社区

🛒 拼多多 (PDD)：基本面稳健，估值处于低位 从财报来看，拼多多的经营状况非常健康，正处于战略转型的关键期。 盈利能力强，增长稳健 营收与利润： 2025年全年营收突破4300亿元，第四季度营收1239亿元，同比增长12%。尽管面临宏观环境挑战，其Non-GAAP归母净利润在Q4仍达到263亿元，显示出强大的盈利韧性。 战略投入： 利润的波动主要源于公司主动加大了对供应链的投入。管理层提出“重仓供应链”战略，计划未来三年投入1000亿，这被视为从“流量驱动”向“供应链驱动”的转型，旨在构建长期壁垒。 估值极具吸引力 市盈率 (PE)： 拼多多的市盈率（PE）约为9.85倍，处于近三年来的历史低位。对于一家仍在保持双位数增长且盈利能力强劲的科技公司而言，这一估值被市场普遍认为偏低。 机构观点： 招商证券等机构看好其长期价值，认为其国内主站生态和海外Temu业务均有广阔空间，给出了137-164美元的目标价，维持“强烈推荐”评级。 未来看点 海外业务 (Temu)： Temu继续保持稳健增长，是公司未来重要的增长引擎。 供应链升级： “新拼姆”项目的启动，标志着拼多多将深度参与供应链，孵化国产品牌，有望打开新的增长曲线。 小结： 拼多多目前是一家“现金牛”公司，财务状况健康，估值偏低。其投资价值在于市场是否认可其供应链投入带来的长期价值以及海外业务的持续扩张能力。   🛵 美团 (3690)：短期阵痛，静待拐点 美团的2025年财报显示，公司正经历激烈的市场竞争带来的巨大压力，由盈转亏。 增收不增利，陷入亏损 营收增长： 全年收入3648.55亿元，同比增长8.08%，保持了稳健增长。 利润承压： 归母净利润为-233.55亿元，同比由盈转亏。核心原因在于为应对京东、抖音等对手的竞争，美团在核心本地商业（尤其是外卖业务）投入了巨额补贴，导致该业务板块从盈利转为经营

大浪淘金[财迷]  [得意]  

$名创优品(MNSO)$   $名创优品(09896)$   这季最值得看的是结构变化。 国内同店在改善，
海外还在快扩，
TOPTOY继续高增长。 现在的名创，
更像一家 全球IP消费公司 @名创优品 

如果说一年前，大厂们还在享受抢搭AI快车带来的资本红利的话，那么一年后的现在，资本已经不是盲目追涨，而是用最严苛的商业兑现来审视大厂。 这种审视最直接的表现，就是在港股市场，大厂们的股价开始了大幅的波动。在2025年财报或最新季报发布后，百度、腾讯、阿里、快手的股价纷纷掉头向下，最高振幅达两位数，甚至创下近一年的新低，美团虽然有涨跌但相对平稳，唯有京东逆势上涨，结束了财报前的股价连跌势头。 这几年，大模型的浪潮曾让整个市场陷入集体亢奋，只要提及“AI”，股价便能飞涨。而上述公司近期公布的财报中，无论是营收数据、业务发展，还是战略布局、投资方向，也都言之必谈AI。此次股价分化的背后，也是市场对各家公司AI叙事的一次重估。 先来看看百度和阿里，这两家是国内对AI投入最早、也是反应最快的，同时也是国内唯二在AI领域进行“芯、云、模、体”全栈自研布局的公司。 在2025年Q4财报中，百度做出了一个极具象征意义的举动——将AI业务营收单列。数据显示，2025年百度AI业务营收达400亿元，Q4单季AI收入113亿元，占一般性业务收入的43%。与此同时，百度也首次未单独披露传统广告的收入，只称该业务有所减少。此消彼长的背后，是百度试图用AI新引擎完全替代传统广告旧引擎，实现从“搜索公司”到“AI公司”的彻底转型。 而阿里的最新季报，则陷入了“增收不增利”的现实难题，并且“新旧业务同时失血”——传统电商增长已近乎停滞，而即时零售和AI两大赛道都在巨额烧钱。可能唯一的好消息，就是云收入加速增长36%，AI相关产品收入连续第十个季度三位数增长。另外就是平头哥首次写入财报，更进一步具象化了阿里的AI叙事。 与此同时，吴泳铭更是抛出了未来五年，要把云与AI相关商业化收入从当前的1000多亿元提升至1000亿美元规模的商业目标。但即便如此，但资本市场也并不买账，阿里近期持续下跌的股价，也创下了近7

  最近半年，一些服饰商家的吊牌开始变得异常醒目：A4纸大小、鲜艳底色、「拆除不退不换」的加粗黑字……更有甚者，将60厘米长的「摘除无售后」的长条防盗扣固定在衣服显眼位置。 原本作为商品品质说明书的吊牌，正被异化成一种风控工具，协助商家对抗经营异常值。 当一门生意开始依赖吊牌尺寸约束交易，问题往往已经不在商品本身，而在信任的缺失。 品控不好，让消费者形成了退货习惯，一些恶意退货趁虚而入，直至出现比iPad还大的吊牌。品牌与消费者的双向不信任最终让这一现象走向极端。 在一个负向循环中，品牌真正焦虑的不再是能不能卖爆，而是如何在信任流失的环境里，实现可持续增长。 困局之下，时尚品牌纷纷将目光投向京东。过去一年，众多时尚品牌通过京东实现了高增长：3月31日举办的2026京东大时尚合作伙伴大会透露，2025年，参与「品牌双500」战略的头部品牌成交额增速领跑行业；2024年入驻的新锐品牌中，2025年年销售破500万的商家数量同比增长近2倍。 眼见京东正成为时尚品牌增长最快平台，品牌的迁徙动作也在同步加快。过去一年，京东新入驻的时尚商家数量同比增长了89%。 信任一旦建立，就会形成正向飞轮：消费者在平台买得放心⭢品牌在平台增长更稳⭢商家生态更丰富⭢平台对消费者的吸引力持续增强。   01 从「拆盲盒」到「闭眼入」京东如何赢得用户信任？   从外部环境变化来看，近两年，消费市场呈现出显著的K型分化，「悦己」经济强势崛起，美妆与服饰成为消费者情绪价值的重要出口，而京东正好抓住了这一趋势。 从行业变量来看，传统增长离不开砸钱买流量，但近几年流量红利见顶，行业又因宏观形势被迫进入价格内卷模式，电商运营圈都在自我调侃：运营技术再牛，不如老板直降一块钱给力。 商家陷入囚徒困境，消费者也被拖入信任危机——买衣服仿佛拆盲盒：材质是否真实？图片是否失真？价格会不会第二天

许明朗分娩后等了将近两个月，才第一次真正见到自己的孩子。 她一路哭着走进病房，但见到他的瞬间，眼泪突然停了。她后来说，“整个人都清醒了”——清醒到冒出一个荒唐的念头：这不是我的孩子。 孩子只剩四斤多。瘦得像外星人，只剩两只眼睛大大的，身上没有一点肉，鼻子上插着鼻饲管。护士在旁边教她怎么换管子——怎么插进去，怎么拔出来。 “我当时整个人都懵了，”她说，“甚至有放弃的想法。觉得未来的日子没法过了。”    “命运的玩笑”   那是 2017 年，许明朗的儿子出生第二天就昏迷了。 确切地说，是他的身体刚出生就开始向外报警，但几乎没有人听懂。医院说那是酸中毒，给他用药纠酸，症状暂时平息。然后又发，再纠，再发。这个刚出生的婴儿，在上海的各大医院儿科 ICU 间辗转。 确诊花了整整 42 天。 确诊结果是罕见病甲基丙二酸血症（MMA），许明朗第一次听到这个词已经懵了，完全不知道好好的一个家为什么沾上了这么陌生且残酷的词。医生说那是一种常染色体隐性遗传病，发病率仅为 1/15000。 简单来说，甲基丙二酸血症患者体内缺乏关键酶，无法代谢几种特定的氨基酸，他们吃进去的蛋白质对普通人是营养，而这种病的患者则会变成酸性的毒，正是因为如此，甲基丙二酸血症患儿也被称为“柠檬宝宝”。酸中毒一旦发病，稍有不慎就是生命危险。即便活下来，也可能损伤大脑、神经和各个脏器，留下不可逆的损伤。 确诊后，许明朗在上海新华医院获得了儿子一辈子的治疗方案：终身服用辅助代谢的药物，终身吃特殊医学用途配方奶粉（简称“特奶”），终身严格控制饮食。 许明朗给孩子起名叫阳阳，想法很简单，她希望孩子的生活里，“多一点阳光”。 她辞了职，在家全职带娃——她用 Excel 表格管理孩子的康复计划、每日用药、饮食计算，积累多年的项目管理技能都用在了这里。在阳阳出生之前，她是优秀的职场管理者，多项目管理是应

