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本文来源：时代商学院 作者：雷映 来源|时代商学院 作者|雷映 编辑|孙一鸣 质量是企业发展的生命线，尤其是产品直接面对消费者的美妆企业。近期，面膜供应商敷尔佳（301371.SZ）再遭消费者投诉。 4月1日，根据12315消费者投诉信息公示平台数据，敷尔佳旗下产品新增2起消费者投诉公示信息。时代商学院发现，年内敷尔佳旗下产品、全资子公司、品牌旗舰店累计已被公示了14起消费者投诉信息，其中9起的投诉内容与产品质量相关。 另外，根据上市后的首份三季报，2023年前三季度，敷尔佳的归母净利润同比下滑17.33%；而上市前的2022年同期，其归母净利润则同比增长10.9%。 在二级市场上，截至4月9日收盘，敷尔佳的股价为33.16元/股，较发行价已下跌40.44%，股价破发幅度在创业板2023年新股中排名第十。 4月7日，时代商学院就业绩下滑、消费者投诉等问题向敷尔佳致电询问，对方回复称，上市后业绩下滑原因以公司披露的公告信息为准，公司对消费者投诉信息有专门的部门进行处理，具体情况尚不清楚。4月8日，时代商学院再次向该公司发函询问，截至发稿，该公司未回复相关问题。 上市即巅峰，股价破发40% 作为“医美面膜第一股”，敷尔佳凭借“械字号面膜”打造了专业、健康的品牌形象，2022年营收突破17亿元。 招股书显示，因捕捉到专业皮肤护理需求快速增长的市场变化趋势，敷尔佳创始人张国立于2014年11月完成了“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于2017年成立敷尔佳品牌，抢到医用敷料行业的发展先机。 2020—2022年，敷尔佳分别实现营业收入15.85亿元、16.50亿元、17.69亿元，年复合增速为5.65%；分别实现归母净利润6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元，年复合增速为14.36%；销售毛利率分别为76.47%、81.95%、83.07%，呈逐年上升态势。 不难发现，上市

出品 | 创业最前线 作者 | 胡芳洁 编辑 | 蛋总 美编 | 李雨霏 审核 | 颂文 2023年营收、净利润同比增幅均超40%——业绩表现优异的巨子生物，在美妆市场增量日益难寻的当下，仿佛存在于另一个次元。 然而，即使是像巨子生物这样的“优等生”，也有月之阴面。 2023年，巨子生物虽然实现营收、净利润的高速双增长，不过，其营收增幅从2022年的52.3%下降至2023年49.0%，近五年首次出现下降。 此外，可复美和可丽金作为旗下两大核心品牌，合计贡献了超过90%的收入。2023年，可复美收入快速增长，而可丽金实现营收6.17亿元，较2022年的6.18亿元，同比微降。 这也是最近三年来，可丽金收入首次出现下降。 实际上，伴随着营收、净利润的快速增长，巨子生物的毛利率和净利率也处于逐年下滑通道中。 上述种种表现，昭示着这家处于激进发展中的公司或已开始减速。 冰与火之间，巨子生物将走向何方？ 1、增长进入转折期 巨子生物已经开始降速，这其中既有被动，也有主动。 根据财报数据，2023年，巨子生物实现营业收入35.24亿元，同比增长49.0%。归属于母公司所有者净利润为14.52亿元，同比增长44.9%。 业绩持续快速增长，巨子生物市值也一路攀升。 2022年11月，巨子生物登陆港股，发行市值约240亿港元。截至今年4月4日，公司市值已超420亿港元（约388亿元），超过国内美妆公司中营收规模最大的珀莱雅。 截至4月3日，珀莱雅市值约为384亿元。 不过，巨子生物的加速增长已进入转折期。 2023年，公司营收同比增幅49.0%，在2022年同比增速52.3%的基础上，下降了3.3个百分点。这是最近5年来，公司营收增幅首次出现下降。 而据巨子生物业绩沟通会透露的信息，预计2024年营收增速将进一步下降。 多家券商预测显示，预计2024年巨子生物营收增幅30%，扣除股权激励

