航空股常被形容为最难经营的生意之一：景气好时，航空公司竞相增加运力，把票价压低；景气差时，飞机、员工、租赁及维修等固定成本却不能同步削减。回顾2020年以来的港股航空公司业绩，若把焦点放在国航、东航和南航，「多年持续亏损」大致成立；但把国泰航空（00293）也包括在内，结论便不能一概而论。 2020年至2022年是疫情冲击期。三大航国际航线近乎停顿，但仍须承担飞机折旧、租金、员工及财务成本。国航、东航和南航在2022年的归母亏损，分别达约386亿元、374亿元及327亿元，合计超过1,000亿元。如此巨额亏损可以归因于疫情，但边境重开后仍未恢复正常盈利，才是问题所在。 2023年全球航空业已普遍复苏，国际航空运输协会亦恢复预测行业盈利，三大航却继续见红。国航2023年仍有约10亿元亏损；东航亏损约82亿元；南航亦亏损约42亿元。2024年亏损虽然收窄，国航按国际财务报告准则亏损约2.33亿元，东航亏损约42亿元，南航则约17亿元。东航2024年的亏损已较2023年约82亿元明显收窄，但距离稳定盈利仍有距离。东航2024年业绩资料 到了2025年，分化开始出现。南航率先录得约8.57亿元盈利，结束连续五年亏损；国航则亏损约17.7亿元，较2024年扩大，成为自2020年起连续第六年见红；东航亦录得约16.33亿元归母净亏损，同样未能真正走出疫情后遗症。因此，较准确的说法是：国航和东航由2020年至2025年连续六年亏损；南航连蚀五年后于2025年短暂转盈，但2026年上半年预计再度大幅亏损。 这些数字揭示三大航的困局已不能只怪疫情。内地航空市场规模庞大，但价格竞争激烈，高铁网络成熟，商务旅游恢复较慢，国际航班和高收益旅客回流速度亦不平均。三家公司承担一定公共交通和枢纽建设功能，航线配置未必完全以股东回报为唯一目标；加上机队庞大、资产负债表沉重，即使客运量创新高，利润率仍可能极

中国三大国有航空公司的复苏故事，再次遇上逆风。根据7月14日于港交所刊发的盈利预警，中国国航（00753）预计2026年上半年录得归母净亏损约21亿至26亿元（人民币．下同）；中国东航（00670）预计亏损18亿至24亿元；中国南航（01055）预计亏损34.73亿至39.73亿元。三家公司合计亏损区间约73.73亿至89.73亿元，幅度已不能单纯以淡季波动解释。 最值得注意的，是三大航今年首季其实全部赚钱。国航、东航及南航首季归母净利润分别约17.1亿、16.3亿及14.8亿元，合计接近48.2亿元，一度令人相信行业已越过盈亏平衡点。然而，把首季数字从半年预测倒推，国航第二季可能亏损约38.1亿至43.1亿元，东航或蚀34.3亿至40.3亿元，南航更可能单季亏损49.5亿至54.5亿元。换言之，三大航第二季合计或蚀逾120亿元，几乎把首季盈利吞噬两次有余。首季复苏并非虚假，只是脆弱得经不起一次燃油价格和票价收益率的夹击。 问题首先出在油价。航空燃油通常占航空公司营运成本约两成至三成，国际油价每上升一成，对大型航空公司的年度成本影响可达数十亿元。2026年2月底中东战事升级后，航空燃油价格一度急升，部分国际航线亦因空域关闭而绕飞、减班甚至取消。中国三大航过往较少采用大规模燃油对冲，油价上升较快反映于损益表；相反，国泰航空已为2026年约三成燃油需求作对冲，成本防守能力明显不同。路透社亦指出，三大国有航空公司的燃油价格风险大多未有对冲。 不过，把亏损全部归咎于油价，亦是替管理层说得太轻松。内地航空需求的「量」已经恢复，但「价」仍受压。三大航增加运力，地方航空公司和廉航同样抢客，高铁则持续分流800至1,200公里的商务及旅游需求。旅客人数增加，不代表每个座位赚得更多；当客座率改善主要依靠折扣票，收入增幅便可能追不上燃油、维修、飞机租赁和人工成本。 由没有需求到有需求无利润 国

