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25q3 eps season kickoff by JnJ again...虽然时间过去了快半个月了，该补的课还是得补，其他公司暂且删了，这里聊聊novo，老哥跌成这个鬼样子，总有点心动，最近在想是不是能捞...省流版：放弃了

25Q3业绩

25Q3业绩其实没啥可说的，几个板块，diabetes care sales, obesity care sales, rare disease sales/ total ebit miss, 25e guidance narrowed

No details on 26e guidance，管理层提到几个headwinds: 1) 前期定价调整带来的gtn pricing favors无了，2) generics冲击，特别是加拿大、xx、巴西 (lsd impact on sales)；不过收购akero的一过性影响也无了...

照例，novo在slides里给出了GLP-1市场变动情况 (obesity market数据到8月，处方数据到10月)，省流版：降糖+减重的二阶导都已炸，但tzp减重海外还有救

减重市场：美国差不多已寄，novo新增处方除了7月因cvs力荐后的回光返照外，现在已现掉头向下趋势，而zepbound目前基本靠美国国内卖卖，好在海外是空白市场；全市场增速也快没增长了 (NBRx, 二阶导)

降糖市场：全球跟美国市场二阶导早已消失，市场增速都勉强维持在20%上下，novo份额持续萎缩，ozempic总收入从24q4开始逐季qoq负增长至25q3，而mounjaro也扛不住，美国市场同样继续环比放缓 (二阶导)，靠美国外市场暂时撑住了总收入增长 (tzp持续吃sema份额，所以增速超行业)

上个月最经典的闹剧莫过于跟pfizer之间竞价Metsera (MTSR)，完全看不懂；有人急了，是谁我不说...顺便提一下，az在最近也加入到amylin竞争中，自己在开发长效，同时在10月下旬收了SixPeaks Bio，减重保肌/减内脏脂肪

这次wegovy (high dose) 也拿了丹书铁券CNPV (简单搜了下，没找到为啥要发给已经批了的药，biospace说已经发文去给fda询问了)，后面wegovy HD sNDA会用CNPV, CagriSema: 所以爱会消失对吗？

wegovy HD减肥效果比2.4mg好，在STEP UP临床中，72w treatment estimand 18.7% (pbo adj 14.8%) vs 15.6% (11.7%)，略差于15mg zepbound 22.5% (20.1%, SURMOUNT-1)

oral sema/ wegovy pill是25年2月交的NDA，按之前说法是25q4会有结果

btw, wegovy pill COGS似乎是高于injectables...margin erosion?

如果Lilly的orforglipron是26q1批的话，这俩的进度一下子就给缩短了，本来差了一年多？(ofg 25q4 file for nda..., 之前如果用PRV是26年中批？)，真可怕..., ofg提早获批可能会给LLY带来甚至~1b的当年增量 (那，卖水人？

近期更新

LLY和Novo跟政府达成合作，用降价换进medicare+关税豁免：

粗略看看影响有限，原因：

1）卡适应症：美国obese adult占总人口~1/3，村夫老师估计符合适应症 (卡BMI)  要求的占medicare覆盖人群的10%，而CDC给出数据是美国减肥适应症成人比例40%，国会预算办公室/CBO给的是34%，OACT给的是22% (part D, 这个可能偏低)，ASPE之前对medicare如果覆盖的影响预估，预计影响7% part D人群

->如果按多的算，算10%，medicare TAM 6m pts，假设按$245算，就是~1.5b增量；如果再考虑到市场此前price-in的预期，真·incremental部分，估计也就一半...而且这部分市场还得再算渗透率

至于短期26e medicare能带来多少增量就不知道了...

2）吸引不到medicaid人群：因为medicare (part D) 报销价$245，copay $50/month，而medicaid copay就$4，且本来medicaid人群就没钱

目前part D: LIS/低收入补贴月自费支出/oop ~$3 (all glp-1 franchise)，年均$22，non-LIS enrollees oop $107，年均$651 (都差不多~6mos dot), per ASPE, Nov 2024 (The Assistant Secretary for Planning and Evaluation) 

降价后对medicare enrollees (obese but non-diabetic) 来说oop降低了，不过适应症卡死了，TAM增量见前面估算

3）对cash pay/commercial channel影响： 

医保，商保，DTC仨渠道市占率：据IQVIA数据，目前美国市场NBRx Novo sema跟LLY tirz是三七开，reimbursed channel sema跟tirz四六开，而在cash pay channel wegovy跟zepbound是二八开

如果看net price：

notes: 想apple to apple比所有渠道价格是没办法的，只能搞个估算

那么短期业绩：1) 对LLY而言，mounjaro medicare占20%，net price降30%，假设量不增，对应26e rev影响~1b；cash pay部分，$349-499掉到$299-449，同样假设量不增，对应26e rev影响~5%，不过市场已price in price erosion，应该也不那么意外；commercial部分估计也会有联动？

