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文丨木清 近日，希迪智驾第二次递表港交所，继续向港股“矿山自动驾驶第一股”发起冲击。 不过虽然希迪智驾在行业中排名靠前，但是整体的经营情况却并不亮眼。三年亏损超10亿，持续失血。而且其核心产品矿卡所在行业规模太小，未来增长预期不强。此外，公司在与强敌的竞争中劣势明显，但在一级市场上的估值却又高出近一倍，种种问题都成为其第二次冲刺路上的拦路虎。 【三年亏10亿，天花板太低】 希迪智驾成立于2017年，由香港科技大学教授李泽湘领衔创立。除了希迪智驾外，李教授还于1999年创办了固高科技，该公司于2023年登陆科创板。2014年，李教授创立松山湖机器人基地，该基地成功孵化大疆、云鲸智能、海柔创新等60余家硬科技企业，因此李教授也被业内称为是“大疆教父”。 希迪智驾前身为长沙智能驾驶研究院有限公司。其定位是商用车自动驾驶技术供应商，目前产品主要覆盖矿山、物流、轨道交通三大场景。从2020年起，希迪智驾开始在矿山场景深度开发，推出“纯视觉+车路协同”技术方案，矿卡也成为了当前公司的核心产品，2024年来自矿卡的收入占比超过60%。根据灼识咨询的资料，希迪智驾在中国自动驾驶矿卡解决方案市场排名第一，市场占比超过30%。 ▲矿山整体解决方案，来源：招股说明书 可是无奈矿卡行业的天花板太低，因而希迪智驾矿卡的未来增量预期并不高。灼识咨询的报告显示，预计2025年中国矿山自动驾驶市场释放超600亿元改造需求，而能分给自动驾驶矿卡的市场份额仅有13亿元。一般矿卡的使用寿命达8-15年，更新换代周期长，而且由于不少矿区改造的投资回报周期持续超过3年，矿区对矿卡的更新换代需求并不高。 招股书显示，2022至2024年（简称报告期），希迪智驾的营业收入分别为0.31亿元、1.33亿元和4.10亿元，而对应的净利润分别为-2.63亿元、-2.55亿元和-5.81亿元，整体上出现了亏损金额放大的局面，报

文丨泰罗 5月14日早盘，A股银行板块集体冲高，总市值突破10万亿元，再创历史新高。具体到银行股，农业银行、上海银行、交通银行等股价都创下历史新高。 近年来，红利类资产在股票市场中的表现尤为抢眼。所谓红利资产，通常指的是估值较低，业绩稳健且能够提供高股息回报的资产。 而在红利类资产中，银行板块成了市场的“香饽饽”。 回看五大行过往表现，股价从2023年初便开启了上涨，后面不断刷新历史新高。 银行板块上涨，离不开市场生态和风格的转变。 一方面，在利率不断走低的大环境下，投资者的风险偏好也在降低，同时由于优质资产的稀缺，使得投资者更加看重红利类资产。 此前“新国九条”也是一大催化因素，政策逐步引导投资者树立价值投资理念，注重长期回报，这也符合红利类资产的特性。 因此，有着高股息、回报稳定且业绩稳健的银行板块就成了市场关注的焦点。银行板块的低估值也是一大优势，即便经历了一波上涨，估值与整体市场相比并不高。而在银行板块乃至整个股票市场中，五大行素来是红利类资产特征的典型代表，其股价迭创新高也就不足为奇。 从行业角度看，银行的基本面也存在转暖预期。 对于银行业，规模、净息差、不良贷款率等是影响业绩的重要因素，其中作为衡量主营业务的净息差指标影响尤为明显。 近年来，受贷款利率不断下调的影响，行业净息差呈现了明显的下降趋势。但降幅有望收窄。 究其原因，决定净息差的因素主要有生息资产收益率和成本付息率，近年来在降低企业融资成本的宏观大背景下，贷款利率仍有下降预期，但存款付息率的不断下降对银行净息差有很大缓冲作用。 从不良贷款率角度看，它重点反映的是银行的资产质量，较高的不良率意味着银行将计提更多的资产减值，进而侵占利润空间。 房地产信贷作为银行业的主营业务之一，近年来因为房地产的调整，银行业的不良资产更多出自于此，而随着房地产风险的不断出清以及银行业务结构的调整，不良率正在稳步下降。 需要

