能是药代动力学（PK）相容性，涵盖吸收部位一致性、血药浓度Tmax、半衰期

2026年二季度，对康方来说显然是一个“大日子”，面临着AK112两项数据的读出，分别是HARMONi-3研究PFS数据和HARMONi-6研究中期OS数据，几乎决定了AK112在一线NSCLC的出海命运。 相较于热度高涨已对外授权的AK112，在康方的IO 2.0时代里AK104显然更具预期差，在2025年年报中康方生物对AK104已经“悄悄”开展了两项国际多中心临床，其中COMPASSION-37（1L G/GEJ腺癌）是公司主导的首个全球三期，还有一项IO耐药肝癌的注册性二期临床。 显而易见的是，康方生物愿意自己去主导MRCT，显然是对AK104在一些实体瘤适应症开发的充足信心，未来无论是BD还是自己海外商业化都会产生巨大价值。 4月7日，康方生物官微公布了AK104在ELCC 2026更新的一项Ib/II期优异数据，经PD-1/L1抑制剂治疗后进展的NSCLC患者人群中，ORR为26.2%、DCR达95.2%，全人群mPFS达7.0个月，6个月PFS率55.7%。这一疗效数据，显著优于历史标准多西他赛单药，并在同类竞品中有强竞争力。 目前，AK104虽然在国内批的适应症仅有1L及后线宫颈癌和1L G/GEJ腺癌，但其在NSCLC、肝癌、胃癌、结直肠癌多个适应症还有巨大潜力未绽放。 过去AK104要出海的传言不绝于耳，但目前来看，如果真的出海，必定是震惊行业的大交易。 01 NSCLC的结构性机会 相较于AK112，AK104在NSCLC领域补位两个细分已经可以“吃饱喝足”，分别是晚期驱动基因阴性NSCLC的PD-L1<1%一线治疗、IO耐药NSCLC后线治疗。 PD-L1阴性人群是现有免疫治疗渗透最不充分、疗效认知最弱、未满足需求最大的细分市场之一。从中美最新指南可见一斑，PD-L1阴性NSCLC人群一线治疗基本不会采用PD-(L)1，更多采取PD-(L)1联

国内核医学的天花板，被捅破了。 4月2日，国家药品监督管理局通过优先审评审批程序，批准佛山瑞迪奥医药有限公司（北京吉伦泰医药有限公司控股子公司）申报的1类创新核药锝[99mTc]佩昔瑞特加肽注射液（99mTc-3PRGD2，商品名：吉伦泰）上市，主要用于可疑肺癌患者区域淋巴结转移的辅助检查，这是全球首个获批的靶向整合素αvβ3的SPECT显像剂。 99mTc-3PRGD2获批是中国核医学领域的历史性时刻，其不仅是中国首个国产核医学1类创新药，还是全球第一个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂。早在2018年99mTc-3PRGD2获得CDE的临床批件中明确指出这是一款几十年来"全新机制/靶点的药物"，足见其同类首创的特质。 全球核药重磅炸弹倍出，2025年诺华两款同类首创放射性核素偶联药物（RDC）产品Pluvicto+Lutathera大卖28亿美元；中国市场同样方兴未艾，远大医药钇[90Y]微球注射液自2022年初国内获批后快速放量为近10亿级爆品，99mTc-3PRGD2同样作为同类首创RDC产品，面对国内巨大蓝海市场，几乎提前预定了大爆品席位。 从2024-2025年中国核药TOP10榜单看，核药畅销品种均为传统仿制品种，这代表国内正处于传统品种转型创新的阵痛期，吉伦泰99mTc-3PRGD2“全球首创”吹响这一创新转型号角。 早在2022年，百洋医药母公司百洋医药集团战略入股吉伦泰与其深度绑定，随后上市公司百洋医药获得瑞迪奥系列（99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP）产品的中国大陆独家商业化运营权益，如今99mTc-3PRGD2的获批将为百洋医药新增一个未来数年的商业化爆点。 01 全球FIC，引爆SPECT肿瘤显像市场 99mTc-3PRGD2的同类首创含金量，可谓爆满。 99mTc-3PRGD2作为一款RDC，其由通过Li

近日，一笔金额巨大的融资震惊了创新药行业。 3月23日，华深智药海外公司Earendil Labs完成了多轮融资，融资总额达7.87亿美元，创下了2026年开年Biotech融资的纪录，投资方包括赛诺菲、高瓴资本和辉瑞共同设立Biotech Development Fund以及多家海外知名机构。 另外有投行人士消息指出，华深智药计划在香港募资5亿美元，发行前估值可能在50亿美金，已经超越了港股AI智药龙头（英矽智能、晶泰科技）。 华深智药凭什么？最核心大概率是和赛诺菲的深度绑定。 2025年4月Earendil Labs把两款TL1A双抗HXN-1002、HXN-1003授权给赛诺菲（1.25亿美元首付+17.2亿美元里程碑），2026年1月与赛诺菲达成战略合作（1.25亿美元首付&近期付款+25.6亿美元），涵盖多款双抗的开发，覆盖IBD、COPD和AD等领域。 （华深智药自免管线） 可以看到，两笔合作IBD领域资产占了合作的主导位置。其中，TL1A双抗的价值，国内市场还尚未充分意识到，前瞻性布局的Biotech（如科兴制药）估值拔升空间将会非常大。 01 TL1A资产实力——夯爆了 TL1A是一个奇迹靶点，它承载了多家MNC迭代现有炎症性结肠病（IBD）疗法的期待。 视角放到全球，默沙东108亿美元收购Prometheus、Teva和赛诺菲15亿美金的Co-co、罗氏71亿美元收购Telavant等BD或M&A屡屡刷新行业纪录。回望国内，前有明济生物与艾伯维的合作（1.5亿美元首付+15.6亿美元里程碑），后有华深智药与赛诺菲的Deal，还有先声药业和BI的Deal。 TL1A为什么会成为IBD的经典/基底大靶点？ TL1A在肠黏膜固有层巨噬细胞、树突状细胞和内皮细胞中高表达，受TLR4、FcγR等刺激后迅速上调，经DR3激活MAPK/NF-κB通路，放

