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4月16日晚，强生发布的2024年一季度业绩报告指出：与传奇生物合作的CARVYKTI当季内产生了约1.57亿美元的贸易销售净额。 相比2023Q1的0.72亿美元的收入，本季度同比增长高达118%，无论是在美国还是国际地区都实现了翻倍及以上的增长。 这样同比高增长的业绩数据，国内外的投资者似乎并不“买账”，传奇生物美股和母公司金斯瑞生物港股在最近的一个交易时段分别下跌3.07%和1.2%。 问题可能出在环比数据，相较2023Q4收入1.46亿美元，2024Q1的1.57亿美元环比增长仅7.53%。要知道，强生/传奇生物的CARVYKTI销售爬坡一直被产能所限制，在2023年4月就与诺华签订过CMO协议旨在解决生产短板，但合作后的放量并未如市场预期那样迅速，在今年4月强生/传奇生物又再一次的与诺华签订协议合作扩产，也意味着破解供应受限的难题迫在眉睫。 尽管短期内CARVYKTI的环比增长并不像投资者期待的那样快速，但年内完成10亿美元的销售还是可以预期的，需要更长线的看待CARVYKTI®的销售爬坡。 01 产能瓶颈解决在即 据报道称，2023年初以来，CARVYKTI产能扩张了100%，而强生和传奇生物预计到2025年底将实现年产能1万剂的目标，可支撑50亿美金的销售峰值。 2023年，CARVYKTI全年销售达到了5亿美金，是否可以线性推断公司销售了约1000剂出头的CARVYKTI？ 需要注意的是，自体细胞疗法制备生产和治疗区域化属性强，假设欧洲治疗则需要欧洲本地化设施制备和供应，不大可能出现中国生产运输到欧洲的情况，时间又或成本都无法耦合。 目前，强生/传奇在美国新泽西、比利时根特、中国南京有产能布局，其中美国新泽西州基地提供CARVYKTI的所有商业产品（2022年10月公司还将该基地的投资翻了一番达到5亿美元）；比利时根特基地已投产部分在2024年1月份开始

2024年3月19日及4月15日，信达生物的IBI130（TROP2 ADC）、IBI133（HER3 ADC）陆续获批临床，进一步扩充了公司ADC管线的版图，这也让信达生物临床在研资产数量来到了5款。 目前，在国内布局ADC的药企中，信达生物的管线数量仅落后于恒瑞医药的6款，与百奥泰、乐普生物并列第二。据信达生物介绍，公司仍在推进多个ADC新管线的早期探索，已经探明的有EGFR/B7H3双抗ADC。 从信达生物已进入临床ADC的目标靶点看，均为国内前几大热门靶点，这未免会有市场投资者质疑公司有进行“人海战术”之嫌。 不过，尽管信达生物部分临床ADC管线进度不及国内领先同行，但并不意味着后续不能突围而出，公司布局仍有可圈可点之处。 01 CLDN18.2 ADC，走在国内最前头 信达生物的IBI343有望成为全球首款CLDN18.2 ADC新药，其早在2024年年初就启动了治疗胃或胃食管交界处腺癌患者的三期临床G-HOPE-001研究，较阿斯利康/康诺亚&乐普生物合作的AZD0901布局全球大三期临床更早，目前同处于三期临床的还有礼新医药/Turning Point（BMS）的LM-302。 尽管IBI343已经进入临床三期，但尚未披露人体实验数据，目前只公开宣布胃癌达成概念验证（Poc）。 在药物设计层面，IBI343基于信达生物与Synaffix的合作采取差异化设计，不仅进行了Fc Silence突变（高内吞、避免ADCC介导的消化道毒性），采取定点偶联技术保证稳定均一的DAR4，同时使用了TOPO1i毒素（具有更强的旁观者效应）；这也使得，虽然IBI343的DAR为4，但体内活性比DAR为8的DXd-ADC更强，亲水性更好、PK更好。 在初步验证性的数据中，似乎能瞧出信达生物喊出IBI343是“潜在同类最佳”的一些端倪： 1）剂量：在IBI343一