东南亚和拉美的电商市场正杀得热火朝天，但有一块肥肉，巨头们一直垂涎却鲜少有人能真正啃下——欧洲。 这里不缺钱，4亿多高净值人口摆在那；也不缺基建，老牌资本主义国家的商业底子极厚。但吊诡的是，欧洲的电商生态一直处于“吃不饱又吃不好”的尴尬状态。欧盟统计局的一组数据显示，高达35%的消费者在网购时遇到过物流延误、包裹破损或糟糕的售后体验。市场从不缺购买力，缺的是愿意卷起裤腿、砸重金去改造底层服务逻辑的“老实人”。 3月16日，京东带着全新综合线上零售平台Joybuy，悄然登陆英、法、德、荷、比、卢六国。经过前期低调的试水，这只物流巨兽终于决定亮出獠牙。 结果出人意料的凶猛：上线仅仅48小时，Joybuy直接屠榜，一口气拿下了上述六国iOS和安卓购物类APP的下载榜首。 习惯了干苦活、累活的京东，这次直接把国内那套“重资产、慢变量”的底牌，原封不动地拍在了欧洲的牌桌上。 一、 降维打击：为什么登顶只需要两天？ 如果我们看一组Statista的预测数据：到2029年，欧洲电商规模将逼近万亿美元大关。盘子在变大，但欧洲消费者的网购体验却长期停滞不前。 在欧洲网购，你得习惯“慢”。标准配送动辄数日甚至一周起步，遇到跨国包裹更是灾难。有德国网友吐槽，自己从意大利买的一双鞋，硬是在米兰、慕尼黑、法兰克福“旅游”了一大圈，才慢吞吞地晃到柏林。更别提复杂的退换货流程和动不动就加收的附加费。 欧洲电商的痛点，恰恰撞在了京东最硬的枪口上。 在国内被618、双11的极值流量以及几家同行“内卷”了二十年后，京东练就的那套自动化仓储、智能调度、极速履约的供应链体系，到了欧洲，直接变成了降维打击的差异化武器。 很多人以为Joybuy是空降，其实京东三年前就在欧洲“种树”了。过去三年，京东默默在欧洲砸钱建仓、铺设本地化网络。如今，京东在英、法、德、荷都拉起了实打实的本地采销、运营和市场团队。 当欧洲人还在忍

大市盘面：港股三大指数反弹微涨。截至收盘，恒生指数涨0.38%收24951.88点，大市成交额2630.81亿元，国企指数涨0.76%报8453.77点，恒生科技指数涨0.35%报4778.01点。 2、港股通方面，今日南向资金净卖出28.83亿港元。北水净买入泡泡玛特4.58亿港元、美团3.41亿港元、长飞光纤光缆2.27亿港元；净卖出盈富基金35.56亿港元、小米集团6.48亿港元、中芯国际6.26亿港元。 3、关键数据解读 （1）振幅：382.65（日内波动空间收窄，波动风险回落） 第二压力区：25310.71（极强阻力位，短期多头突破难度极大） 第一压力区：25143.21（短期核心压制位） 多空价：24928.06（多空分水线，今日收盘价高于该价位，多方稍占优） 第一支撑区：24760.56（下方核心支撑位，短期承接反弹的关键价位） 第二支撑区：24545.41（极端回调后的底线支撑） （2）情绪指标： 恒指波幅指数温度：90.00（次日仍有大幅波动概率，较上一交易日微降，波动风险仍处高位） 散户情绪（涡轮牛熊证）：认沽认购比率70.00（散户显著看空，看空情绪较上一交易日有所加剧） 机构情绪（期权）：认沽认购比率121.00（机构情绪仍维持偏空，后市承压信号强） 4、技术面验证 （1）今日走势 今日恒生指数涨幅0.38%，呈窄幅震荡微涨走势，收盘价站稳今日多空价，多头力量微弱修复。 （2）关键信号 MACD绿柱缩量，KDJ指标小幅抬头；高点接近昨日第一压力区后回落，多头反弹动能偏弱；散户与机构情绪均偏空，与价格震荡微涨形成背离，短期方向仍以情绪面主导。 （3）量能分析 成交额2630.81亿，较前一交易日基本持平，窄幅震荡平量说明多空双方资金进场意愿均偏弱，市场观望情绪浓厚，进一步强化短线震荡判断。 5、短线策略 （1）方向判断 主基调：多空博弈下，情绪面偏空压

厂家做不出自有品牌 如非就在各大平台走量而已 压根没有护城河🙁

小虎们，财报季密集轰炸，我也来聊聊我的看法📊 先说结论：中概财报整体是“挤水分”的一年，利润端普遍承压，但几家巨头的战略重心已经从“烧钱换增长”转向“降本求利润”。接下来不是普涨行情，是分化行情。 先看几家财报的底色 · 腾讯：营收增长稳健，但利润端受投资组合公允值波动影响较大。核心业务（游戏、广告）韧性仍在，视频号商业化还在爬坡期。整体是“稳”字当头。 · 阿里巴巴：国内电商基本盘稳住，降本效果开始显现。云业务增速放缓但利润率改善，海外电商（速卖通、Lazada）是亮点。蔡崇信说的“重回客户价值”正在落地。 · 拼多多：138亿美元利润同比下滑11.5%，是这次财报季最大的“惊吓”。TEMU海外扩张烧钱凶猛，国内主站增速放缓，竞争加剧。管理层对利润指引偏保守，市场需要时间消化。 · 美团：Q4经调整净亏损150.8亿，乍看吓人，但细拆一下——主要是新业务（社区团购、买菜）的投入和一次性的减值计提。核心本地商业（外卖+到店）经营利润依然稳健。营收同比增4.1%略超预期，说明基本盘没崩。 · 小米：汽车业务还在烧钱期，但手机高端化+IoT出海两条腿走得稳。市场对它的定价已经从“硬件公司”切换到“科技生态公司”，弹性大但波动也大。 · 快手：电商GMV增速放缓，广告收入受宏观影响承压。降本在推进，但估值逻辑需要新的增长点来支撑。 我的判断：三家公司走出了三种路径 1. 腾讯、阿里——老牌巨头的“稳” 这两家现在的逻辑已经不是高增长，而是现金牛+股东回报。腾讯千亿回购、阿里持续分红，都是在给市场吃定心丸。适合当“压舱石”，别指望短期暴涨。 2. 拼多多——从“神话”回归“现实 过去两年拼多多是“逆周期增长”的代表，但这次财报说明了一个残酷事实：海外扩张的烧钱速度，比市场预期的更快，国内基本盘的护城河也没想象中那么深。 138亿利润下滑+指引保守，短期估值需要重新锚定。不是公司不行

近期市场波动还是比较大的，周一大跌，沪指盘中跌破3800点，最低跌到3794.68点，随后有所回升，而周二和周三又是连续大涨，上涨超过100多点，周四再度大幅调整，跌破3900点，今日则是探底回升上涨，重回3900点上方，很显然，指数已在逐步企稳，走势仍然保有韧性，不过成交量却非常低迷，继昨日成交额跌破2万亿后，今天两市成交总额只有1.85万亿，创了今年以来单日成交额新低，这说明市场情绪仍偏谨慎，毕竟没有量作为支撑，指数拉升乏力，场内缺乏热点题材，市场交投并不活跃，操作仍需谨慎