文丨小李飞刀 4月30日，曹操出行再次更新IPO申请书，此前其已获得中国证监会境外发行上市备案许可。 若顺利通过港交所聆讯并上市，曹操出行将获得更多资金，以应对资金链紧张、业务扩张等现实需求。但IPO并非万能药，未来能否实现较好盈利并自证商业模式可行更为关键。 【毛利率回升背后】 曹操出行背靠吉利集团，2024年已成为中国第二大网约车平台（按照总交易额GTV计算），市场占有率为5.4%，仅次于滴滴出行。 2021-2024年，曹操出行营收从71.5亿元增长至146.6亿元，年复合增速为27%。然而，净利润却持续亏损，四年累计亏损超80亿元。好在，2024年亏损幅度收窄，为-12.5亿元，且自2023年起经营现金流净额持续为正。 曹操出行的盈利能力也在逐步改善。2023年，公司毛利率为5.77%，多年来首次转正，2024年进一步上升至8%。这释放了未来潜在盈利的信号。 ▲曹操出行历年毛利率走势图，来源：Wind 这主要有两个原因。一方面，曹操出行拥有中国最大定制车车队，降低了整体运营成本。截至2024年末，公司在31个城市运营34000辆定制车，主力车型包括枫叶80V、曹操60等。通过车服解决方案，总TCO（总拥有成本）比普通纯电动车降低40%左右。 另一方面，曹操出行扩大了市场份额，规模效应逐渐显现。 2022-2024年，曹操出行订单量从3.8亿增长至5.98亿，平均客单价从23.2元增长至28.3元。乘客订单“量价齐升”，司机平均收入比其它主流平台更高，留存率较好，使得公司减少了司机补贴，进而提高了毛利率。 不过，令外界担忧的是，曹操出行因长年亏损，偿债能力愈发变弱。2024年，公司资产负债率为276.7%，且呈上升趋势。此外，流动比率、速动比率等核心偿债指标也在走弱，反映出公司资金链较为紧张。 这也是曹操出行急于赴港IPO融资的重要因素。若不能尽快上市，业务扩张以及资

文丨泰罗 近期，云知声第三次递表港交所。 公司成立于2012年，目前主要专注于AI大语言模型的开发与商业化应用，其核心业务涵盖智慧生活和智慧医疗两大场景。在住宅、酒店、商业空间等多个地方为客户提供便捷的服务。例如深圳地铁20号线使用的语音售票系统，可以为客户购票节约90%的时间。与此同时在病历语音输入、病历质控等方面也有应用，在北京协和医院有上线使用。 弗若斯特沙利文的资料显示，按照2024年的收入计算，云知声以0.6%的市场份额，在中国AI解决方案提供商排名中位列第四；在医疗AI服务解决方案领域同样位列第四。 从2020年开始，云知声就开始了漫漫上市路。最初公司计划冲刺科创板，彼时其招股说明书中写到公司在语音病历市场的占有率有70%，在白电语音模组的市占率同样为70%。超高的市场占有率数据遭到了科大讯飞公开质疑，因此也引发了监管层对公司业务真实性的进一步审查。两个月后，公司顶不住压力主动撤回上市申请。之后便开启了港股征程，同时吸取了之前的教训，将医疗AI服务等领域的市占率数据隐去了。但是当下从经营业绩上来看，公司整体的资质并不优秀。 招股材料显示，2022年至2024年底（简称报告期），云知声的整体营业收入分别为6.01亿元、7.27亿元和9.39亿元。而对应的净亏损分别为3.75亿元、3.76亿元和4.54亿元。三年亏损超过12亿元，且呈现逐年扩大的趋势，而集团从成立至今累计亏损更是已经超过了25亿元。 当下，云知声在客户处的议价能力正在快速下滑，截至2024年底，云知声的应收账款余额达到了5.59亿元，占到当年营收的近60%，应收账款周转天数达到了283天，远超正常的授信期限。在现金流方面，报告期内公司经营性现金净流出近7.7亿元，尚未能形成内部造血能力，公司账上最新的现金储备仅有1.56亿元，找钱缓解现金流枯竭难题迫在眉睫。 而公司花重金押注的大模型，恐难从大模型混