随着大分子药物的崛起，小分子药物慢慢凋零的观点不绝于耳。 在猎药人最新公布的2023年国内销售超过10亿元1类新药的榜单中，大分子与小分子药物的数量持平，且2020后获批的销售超过10亿的药物，小分子药物还比大分子多一款。 因为Protac（蛋白降解），小分子高光的回补时刻正在临近，MNC大厂们的动作彰显了太多内容。 2024年4月11日，诺华与Arvinas达成合作，诺华将以11.6亿美元的交易总价（1.5亿美元首付款+10.1亿美元的里程碑付款及额外销售分成）引进Arvinas两款靶向蛋白降解剂（ARV-766、AR-V7）全球权益。 同月，Nurix分别赛诺菲、吉利德扩大及延长了两款蛋白降解管线的合作，并且计划进行1.75亿美元的增发，由此获得了大笔合作延期费用、募资额以推进管线的进一步开发。 2024年3月，C4 Therapeutics与德国默克达成共同开发两种针对关键致癌蛋白的靶向蛋白降解剂协议，C4将获得0.16亿美元首付款+潜在高达7.4亿美元里程碑及额外销售分成。 大厂们与Protac Biotech的密集合作，让部分敏锐的投资者可能嗅到机会，Protac的商业化时代可能将加速来临。 01 先驱Arvinas，也是最可能被收购的标的 金融服务公司Cantor Fitzgerald预计2024年将是肿瘤药物行业并购活动强劲增长的一年，蛋白降解先驱企业Arvinas被其列为最有可能被并购的潜在目标名单中。 这实际并不让人意外，Arvinas作为全球范围内管线进度最快、市值规模最大的蛋白降解领域研发选手，其一举一动都备受MNC和机构投资者的关注。 目前，Arvinas核心在研临床有两款，分别为即将启动三期临床的第二代AR降解剂ARV-766、处于三期临床的ER降解剂ARV-471；前者刚刚与诺华达成全球权益合作，后者则是在较早时将权益授予辉瑞。 能够获得

4月10日晚，福泰制药宣布以约49亿美元现金收购生物技术公司Alpine Immune，以获得后者治疗肾脏自身免疫性疾病的药物。福泰制药给出的收购价格对应Alpine股价为65美元每股，较4月9日收盘价溢价66.92%。 这是继诺华收购Chinook（2023年6月）、信瑞诺医药（2024年1月）以来，肾脏治疗药物领域的又一重大里程碑事件，彰显着这个“不起眼”代谢治疗领域的火热。 面对这个收购事件，国内最兴奋的可能是荣昌生物，因Alpine的核心管线ALPN-303（Povetacicept）为BAFF/APRIL双重拮抗剂，核心适应症为IgA肾病，不仅与荣昌生物的泰它西普为同靶点药物，且适应症部分重合（荣昌生物全球临床数量更多）。 另外，荣昌生物正处于现金储备的困境时期，近日拟定增募资不超25.5亿元，海外同类型药物的并购事件，无疑给公司顺利“募资续命”，续上了一“剂强心针”。 但从4月11日荣昌生物AH的股价表现看，似乎对短期情绪有所提振，但强度不高。 （荣昌生物4月11日AH分时走势） 01 数据对比 一般自免疾病分为两种类型，T细胞介导的和B细胞介导的。 BAFF和APRIL是TNF配体超家族的两种II型跨膜蛋白，它们的受体BAFFR、BCMA和TACI在B系细胞的存活和成熟以及功能中起着重要作用，这意味着BAFF/APRIL双靶点拮抗剂可以抑制B淋巴细胞增生和T淋巴细胞成熟，从而得以有效降低B细胞介导的自身免疫应答，起到治疗由B细胞介导的自免疾病。 而BAFF、APRIL与几种涉及自身反应性B细胞的人类自身免疫性疾病有关，包括系统性红斑狼疮（SLE） 、干燥综合征（SS） 、IgA肾病（IgAN）和类风湿性关节炎(RA)等。 这也给BAFF、APRIL相关靶点的治疗药物带来了广阔市场空间，如BAFF抑制剂贝利木单抗跨入了10亿美元俱乐部。 Alpine公司的Po

