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25q3 eps season kickoff by JnJ again...虽然时间过去了快半个月了，该补的课还是得补，其他公司暂且删了，这里聊聊novo，老哥跌成这个鬼样子，总有点心动，最近在想是不是能捞...省流版：放弃了 25Q3业绩 25Q3业绩其实没啥可说的，几个板块，diabetes care sales, obesity care sales, rare disease sales/ total ebit miss, 25e guidance narrowed No details on 26e guidance，管理层提到几个headwinds: 1) 前期定价调整带来的gtn pricing favors无了，2) generics冲击，特别是加拿大、xx、巴西 (lsd impact on sales)；不过收购akero的一过性影响也无了... 照例，novo在slides里给出了GLP-1市场变动情况 (obesity market数据到8月，处方数据到10月)，省流版：降糖+减重的二阶导都已炸，但tzp减重海外还有救 减重市场：美国差不多已寄，novo新增处方除了7月因cvs力荐后的回光返照外，现在已现掉头向下趋势，而zepbound目前基本靠美国国内卖卖，好在海外是空白市场；全市场增速也快没增长了 (NBRx, 二阶导) 降糖市场：全球跟美国市场二阶导早已消失，市场增速都勉强维持在20%上下，novo份额持续萎缩，ozempic总收入从24q4开始逐季qoq负增长至25q3，而mounjaro也扛不住，美国市场同样继续环比放缓 (二阶导)，靠美国外市场暂时撑住了总收入增长 (tzp持续吃sema份额，所以增速超行业) 上个月最经典的闹剧莫过于跟pfizer之间竞价Metsera (MTSR)，完全看不懂；有人急了，是谁我不说...顺便提一下，a

25q3 eps season kickoff by JnJ again...继续班门弄斧，继续学习~ 礼来 (LLY) 迎接，你们的，新王！3q25 tirz 10.1b (vs keytruda 8.1b, 甚至3q25还是miss), 其中，mounjaro (6.5b，US 3.55b; +1b), zepbound (3.6b，几乎都是US卖出来的; +247m)，美国市场继续吊打novo；当天股价都还是有正反馈的... 定价方面，mgmt说cvs formula chg对zepbound影响有限 (之前cvs选择支持sema而非zepbound)，对pricing影响有限；zepbound cash pay比例持续提升，从10%->20%，到q3的~30% 26年看orfo了，近期肥胖适应症要交了 (Terence还问了下为啥这次第一批丹书铁券National Priority Review Voucher没领到...)，公司强调orfo是个"generational opportunity"，而不是卷自己已有产品 Eloralinitide应该下周在obesity week会有数；而Retatrutide (GGG) 明年有六项数据要读出；另一个GLP-1/GIP从酗酒开始做，已经p3了 (Brenipatide)；年底么等一波novo的sema EVOKE trial在AD的数 ...26年公司也是一堆catalyst 另外，lly自称为orfo已经准备了"sig. quantities of the material"了 (lly最近在搞波多黎各工厂，Edgardo Hernandez出来说的) total rev 17.6b, 大超预期 (bbc cons 16.1b), 同时继续guide up, q2也是...当时

25q3 eps season kickoff by JnJ again...继续班门弄斧，继续学习~，这次是加长版，含Roche Pharma Day takes 强生 (JNJ) - 25q3 slightly beat, raised 2025 revs but reiterated 2025 EPS..今年rev每个q都在raise by product: tremfya beat (only IL-23 to offer sq regimens across IBD，新患占比也不错，peak guide 10b), stelara仿制药+part d redesign继续冲击，car-t 3q 524m (EU market 128mn, +58% qoq, peak ~5b)，很猛，ltm 1.7b, egfr/cmet ami+laz 198m (1L占比?, 这也是个5b peak的组合), darzalex (+22% yoy; -22m cons) 至于2026e: based on my last look at your 2026 models, it appears the current revenue consensus of 4.6% growth in your models for 2026 is lower than we project, which we believe in total will exceed 5%, JnJ不满street cons似乎不是一天两天了xs ->依靠：1) tremfya ibd份额持续提升 (新患当前~50%，24年批的，而皮下刚获批，现在算IL-23里皮下和儿童独一份…)，rybrevant/ami皮下制剂 (低副作用？ami+laz预计peak 5

这个系列就当胡乱写的随笔，所以标题就不加洋文故弄玄虚了… Obesity competitioncoming back into the limelight as heading into ADA… 这次ADA大会的takes, 看到哪写到哪吧： MNC依旧是LLY跟Novo俩兄弟的主场，LLY主要是ofg (以前见过了), Novo主要是cagrisema (以前见过了) 跟amycretin; 其他还有诸如amgn的MariTide (pfe的danu) 等；然后是一些biotech的数据，减重增肌也好，amylin也好 有种感觉，数据再强，除非特别惊艳（再惊艳有三靶点的30%减重惊艳么），要么新机制 (大概就减重增肌跟amyin？)，不然对MNC来说很难再有波澜，特别是novo，好事不出门，坏事传千里 (miss了就跌，好的却不涨) biotech除外，还可以继续yy bd和并购，一如srrk的增肌/保护肌肉，不过srrk觉得还是优先推sma (像vktx这种就算了…@pfe 那剩下就是卷销售了，然而q2以来街上多家大行都lowered TAM projection, 可能天花板就~100b (遥想前年去年，从100b到150b，狂热的还有人喊到200b) $诺和诺德(NVO)$ CagriSema最终还是发了68w数据，2.4mg adjWL (weight loss) 20.4%, 绝对值22.7%，依旧跟25%有差距，就这样吧，去年底该跌也跌了 看图的话也很明显，cagrisema 52w后就基本不动了，68w后难说还能再减.. 像Zepbound mono在SURMOUNT-1中15mg 72w adjWL 17.8% (novo口中的21%是pbo未调整前的数)，SURMOUNT-