文丨泰罗 在最近举办的上海创新创业青年 50 人论坛上，王兴兴透露，受益于人形机器人市场热度和国家政策关注，目前包括宇树在内的人形机器人企业的发展都处于良好状态，“很多企业订单都爆掉了。” 但不可否认，现在的机器人赛道，已经越来越挤了。 **很早之前就涉足人形机器人领域，宇树机器人爆火春晚，特斯拉、比亚迪等巨头的目光也已经锁定。 从波士顿动力到本田，再到OpenAI、微软，随着生成式AI时代的到来，一场关于机器人的新角逐，就这样开始了。 机器人由运动模块、传感模块和人工智能模块三个关键技术模块组成。对于一般的传统机器人来说，只需要其中一种技术往往就能具备使用价值。比如，工业机器人主要侧重于运动控制技术，扫地机器人则侧重于导航传感技术。 人形机器人则不然，它必须在应用场景上具备通用性，而不是特定场景下的单一任务。这样一来就复杂多了，需要更高的技术集成和融合，需要对更大的数据集建模，也需要对语言和指令有更强大的理解力。但在此之前，AI数据和模型基本处于孤立发展状态，且迭代速度很慢，成本迟迟降不下来。 大模型的普及极大改变了这一现状。 模型的参数量级在短短几年内实现了从亿到百万亿量级的跨越。随之而来的是，大模型正在从文本、语音、视觉等单一模态大模型向多种模态融合的通用AI方向发展。由此便可将语音、视觉、决策、控制等多方面技术与人形机器人直接结合，全面提升机器人的能力值。 2023年4月，AI公司Levatas与波士顿动力合作，将ChatGPT和谷歌的语音合成技术接入Spot机器狗，成功实现与人类的交互。 底层技术的高速进化让整个世界看到了将人形机器人大规模商业化的可能，全球主要科技大厂基本都在做尝试和准备。但仅就目前的情况来看，人形机器人距离真正进入千家万户还有一段路要走。 首先，市面上的人形机器人能力范围仍相对有限，且缺乏替代效益。 比如，家庭服务人形机器人尚不具备完全替代现有

2025年5月12日，宁德时代披露发行阶段董事会公告及刊登注册招股书，宣布正式启动国际配售簿记，预计于5月20日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。按发行价格上限每股263.00港元计算，本次港股IPO发行规模预计40-50亿美元，将成近年来港股市场规模最大的IPO项目之一。 $宁德时代(300750)$ $宁德时代(03750)$ 根据公告，此次港股IPO的发行价格区间上限为每股263.00港元，基本为5月8日的A股收盘价，实现接近A股价格的高位定价。此次港股IPO共计划发行1.18亿股股份，另设发售量调整权及超额配股权，若该两项权利均获全额行使，按每股263.00港元的发行价格上限计算，预计募资总额为40-50亿美元。 本次发行已吸引包括能源巨头、主权财富基金和顶级市场化机构在内阵容豪华的基石投资者最高203.71亿港元（按发行价格上限每股263.00港元计算）认购。据披露，参与本次基石认购的投资者包括中石化、KIA（科威特投资局）、高瓴资本、高毅资产、UBS（瑞银）资管、Oaktree（橡树资本）、Mirae（未来资产）、RBC（加拿大皇家银行）、太保、泰康、博裕、景林等。 本次募资所得的90%将投向匈牙利项目第一期及第二期建设，进一步提升本地化供应能力，巩固公司在新能源领域的全球领先地位。 宁德时代于2月11日正式向港交所递交A1申请文件，3月25日获中国证监会境外发行上市备案通知书，创近年境外发行备案最快记录。按照5月20日上市计算，宁德时代从申报到上市仅3月余。在当前环境下，宁德时代仍实现接近A股价格的高位定价、超200亿港元的基石投资者认购，及在极短时间内完成上市流程，体现全球投资者对于宁德时代及