尽管Genmab全资收购普方生物的热度已过，但个中蕴含的深度和价值依然值得回味，这可能也给我们思考“谁是下一个引进/收购对象”带来启示。 在Genmab收购普方生物的投资者会议中，Genmab强调了收购普方生物带来的协同性，重点聚焦在三个方向：潜在同类最佳的FRα ADC、亲水性Linker技术及双方平台的强强联合。 FRα ADC这个赛道，价值已经在艾伯维耗资超百亿美元收购ImmunoGen就得以体现，一个潜在同类最佳分子的价值毋庸赘叙。 从Genmab与普方生物的协同性看，Genmab拥有极强的抗体平台技术，首先抗体决定了ADC对目标靶点的亲和力与内吞效率；其次，ADC的安全性在新一代药物中备受关注，这意味着更宽的治疗窗口和用药时长，亲水性Linker这一零部件是目前第三代ADC研发应用的趋势（普方生物的平台展现出极佳潜力），可使得ADC在血液中有更好的稳定性；最后，药物的有效性也被重点关注，有效载荷数量以及脱靶率也是一个值得平衡的因素。 虽然Genmab在宣布收购后股价并未有所反应，但无疑这是一笔不错的并购交易，同时也让我们看到了二线头部药企想要再进一步的思考和动作。 01 同类最佳的ADC 过往的事实证明，大热的靶点只要能够真正做出潜在“同类最佳”的早期数据，照样拥有“卖个好价钱”的机会。 对于妇科肿瘤而言，FRα这个靶点机会颇多。 FRα在成年人大部分健康组织表达较低，而FRα在卵巢癌、三阴性乳腺癌、子宫内膜癌、间皮瘤和肺癌等多种癌症中高表达。尤其在卵巢癌中，90%的肿瘤组织存在FRα高表达。 以卵巢癌为例，该癌种极易复发，即便经手术、化疗初治后，3年复发率仍高达70%左右，复发类型包括铂敏感复发、铂耐药复发，缺乏有效治疗手段，预后较差。 Elahere作为全球进度最快的FRα ADC，以压倒性的优势在对照化疗的三期注册临床胜出，并成为首个在铂类耐药卵巢癌患者上显

艾伯维之外，百时美施贵宝（BMS）市场近年来市场被行业投资者和媒体钉在“转型不利的MNC大厂”负面清单里。 O药面对K药的竞争不利、专利悬崖和转型布局迟缓等因子，犹如乌云一样笼罩在BMS的上方，不断打击着公司投资者的信心，同时这也反映在股价上。 自2022年11月以来，BMS股价下行趋势长达一年多，距前高点的跌幅超过33%，一度在千亿美元市值公司俱乐部边缘徘徊。 恰恰是这样的BMS，让我们找到了一个观察MNC转型应变和长线验证M&A改变大厂成长曲线的机会。 01 专利悬崖的焦虑与困扰 据海外分析师测算，欧美的19家大型生物制药巨头中，BMS、安进和辉瑞受到重磅核心产品的专利悬崖影响最大。预计2030年三者可能被仿制药蚕食的业绩可能将高达各家公司2025年总收入的47%、29%和28%。 专利悬崖的临近，同样也意味着这三家大厂将成为未来几年新型药物投资并购的主力军。 新老管线青黄不接&营收断崖的风险清晰的“写”在BMS的2023年年报上。 尽管2023年BMS全年总营收450.06亿美元，同比仅下滑2%，但核心产品的增长尽显疲态。 BMS将自家的产品分为三类：成熟产品、新上市产品和过专利期产品。 在来那度胺尚未专利过期前，BMS业绩有着明确的三驾马车驱动，分别是来那度胺、纳武利尤单抗（O药）、阿哌沙班（Eliquis），这三款药物均上过全球最畅销药物的TOP10榜单，2021年三款药物收入占BMS总收入超过67%。 治疗多发性骨髓瘤的分子胶药物来那度胺率先在2022年遭遇专利悬崖，在2021年达到销售峰值128.21亿美元后，仿制药的入市使得该产品销售额快速下滑，2023年销售额已经下滑至60.97亿美元（同比下降39%）。 O药、Eliquis未来同样的困境危险正在临近，O药在2023年收入首次突破百亿美元大关，不考虑日本地区的收入同比增长10%。虽