同一个行业，不同语境下，会先后涌现出各个细分赛道。审读“下一代际”的最好方式，就是沿着赛道更迭的脉络，去探寻代表企业诞生与壮大中，蕴藏着的种种细节。这些细节，可以为后来者照亮前行的路，也可以为投资者勾勒出可供参考的地图。 重组胶原蛋白，作为近几年的当红美妆原料之一，是美妆研究中不可忽视的一块拼图：新上岸的巨子生物与锦波生物的股价不断挑战市场认知；国内美妆企业珀莱雅、华熙生物、丸美股份、福瑞达等加速布局，研究重心不断向其偏移。 尤其是，作为难得的以国货引领的成分赛道，重组胶原蛋白几乎可以作为国货美妆崛起的代表。目前，这一赛道正在吸引越来越多的国际美妆巨头入场，LVMH旗下基金、资生堂先后投资国内相关企业，欧莱雅的老产品迭代和新产品发布中，为其代工的国内原料企业出现频率越来越高。 本文将延续美妆研究第一性，以原料技术发展路径及代表企业崛起历程为参照系，拨开以重组胶原蛋白为代表的、美妆投资路径上的层层迷雾。 01 胶原蛋白的三次崛起 胶原蛋白是人体主要的细胞外基质，分布在人体不同的组织器官，占皮肤干重的75%，对皮肤提供弹性（主要Ⅰ型）和结构支撑（主要Ⅲ型）的功能。随着年龄的增长，由于分解速度高于再生速度，胶原蛋白会发生净流失，人类就此出现皮肉松弛下垂等衰老现象。 因此，美妆从业者以胶原蛋白为锚点，提出了丰富的抗衰理念：1）防止胶原蛋白流失：如无氧锻炼；2）补充胶原蛋白：食补阿胶、燕窝；3）刺激胶原蛋白再生：医美项目点阵激光和热玛吉等。 有人可能会问，既然永驻青春的落点是胶原蛋白，为何还“曲线救国”，胶原蛋白到近几年才成为热门原料？ 答案是人类对胶原蛋白的探索历史足够长，但受制于技术端的桎梏，使其迟迟不具备产业化的充分条件。 截至目前，以"脱敏和降本“为迭代主线，胶原蛋白的产业化进程可以分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白两个阶段，期间蕴藏着三次重大节点性的技术升级： 1.0

‍‍作 者丨陈斯文华商韬略出品丨ID：hstl88882024年3月15日，全球重组胶原蛋白领导者巨子生物，联合新华网等媒体共同作出了一项以透明为核心的公开承诺，并表示，2024年3月15日之后生产的每一盒巨子可复美胶原棒（正装产品）都会逐步贴上一份“透明承诺书”。从这一天开始，巨子生物将会在皮肤护理产品中，推动重组胶原蛋白信息的透明化。它的具体内容包括：同源透明、分型透明、源头透明、含量透明。沿着四大“透明承诺”，中国重组胶原蛋白行业自此划开了一道分水岭：行业离规范与繁荣更近，消费者离困惑和不安更远。作为人体内含量最多、分布最广的蛋白质，公众对胶原蛋白的了解，是从皮肤护理产品开始的。三条多肽链缠绕形成的胶原蛋白分子，结构稳定，拉伸强度高，还能促进细胞生长，在人类皮肤干物质里含量高达70%。因此皮肤里各种分型的胶原蛋白，有的负责充当皮肤“骨架”维持韧性；有的负责输送水分和养分，维持皮肤水润和弹性；有的负责引导组织再生，吸引并支撑周围的组织细胞生长。人体本来是可以合成胶原蛋白的，但年纪越大，合成能力越差，胶原蛋白流失越多。这种功能性成分一旦缺乏，皮肤就开始老化，比如不再柔软，比如弹性和光泽度降低。这个发现，开启了胶原蛋白在皮肤护理上的临床应用——用外给方式，补充人体流失。世界上第一款有临床价值的胶原蛋白，是1981年获批的牛胶原蛋白植入物Zyderm，日后又陆续出现了从猪、鱼等动物源提取的胶原蛋白。比起玻尿酸、玻色因、A醇、胜肽这些日后大显身手的成分，胶原蛋白在皮肤护理的路上，其实出发得并不晚。但走得早，不代表走得顺。牛猪鱼胶原蛋白最大的问题就是来源于动物，和人体自合成的胶原蛋白并不完全是一回事。因为不是一回事，所以动物胶原蛋白用在人体上，有可能问题连串，比如病毒感染隐患，比如组织排异，比如功能性和吸收性不确定。概括起来就是，功能不显著，可能有害处。真正令胶原蛋白确立了在皮肤