文丨小李飞刀 2025年2月以来，因宇树概念备受关注的首程控股经历了多轮过山车，先是一个月暴涨90%，接着狂泻超30%，近期又伴随大市有所反弹。 拉长时间看，首程控股在主营增长乏力、机器人投资业务短期难落地的双重压力下，估值仍面临动荡下行风险。 【转身不华丽】 2016年以前，首程控股主要从事钢铁相关业务。后经过资产重组、剥离，才逐步形成现有的资产运营（停车资产管理、产业空间管理）、资产融通（REITs业务、风险投资）两大业务板块。 2024年，首程控股营收为12.15亿港元，同比增长37.54%。这主要得益于资产运营业务实现了40%以上增长。 一部分原因是新增了广州白云机场、拉萨贡嘎机场、天津滨海机场、西安咸阳机场等停车场项目的经营权。但更多的是建立在之前的低基数之上，公司2023年同期收入锐减44.8%，而相较于2022年，2024年实际上还下降了24%。 再看净利润，2024年录得4.1亿港元，同比增长仅1.64%，远低于同期收入表现。这源于首程控股持有股份的首钢资源股息率下降以及投资物业公允价值变动，导致其相关利益表现不佳。 若将时间线拉长，自2019年全面转向新业务以来，首程控股虽然收入整体保持增长，但绝对值偏低，与资产重组前的多年超百亿港元收入不可同日而语。 ▲首程控股历年营收走势图，来源：Wind 首程控股的净利润曾经历大幅波动，2021年巨额亏损10.95亿港元，2019-2024年累计仅录得17.4亿港元。公司盈利质量也并不理想，除2021年外，经营现金流净额均远低于净利润，6年累计净流入仅0.25亿港元。 相比2015年濒临资不抵债，转型后的首程控股情况已有所好转。彼时，资产负债率高达98.97%，全年亏损33.5亿港元（2013-2015年累亏近55亿港元），净负债权益比高达2900%。 全力转型，首程控股虽然活了下来，但成效并不显著。与之印证的是，资

文丨木清 近日，“航班管家”和“高铁管家”的母公司活力集团递表港交所。 虽然活力集团在2024年全年机票加火车票合计卖出近1.3亿张，但公司在综合出行平台行业里却并不出众，不足2%的市占率在其他劲敌面前显得过于单薄。而且在2024年增收不增利问题已经显现，公司一级市场估值也缩水近4成，还曾因为服务问题被工信部三次通报整改。此外，招股书在信息披露上的“避重就轻”，也为通过上市审核蒙上了阴影。 【增收不增利，市场份额遭边缘化】 活力集团成立于2009年，其前身是深圳活力天汇科技股份有限公司，公司由王江、李黎军等一众清华校友联合创立，通过旗下的应用平台“航班管家”和“高铁管家”为旅客提供包括交通票务、企业差旅管理、网约车、住宿预订及其他旅行相关服务。 ▲主营业务情况，来源：招股书 截至2024年底，活力集团的服务遍及超5100个机场、3500个国内火车站以及超80万家酒店。但公司的营收并不亮眼。招股书显示，2022至2024年（简称报告期），活力集团的营收分别为2.80亿元、5.02亿元和6.47亿元，同期净利润分别为-75.8万元、5930.9万元和5115.2万元。而同期头部公司携程的营收超480亿元，是活力集团的75倍，净利润更是其337倍。 2024年活力集团虽然营收同比增长近29%，但对应的净利润却下滑了近14%，增收不增利的问题已然凸显。公司的毛利率也从2023年的56.82%降至最新的53.53%，而同期携程的毛利率高达81.6%，高出活力集团近30个百分点。 ▲经营业绩情况，来源：招股书 2024年活力集团在中国互联网移动综合服务市场中排名第8，市占率仅有1.4%，而同期携程和同程旅行的市场份额分别是44.4%和16.9%。活力集团的市占率在综合出行行业中早已滑向边缘，在巨头们的夹击中难以进一步抢占到市场，无法形成规模效应。 目前携程已经构建完成“机票+酒店+景点