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我跟朋友去参加了一个讲座 《全球能源大转场：从"中东依赖"到"美国平衡阀"》，主讲老师文质彬彬的，据说是老虎社区里最大V的之一，拥有20年美股交易经验，以实盘交易长期公开透明著称，看简介里说的，他还创办了自己的投资教育公司。 讲座开篇直指2026年2月底爆发的伊朗战争对全球能源市场的冲击。根据汇通财经4月20日报道，自战争爆发近50天以来，全球能源市场遭遇了现代史上最为严重的供应中断事件，超过5亿桶原油和凝析油从市场中消失，累计经济损失超过500亿美元。 霍尔木兹海峡作为每日约2000万桶原油和大量液化天然气出口的必经通道，在冲突初期遭到封锁，导致海湾阿拉伯产油国的出口能力急剧萎缩。沙特、阿联酋、科威特、伊拉克等国因存储设施迅速饱和，不得不大幅降低原油开采量。3月份海湾阿拉伯国家原油产量整体减少约40%，日均损失规模接近800万桶；进入4月后，中断规模进一步扩大，自3月下旬以来每日停产量已达到约1200万桶。 这一减幅几乎相当于全球两大石油巨头埃克森美孚与雪佛龙的产量总和。航空燃油出口同样遭受重创：沙特、卡塔尔、阿联酋、科威特、巴林和阿曼等国的航空燃油出口量，从2月份的约1960万桶，骤降至3月及4月迄今合计仅410万桶。 然后话题就过渡到了政策这边，美国政府计划释放1.7亿桶战略石油储备（120天，协同IEA），折算每日140-150万桶。但正如讲座所指出的，这点释放量根本压不住缺口：美国自己一天烧2000万桶，海湾少了1000-1500万桶/日供给，释放量只是"零头的零头"。更严峻的是，SPR库存已降至不到60%容量，进一步释放空间和政治容忍度有限。 再谈到了放松环保，排放规矩这些，初衷是让炼厂别减产、机器多转，别让环保红线把成品油价格再推高。但尴尬在于一边抛储、一边给炼厂松绑，等于把美国原油在国际市场的"性价比"打出来。结果是海外买家更愿意来美国排队。等于帮别人预留了

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一、市场复盘 大宗商品&外汇表现 现货黄金：涨0.1%，报4825美元； 现货白银：盘中跌近4%后收复大部分失地，报79.8美元； WTI原油：跌1.12%，报86.43美元； 布伦特原油：跌0.61%，报94.9美元； 美元指数：报98.08，反弹失利，盘中转跌未能脱离一个半月低位，避险情绪与降息预期共同压制。 美股指数表现 道指：收报49,442.56点，跌0.01%，高位小幅回调； 标普500：收报7,109.14点，跌0.24%，连续上涨势头暂歇但仍处历史高位附近； 纳指：收报24,404.39点，跌0.26%，终结13日连涨纪录，科技与AI板块获利了结压力显现。 科技巨头动态 苹果 (AAPL)：受CEO换帅消息影响微跌0.4%，报225.8美元，市场关注过渡平稳性； 微软 (MSFT)：跌0.3%，报412.5美元，云业务稳健但随大盘调整； 谷歌 (GOOGL)：跌0.8%，报158.2美元，AI芯片合作消息提振有限； 亚马逊 (AMZN)：涨0.5%，报185.6美元，电商与AWS韧性凸显； Meta (META)：跌1.1%，报520.4美元，广告业务强劲但估值高位承压； 英伟达 (NVDA)：跌0.6%，报138.2美元，AI需求持续但板块整体获利了结； 特斯拉 (TSLA)：跌1.2%，报248.7美元，自动驾驶进展受关注。 核心原因 板块异动观察 能源与化肥板块涨超3% 代表个股：陶氏化学 (DOW) 涨超3%； 驱动因素：紧张推升油价，能源与化工板块直接受益。 航空与邮轮板块跌超3% 代表个股：挪威邮轮 (NCLH) 跌近3.5%，美国航空 (AAL) 跌超4%； 半导体板块分化 代表个股：Marvell Technology涨近6%（谷歌AI芯片合作传闻）；博通 (AVGO) 跌近2%； 驱动因素：AI合作消息提振部分个股，但整体板块随纳指

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路透社2月26日独家报道，援引两名美国政府官员及14名企业高管的信息：美国航空航天和半导体供应商面临日益严重的稀土短缺，两家供应商已因此拒绝部分客户订单。 核心瓶颈集中在钇(Yttrium)和钪(Scandium)——两种用量虽小但不可替代的战略元素。 一组数据揭示了危机烈度：中国海关数据显示，自去年4月管制实施后8个月内，对美钇出口从333吨骤降至17吨。 元素周期表增加新玩家！ SemiAnalysis创始人Dylan Patel警告称，美国芯片制造商的钪库存"即将耗尽"，这将直接威胁下一代5G芯片的生产——Patel指出，钪制组件"进入了几乎每一部5G智能手机和基站"(go into essentially every 5G smartphone and base station)。 航空领域同样承压：钇是喷气发动机涡轮叶片高温涂层的核心成分，涂层企业已开始实行配给制度。自11月首次曝出短缺以来，钇价又上涨了60%，较一年前累计飙升约69倍。 博弈格局正在发生结构性变化。 去年10月中美在釜山达成的"休战协议"，实质上只暂停了10月新增的5种稀土管制，4月对钇、钪等7种元素的出口许可制度从未动摇。白宫表态将"与中国谈判并监督合规"，但多名行业人士指出，美国芯片商近月申请钪出口许可遭遇延迟，即便通过第三国采购也难以绕开中国的终端用户审查。 前瞻来看，真正的连锁反应正在展开：短期，GE Aerospace、Pratt & Whitney等引擎制造商虽拒绝置评，但备件供应收紧几乎不可避免，任何航空MRO概念都将因此重新定价。 稍微一看就知道重要性了。 中期，MP Materials和Lynas作为西方仅有的规模化稀土供应商，其产能从计划到量产的每一步都会被市场放大交易。更深层的变量在于：中国控制着全球90%以上的稀土冶炼产能，即便美国加速开矿，非中国重稀土产能在20