作 者丨陈斯文华商韬略出品丨ID：hstl88882024年3月15日，全球重组胶原蛋白领导者巨子生物，联合新华网等媒体共同作出了一项以透明为核心的公开承诺，并表示，2024年3月15日之后生产的每一盒巨子可复美胶原棒（正装产品）都会逐步贴上一份“透明承诺书”。从这一天开始，巨子生物将会在皮肤护理产品中，推动重组胶原蛋白信息的透明化。它的具体内容包括：同源透明、分型透明、源头透明、含量透明。沿着四大“透明承诺”，中国重组胶原蛋白行业自此划开了一道分水岭：行业离规范与繁荣更近，消费者离困惑和不安更远。作为人体内含量最多、分布最广的蛋白质，公众对胶原蛋白的了解，是从皮肤护理产品开始的。三条多肽链缠绕形成的胶原蛋白分子，结构稳定，拉伸强度高，还能促进细胞生长，在人类皮肤干物质里含量高达70%。因此皮肤里各种分型的胶原蛋白，有的负责充当皮肤“骨架”维持韧性；有的负责输送水分和养分，维持皮肤水润和弹性；有的负责引导组织再生，吸引并支撑周围的组织细胞生长。人体本来是可以合成胶原蛋白的，但年纪越大，合成能力越差，胶原蛋白流失越多。这种功能性成分一旦缺乏，皮肤就开始老化，比如不再柔软，比如弹性和光泽度降低。这个发现，开启了胶原蛋白在皮肤护理上的临床应用——用外给方式，补充人体流失。世界上第一款有临床价值的胶原蛋白，是1981年获批的牛胶原蛋白植入物Zyderm，日后又陆续出现了从猪、鱼等动物源提取的胶原蛋白。比起玻尿酸、玻色因、A醇、胜肽这些日后大显身手的成分，胶原蛋白在皮肤护理的路上，其实出发得并不晚。但走得早，不代表走得顺。牛猪鱼胶原蛋白最大的问题就是来源于动物，和人体自合成的胶原蛋白并不完全是一回事。因为不是一回事，所以动物胶原蛋白用在人体上，有可能问题连串，比如病毒感染隐患，比如组织排异，比如功能性和吸收性不确定。概括起来就是，功能不显著，可能有害处。真正令胶原蛋白确立了在皮肤护理

本文来源：时代财经 作者：文若楠 图片来源：图虫创意 2023年，胶原蛋白成为医美赛道造富新风口，给玻尿酸（即透明质酸钠类产品）及其背后的企业带来冲击。 早年间，玻尿酸在医美市场上广泛应用，成就了“医美三剑客”——华熙生物（688363.SH）、爱美客（300896.SZ）、昊海生科（688366.SH；06826.HK）。随着技术迭代升级，胶原蛋白发展势头迅猛，大有潜力成为下一个“玻尿酸”，而身处行业第一梯队的巨子生物（02367.HK）和锦波生物（832982.BJ）也因此晋升为“医美新贵”，进一步瓜分医美护肤市场。 信达证券研发中心副总经理、新消费研究中心负责人刘嘉仁曾告诉时代财经，“这几年随着胶原蛋白产业链的发展，在医美护肤领域，胶原蛋白的占比持续提升。这是因为在理论上，胶原蛋白不仅仅拥有透明质酸的保湿补水功效外，更突出的功效还在于其能够促进伤口愈合，尤其是对于有医美需求的消费者来说，在做完医美之后，为了促进伤口更快愈合，或可以购买这个材料的产品。” 除了巨子生物和锦波生物外，创健医疗、聚源生物等胶原蛋白新势力正在崛起。目前，这两家公司均已完成B轮融资。其中，创健医疗两轮融资累计金额超4亿元，且正在冲刺IPO。 随着入局者的增加，胶原蛋白市场的竞争格局或被改写。而此前在医美护肤市场占据大头的玻尿酸也或持续遭到替代冲击。 吸金能力飙升，毛利率接近茅台 在大众认知里，胶原蛋白是年轻的象征，是一种对身体有益、保证身体年轻的物质。过去数年里，受限于产能和生产技术，胶原蛋白并不如玻尿酸那般应用广泛。 2022年8月，美妆巨头资生堂中国独家出资的资悦基金斥资2亿元，首投中国重组胶原蛋白公司——创健医疗。这一举措随即引发市场关注，让胶原蛋白在资本市场一炮而红。 直至2022年年末，巨子生物在港股敲钟上市，成为港交所“胶原蛋白第一股”。人们才发现，胶原蛋白吸金能力强劲，毛利率甚