越来越多的生意正在回归“重”模式。 拥抱AI的大厂们，动辄一年投入上千亿，其中7-9成要用来购买算力硬件。新能源汽车厂商们不再青睐代工模式，纷纷自建工厂。零售行业，盒马、七鲜都忙着做自有品牌，从山姆会员店自营系列MM'S 得到灵感的沃尔玛，也把自营商品“沃极鲜”铺满在卖场的好位置上。 拼多多也下场了。 3月25日，拼多多发布了2025年第四季度及全年财报，并在随后的财报电话会中宣布，拼多多在组建“新拼姆”，开启品牌自营，上海已经成立专项公司，一期现金注资150亿元。未来三年计划总投入1000亿元，整合“拼多多+Temu”的供应链资源，搭建自营品牌模式，系统性孵化面向不同市场、不同品类的品牌。 这似乎是拼多多近年来动静最大的新业务。 很多人的第一反应是：拼多多也要抄作业了？自营模式的优缺点都足够鲜明。它是“搬砖”类型的苦活累活。涉及仓储、物流和品控，需要更高的成本投入、更长的运营周期，相应地风险也更高。而优势在于壁垒，自营品牌如果足够强，便可以形成更加有效的护城河。山姆会员店的成功已经验证了这一点。 不过，如果只是从行业过往经验的角度去理解新拼姆，很容易跑偏。拼多多不是一家“头痛医头、脚痛医脚”的公司，它**惯从更高维度、系统性地解决问题，当年用苹果系列产品+百亿补贴的打法切入中产，便是典型。 新拼姆也是如此。同样是干“搬砖”的活儿，它的逻辑与市场上已有的其他玩家都不一样。 它追求的不只是更漂亮的财务数据，而是要推动中国供应链升级，继而走向更广泛的全球市场，在此过程中，顺便让自己跳出现有的电商竞争范式。具体来看，核心打法又可以总结为两点：供应链品牌化、中国商品出海——这也是拼多多联席CEO赵佳臻“力争三年再造一个拼多多”实现的重要根基。   PART01 聚焦供应链   本质上，新拼姆是一个围绕“供应链”的新故事。 对于如今的拼多多而言，规模不再是最重要的

2025年， $美团-W(03690)$ 交出了一份喜忧参半的财报：一边是全年GTV（总成交额）、交易量实现双位数增长，交易用户数、消费频次与客单价同步刷新纪录，海外业务Keeta首次实现单季正数单位收益；另一边却是核心本地商业收入同比下降、毛利率下滑、亏损据报估下，深陷巨头围剿的惨烈战局。 电商巨头跨界突袭：为破流量瓶颈，不惜代价强攻即时零售 $京东集团-SW(09618)$ 和 $阿里巴巴-W(09988)$ 两大电商巨头，几乎同时切入/加码即时零售与外卖赛道，并非一时兴起，而是存量时代下的必然选择。 历经多年高速增长，国内互联网流量红利见顶，传统电商平台用户增长触及天花板，单纯依靠商品电商难以维持增长态势，提升用户购买频次、盘活存量流量，成为两大巨头的核心战略。外卖、即时零售作为高频刚需场景，恰好能填补电商低频消费的短板，盘活平台流量，提升用户粘性与生命周期价值。 对京东（JD.US）、淘宝而言，攻入美团腹地，是突破增长瓶颈、守住商业版图不得不为的布局。为抢占市场份额，京东、 $阿里巴巴(BABA)$ 开启疯狂烧钱模式，巨额补贴、营销投放、骑手激励轮番上阵，短期内快速分流用户与商家，蚕食美团市场份额。 但惨烈的价格战，也让两大电商巨头元气大伤，2025年12月财季财报数据显示，京东季度营收同比仅微增，非会计准则净利润同比下挫90.40%；阿里同期非会计准则净利润同比下滑67.28%。2025年全年来看，京东和阿里的非会计准则净利润亦下滑40%以上，

这周的体感是盘子很轻+情绪很差。一句外卖大战该结束了， $美团-W(03690)$ 就能日涨14%，拼多多也是，财报后大涨过。而情绪很差是肉眼可见。如果说老铺跌是被金价拖累了， $泡泡玛特(09992)$ 业绩指引稍微低那么一丢丢，市场就恐慌性外逃。古茗，快手，蜜雪业绩都高于市场预期，股价都雷了。美股这里，微软被AI的高预期压得喘不过气，股价已跌倒2023年底水平。纯受益于AI的存储却被谷歌的论文压制了， $美光科技(MU)$ ，海力士这周都水逆。关键的点是算法将内存占用降低了6倍，于是市场线性推导：不需要那么多显卡了。MS说的很清楚，这只是推理阶段的案例，模型权重占用的HBM它不受影响。基础事实是：这是2024年的论文；论文到落地需要巨大时间鸿沟。做个类比，发明了更加省油的发动机会让加油站倒闭吗？答案是不会的，因为“车”会指数级增加。 再说 $安硕恒生科技(03067)$ ，嗨......最近遇到的每个朋友，聊起他，都没好口气。今天腾讯已见到490下方....恒生科技中的许多股票，目前的增长对应估值，进入低估区间了；股价跌到这位置，安全区间肯定是有了。但啥时候能涨出趋势，谁也说不准。再说星辰大海的事。 $阿里巴巴-W(09988)$ 在海外上线新的agent accio work。等于一个替代外国职业买手企业级Agent。能做的事包括市场分析--选品定价--店铺搭建--供应商

看好拼多多 现金流太优秀

阅

$腾讯控股(00700)$  $快手-W(01024)$  $拼多多(PDD)$  近期（2025Q4/2026初）中概财报变现核心结论：整体从“降本”转向“增收+AI变现”，但分化极大；腾讯、快手、拼多多最稳最强，阿里、美团短期承压。 一、本轮中概变现三大特征 1. 利润增速 > 收入增速（高质量增长） 多数头部公司不再靠烧钱，靠AI提效、广告/游戏高毛利、海外减亏拉动利润率，现金流持续改善 。 2. AI从“成本项”变“收入项” - 广告、电商、内容全链路AI赋能 - 百度、阿里、快手AI收入连续高增 - 但短期投入仍大，利润兑现分化 3. 海外成第二增长曲线 - 腾讯海外游戏、拼多多Temu、快手巴西全面盈利/接近盈亏平衡 - 打开国内存量之外的长期天花板  二、最看好：变现确定性TOP3 1. 腾讯控股（最稳、最强） - Q4：营收+13%，非国际准则净利+17%（利润>收入） - 游戏：国内+18%，海外破100亿美元（+33%），全球Top3 - 广告：视频号+AI驱动，高毛利、持续高增 - AI：混元全业务赋能，不拖累利润、反哺效率 - 变现评级：★★★★★ 长期确定性第一 2. 快手-W（盈利质量最优） - 全年：营收+12.5%，经调净利+16.5%（连续两年百亿净利）  - 四大引擎：广告（+14.5%）、电商（GMV+12.9%）、直播、可灵AI（10亿收入） - 海外：亏损从9.3亿→0.76

拼多多交出了一份不太“拼多多”的年报。 $拼多多(PDD)$ 2025 年，公司实现营收 4318 亿元，同比增长 10%，但净利润下降至 994 亿元，同比下滑 12%——这是拼多多上市以来首次出现年度“增收不增利”。 管理层在财报会上坦言，成本上升是主动行为，总成本 1888 亿元，同比增长 23%，远高于收入增速。这背后核心变量是海外业务 Temu，也是拼多多全球战略的关键试验场。 一刀切下，商业模式被迫重写 5 月 2 日，美国取消 800 美元以下小包免税政策（T86），直接打断了 Temu 以低价 + 直邮快速扩张的模式。 过去两年，Temu靠 T86 清关模式和极致补贴，快速跑通全球市场，实现 GMV 数百亿美元规模。但政策取消后： 高额关税 + 空运成本叠加，低价商品直接进入亏损区间 空运直邮几乎无利可图，部分SKU成本翻倍 从运营角度看，这是一种典型的“政策风险被动触发型重构”。Temu不得不在一年内完成物流、清关和履约的底层调整。 模式转型：从跨境到本地化 面对冲击，Temu快速调整： 物流侧： 空运大幅下降，转向海运 + 前置仓储 高价值产品保留少量空运 清关侧： 政策取消 T86 → 转向 T01/T11 一般贸易 关税成本稳定在 3%-5% 履约侧： 从平台全托管 → 商家分担 中国发货 → 本地仓发货 截至 2025 年底，欧美本地发货占比接近 90%，半托管模式也在快速推进。 分析：这是典型的“从效率驱动到韧性驱动”的调整。Temu曾依赖政策红利和规模优势，如今则在建立长期可控的成本体系和本土化供应链，这对于全球跨境电商是一次必要但高成本的洗礼。 欧洲成为新增长核心 美国市场增速放缓后，Temu把战略重心转向欧洲。 2025 年，欧洲 GMV 增速高达 90%，贡献约