鲁迅曾说过：“人类的悲欢并不相通。”这句话，同样适用于医药外包（CXO）行业。 近日，除药明系之外的国内CXO龙头康龙化成、金斯瑞生物科技因海外医药媒体Endpoints“《生物安全法案》可能会扩大到更多的中国公司”的“报道，陷入到投资者的猜忌之中。 另外一边，多肽CXO龙头诺泰生物业绩大超预期，不仅2023年业绩逆势增长，营收和净利润分别同比2022年增长58.69%和26.2%；同时最新公布的2024年一季报显示，实现归母公净利润为0.55-0.7亿元，同比增长161.74-233.13%。 高景气的还有ADC CXO，龙头药明合联2023年营收21.24亿元（同比增长114%），净利润4.12亿元（同比增长112%）；新晋选手东曜药业ADC CXO业务2023年收入1.41亿元，剔除非经常性因素影响同比增长高达101%。 事实证明，创新药行业里并不缺乏机会，即便在波谲云诡的全球环境下，依然有医药外包（CXO）选手逆流而上。 01 全球CXO的2024指引，Medpace的逆流而上 对比全球营收排名CRO公司2023收入和2024年收入指引数据（刨除国内CRO），可以发现其普遍呈现个位数的同比增长，这在全球CRO行业早已见怪不怪。 利润端层面，海外各家CXO巨头分化较大，TOP10中已披露的6家公司中，2023年仅有IQVIA、ICON和Medpace实现利润的同比增长。投资者可以敏锐的注意到，这三家公司在2024年的收入指引，也明显比其他榜单上的同行更加乐观。 从榜单企业业绩的巨大分化，可以敏锐的意识到，业绩存在较大不稳定性的赛默飞、LabCorp、Charles以及未上榜单的Catalent，业务重心集中在生命科学上游、临床前研究和CDMO；而业绩稳健的IQVIA、ICON和Medpac，业务重心则均集中在临床CRO服务。 （图源：药事纵横） 种种迹象表明，CXO

4月3日，丹麦生物制药厂商Genmab宣布将以18亿美元现金收购国内Biotech普方生物，此次收购将使Genmab在全球范围内获得普方生物下一代ADC产品组合的权利，该产品组合包括3个临床和多个临床前项目，进一步拓宽Genmab的中后期临床管线。 这笔交易是继阿斯利康全资收购Biotech亘喜生物之后的又一具备里程碑式并购，相比前者，其对国内创新药行业更有指向性的意义。 毫无疑问，并购将成为未来国内创新药行业Biotech的主要退出路径之一，甚至在某一时段会超越IPO成为主流路径。 01 “丹麦阔佬”Genmab 事实上，国内投资者可能会对这次收购方Genmab感到有些许陌生，但其在海外被视为第二个再生元，实力不容小觑。 2019年7月，Genmab在纳斯达克首次公开募股（IPO）筹集了5.06亿美元，彼时开盘市值约118.95亿美元（当前市值195.28亿美元）。 Genmab上市以来其保持稳定的盈利，营收虽有波动但整体趋势向好，截至2023年四季度末现金及现金等价物和短期投资总计285.35亿美元，称其为“丹麦阔佬”毫不为过。 Genmab核心收入，源自于与强生合作的CD38单抗Darzalex，Darzalex是多发性骨髓瘤领域的重磅药物，2023年销售额高达97亿美元（增长22%），Genmab在2023年的收入有68%来自于Darzalex，未来可能较长一段时间也来自于Darzalex。 除了Darzalex之外，Genmab还与Horizon合作开发了治疗甲状腺眼病的Tepezza（2023年销售额超20亿美元）、与诺华合作开发了治疗复发性多发性硬化症的Kesimpta（2023年销售21.71亿美元）、与强生合作开发了治疗非小细胞肺癌的Rybrevant、与Seagen合作开发了治疗宫颈癌的Tivdak（2023年销售0.64亿美元）。 不难看出，专