来源于视觉中国 随着创健医疗官宣一项重组胶原蛋白技术迎来较大突破，一个叫“三螺旋结构”的关键词闯入大众视野。 钛媒体APP近日从创健医疗公司内部获悉，“公司研究技术专家团队成功研发出氨基酸序列与天然胶原蛋白完全一致且具有三螺旋结构的III型重组胶原蛋白，并能够实现产业化。” “胶原蛋白作为一种常见的原材料被广泛应用于化妆品、医疗器械等领域，其销售额和市场体量在中国市场上不断增长。其中，拥有完整‘三螺旋结构’的重组胶原蛋白在未来将在更多领域得到应用和发展。”一位行业人士对钛媒体APP坦言，重组胶原蛋白要完全替代现有的动物胶原蛋白，尚需时间。 事实上，仅就上市公司来看，锦波生物（832982.BJ）、江苏吴中（600200.SH）、丸美股份（603983.SH）、巨子生物（02367.HK）等都在已经在加速布局胶原蛋白领域。毕竟对于胶原蛋白的未来市场前景，业内不乏有将接棒玻尿酸“神话”的说法。 资本为何宠爱胶原蛋白？ 公开资料显示，胶原蛋白是人体中含量最多、分布最广的蛋白质，主要分布于人体的皮肤、软骨、肌腱、角膜等部位，占据人体总蛋白质含量的25%-35%，起到维护和支撑细胞、组织、器官的正常生理功能及修复损伤的作用。 基于此，胶原蛋白站上抗衰的风口。也因此，尽管资本处于寒冬，胶原蛋白的“风景”依旧不错。 以创健医疗为例，其2023年融资超过2亿元，其中就有LVMH国际巨头资本的投资加码。据证监会2023年12月28日公开资料，创健医疗与中信证券签署辅导协议，宣告正式启动IPO。 胶原蛋白龙头锦波生物于2023年7月转战北交所后，估值则一路猛增。截至2月27日收盘，公司股价报收242.43元，涨幅2.31%，近10个交易日涨幅超27%。江苏吴中、巨子生物等胶原蛋白概念股近期也有不同程度的涨幅。 此外，近年来，华熙生物（688363.SH）、爱美客（300896.SZ）等医美巨头

经济观察网 记者 谢楚楚 在业绩预告2023年净利润同比翻倍后，锦波生物（832982.BJ）股价大跌。 1月29日周一开盘，锦波生物股价持续下跌，截至收盘，报208元/股，跌幅11.34%，总市值141.62亿元。1月26日，锦波生物发布业绩预告公告称，2023年净利润同比增长156.47%—174.79%。 1月29日，记者以投资者身份致电锦波生物董秘办询问股价大跌原因，对方称，公司注意到了股价波动，但并不知晓原因，“（我们）都很正常，感觉应该是涨的，但不知道为什么跌了，这个确实挺奇怪的。”该人士还称，当日大盘下跌也比较严重。截至1月29日收盘，北证50指数下跌6.58%。 对比同类型企业看，1月29日，爱美客（300896.SZ)股价下跌4.02%、敷尔佳(301371.SZ)下跌3.42%、贝泰妮(300957.SZ)下跌2.10%、巨子生物（02367.HK）下跌1.19%。 1月26日，锦波生物发布的业绩预告公告显示，2023年该公司归属于上市公司股东的净利润为28000万元至30000万元，较上年同期增长156.47%至174.79%。主要原因是公司持续加大研发投入、积极研发新产品及产品升级、并努力加大品牌宣传和市场开拓，实现了收入的可持续增长。 根据1月18日锦波生物发布的《关于接待机构投资者调研情况的公告》，该公司(妇科用)重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于2023 年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。 锦波生物于2023年7月在北交所上市，成为A股“重组胶原蛋白第一股”。据介绍，该公司研发的重组III型人源化胶原蛋白，属于一种生物医用新材料，并以该材料作为唯一成分，开发了三类医疗器械―重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维‖，于 2021 年 6 月获国家药品监督管理局批准上市，用于面部皱纹纠正，