最近我思考了很多关于工作方向，意义的想法，于是有了今天的这份报告。 网上有一些985毕业、在大厂工作的年轻人，打算辞职，去云南租个小院住一段时间。没有明确计划，没有下一份工作，就是”想停下来想想”。 我觉得很有意思，值得研究。有人说他是不是烧坏了，有人表示羡慕，有人开始认真建议他别冲动。 但他说了一句话： “我不是不想努力，我是不知道为什么要努力了。” 这不是矫情。这是一个结构性的问题。 一、先搞清楚：他们到底在”危机”什么？ “意义危机”这个词最近出现的频率越来越高，但大多数人对它的理解还停留在”年轻人太脆弱”“太没抗压能力”这个层面。这种判断既偷懒，又不准确。 我基于小红书长期内容观察的研究，设计了主题为”年轻人正在重构意义”的报告。这份报告用人类学的视角去拆解一个问题：当代年轻人到底在想什么，他们的消费观、生活观背后，是一套什么样的逻辑？ 报告中表达：传统意义系统正在瓦解，但新的意义系统还没建成，年轻人卡在中间。 所以到底什么是”传统意义系统”？ 说白了，就是那套几乎每个中国年轻人从小被灌输的人生剧本：好好读书→考名校→进大厂或考公→买房→结婚→生孩子→养老。这条路虽然说不上多有趣，但它有一个最大的优点：它是一套完整的、自洽的人生叙事。你知道下一步是什么，你知道为什么要这样做，你的努力有明确的意义。 问题是，这套剧本正在失效。 不是失效在”不好走”，而是失效在”走完了也不知道为什么”。 名校出来找不到好工作的比比皆是，大厂裁员随时可能落在自己头上，买了房之后发现贷款压得人喘不过气，结了婚发现夫妻两人都累成了陀螺。更根本的是：你走完这条路之后，那个”幸福生活”的终点好像并不存在，或者说，你发现那个终点不是你真正想要的。 这就产生了一个很深的困惑：我到底在为什么活？ 这也是我一直在思考的问题。 二、为什么偏偏是这一代年轻人？ 这个问题值得多问一个为什么。 意义危机这件事，

近期公布的中概股财报显示，互联网巨头们正处在一个关键的转型期，整体呈现出业绩分化和战略重心转移的特点。 快手：稳健增长 快手2025年财报表现亮眼，实现了增收又增利。全年总收入达到1427.76亿元，同比增长12.51%；归母净利润为186.17亿元，同比增长21.40%，展现出较强的业务韧性。 拼多多：利润承压，着眼未来 拼多多2025财年的净利润出现同比下滑（约11%-12%）。但这并非业务收缩，而是源于公司主动的战略选择。为了支持长期的全球化布局（如Temu）和供应链重构，公司大幅增加了在研发和营销上的投入。 美团：竞争加剧，由盈转亏 美团2025年财报显示，受行业竞争加剧影响，公司由盈利转为亏损。全年净亏损达234亿元，其中核心的本地商业分部也出现了经营亏损。这主要反映了在外卖等核心业务上，与京东、阿里等对手的激烈竞争导致了高额的补贴投入。 阿里巴巴：利润下滑，豪赌AI 阿里巴巴的利润同样出现大幅下滑，其2025年第四季度净利润同比下降约67%。主要原因有二：一是投入巨资参与即时零售（外卖）市场的竞争；二是持续加大对AI和云计算业务的战略投入。 这些财报共同揭示了一个行业趋势：中国互联网行业已告别高增长时代，用户红利见顶，传统业务增长触及天花板。 因此，各大公司都在积极寻找新的业绩增长点，目前主要聚焦于两大方向： AI驱动：将AI作为核心增长引擎，赋能现有业务并探索新的商业模式。 出海扩张：通过国际化业务（如拼多多的Temu）寻求新的市场空间。 综合来看，各家公司的未来看点各有侧重： 阿里巴巴：其最大的看点在于AI和云计算业务。市场普遍期待其能凭借在AI领域的先发优势和技术积累，将云业务打造成强大的第二增长曲线。 拼多多：未来的增长潜力主要看其国际化业务Temu的发展。尽管目前仍在投入阶段，但其全球化扩张的成效将是决定其未来价值的关键。 腾讯：看点在于海外游戏业务、

🛒 拼多多 (PDD)：基本面稳健，估值处于低位 从财报来看，拼多多的经营状况非常健康，正处于战略转型的关键期。 盈利能力强，增长稳健 营收与利润： 2025年全年营收突破4300亿元，第四季度营收1239亿元，同比增长12%。尽管面临宏观环境挑战，其Non-GAAP归母净利润在Q4仍达到263亿元，显示出强大的盈利韧性。 战略投入： 利润的波动主要源于公司主动加大了对供应链的投入。管理层提出“重仓供应链”战略，计划未来三年投入1000亿，这被视为从“流量驱动”向“供应链驱动”的转型，旨在构建长期壁垒。 估值极具吸引力 市盈率 (PE)： 拼多多的市盈率（PE）约为9.85倍，处于近三年来的历史低位。对于一家仍在保持双位数增长且盈利能力强劲的科技公司而言，这一估值被市场普遍认为偏低。 机构观点： 招商证券等机构看好其长期价值，认为其国内主站生态和海外Temu业务均有广阔空间，给出了137-164美元的目标价，维持“强烈推荐”评级。 未来看点 海外业务 (Temu)： Temu继续保持稳健增长，是公司未来重要的增长引擎。 供应链升级： “新拼姆”项目的启动，标志着拼多多将深度参与供应链，孵化国产品牌，有望打开新的增长曲线。 小结： 拼多多目前是一家“现金牛”公司，财务状况健康，估值偏低。其投资价值在于市场是否认可其供应链投入带来的长期价值以及海外业务的持续扩张能力。   🛵 美团 (3690)：短期阵痛，静待拐点 美团的2025年财报显示，公司正经历激烈的市场竞争带来的巨大压力，由盈转亏。 增收不增利，陷入亏损 营收增长： 全年收入3648.55亿元，同比增长8.08%，保持了稳健增长。 利润承压： 归母净利润为-233.55亿元，同比由盈转亏。核心原因在于为应对京东、抖音等对手的竞争，美团在核心本地商业（尤其是外卖业务）投入了巨额补贴，导致该业务板块从盈利转为经营

大浪淘金[财迷]  [得意]  

  最近半年，一些服饰商家的吊牌开始变得异常醒目：A4纸大小、鲜艳底色、「拆除不退不换」的加粗黑字……更有甚者，将60厘米长的「摘除无售后」的长条防盗扣固定在衣服显眼位置。 原本作为商品品质说明书的吊牌，正被异化成一种风控工具，协助商家对抗经营异常值。 当一门生意开始依赖吊牌尺寸约束交易，问题往往已经不在商品本身，而在信任的缺失。 品控不好，让消费者形成了退货习惯，一些恶意退货趁虚而入，直至出现比iPad还大的吊牌。品牌与消费者的双向不信任最终让这一现象走向极端。 在一个负向循环中，品牌真正焦虑的不再是能不能卖爆，而是如何在信任流失的环境里，实现可持续增长。 困局之下，时尚品牌纷纷将目光投向京东。过去一年，众多时尚品牌通过京东实现了高增长：3月31日举办的2026京东大时尚合作伙伴大会透露，2025年，参与「品牌双500」战略的头部品牌成交额增速领跑行业；2024年入驻的新锐品牌中，2025年年销售破500万的商家数量同比增长近2倍。 眼见京东正成为时尚品牌增长最快平台，品牌的迁徙动作也在同步加快。过去一年，京东新入驻的时尚商家数量同比增长了89%。 信任一旦建立，就会形成正向飞轮：消费者在平台买得放心⭢品牌在平台增长更稳⭢商家生态更丰富⭢平台对消费者的吸引力持续增强。   01 从「拆盲盒」到「闭眼入」京东如何赢得用户信任？   从外部环境变化来看，近两年，消费市场呈现出显著的K型分化，「悦己」经济强势崛起，美妆与服饰成为消费者情绪价值的重要出口，而京东正好抓住了这一趋势。 从行业变量来看，传统增长离不开砸钱买流量，但近几年流量红利见顶，行业又因宏观形势被迫进入价格内卷模式，电商运营圈都在自我调侃：运营技术再牛，不如老板直降一块钱给力。 商家陷入囚徒困境，消费者也被拖入信任危机——买衣服仿佛拆盲盒：材质是否真实？图片是否失真？价格会不会第二天