文丨泰罗 从现在看，宠物经济可能是未来不能绕过的一个优质赛道。 近期，宠物板块上市公司陆续发布了2024年年报和2025年一季报，佩蒂股份2024年归母净利润同比增长1742.81%，乖宝宠物2025年一季度营业收入及归母净利润同比增长均超30%。 中宠股份公布业绩显示，2025年一季度营业收入11.0亿元，同比上升25.4%；归母净利润9116万元，同比增长62.1%。 站在千亿，望向万亿，站在当下往后看五年，恐怕很难再找到一个消费赛道，能有宠物产业这样强的确定性和爆发力。 根据艾媒咨询最新的数据指引，2023年中国宠物经济产业规模为5928亿元，预计到2028年市场规模有望达到11500亿元。 《2023-2024年中国宠物行业白皮书》最新数据显示，2023年国内宠物犬的数量已达到5175万只，同比增长1.1%，宠物猫的数量为6980万只，同比增长6.8%，合计超1.2亿只。 更加让人眼前一亮的是，在巨大增量释放的同时，宠物赛道还有存量蛋糕再分配的红利。 当下中国宠物行业正面临两大结构性调整。 第一是国产替代。 由于内资品牌起步较晚，外资品牌此前长期霸占国内市场，但这一现状正在被快速改变。2014年中国宠物食品公司CR5中外资品牌玛氏和雀巢分别占据16.5%和5.9%的市场份额，而到2023年，这一数据已降至11.2%和3.2%。 按照艾媒咨询的数据，目前国内宠物食品规模有1900亿元，国内企业每拿下一个百分点的市场就是19亿的增长，而目前国内相关上市公司一年的营收也还不到50亿，国产替代所带来的潜在业绩爆发力是相当可观的。 第二是产业集中度提升。 东海证券的数据显示，2023年美国宠物食品行业公司CR10为76.10%，日本为85.30%，中国则仅为31.30%，国内宠物食品行业的竞争格局依然非常分散。发达国家的历史经验表明，随着喂养逐步走向成熟和专业，研发与品牌的壁

文丨泰罗 近期，云迹科技瞄准港股18C规则对未盈利科技企业的“宽容”，在今年3月科创板上市辅导终止后，投向港股市场的怀抱。 开年后，人形机器人在二级市场上火热，吸引了投资者超强的关注，云迹科技作为机器人智能体服务企业，在业内也深耕多年，只不过公司一直处于亏损状态，未见盈亏拐点；整体技术薄弱，护城河浅；产品整体适配性不足，场景依赖风险高，这些问题不仅让公司的上市冲刺变得不确定，也深刻影响着公司未来的发展。 云迹科技2014年在北京成立，公司的掌舵人是著名的70后理工女科学家支涛。在传感器头部企业英维思科技担任CEO十余年后，支涛创办了云迹科技，公司致力于为市场提供尖端机器人和智能体服务。目前云迹科技生产的机器人已经在不少场景中获得应用。不过最让市场熟知的还是酒店的送餐、送水机器人。 弗若斯特沙利文的报告显示，以2023年来自酒店场景的收入计算，云迹科技在酒店场景的智能体市场排名全球第一，市场份额9.0%。云迹科技已经拥有了超过34000多名企业客户，同时在线的机器人数量最高曾达到36000多台。 不过，云迹科技虽然市场排名靠前，但是公司目前却依旧深陷在亏损泥淖中，盈利拐点尚未出现。招股材料显示，2022至2024年（简称：报告期）这三年里，公司的营收分别为1.61亿元、1.45亿元和2.45亿元，而对应的净亏损分别为3.65亿元、2.65亿元和1.85亿元。也就是说三年时间里合计收入5.51亿元，而亏损却达到了8.15亿元，而且从成立至今公司更是已经累计亏损了13.5亿元。 而且2024年云迹科技亏损收窄，很大一部分原因是来自于对研发开支的缩减。2024年云迹科技研发开支0.57亿元，较2023年降低17.39%，而同期公司的销售及营销开支却同比增长2.46%。 在市场都在加大研发，以增强自身实力的时候，云迹科技却选择了逆向而行，未来能否持续保住市场份额让市场忧虑。 云迹科技