出品｜达摩财经 白酒圈有句俗语，“西不入川，东不入皖”。作为东部白酒大省，安徽诞生了诸多知名酒企，其中最知名的是“四朵金花”，分别为古井贡酒（000596.SZ）、迎驾贡酒（603198.SH）、口子窖（603589.SH）和金种子酒（600199.SH）。 其中，迎驾贡酒被称为“徽酒榜眼”，也是一家少有的民资白酒上市公司。1997年，时任佛子岭酒厂（迎驾贡酒前身）厂长的倪永培带领酒厂改制重组，迎驾贡酒由此诞生，倪永培也成为了公司实控人、董事长。 倪永培是民营白酒上市公司实控人中年纪最大的一位，今年已有73岁。但一直以来，倪永培并未透露退休计划，外界对其接班人安排也颇为关注。 公开信息显示，倪永培的儿子倪庆燊今年46岁，毕业于解放军电子工程学院计算机专业，后赴新西兰留学。毕业后，倪庆燊先后在安徽美佳、安徽鳌牌，曲酒分公司任职，上述公司均为迎驾贡酒及迎驾集团旗下企业。2012年，倪庆燊获任迎驾贡酒董事。 不过，2017年迎驾贡酒董事会换届时，倪庆燊毫无征兆地脱离核心管理团队，并未连任董事职务。工商信息显示，倪庆燊除持有迎驾贡酒控股股东迎驾集团股份外，并未持有其他公司股份，也未在其他公司担任高管职务。 随着儿子倪庆燊离任，倪永培开始提拔自家儿媳。2017年倪庆燊届满离任后，倪庆燊的妻子张丹丹成为迎驾贡酒新任董事。 张丹丹今年43岁，澳大利亚籍，曾任迎驾集团董事长助理、迎驾贡酒投资部部长，现任迎驾集团副董事长、副总裁。2023年，张丹丹成为迎驾集团第三大股东，持股比例为8.76%，仅次于倪永培的22.06%与倪庆燊的9.48%。2024年年报显示，倪永培家族合计持有迎驾集团41.89%的股份，直接、间接持有上市公司30.47%的股权。 今年10月29日，张丹丹又当选迎驾贡酒副董事长，这也是迎驾贡酒上市以来首次任命副董事长。 值得注意的是，除张丹丹外，目前迎驾贡酒核心管理层中，多数

导语：曾被寄予厚望的“洞藏神话”，还能否撑起“徽酒榜眼”的下一个十年？ 在白酒行业全面进入“深度调整期”的当下，“徽酒榜眼” $迎驾贡酒(603198)$ 也未能幸免。 三季报显示，迎驾贡酒营收、净利润双双下滑，单季度利润更跌去近四成。至此，迎驾贡酒已连续四个季度出现营收、净利双降，全年目标几乎难以完成。 引发注意的是，迎驾贡酒管理层之前表示，已经在省外主要市场全面导入高端酒“洞藏”系列，但前三季度中高档白酒的营收仍同比少卖了近7亿元，降幅超16%。 “洞藏”系列虽支撑了迎驾贡酒的营收基本盘，却难掩品牌高端化和全国化推进乏力的事实。 面对行业格局重塑、渠道下沉与消费分化，迎驾贡酒的增长焦虑正在加深。曾被寄予厚望的“洞藏神话”，还能否撑起“徽酒榜眼”的下一个十年？ 01 利润下滑四成，年度目标或将落空 近日，安徽迎驾贡酒股份有限迎驾贡酒发布2025年第三季度报告。数据显示，迎驾贡酒前三季度实现营业收入45.16亿元，同比下降18.09%；归母净利润15.11亿元，同比下滑24.67%；扣非净利润14.74亿元，同比减少26.16%。这是自2024年四季度以来，迎驾贡酒连续第四个季度出现营收和净利润双降。 单看三季度，迎驾贡酒实现营收13.56亿元，同比减少20.76%；归母净利润3.81亿元，同比下降近39%。这一业绩降幅，远超多数券商此前的“最悲观预期”。据财联社统计，多家券商原先预计迎驾贡酒第三季度净利润降幅在15%至27%之间，如今实际跌幅超过预估上限十余个百分点。 迎驾贡酒在财报中解释称，业绩下滑主要受消费需求疲软及行业整体调整影响。然而，与营收、利润的剧烈下滑相比，迎驾贡酒毛利率的抗压能力仍较强。Wind数据显示，前三季度销售毛利率为72.58%，同比仅下降1.7个百分点，依然保持在