不过LLY关注点是ofg ramp up，预计26Q1批，zepbound 4个q爬到了1.3b

2) 对novo而言：“Novo quantified the impact on 2026 group sales at -LSD% including volume benefit and Medicare coverage”

至于啥时候开始：LLY suggest as early as April 2026，然而novo上周 (11/17) 偷袭了一把，比zepbound提前六周多 (1/1/26)降价，把自费降到了$349，且到26年3月底前，美国患者可以享受到$199的限时优惠 (LLY入门版$299)

这次sema IRA谈的part D MFP $274，降了71%，好于预期 (cons 70-80%, 说in line也行，因为下面说法，所以没差的)，不过，具体价格会根据剂型和强度的不同而不同，比如Wegovy (2.4 mg/0.75 mL, 4支装) 每包$385.63

CMS说执行中就低不就高，按MFN价格来，$245 (谈的是减肥，但卡BMI)，且执行时间提前到26年，rybelsus除外；且part D执行适应症不是减肥是T2D

IRA估计对LLY而言影响不大

另外，

LLY和Novo跟Waltz Health合作 (DTE/employer)：面向企业直接定制方案，本质是渠道改革，但对俩减肥药公司影响可能聊胜于无，原因：

1）PBM对大公司很重要，雇主依赖rebate去补贴保费支出，所以很难说愿意绕开PBM去采购药品 (所以会发现，rebate不再是PBM重要收入来源了)，2）SME也许无法负担起GLP-1报销/SME里需要吃药的人很少；3）PBM和企业通过低标低返可降低雇员的copay，减肥药公司给PBM提供低价药即可，故不需另起炉灶

登高望远

oral sema AD已经寄了，感觉股价overreacted，但novo现在属于是路边一条x的阶段，市场怎么看你都不爽...

短期25Q4还有个catalyst，amycretin的糖胖p2数据，口服版跟注射版都有，对手数据可参考mounjaro的SURPASS-1 (最近礼来中国的老师刚好出了篇SURPASS系列的综述，指路：替尔泊肽治疗2型糖尿病的临床研究进展)

但LLY在obesity week发了eloralintide p2数据，看起来至少是比novo的amylin cagrilintide p3数据 (2025 ADA) 要好；其中：

elora 9mg组 pbo adj减重能有19.7%，gi tox看起来还行 (6mg cohort有点怪...), 特别是3-9mg escalation dose恶心/呕吐/腹泻 25%/2%/17% (n=52)

往后26年的看点是CagriSema的REDEFINE-4，头对头Zepbound，预计1h26会有消息，不过市场应该对cagrisema没啥兴趣了...能赢zepbound自然是最好的，要是非劣就尴尬了，如果没有cagrisema，27年靠谁呢？amycretin？

1h26其他还有etavopivat p3, 适应症SCD, 2h26 ziltivekimab/IL-6几个p3；SCD比较小，但IL-6不是个小品种 (不过也不是个司美级的炸弹....)：

所以，26-30e的重要增量来源：

icosema (icodc+sema，24年中国批了，今年欧盟批了，但fda发了crl，这次把适应症缩到了t2d，9月交了bla，之前还包括t1d)，wegovy pill，cagrisema (如果苟住了)，amycrtin (oral/SubQ, 会晚一点)，akero的efruxifermin (fgf21), Mim8 (FVIIIa, 今年9月交了bla，血友病a)，IL-6 (晚一点)

目前sellside对26年topline预期lsd/不增长or负增长，ebit lsd；如果看25-30e eps cagr，VA cons也差不多是~lsd，老哥属于24年至今持续eps revise down

虽然现在mnc聊估值没啥大用，但还是提一下：

目前novo trade on 13-14x pe，算到28e在~12x上下，vs LOE大难当前的难兄难弟们是有premium的，特别是vs 欧洲的pharma们，如~10x的gsk，~9x的Sanofi，~5x的bayer (哥们这两天终于站起来了，Xarelto有救了)，12x是谁呢？roche跟norvatis

如果用EV/NPV看，novo是回归eu pharma常态了，~0.9x，其他pharma，如norvatis ~1.0-1.1x，roche ~0.9x，AZ ~1-1.1x (跟nvs差不多)，而us avg是~1.1x，eu avg <0.9x；更菜鸡的：bayer ~0.7x，sanofi ~0.6x，而2h25涨起来的gsk，从0.8x爬到了~0.9x

复盘mnc估值膨胀的历史，涨估值是需要证明自己有新故事的

Souce: company files, Latitude Health, etc.

Disclaimer: 文中提到的行业和个股，皆为剧情演绎，不构成任何投资建议，也不构成任何责任，如有雷同，纯属巧合，请读者注意投资风险。

$诺和诺德(NVO)$ $礼来(LLY)$ $SPDR S&P Biotech ETF(XBI)$

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