当红AI+医疗标的，$Tempus AI(TEM)$ 上周被某机构做空，当天粗略扫了眼，其实报告写的很详细，刚好假期读一读，比Edgewise那篇好太多了 (俩公司都不做任何推荐) 五个short thesis，归类起来：1）管理层黑历史 (没的反驳，五毒俱全)，内控稀烂，2）AI技术存在缺陷，收入占比低 (买它的人不就是买的管理层的大饼？现在问题变成信不信)，3）对外合作恶化 (AZ, GSK)，跟子公司可能存在资金循环，4）会计处理激进 管理层黑历史 mgmt track record: Tempus Insiders Connected To Multiple Financial Restatements And Questionable Value Creation 主要是经典三人组：Eric Lefkofsky, Brad Keywell (Lefkofsky的大学老朋友), Peter Barris 几个例子：1) Echo Global Logistics (ECHO) changed financial presentation and discussion from “gross profit” to “net revenue”, 公司曾披露内控存在重大缺陷，2) Groupon (GPRN) IPO后多次修正业绩，revenue restated from “gross profit” to “net revenue”, 影响12年收入~50%, 算material weakness, 3) InnerWorkings (INWK), 也是财务重述 (Lefkofsky 12年离任，14年出问题，重述11-13年业绩)，Production Graphics部门存在会计欺诈，而Tempus AI的审计委员会主席Eric Belcher曾是InnerWor

统计的HC specialists包括：Avoro, Baker Brothers, Boxer, BVF, Casdin, Cormorant, Deep Track, EcoR1, Logos, Opaleye, Orbimed, Perceptive, RA Capital, Tang (为啥要加Tang Capital呢，因为TC最近几年以扫货低市值biotech出名，25q1也延续了这个趋势)，没算Mutual fund generalists 大佬们的作业： 按mkt cap value来算，asnd是top1 (among selected specialists), 不过其实就俩人买了，ra capital跟avoro capital 后面几个基本都是大家老熟人了，incy (但就baker bro有), mdgl, ewtx (粉丝最多...), argx, rvmd, pcvx, rna, janx (粉丝很多), smmt (就baker bro有), aclx, bpmc, srpt (四家还在，没想到那么多policy headwind+elevidys挂了个患者，大家还在), wgs (去年股王，把**业务剥离后轻装上路；不过25q1就casdin&nbs

这个系列就当胡乱写的随笔，所以标题就不加洋文故弄玄虚了… 试图模仿空之客大佬，整理下mnc 25q1业绩；当前对pharma认知不够，大佬们多指正 Eli Lilly (LLY.N): - rev 12.7b, yoy +45%, key product rev 7.5b, yoy +119%，in line；eps 3.06, yoy +29%, 慢于收入增速，因为收购scorpion影响ipr&d 分产品看：1）替尔泊肽total 6.15b, 占总收入~48%，其中：降糖版25q1 rev 3.8b, yoy +113%, qoq +8.8%, 减重版2.3b, yoy +347%, qoq +21.2%, 看第三方数据，zepbound momentum continuing into Apr…而trulicity 1.1b，不过无所谓了…公司给的，US incretin analogs处方占比LLY已经超过Novo，达到53.3% tirz total yoy +165%, 但qoq +13%，Mounjaro在美国市场的增长几乎已经触顶 (最近几家sellside也有对应下调TAM预期，想起去年夸张的有觉得至少~150b…不过路总归是一步步走，先高预期，后下调) lly其他产品看起来也都还行：2) kisunla 21m (欧洲获批受阻；隔壁L药 sales in line), 3) taltz 762m, 4) Empagliflozin 1.01b, 还在爬坡，5) cdk4/6掉回去了，1.16b, 5) btk最近几个季度持续维持在~100m，没啥动静，6) IL-17A 762m, LTM 3.42b (24年司库奇尤6.14b) - reaffirmed 2025 rev guidance (58-61b, yoy +29-35%，未考虑关税

这个系列就当胡乱写的随笔，所以标题就不加洋文故弄玄虚了… 试图模仿空之客大佬，整理下mnc 25q1业绩；当前对pharma认知不够，大佬们多指正 Johnson & Johnson (JNJ.N): - 首家发业绩的mnc，25Q1 rev $13.87b, yoy +2.3%, in line, 增长主要由肿瘤 (darzalex/cd38, ~3.24b, car-t 0.37b) 等产品驱动，对冲了自免大药进入生命周期尾声的冲击 (Stelara/乌司奴 1.63b, yoy -34%; Tremfya/古塞奇尤 0.96b, yoy +18%, UC适应症皮下诱导+维持给药灵活，上市后推广顺利，皮下注射剂型CD适应症获批，UC/CD算是下一个发力的领域)，adj eps没增长了，2.77 vs 24q1 2.71 -维持了25年eps增长中枢指引$10.5-10.7，并上调了销售预期 (1月收购了Intra-Cellular/ITCT.O; guide $91.3b to $92b)，以上指引考虑了关税影响 - CEO对关税的评价：预计对medtech side影响~$400m (mostly captured as COGS)，同时mgmt highlighted its recent commitment to invest >$55bn in the US over the next four years, 完成后JnJ将可以在国内实现advanced medicines生产自给自足；另外Joaquin Duato还表示税收政策才是吸引制造业回流美国的有效工具 - itci的luma估计年内能批重度抑郁预防治疗；egfr/cmet双抗ami公布h2h osi数据，mOS NR，HR 0.75；IL-23口服ico的初步数据不错，3/10当天pt