白酒行业中，素来有“西不入川，东不入皖”的说法。 作为传统白酒大省，安徽的实力自然不容小觑，尤其是本土品牌，占据了省内近70%的市场份额。 在庞大的徽酒阵型中，近年来发展速度最快的当数迎驾贡酒了。 从营收来看，在2017年时迎驾贡酒的营收为31.38亿元，同期古井贡酒和口子窖的营收分别为69.68亿元和36.03亿元，三者之间还是存在着不小的差距。 然而，这些年迎驾贡酒开始加速追赶，并在2022年再次成功反超了口子窖，2024年迎驾贡酒营收更是顺利突破70亿元大关，达73.44亿元。 不过，受行业影响，迎驾贡酒增长出现了放缓的迹象。 据此前披露的半年报数据，今年上半年迎驾贡酒实现营收31.6亿元，同比下滑16.89%，实现净利润11.3亿元，同比下滑18.19%，营收、净利润双双下滑，拉长周期来看，这也是迎驾贡酒自2020年以后再度遭遇半年度业绩双降。另外，二季度迎驾贡酒分别实现营收和净利润11.13亿元和3.017亿元，增速分别为-24.13%和-35.2%。 黑马“逆袭”的关键 2015年，当迎驾贡酒叩响资本市场大门时，其营收不过29.59亿元，这样的体量在一众营收上百亿的上市酒企中显得十分单薄。 而且拉长周期来看，上市之前迎驾贡酒便已深陷增长困境之中。2013和2014年迎驾贡酒的营收增速仅为1.23%和-12.84%。上市后几年，迎驾贡酒的表现也不算太好，2015到2017年期间的营收增速只有-1.09%、3.81%和3.29%，这导致其被口子窖短暂超越，失去“徽酒榜眼”的位置。 不过，从2021年开始，迎驾贡酒重回增长区间，营收和净利润增速分别为33.36%和45.44%，创有记录以来的新高。此后几年，虽然业绩增长有所放缓，但仍保持不错的增长速度，2022到2024年营收增速分别为19.59%、22.99%和8.46%，净利润增速分别为22.97%、33.85%和

6月20日，A股大盘整体调整，白酒板块却逆流而上，成为一抹亮色。截至收盘， $贵州茅台(600519)$ 涨停， $迎驾贡酒(603198)$ 涨超7%， $贵州茅台(600519)$ 、五粮液（000858.SZ）、金种子酒（600199.SH）均录得上涨。 近日，新华社发表评论指出，整治违规吃喝不是一阵风不能一刀切。文章指出，从中央到地方的各项“禁酒令”，其核心始终是规范公务行为，而非一刀切阻绝正常人际交往。 有市场人士解读，这也是对此前“禁酒令”的纠偏，部分白酒类个股出现反弹。另外，白酒一直是A股的明星板块，也是各类公、私募基金的“压舱石”，今日反弹也体现出当前A股市场的防御情绪浓厚，资金积极寻找“避风港”。 值得注意的是，刚刚落幕的“618”电商大促，白酒价格纷纷“跳水”，多个电商平台对茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒、古井贡酒等头部酒企都给出了“百亿补贴”优惠，有的“限量秒杀”价格甚至击穿批发价。 业内人士认为，2025年第二季度，白酒行业进入传统淡季，库存压力叠加“618”电商大促，使得白酒价格普遍下跌。有分析称，现在中国酒行业面临社会消费与行业周期的双重压力，短期内承压较大，投资者需警惕三季度传统淡季可能带来的进一步冲击。 不过，也有观点认为，当前主要酒企渠道库存已降至合理水平，随着政策不断发力和消费场景改善，白酒需求温和恢复，白酒消费触底信号或许将至。机构普遍认为，白酒板块估值已处于历史低位，尤其是龙头酒企贵州茅台动态市盈率不足17倍，五粮液动态市盈率不足8倍，相关公司的成长性仍有保障，股价处于合理区间，中长