在医美、消费板块连续几年的低迷之下，有新人不惧市场的环境阻力，逆势而起。 自年初以来，江苏吴中累计涨幅已经超过了50%，稳压医美龙头爱美客（累计涨幅17.9%），成为医美板块最靓的仔。 作为医美赛道新选手的江苏吴中，转型医美，或许将成为其发展史上最浓墨重彩的一笔，至少目前在股价反应上是积极的。 01 医美改变江苏吴中 江苏吴中是一家成立于1994年的上市公司，并于1999年上交所上市。公司成立以来走过不少的弯路和进行过多次的战略调整，曾涉足过服装、医药、贵金属加工、化工、房地产、医美等多业务板块，2020年确定“医药+医美”的双轮驱动战略。 可以从公司过往的业绩看出，公司在收入方面并没有呈现出稳定的趋势，同时公司利润端波动非常大，近6年有3年呈现大额亏损，主要被化工业务环保事件所拖累。 在江苏吴中确定“医药+医美”的双轮驱动战略后，公司收入结构趋于清晰稳定，主要由医药收入和贸易收入贡献，占总营收的比例大约为70%、30%。 从贡献绝大多数营收的医药板块看，公司以仿制药业务为核心，其中拳头产品匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺纳、美索巴莫注射液、盐酸阿比多尔片和注射用普罗碘铵等均为仿制药，涵盖骨骼肌松弛、抗感染、免疫调节几大类药物。 2016-2019年期间年复合增长率为16.5%，随后2020-2021年受到疫情、集采等多重影响营收有所下滑，2022年重回增长轨道（板块收入14.21亿，同比增长10.04%），2023前三季度更是收入13.02亿元（同比增长46.25%），实现了高速增长。 即便是仿制药业务回暖，也不足以让江苏吴中有足够的想象力，毕竟公司医药板块的毛利率一直在30%左右徘徊，贸易板块利润更为微薄，毛利率仅有5%左右；而医美业务的加入，正是公司大幅提升盈利能力的绝佳搭配，如童颜针、少女针这样的爆款单品，能够使医美板块的毛利率上升至85%甚至90%以

依稀记得2020年微创医疗的股东大会上，常兆华博士自诩微创有“万亿市值基因”。 如今，这家昔日受投资者追捧的医疗器械巨头却身陷囹圄。 3月28日，微创医疗发布2023年业绩报告，当期收入实现9.51亿美元，同比增长了15.8%；归母净亏损4.78亿美元，同比收窄了9.4%。尽管亏损有所收窄，但这已经是微创医疗自2020年以来第四年连续亏损。 更重要的是，作为微创医疗年报审计机构的毕马威，不仅指出这是一份非标的年报，同时还在报告中提示了公司持续经营能力的重大不确定性。 毕马威风险提示也是基于微创医疗目前的现金流窘境，截至2023年底公司现金及等价物仍有10.19亿美元，即便考虑流动资产净值（流动资产-流动负债）也有7.39亿美元，但考虑到公司有4.48亿美元可转换债券（2024年6月到期）和2.95亿美元短期贷款（2024年内到期）需要偿还，并且公司近两年年均5亿美元以上的亏损，这些足以让市场投资者对公司可持续经营能力产生质疑。 （图源：微创医疗2023年业绩报告） 接下来这两个月对于微创医疗无比关键，必须通过借助外部融资的方式进行债务重组，以渡过这次危机。 倒计时已经开始。 01 依赖行情红利的分拆后遗症 如果说微创医疗的阿喀琉斯之踵是“生产上市公司”的大战略方针，那么射中脚后跟的那支“毒箭”显然是微创心律。 微创医疗目前已经分拆出了5个IPO，分别是心脉医疗、微创脑科学、心通医疗、微创机器人、微电生理。从2023年业绩报告看，分拆公司中仅有心脉医疗和微创脑科学盈利，而母公司未分拆业务仅有心血管介入业务为微利，其余分部均亏损。 尽管心脉医疗公布2023年年报宣布大手笔分红，分红比例接近2023年净利润的50%，对于持有45+%股权微创母公司而言显然是杯水车薪，指望分拆出去的资产反哺母公司显然不现实。 众多业务分部中，微创心律是亏损幅度第二大大、资产负债率高且利息开支最