如果说一年前，大厂们还在享受抢搭AI快车带来的资本红利的话，那么一年后的现在，资本已经不是盲目追涨，而是用最严苛的商业兑现来审视大厂。 这种审视最直接的表现，就是在港股市场，大厂们的股价开始了大幅的波动。在2025年财报或最新季报发布后，百度、腾讯、阿里、快手的股价纷纷掉头向下，最高振幅达两位数，甚至创下近一年的新低，美团虽然有涨跌但相对平稳，唯有京东逆势上涨，结束了财报前的股价连跌势头。 这几年，大模型的浪潮曾让整个市场陷入集体亢奋，只要提及“AI”，股价便能飞涨。而上述公司近期公布的财报中，无论是营收数据、业务发展，还是战略布局、投资方向，也都言之必谈AI。此次股价分化的背后，也是市场对各家公司AI叙事的一次重估。 先来看看百度和阿里，这两家是国内对AI投入最早、也是反应最快的，同时也是国内唯二在AI领域进行“芯、云、模、体”全栈自研布局的公司。 在2025年Q4财报中，百度做出了一个极具象征意义的举动——将AI业务营收单列。数据显示，2025年百度AI业务营收达400亿元，Q4单季AI收入113亿元，占一般性业务收入的43%。与此同时，百度也首次未单独披露传统广告的收入，只称该业务有所减少。此消彼长的背后，是百度试图用AI新引擎完全替代传统广告旧引擎，实现从“搜索公司”到“AI公司”的彻底转型。 而阿里的最新季报，则陷入了“增收不增利”的现实难题，并且“新旧业务同时失血”——传统电商增长已近乎停滞，而即时零售和AI两大赛道都在巨额烧钱。可能唯一的好消息，就是云收入加速增长36%，AI相关产品收入连续第十个季度三位数增长。另外就是平头哥首次写入财报，更进一步具象化了阿里的AI叙事。 与此同时，吴泳铭更是抛出了未来五年，要把云与AI相关商业化收入从当前的1000多亿元提升至1000亿美元规模的商业目标。但即便如此，但资本市场也并不买账，阿里近期持续下跌的股价，也创下了近7

许明朗分娩后等了将近两个月，才第一次真正见到自己的孩子。 她一路哭着走进病房，但见到他的瞬间，眼泪突然停了。她后来说，“整个人都清醒了”——清醒到冒出一个荒唐的念头：这不是我的孩子。 孩子只剩四斤多。瘦得像外星人，只剩两只眼睛大大的，身上没有一点肉，鼻子上插着鼻饲管。护士在旁边教她怎么换管子——怎么插进去，怎么拔出来。 “我当时整个人都懵了，”她说，“甚至有放弃的想法。觉得未来的日子没法过了。”    “命运的玩笑”   那是 2017 年，许明朗的儿子出生第二天就昏迷了。 确切地说，是他的身体刚出生就开始向外报警，但几乎没有人听懂。医院说那是酸中毒，给他用药纠酸，症状暂时平息。然后又发，再纠，再发。这个刚出生的婴儿，在上海的各大医院儿科 ICU 间辗转。 确诊花了整整 42 天。 确诊结果是罕见病甲基丙二酸血症（MMA），许明朗第一次听到这个词已经懵了，完全不知道好好的一个家为什么沾上了这么陌生且残酷的词。医生说那是一种常染色体隐性遗传病，发病率仅为 1/15000。 简单来说，甲基丙二酸血症患者体内缺乏关键酶，无法代谢几种特定的氨基酸，他们吃进去的蛋白质对普通人是营养，而这种病的患者则会变成酸性的毒，正是因为如此，甲基丙二酸血症患儿也被称为“柠檬宝宝”。酸中毒一旦发病，稍有不慎就是生命危险。即便活下来，也可能损伤大脑、神经和各个脏器，留下不可逆的损伤。 确诊后，许明朗在上海新华医院获得了儿子一辈子的治疗方案：终身服用辅助代谢的药物，终身吃特殊医学用途配方奶粉（简称“特奶”），终身严格控制饮食。 许明朗给孩子起名叫阳阳，想法很简单，她希望孩子的生活里，“多一点阳光”。 她辞了职，在家全职带娃——她用 Excel 表格管理孩子的康复计划、每日用药、饮食计算，积累多年的项目管理技能都用在了这里。在阳阳出生之前，她是优秀的职场管理者，多项目管理是应

东南亚和拉美的电商市场正杀得热火朝天，但有一块肥肉，巨头们一直垂涎却鲜少有人能真正啃下——欧洲。 这里不缺钱，4亿多高净值人口摆在那；也不缺基建，老牌资本主义国家的商业底子极厚。但吊诡的是，欧洲的电商生态一直处于“吃不饱又吃不好”的尴尬状态。欧盟统计局的一组数据显示，高达35%的消费者在网购时遇到过物流延误、包裹破损或糟糕的售后体验。市场从不缺购买力，缺的是愿意卷起裤腿、砸重金去改造底层服务逻辑的“老实人”。 3月16日，京东带着全新综合线上零售平台Joybuy，悄然登陆英、法、德、荷、比、卢六国。经过前期低调的试水，这只物流巨兽终于决定亮出獠牙。 结果出人意料的凶猛：上线仅仅48小时，Joybuy直接屠榜，一口气拿下了上述六国iOS和安卓购物类APP的下载榜首。 习惯了干苦活、累活的京东，这次直接把国内那套“重资产、慢变量”的底牌，原封不动地拍在了欧洲的牌桌上。 一、 降维打击：为什么登顶只需要两天？ 如果我们看一组Statista的预测数据：到2029年，欧洲电商规模将逼近万亿美元大关。盘子在变大，但欧洲消费者的网购体验却长期停滞不前。 在欧洲网购，你得习惯“慢”。标准配送动辄数日甚至一周起步，遇到跨国包裹更是灾难。有德国网友吐槽，自己从意大利买的一双鞋，硬是在米兰、慕尼黑、法兰克福“旅游”了一大圈，才慢吞吞地晃到柏林。更别提复杂的退换货流程和动不动就加收的附加费。 欧洲电商的痛点，恰恰撞在了京东最硬的枪口上。 在国内被618、双11的极值流量以及几家同行“内卷”了二十年后，京东练就的那套自动化仓储、智能调度、极速履约的供应链体系，到了欧洲，直接变成了降维打击的差异化武器。 很多人以为Joybuy是空降，其实京东三年前就在欧洲“种树”了。过去三年，京东默默在欧洲砸钱建仓、铺设本地化网络。如今，京东在英、法、德、荷都拉起了实打实的本地采销、运营和市场团队。 当欧洲人还在忍