文丨泰罗 6月20日，白酒板块向上突破，皇台酒业、迎驾贡酒、金种子酒、古井贡酒、山西汾酒等纷纷上涨。 作为中国资本市场独有的一块核心资产，白酒向来拥有大多数行业无法企及的关注度和市场地位。 但自2021年以来，白酒行业迎来长时间、宽范围、大幅度的周期调整，以至于整个赛道逐渐从当年的门庭若市沦为今天的门可罗雀。 一切都是周期，一切也都会过去，当AI和机器人概念在市场上群魔乱舞，当泡泡玛特和老铺黄金等新消费公司直插云霄，白酒也在悄悄酝酿着属于自己的峰回路转。 白酒的韧性其实是被低估的。 2024年，白酒行业销售收入7963.84亿元，同比增长5.30%，利润2508.65亿元，同比增长7.76%。这个数据和动不动就翻倍的科技股确实没法比，但在消费领域却一点都不差。 就拿同样是消费大项的家电来做对比，根据国家统计局的数据，2024年中国家电行业累计主营业务收入达到1.95万亿元，同比也仅增长5.6%。 还有汽车，根据乘联会的数据，2024年国内汽车行业收入10.65万亿元，同比增长4%，利润4623亿元，同比还下降了8%。 白酒和家电、汽车的增长水平旗鼓相当甚至不落下风，但市场对后者的态度明显比白酒更加积极和友好。归根结底，之前的高速增长已经拉高了人们对白酒行业的阈值，所以对当下的增长水平感到索然无味，但实际上白酒的横向竞争力依然是在线的。 白酒的确在调整，但这种调整的结构属性要显著大于总量属性。 2019年-2024年，国内规模以上企业白酒产量从786万千升下降到415万千升，近乎腰斩，但同期白酒行业销售收入却从5618亿元增长至7964亿元，同比增长约42%。在“少喝酒，喝好酒”的新消费趋势下，被挤下牌桌的更多是尾部玩家，而以上市酒企为代表的头部玩家通过自身努力依然可以不断向上生长。 2024年，贵州茅台营收和归母净利润增速是15.66%和15.38%，五粮液营收和归母净利润

4月29日， $迎驾贡酒(603198)$ 放量大跌8.98%，股价创近两年多的新低，目前公司收报44.41元/股，市值为355.3亿元。 近日，在业绩披露季的尾声，迎驾贡酒姗姗来迟，发布了其2024年报以及2025年一季报，这位曾经白酒业的好学生、号称徽酒“老二”的成绩单，整体表现并不乐观。 数据显示，2024年，迎驾贡酒营收73.44亿元（人民币，下同），同比小幅增长8.46%，实现归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%。 咋一看业绩还行，但如果和前些年业绩增速相比，则肉眼可见的放缓。2021年至2023年，迎驾贡酒连续三年实现营收高增长，且净利润增速均维持在20%以上。此外，本次业绩也低于迎驾贡酒《2024年度财务预算方案》中提出的目标。 对此，有分析师认为，公司旗下洞藏系列为代表的中高档白酒收入放缓，或是根本原因。2024年迎驾贡酒旗下中高档白酒（洞藏、金星、银星等系列）实现营收57.13亿元，同比增长仅为13.76%，相比前些年增速明显放缓。 业绩公布之余，公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元(含税)，合计拟派发现金红利12亿元(含税)。 与此同时，迎驾贡酒还发布了今年一季报业绩，公司Q1营收20.47亿元，同比下滑12.35%，Q1归母净利润8.29亿元，同比下滑9.54%，营收、净利润双双“开倒车”。 值得注意的是，去年底，迎驾贡酒合同负债余额为5.78亿元，同比大幅下滑，截至今年3月末，公司合同负债余额进一步下滑至约4.57亿元。合同负债通常预示着企业未来营收的增长潜力，这一数据的持续下滑着实令不少投资者感到担忧。 业内人士表示，迎驾贡酒的最新业绩或许反映出白酒业挤压式竞争趋于激烈，行业分化加剧，在当前宏观环境下，中高档白酒消费需求偏弱，消费力进一步向优势品牌、