在全球医药行业整体呈现波动发展、机遇与不确定**织的背景下，远大医药（0512.HK）凭借卓越创新内核、清晰全球战略布局向市场展现出惊人的经营韧性和稳健的成长确定性。 3月26日，远大医药发布2025年年报：公司实现营收约122.8亿港元，剔除集采影响同比增长约14.8%；经调整期内经营性溢利约14.9亿港元。我们清晰看到远大医药这一核药创新平台龙头的两大亮点：①核药板块持续高速放量，公司整体收入保持稳健增长；②创新产品收入占比已达50%，随着创新管线商业化进程持续提速，公司盈利结构正向更高质量、更可持续方向不断升级。 可以看到，经过多年的创新深耕，远大医药早已完成蜕变，升级为全球领先的创新核药平台，创新业务占主导赋能公司高质量成长。 同时，公司注重股东回报，近年来派息比率始终保持较高水平，2025年计划派息总计约6亿港元，继续维持高分红，分红回报率在同类公司中属于第一档。放眼公司未来3-5年，公司业务高速成长和业绩爆发已是板上钉钉，成长空间清晰可期。 01 核药加速发力 对比其他国内核药玩家，远大医药在核药领域的竞争力和护城河独一无二，是唯一具备”全球授权引进+自主研发+端到端全产业链生产+商业化产品落地”能力的全能龙头。核药领域的护城河不能仅凭某款大单品或砸巨额资金深挖，时间积累、产业投入、全球资源缺一不可。 产业层面，核药生产需要多项资质认定（如放射性药品生产许可证、辐射安全许可证等），治疗型核药需要甲级核素场所（建设周期起步三年），且核药核心原料核素国内长期依赖进口，需建立”自主供应生产能力或构建海外资源关系+冷链物流”一体化能力。远大医药已实现”研发-生产-配送-销售-监管资质”完整闭环，是全球极少数具备全链条能力的核药企业，还主导参与制定《放射性体内治疗药物临床评价技术指导原则》等行业规范，直接影响后来者的准入标准。 研发及生产层面，公司创新核药管线近30条，自

康诺亚这次真的有点强。 有全球自免药王Dupixent在前，当所有人认为康诺亚未进医保的国产首款IL-4Rα单抗司普奇拜单抗会不及预期时，康诺亚凭借在未进医保背景下首年3.1亿销售额的成绩，刷新了中国自免药物商业化的纪录。 2025年，康诺亚实现总收入7.2亿，同比增长67%；其中产品收入3.1亿元，主要源于司普奇拜单抗销售增长；合作收入4.1亿元，截至2025年底公司现金储备达19.6亿元，待到最近的吉利德对Ouro Medicines收购完成，公司现金储备将接近40亿元。 士别三日，康诺亚俨然从一家明星Biotech，进阶至“打通创新药早研到商业化全链条、BD收入常态化”的自免Biopharma。 01 硬刚药王，商业化杀出一条宽阔大道 康诺亚的商业化团队展现了超强的韧性，2025年是司普奇拜单抗首个商业化完整年度，竞品Dupi在2025年初采取进一步降价的策略应对竞争，在已进医保对手高压竞争下，司普奇拜单抗仍取得了3.1亿元的收入，回应市场预期。 司普奇拜单抗之所以能出奇制胜，源于康诺亚差异化洞察国内鼻科适应症巨大未满足临床需求，商业化团队皮肤科、鼻科双线出击，2026年特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、季节性过敏性鼻炎（SAR）三大适应症均纳入医保，其中SAR是独家适应症。 鼻炎（AR）是中国特色大市场，尽管CRSwNP不属于AR但两者经常合并存在（约40%的CRSwNP患者同时患有AR），2021年数据显示中国有2000万患者，现有治疗方式包括手术（易复发）、全身皮质类固醇（有概率带有严重全身副作用），有效生物制剂急需补位；AR是更庞大的市场，中国AR患者约2亿–2.5亿，其中SAR约占20%。据调查显示，即使规律使用鼻用糖皮质激素/抗组胺等一线用药，仍有50%-60%中重度患者症状难以控制，存在升级治疗需求。 除了作为独家产品填补未满足临床