看了下卧安机器人年报，先说结论，IPO后第一份年报，业绩亮眼。业务基本盘继续维持高毛利，公司主动把利润重新投回了研发、渠道和新品。 $卧安机器人(06600)$ 先看数据 硬指标收入和毛利情况。2025年公司收入9.01亿元，同比增47.7%，超出预期。 按区域划分，增长主要来自日本、欧洲和北美三大核心市场。其中欧洲同比+57.9%，对技术与品质要求极高的德国市场增长+108.9%；北美增速为+21.7%；日本为+54.9%。 值得一提的是，以上这三大区域基本都是全球高人力成本、高消费能力市场，全年收入占比超过95%，卧安在核心市场持续保持较高增速。 毛利4.87亿元，同比增长54.2%，毛利率54.0%，同比提高了2.3个百分点。对一家还在快速扩张期的机器人公司来说，做到了收入规模放量同时，毛利率持续上升。最近3年收入CAGR约48.5%，说明公司产品结构比较好，商业化质量没有因为扩张而变形。 利润端，2025年年内亏损2730万元，经调整口径是盈利1277万元。归母口径下亏损主要是一次性的上市开支2735万元，外加对具身智能和新产品线的持续加码。 公司底层经营年报数据看就已经跑出正数了，报告期包含上市前的股权激励和上市费用，这个确实属于一次性支出，可以接受。 费用结构，销售及分销开支同比增81.3%，一方面是收入上来后正常配套投入，另一方面也和北美扩张、运动与陪伴新品推进有关。 研发开支达到1.37亿元，同比增21.8%，重点砸向VLA/VLM、灵巧操作和具身智能大脑。 这几项合在一起看，公司属于典型的为下一轮产品矩阵和能力平台提前卡位。年报里面公司提出战略上讲“一脑多形”，要打造通用家庭机器人大脑，路径上是从高增长硬件逻辑向家庭机器人系统逻辑走。 家庭具身智能系统 如果用家庭具身智能系统

最近我思考了很多关于工作方向，意义的想法，于是有了今天的这份报告。 网上有一些985毕业、在大厂工作的年轻人，打算辞职，去云南租个小院住一段时间。没有明确计划，没有下一份工作，就是”想停下来想想”。 我觉得很有意思，值得研究。有人说他是不是烧坏了，有人表示羡慕，有人开始认真建议他别冲动。 但他说了一句话： “我不是不想努力，我是不知道为什么要努力了。” 这不是矫情。这是一个结构性的问题。 一、先搞清楚：他们到底在”危机”什么？ “意义危机”这个词最近出现的频率越来越高，但大多数人对它的理解还停留在”年轻人太脆弱”“太没抗压能力”这个层面。这种判断既偷懒，又不准确。 我基于小红书长期内容观察的研究，设计了主题为”年轻人正在重构意义”的报告。这份报告用人类学的视角去拆解一个问题：当代年轻人到底在想什么，他们的消费观、生活观背后，是一套什么样的逻辑？ 报告中表达：传统意义系统正在瓦解，但新的意义系统还没建成，年轻人卡在中间。 所以到底什么是”传统意义系统”？ 说白了，就是那套几乎每个中国年轻人从小被灌输的人生剧本：好好读书→考名校→进大厂或考公→买房→结婚→生孩子→养老。这条路虽然说不上多有趣，但它有一个最大的优点：它是一套完整的、自洽的人生叙事。你知道下一步是什么，你知道为什么要这样做，你的努力有明确的意义。 问题是，这套剧本正在失效。 不是失效在”不好走”，而是失效在”走完了也不知道为什么”。 名校出来找不到好工作的比比皆是，大厂裁员随时可能落在自己头上，买了房之后发现贷款压得人喘不过气，结了婚发现夫妻两人都累成了陀螺。更根本的是：你走完这条路之后，那个”幸福生活”的终点好像并不存在，或者说，你发现那个终点不是你真正想要的。 这就产生了一个很深的困惑：我到底在为什么活？ 这也是我一直在思考的问题。 二、为什么偏偏是这一代年轻人？ 这个问题值得多问一个为什么。 意义危机这件事，

越来越多的生意正在回归“重”模式。 拥抱AI的大厂们，动辄一年投入上千亿，其中7-9成要用来购买算力硬件。新能源汽车厂商们不再青睐代工模式，纷纷自建工厂。零售行业，盒马、七鲜都忙着做自有品牌，从山姆会员店自营系列MM'S 得到灵感的沃尔玛，也把自营商品“沃极鲜”铺满在卖场的好位置上。 拼多多也下场了。 3月25日，拼多多发布了2025年第四季度及全年财报，并在随后的财报电话会中宣布，拼多多在组建“新拼姆”，开启品牌自营，上海已经成立专项公司，一期现金注资150亿元。未来三年计划总投入1000亿元，整合“拼多多+Temu”的供应链资源，搭建自营品牌模式，系统性孵化面向不同市场、不同品类的品牌。 这似乎是拼多多近年来动静最大的新业务。 很多人的第一反应是：拼多多也要抄作业了？自营模式的优缺点都足够鲜明。它是“搬砖”类型的苦活累活。涉及仓储、物流和品控，需要更高的成本投入、更长的运营周期，相应地风险也更高。而优势在于壁垒，自营品牌如果足够强，便可以形成更加有效的护城河。山姆会员店的成功已经验证了这一点。 不过，如果只是从行业过往经验的角度去理解新拼姆，很容易跑偏。拼多多不是一家“头痛医头、脚痛医脚”的公司，它**惯从更高维度、系统性地解决问题，当年用苹果系列产品+百亿补贴的打法切入中产，便是典型。 新拼姆也是如此。同样是干“搬砖”的活儿，它的逻辑与市场上已有的其他玩家都不一样。 它追求的不只是更漂亮的财务数据，而是要推动中国供应链升级，继而走向更广泛的全球市场，在此过程中，顺便让自己跳出现有的电商竞争范式。具体来看，核心打法又可以总结为两点：供应链品牌化、中国商品出海——这也是拼多多联席CEO赵佳臻“力争三年再造一个拼多多”实现的重要根基。   PART01 聚焦供应链   本质上，新拼姆是一个围绕“供应链”的新故事。 对于如今的拼多多而言，规模不再是最重要的

中国电商行业正式迈入存量竞争深水区。当用户红利和流量增量双双触及天花板，三家平台头部玩家—— $拼多多(PDD)$ 、 $阿里巴巴-W(09988)$ 与 $京东集团-SW(09618)$ ，公布了表现各有差异的2025年12月财季答卷。 在过去的12个月，它们的竞争力如何？对于未来，它们又有哪些布局？ 增收不增利：竞争博弈下的利润压力 需要留意的是，拼多多和阿里巴巴（BABA.US）为平台电商，主要为交易中介，相对而言自营业务规模较小，主要收入来自交易佣金、广告服务费、平台服务费等，轻资产运营模式，也因此其毛利率相对较高。京东（JD.US）更偏重于自营业务，本质是零售卖货，需要承担商品采购、仓储、物流履约等全链条成本，毛利率贴合传统零售业务水平，也因此其毛利率要比阿里和拼多多的低许多。 单季来看，拼多多的12月财季收入达到1,239.12亿元（单位人民币，下同），继续保持双位数增长，同比增12.03%，相较阿里和京东的整体季度收入增幅分别为1.67%和1.53%。 其中阿里12月财季的中国电商业务收入为1,593.47亿元，同比增长5.82%，国际业务收入为392.01亿元，同比增长3.83%，合计来看，其电商业务的季度收入为1,985.48亿元，同比增长5.42%，分部EBITA为325.97亿元，同比下降41.21%，主要因为其通过投入外卖业务来提升用户消费频次，导致营销支出大增。 京东也类似，通过扩大包括即时零售在内的生态投资，提高用户消费频次来突破流量红利天花板，但我们留意到京东零售业务的季度收入按年下降1.68%，反而京东物

2025年， $美团-W(03690)$ 交出了一份喜忧参半的财报：一边是全年GTV（总成交额）、交易量实现双位数增长，交易用户数、消费频次与客单价同步刷新纪录，海外业务Keeta首次实现单季正数单位收益；另一边却是核心本地商业收入同比下降、毛利率下滑、亏损据报估下，深陷巨头围剿的惨烈战局。 电商巨头跨界突袭：为破流量瓶颈，不惜代价强攻即时零售 $京东集团-SW(09618)$ 和 $阿里巴巴-W(09988)$ 两大电商巨头，几乎同时切入/加码即时零售与外卖赛道，并非一时兴起，而是存量时代下的必然选择。 历经多年高速增长，国内互联网流量红利见顶，传统电商平台用户增长触及天花板，单纯依靠商品电商难以维持增长态势，提升用户购买频次、盘活存量流量，成为两大巨头的核心战略。外卖、即时零售作为高频刚需场景，恰好能填补电商低频消费的短板，盘活平台流量，提升用户粘性与生命周期价值。 对京东（JD.US）、淘宝而言，攻入美团腹地，是突破增长瓶颈、守住商业版图不得不为的布局。为抢占市场份额，京东、 $阿里巴巴(BABA)$ 开启疯狂烧钱模式，巨额补贴、营销投放、骑手激励轮番上阵，短期内快速分流用户与商家，蚕食美团市场份额。 但惨烈的价格战，也让两大电商巨头元气大伤，2025年12月财季财报数据显示，京东季度营收同比仅微增，非会计准则净利润同比下挫90.40%；阿里同期非会计准则净利润同比下滑67.28%。2025年全年来看，京东和阿里的非会计准则净利润亦下滑40%以上，