牛氪资本是一家专注于中国硬核科技领域的产业投行。公司目前聚焦于医疗大健康赛道，并以产业数据为底色，通过研究驱动、重度赋能的模式，持续、深度地助力科技企业对接资本市场，成就未来真正的商业领袖。 短短数年，IVD与生命科学领域的相关企业历经了始于2020年产业层面的无数魔幻和资本层面的空前繁荣，流转到2023年剩下的几番迷茫。数据解读过去，方能洞察未来。站在2024年初的时点，牛氪资本结合产业动态，从资本（私募融资、IPO和兼并重组）角度回顾过去几年IVD与生命科学领域各细分发生的变化，进一步思考产业未来。 私募融资方面，IVD交易骤减，向下发展，而生命科学交易活跃度持续，向上态势明显。具体地，从整体交易量角度看，资本市场活跃度并未下降，但交易金额角度下滑明显。根据牛氪资本统计，全年IVD与生命科学领域仍然迎来私募融资交易数量新高，达311起（VS2022年，302起）；只是，交易金额较前三年明显下滑，单笔融资金额持续走低，接近2020Q1水平。从IVD与生命科学两大类划分，生命科学连续四年持续得到资本关注，交易创新高至206起，IVD则创2020年以来新低至105起。此外，与过去3年相比，除2023年4月生工生物完成20亿元战略融资备受瞩目外，单笔融资金额超5亿元的重磅交易不再有。从细分领域来看，合成生物学、生命科学相关上游试剂及耗材和上游仪器与设备等延续2022年的火热状态，资本持续下注，多组学赛道升温，基因测序仪领域相关公司继续获得资本青睐，对比之下，肿瘤早筛、mNGS、分子POCT成为了资本的“弃儿”。 二级市场方面，A股和港股2020-2022年期间IVD与生命科学领域IPO新增发行企业达到了空前繁荣，而进入2023年后，IPO公司较过去3年明显减少，全年新增上市企业仅2家在A股上市，IVD领域除艾迪康港股上市外无一家登陆A股，另有3家公司在北交所上市。对比之下，全年

在今年双十一前夕，美妆品牌花西子“克比金坚”的话题冲上热搜，让市场一度以为今年双十一美妆品类销售或受到舆论打击。 但随着今年双十一预售阶段落幕，市场分析数据发现，“花西子事件”并未对处在上升期的国货品牌有过多影响，双十一美妆领域的国货排名提升显著，头部国货品牌则在更高效的市场反馈及渠道运营基础上、发力产品创新，进入市场份额快速提升的阶段。 而这一结论也能得到头部医美品牌巨子生物股价走势的验证。智通财经APP观察到，10月24日后，巨子生物股价走势先是在前3个交易日探底至29.2港元，然后在接下来的8个交易日内持续发力，并于11月8日盘中达到最高37.35港元，近半个月内公司股价累计最高涨幅达到27.91%。 只是，手握八大品牌的巨子生物，此次仍靠的是拳头产品可复美、可丽金在双十一撑场面，在重组胶原蛋白这条越来越“拥挤”的赛道上，巨子生物还能维持多久的先发优势，成为市场关注的焦点。 可复美仍是双十一销售主力 从今年双十一预售阶段的整体数据来看，综合电商GMV为3105亿元，同比降低7%，但直播电商同期的GMV达到989亿元，同比增长约10%，持续发力，延续去中心化趋势。 与此同时，分平台格局看，天猫护肤TOP10品牌相对稳定，前10国货占2席，珀莱雅、薇诺娜位列第1、8，珀莱雅依靠多款大热单品登顶、GMV15亿+远超国际品牌。彩妆品类彩棠排名提升至第1，毛戈平稳扎稳打占据第10。此外，可复美、自然堂、夸迪、优时颜等品牌均进入TOP20，国货发力功效类大单品建设，排名突破明显。 从以上数据不难看出，今年双十一的美妆市场上，国货产品显现出较海外产品更突出的向上销售趋势，而这也是巨子生物能够实现销售突破的重要市场基础。 据智通财经APP了解，此次双十一，巨子生物旗下的可复美、可丽金销售表现亮眼，单品实现持续放量。 具体来看，可复美天猫前2小时GMV超去年双十一全期，位列国货美妆T