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当红AI+医疗标的，$Tempus AI(TEM)$ 上周被某机构做空，当天粗略扫了眼，其实报告写的很详细，刚好假期读一读，比Edgewise那篇好太多了 (俩公司都不做任何推荐)

五个short thesis，归类起来：1）管理层黑历史 (没的反驳，五毒俱全)，内控稀烂，2）AI技术存在缺陷，收入占比低 (买它的人不就是买的管理层的大饼？现在问题变成信不信)，3）对外合作恶化 (AZ, GSK)，跟子公司可能存在资金循环，4）会计处理激进

管理层黑历史

mgmt track record: Tempus Insiders Connected To Multiple Financial Restatements And Questionable Value Creation

主要是经典三人组：Eric Lefkofsky, Brad Keywell (Lefkofsky的大学老朋友), Peter Barris

几个例子：1) Echo Global Logistics (ECHO) changed financial presentation and discussion from “gross profit” to “net revenue”, 公司曾披露内控存在重大缺陷，2) Groupon (GPRN) IPO后多次修正业绩，revenue restated from “gross profit” to “net revenue”, 影响12年收入~50%, 算material weakness, 3) InnerWorkings (INWK), 也是财务重述 (Lefkofsky 12年离任，14年出问题，重述11-13年业绩)，Production Graphics部门存在会计欺诈，而Tempus AI的审计委员会主席Eric Belcher曾是InnerWorkings CEO，而审计委员会成员Peter Barris也曾参与其中，4) Starbelly.com/ Ha-Lo (实体零售商，收购了前者), Ha-Lo破产后引发股东诉讼，被指虚高估值，内部邮件炒作业绩

所以，要当心的是1) Broad insider selling: Lefkofsky, Keywell, Leonsis; 2) and by strategic investors: Novo Nordisk, T.Rowe Price, NEA, Revolution Growth. (按黑历史看，似乎是mgmt team一贯操作，画大饼拉高股价，对业绩作出极其乐观预期，同时随时做好套现准备；同时公司对股价诉求很强，因为股权激励 (多)，Spruce Point认为是peers里最激进的，甚至比C3.ai还激进)

另外，Tempus AI Chief Accounting Officer Bartolucci曾任RTI Surgical (后更名为Surgalign, RTIX/SRGA) CAO，SRGA曾进行多期财务重述，并被SEC指控存在收入确认欺诈；审计委员会主席Eric Belcher，是INWK时期的老战友，成员Peter Barris当时也在INWK audit committee, 也是Neutral Tandem (TNDM), Inteliquent (IQNT) 和Vonage (VG) 董事，这几家公司也曾出现会计重述, VG大股东Jeffrey Citron曾被SEC诉证券欺诈

隐瞒Board Member Ted Leonsis历史经历，Ted曾长期任职于American Online (AOL)，AOL曾收购Time Warner, 这个并购案很有名，主要是Accounting Scandal->并购前四年连续虚增用户数量和收入->高价并购，商誉减值，股价暴跌，一键三连

技术产品缺陷

1) AI收入占比低，2) 认为Tempus HUB存在产品缺陷 (对比了宣传视频和网站截图，年龄搞错了->Poor Data Validation)，不过也就只是找了个别产品

同时还找了个Glassdoor上的former employee来抨击一波：the company isgreedy and does not care about genuine science -- they just want to sell you data with the data being messy and incomplete

认为Lefkofsky将tempus跟nvidia和ltesla对比有偏颇，认为是makes aspirational claims to retail investors (founder喜欢画大饼，GPRN上市前说对标Costco)；另外，INWK时期的Lefkofsky就喜欢embellishing technology (主要是吹PPM4 technology)

对外合作受阻

跟$阿斯利康(AZN)$ 合作 (21年底开始)：增加合同承诺是基于公司股价而非产品和服务；另外，跟AZ的合作关系被质疑恶化 (AZ’s reluctance to deepen its financial stake became clear when it declined to increase its commitment by an additional $100 million before the end of 2024，且AZ放弃了equity option)

Pathos AI：由Tempus高管发起和管理，而Tempus对Pathos内部估值为0，跟宣传的是独角兽公司不符合，且Pathos CSO Eric Schadt曾是Sema4 (现GeneDx) 创始 CEO，而GeneDx最近刚被Grizzly做空 (跌的不多，还不如发个业绩跌的多，Tempus -19cm, 贵是原罪)；还质疑Pathos资金循环：Pathos给Tempus订单，Tempus发工资给Lefkofsky, Lefkofsky向Pathos投资

跟$葛兰素史克(GSK)$ 合作 (22年开始)：24年5月合同被修正延长，变相降低了GSK每年的支出承诺

跟Softbank合作：合资企业存在资金循环 (round-tripping revenue) 的嫌疑

会计处理失当

报告对几个会计科目的分析都挺细的，值得学习

总合同价值 (TCV) 构成确认过于激进，公司TCV定义total potential value of signed contracts (合同细节拆分？是不是很像国内部分cxo公司的交流...到底什么算"真实金额"，框架协议算不算，算的话每一年怎么算，可结合前面AZ/GSK合同变更及拆分估算来看)

没有跟AZ的新协议TCV可能就要下滑了，公司打破传统，没有在3/31披露，而是在签完新协议后才讲TCV (12/31的940m->4/30的1b, TCV增长乏力其实都能看出来，并非25Q1才发生)

Google可转换票据采用债务豁免结构，导致EBITDA被高估 (似乎无伤大雅？)

estimated cloud storage cost正在下滑，但数据量在大幅提升？另外公司还修改了跟google的协议

guidance上调过于乐观，剔除并表及Phthos/AZ deal影响后内生增速被低估

long term deferred revenue快速下滑 (一样是针对客户合作，large customers are no longer willing to commit upfront capital to enter long-term arrangements?)

Aggressive Billing：Ambry Generics会计处理激进

报告还提到个比较有意思的万精油报销cpt code 81479，Unlisted molecular pathology procedures (越美实践是如此的相像，美国的数据披露是真细啊；后面研究这些medical diagnostics得当心->计费代码/项目替换，提价是否真实，被Grizzly做空的WGS一样有类似问题，这老哥是code stacking，相当于套收...还有不当收费，虚假宣传etc)，Ambry可能大量使用了这个报销code，过度医疗之嫌？

来源：Spruce Point Capital, the Register, Tempus

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