过去一周市场表现 资料来源：彭博和嘉实 全球资金流向 根据EPFR数据，3月11日 – 3月18日的一周内，全球股市资金连续第7周净流入，债市连续第47周净流入（上周净流入102.1亿美元）。具体来看，A股连续第2周净流出（上周净流出12.8亿美元）；港股上周转为净流入（上周净流入2.46亿美元）；新兴市场转为净流出（上周净流出27亿美元）；美股连续第2周净流入（上周净流入498.4亿美元）；发达欧洲股市连续第32周净流入（上周净流入79.7亿美元）；日本股市连续第14周净流入（上周净流入36.9亿美元）。 资料来源：EPFR和嘉实 股票市场 过去一周回顾及展望 美国： 本周（260313-260320）美股呈现“滞胀风险升温、关税政策落地扰动、AI泡沫担忧加剧”的三重格局，市场呈现“假平静下的暗流涌动”特征，多空博弈更趋隐蔽但强度升级，板块分化极致凸显，大小盘股分裂态势进一步加剧，整体呈现“震荡下行、局部结构性分化”的态势。至统计期末，纳斯达克综合指数报21647.61点，本周累计下跌2.07%，受AI资本开支泡沫担忧、科技巨头估值回调及美联储偏鹰信号影响，周内呈现“震荡跳水、弱市盘整”特征，波动幅度较上周进一步扩大；道琼斯工业平均指数报45577.47点，本周累计下跌2.11%，成为三大指数跌幅最大的品种，工业、出口导向型板块承压显著，叠加油价飙升带来的成本压力及关税政策落地冲击，成分股普遍走弱，多次跌破短期支撑位，周内呈现“震荡探底、反弹乏力”态势；标准普尔500指数报6506.48点，本周累计下跌1.90%，少数科技巨头勉强支撑指数，多数中小成分股表现疲软，消费、医疗等防御性板块虽有企稳迹象，但难以对冲科技、周期板块的抛压，整体呈现“结构失衡、韧性不足”态势。 短期来看，需重点关注四大核心风险点。一是政策预期修正风险，若后续美联储官员释放更多鹰派信号，或油价持续飙升

摘要：从“无限战争”到“进退维谷”，苦日子刚刚开始 如果将时间拨回2024年末，美团还是那个“日赚一亿”的本地生活霸主，其财报还是资本市场最性感的叙事模板：外卖份额垄断打高频流量入口，到店酒旅利润高企自然形成现金收割，海外市场开疆拓土开始新增长曲线叙事，无人机布局展现科技想象力…… 然而，站在2026年3月节点回望，这个完美的商业大厦已显满目疮痍。不只是2025年财报中那刺眼的“净亏损234亿”、“现金流负138亿”，这些数字更像是一声警钟： 美团赖以生存的底层商业逻辑，正被它前些年“无限战争”带来的回旋镖，在当下彻底重构。 美团2025Q4财报显示，季度内921亿元，调整后亏损150.8亿元，去年同期盈利98亿元，而上个季度亏损则在160亿元。看似亏损相较Q3呈现收窄，但摆在美团面前的难题，其实远非外界看热闹的监管“变不变风向”因素这么简单。 在盈亏结构、现金流韧性、未来增长想象力以及市场格局上，美团实然到了满身筛子的档口。 一、盈亏结构“倒挂”：从“现金牛”到“失血口” 过去十年，美团的商业模式建立在一种精妙的“交叉补贴”之上：用微利甚至亏损的外卖业务换取海量用户和频次，再通过高毛利的到店酒旅业务实现盈利变现。这是一种典型的“前端获客、后端收割”的互联网经典打法。 但在2025年，这个公式失效了。首先是这个高频的前端“获客成本”发生了质变。阿里携淘宝闪购与饿了么的整合之力，以“三年不看利润”的战略决心发起进攻，美团被迫应战，导致其销售营销费用同比翻倍暴增。这意味着，每一单外卖不再是“薄利多销”的拉人头，在报表上变成了实实在在的“负资产”。 各类市场数据显示，当下淘宝闪购和美团的市场份额，已从去年的三七开，打到五五相当。结合媒体晚点2025年的报表数据可以看到：在几乎相当的补贴投入之下，美团在大战中的投入回报率最低的，同样花了大几百亿，几乎看不到增长效用。 其次，后端的高

$蜜雪集团(02097)$ 今天刚发的 2025 年度业绩公告了。先给你一个最重要的判断：这份财报核心不是“赚得更多”这么简单，而是门店继续大扩张、供应链收入继续放大，但毛利率开始出现结构性压力。 收入分解：增长很快，但几乎全部建立在“卖货给加盟商”之上 2025 年蜜雪冰城收入 335.6 亿元，同比增长 35.2%；毛利 104.5 亿元，同比增长 29.7%；年内利润 59.3 亿元，同比增长 33.1%。单看表面，这是一份非常强的增长财报。 但更重要的是收入结构。2025 年，公司 商品和设备销售收入 327.7 亿元，同比增长 35.3%；加盟和相关服务收入 7.94 亿元，同比增长 28.0%。也就是说，蜜雪 约 97.6% 的收入来自向加盟商卖货和卖设备，加盟费及相关服务费收入占比仅 2.4%。这说明蜜雪并不是靠“收加盟费”挣钱，而是靠门店越多、加盟商越活跃、采购量越大，供应链收入越高。 所以这份财报的增长逻辑可以概括为一句话：门店网络扩张，带动供应链销售放大，进而推高收入和利润。 2025 年末门店总数从 46,479 家增至 59,823 家，同比增长约 28.7%；其中中国内地门店同比增长约 33.1%，但海外门店反而从 4,895 家降到 4,467 家。这意味着增长主要还是靠国内市场，而不是海外全面开花。 行业背景：蜜雪仍在好赛道里，但行业已经没那么轻松了 从行业看，蜜雪仍然站在一个长期增长赛道上。根据公司招股书引用的灼识咨询数据，中国现制饮品市场 GMV 预计将从 2023 年的 5175 亿元增长到 2028 年的 1.1634 万亿元，对应 17.6% 的复合增速；其中 10 元以下的大众现制饮品是增长最快的价格带之一，预计 202

大市盘面：港股三大指数反弹微涨。截至收盘，恒生指数涨0.38%收24951.88点，大市成交额2630.81亿元，国企指数涨0.76%报8453.77点，恒生科技指数涨0.35%报4778.01点。 2、港股通方面，今日南向资金净卖出28.83亿港元。北水净买入泡泡玛特4.58亿港元、美团3.41亿港元、长飞光纤光缆2.27亿港元；净卖出盈富基金35.56亿港元、小米集团6.48亿港元、中芯国际6.26亿港元。 3、关键数据解读 （1）振幅：382.65（日内波动空间收窄，波动风险回落） 第二压力区：25310.71（极强阻力位，短期多头突破难度极大） 第一压力区：25143.21（短期核心压制位） 多空价：24928.06（多空分水线，今日收盘价高于该价位，多方稍占优） 第一支撑区：24760.56（下方核心支撑位，短期承接反弹的关键价位） 第二支撑区：24545.41（极端回调后的底线支撑） （2）情绪指标： 恒指波幅指数温度：90.00（次日仍有大幅波动概率，较上一交易日微降，波动风险仍处高位） 散户情绪（涡轮牛熊证）：认沽认购比率70.00（散户显著看空，看空情绪较上一交易日有所加剧） 机构情绪（期权）：认沽认购比率121.00（机构情绪仍维持偏空，后市承压信号强） 4、技术面验证 （1）今日走势 今日恒生指数涨幅0.38%，呈窄幅震荡微涨走势，收盘价站稳今日多空价，多头力量微弱修复。 （2）关键信号 MACD绿柱缩量，KDJ指标小幅抬头；高点接近昨日第一压力区后回落，多头反弹动能偏弱；散户与机构情绪均偏空，与价格震荡微涨形成背离，短期方向仍以情绪面主导。 （3）量能分析 成交额2630.81亿，较前一交易日基本持平，窄幅震荡平量说明多空双方资金进场意愿均偏弱，市场观望情绪浓厚，进一步强化短线震荡判断。 5、短线策略 （1）方向判断 主基调：多空博弈下，情绪面偏空压

拼多多交出了一份不太“拼多多”的年报。 $拼多多(PDD)$ 2025 年，公司实现营收 4318 亿元，同比增长 10%，但净利润下降至 994 亿元，同比下滑 12%——这是拼多多上市以来首次出现年度“增收不增利”。 管理层在财报会上坦言，成本上升是主动行为，总成本 1888 亿元，同比增长 23%，远高于收入增速。这背后核心变量是海外业务 Temu，也是拼多多全球战略的关键试验场。 一刀切下，商业模式被迫重写 5 月 2 日，美国取消 800 美元以下小包免税政策（T86），直接打断了 Temu 以低价 + 直邮快速扩张的模式。 过去两年，Temu靠 T86 清关模式和极致补贴，快速跑通全球市场，实现 GMV 数百亿美元规模。但政策取消后： 高额关税 + 空运成本叠加，低价商品直接进入亏损区间 空运直邮几乎无利可图，部分SKU成本翻倍 从运营角度看，这是一种典型的“政策风险被动触发型重构”。Temu不得不在一年内完成物流、清关和履约的底层调整。 模式转型：从跨境到本地化 面对冲击，Temu快速调整： 物流侧： 空运大幅下降，转向海运 + 前置仓储 高价值产品保留少量空运 清关侧： 政策取消 T86 → 转向 T01/T11 一般贸易 关税成本稳定在 3%-5% 履约侧： 从平台全托管 → 商家分担 中国发货 → 本地仓发货 截至 2025 年底，欧美本地发货占比接近 90%，半托管模式也在快速推进。 分析：这是典型的“从效率驱动到韧性驱动”的调整。Temu曾依赖政策红利和规模优势，如今则在建立长期可控的成本体系和本土化供应链，这对于全球跨境电商是一次必要但高成本的洗礼。 欧洲成为新增长核心 美国市场增速放缓后，Temu把战略重心转向欧洲。 2025 年，欧洲 GMV 增速高达 90%，贡献约

图片 图文 | 躺姐 上周去医院办事，去的时候叫了辆车，车新、空调舒服、司机开得又稳又快，到地方的时候心情都好了几分。办完事往回走，又叫了一辆，价格差不多，但一开门就有股说不清的味道，司机还一直大声打电话。两单之间隔了不到两小时，花的钱却几乎一样。 每个高频打车的人都经历过这种盲盒式的体验——问题不在于差的太差，在于好的太好，体验过就回不去了。但你拿这种落差毫无办法，因为平台从来没有给过你一个按钮、一个筛选项或是任何一种机制，让你把“上次那种车”再叫一次，这类需求很明确，出口不存在。 这种经历不是个例，往深了看，是行业十几年发展留下的结构性问题。最近十几年时间，国内的网约车平台都在聚焦如何把供给做大，从几万辆扩到几百万辆，日均订单将近4000万，覆盖了从乡村到一线几乎所有的出行场景；可副产品是出行质量的方差也被同步拉大，而平台的调度逻辑始终是离你最近或者价格最优的那辆。 而用户脑子里那些效率之外的考量，“车里别有味道”或是“后备厢放得下大箱子”，在叫车界面上没有对应的选项。虽然滴滴近年来在持续推出个性化服务，比如宠物、助老、女性友好等细分产品，和轻享、甄选快车等好服务品类，但这种标准化产品的扩展，终究是有限度的，很多个人偏好仍然无法充分收集和满足。 说到底，这可能是目前服务消费场景最重要的趋势之一：实惠快捷的服务已经不够了，大家还想要更精准、更确定的服务。 3月17日正式上线的AI小滴V1.0版本，是滴滴对这个趋势的一次系统性回应：让用户用自然语言说出想要什么样的车，系统去匹配、去兑现。听起来简单，但从说清楚到坐上对的车，中间隔着的东西比一个大模型要重得多。 01   需求不是新的，入口才是 如今用户对打车体验的偏好是怎么来的？这些偏好并非天生，而是被教育出来的。 你第一次坐到一辆车内清新、驾驶平稳的快车之前，你对这些事没概念，觉得打车就那样；但坐过一次

3月20日， $小鹏汽车-W(09868)$ $小鹏汽车(XPEV)$ 披露2025年全年及第四季度财务业绩报告。 整体来看,小鹏去年全年销量、营收、利润、毛利率等多项财务数据均有显著改善，更在第四季度实现成立以来首次单季度盈利，标志着公司经营状况迎来阶段性拐点。 然而，出人意料地是，资本市场的反应很冷淡。财报发布后，美东时间3月20日，小鹏汽车（XPEV.US）美股大跌8.36%，报17.55美元/股；3月23日，小鹏汽车-W（09868.HK）港股延续低迷态势，盘中一度下挫5.6%，截至发稿前，该股小幅下跌0.35%，报71.35港元。 分析指出，小鹏汽车股价表现不佳，一方面受整体大盘低迷情绪影响；另一方面，小鹏正大力押注物理AI，试图打开长期成长空间，但这一战略布局也让其面临更多压力与挑战。 多项经营指标突破，首次单季盈利落地 财报显示，2025年小鹏汽车实现营收767.2亿元，同比增长87.7%。分季度来看，公司营收呈现逐季攀升态势，第四季度收入222.5亿元，同比上升38.2%，环比增长9.2%。 毛利率方面，2025年,小鹏毛利率为18.9%，按年上升4.6个百分点。其中，第四季度毛利率达21.3%，再创新高，同比提升6.9个百分点，环比增加1.2个百分点。 利润层面，公司持续亏损的局面有了质的好转。2025年，小鹏全年净亏损收窄至11.4亿元，较上年同期净亏损收窄80.3%。第四季度，其交出了首份单季度盈利的成绩单，净利润达3.8亿元。 销量的大幅增长，是小鹏业绩改善的基石。2025年，小鹏全年车辆交付429445辆，同比增长125.9%。其中，小鹏在海外取得了不错的成绩，2025年，小鹏海外销售4.

这周的体感是盘子很轻+情绪很差。一句外卖大战该结束了， $美团-W(03690)$ 就能日涨14%，拼多多也是，财报后大涨过。而情绪很差是肉眼可见。如果说老铺跌是被金价拖累了， $泡泡玛特(09992)$ 业绩指引稍微低那么一丢丢，市场就恐慌性外逃。古茗，快手，蜜雪业绩都高于市场预期，股价都雷了。美股这里，微软被AI的高预期压得喘不过气，股价已跌倒2023年底水平。纯受益于AI的存储却被谷歌的论文压制了， $美光科技(MU)$ ，海力士这周都水逆。关键的点是算法将内存占用降低了6倍，于是市场线性推导：不需要那么多显卡了。MS说的很清楚，这只是推理阶段的案例，模型权重占用的HBM它不受影响。基础事实是：这是2024年的论文；论文到落地需要巨大时间鸿沟。做个类比，发明了更加省油的发动机会让加油站倒闭吗？答案是不会的，因为“车”会指数级增加。 再说 $安硕恒生科技(03067)$ ，嗨......最近遇到的每个朋友，聊起他，都没好口气。今天腾讯已见到490下方....恒生科技中的许多股票，目前的增长对应估值，进入低估区间了；股价跌到这位置，安全区间肯定是有了。但啥时候能涨出趋势，谁也说不准。再说星辰大海的事。 $阿里巴巴-W(09988)$ 在海外上线新的agent accio work。等于一个替代外国职业买手企业级Agent。能做的事包括市场分析--选品定价--店铺搭建--供应商