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特朗普访华后数日，普京随即抵京会见**，这一前后脚安排本身已具有强烈象征意义。公开报道显示，特朗普于5月15日在北京会见**，普京则于5月20日访华；分析普遍认为，北京借此展示其可同时接待华盛顿与莫斯科、并在大国外交中居于中心位置的能力。通讯社引述分析指，这使中国看起来成为美俄皆须接触、合作或交易的权力中心。 双峰会的背后意义，既展示美中竞争进入管控阶段，而中俄战略靠拢则进一步制度化。北京对华府是「稳住竞争」，对莫斯科则是「巩固后方」，可说是多极化、阵营化与去美元化三股力量在同一舞台上交会。 普京此行最具实质意义的，是中俄签署逾四十项合作文件，涵盖贸易、科技、媒体、能源及交通等领域；双方亦同意延续2001年签署的《中俄睦邻友好合作条约》。 本币结算趋势加强 中俄建构供应链闭环 对于全球经济，此次峰会主要影响有三。第一，俄罗斯在西方制裁下更依赖中国市场，中国则取得更稳定、折价且政治风险可控的能源来源。第二，双方以人民币与卢布结算的趋势，会继续削弱美元在部分大宗商品交易中的垄断地位。第三，中俄供应链正形成半封闭循环：俄罗斯输出能源、粮食与原材料，中国输出机械、电子、汽车、基建设备及消费品。金融时报报道指出，中俄贸易已因西方企业撤出俄罗斯而大幅扩张，双边贸易达到约2400亿美元规模，能源**国自俄进口价值的大宗。 但市场最关注的「西伯利亚力量2号」天然气管道，至截稿日仍缺乏最终商业协议，价格等关键细节未定。这说明中国虽然需要俄罗斯，但仍不愿替俄罗斯战略困境无条件买单；莫斯科需要北京，却也不愿沦为单一市场的能源附庸。 普京访华后最深远的政治讯号，是中俄把「多极世界」从口号变成共同外交框架。报道显示，双方发表深化战略协作的联合声明，并在导弹防御、核战略、国际秩序等议题上批评美国。英国《卫报》与路透社均指出，习普在北京峰会中共同反对华府的相关安全政策，并警告国际秩序不可退回「丛林法则」

文化传信（00343.HK）近日公布，董事会于5月18日晚接获李世诚辞职信，李氏因个人理由辞任执行董事及集团所有其他职务，即时生效，并不再担任提名委员会成员；同时，公司补充早前5月18日核数师辞任公告中的董事名单，不应再包括李世诚。公司称董事会未悉李氏与董事会有任何意见分歧。单看文字，这是标准公告语言；但若放在公司近期 连串董事变动、配股集资、核数师辞任和业绩亏损之中，对这家公司的结论就变得很直接：文化传信目前正处于治理、资金和业务模式同时受压的阶段。 文化传信的历史确实有分量。公司前身与香港漫画产业关系深厚，1986年已在港交所主板上市，曾经拥有《龙虎门》、《中华英雄》、《如来神掌》等港漫经典IP，也曾引入日本漫画授权，令一代香港读者接触《多啦A梦》、《龙珠》等作品。公司官网称，其扎根香港漫画文化逾半世纪，现时拥有及管理超过200个原创漫画题材和逾1,000个角色。 从漫画王国到上市老股 这些资产在文化意义上有价值，但投资市场看的是变现能力，不是怀旧滤镜。1990年代，公司曾凭《百分百感觉》等作品延伸至电影、舞台及流行文化领域；其后又尝试把漫画IP与科技结合，涉足电子阅读、动画、网络游戏、自然语言处理等概念。问题是，文化传信多年来讲过很多转型故事，但真正能持续贡献收入的，仍然主要是传统出版及IP授权。换言之，它有历史，但没有把历史有效变成一套可放大的商业模式。 数字比故事更诚实。2025财年，公司收入只有1,732.8万港元，较2024财年的2,015.8万港元下跌；当中出版及IP授权收入1,599.0万港元，数码化市场推广收入只剩11.1万港元，零售及批发收入122.7万港元，自然语言处理收入为零。公司全年经营亏损约2,840万港元，年结净资产约8,011.9万港元，每股净资产0.05港元。这不是「短期波动」，而是收入规模过小、费用结构仍重、转型项目没有产出三个问题同时

近日，滴普科技(01384.HK)公告，拟按每股50.58港元配售7,942,000股新H股，集资总额约4.017亿港元、净额约3.95亿港元；配售价较最后交易日收市价折让约19.78%，股份约占扩大后股本2.374%。公司去年10月才在港上市，当时全球发售26,632,000股H股，发行价26.66港元，集资净额约6.5728亿港元；截至今年4月底，上市所得款项仍有人民币4.4178亿元未动用，如今仍再以一般授权发新H股。其理由亦颇清楚：70%用于海外市场拓展及本地化能力建设，20%用于潜在战略投资及收购，10%作营运资金。 过去市场谈H股再融资，常把它理解为公司「缺钱补血」。但今次滴普科技的用款结构显示，新的H股集资故事更多是关乎出海、并购与估值窗口。公司明言资金将用于东南亚、中东及欧洲等市场的开发、销售职能、客户服务、海外售前与售后团队，以及配合当地语言、行业流程和监管要求的产品本地化。换言之，H股市场正在由单纯的上市地，变成内地企业海外扩张的资本前哨站。 从「补血」到「出海资本」 这股趋势在数字上更明显。香港IPO市场在2024年仍偏冷，2024年上半年仅完成27宗IPO，集资116亿港元，按年分别下降15%及35%。到2025年，情况急速逆转：PwC统计，香港全年有119宗IPO，较2024年增加68%，集资2,858亿港元，按年大增225%，重夺全球IPO集资额第一。 更关键的是，H股主板上市数目由2024年的30宗升至2025年的76宗，增幅达153%。这里的「H股热」包含两条线：一是A股公司赴港发H股上市，二是已上市H股公司以配售、一般授权、先旧后新等方式再融资。香港交易所资料显示，2025年香港IPO集资额达374亿美元，按年升231%；后续融资亦达660亿美元，按年升136%。 2025年的另一个关键词是A+H。港交所资料显示，2025年有19宗A转H或

人工智能不再只是科技公司的增长故事，而是资本开支的超级周期。过去投资者衡量大型科技股，往往看收入增速、毛利率、云业务市占率与自由现金流；但进入生成式AI时代后，一个更尖锐的问题浮现：巨企每年投入数百亿甚至上千亿美元建设数据中心、购买GPU、部署自研晶片与电力基建，究竟是在提前锁定下一代平台红利，还是把原本稳定的自由现金流拖入资本黑洞？ 这场竞赛的规模已不寻常。Amazon在2025年年报中披露，自由现金流由380亿美元跌至110亿美元，主因是物业及设备购置增加507亿美元，而公司明确指出相关自由现金流变化主要反映AI资本开支投资。Meta亦大幅加码AI基建，2025年资本开支已达逾700亿美元，市场报道指其2026年资本开支指引进一步上调至最高约1450亿美元，反映管理层愿意以短期现金流换取AI算力主导权。(Fortune) Alphabet同样快速扩张，有分析估算其资本开支由2023年的323亿美元升至2025年的914亿美元，两年间接近三倍。 支持者认为，这不是浪费，而是新平台的入场券。AI模型训练、推理服务、企业Copilot、搜索重构、广告推荐与云端算力租赁，都需要庞大硬件作底座。谁能率先取得足够算力、电力与数据中心容量，谁就能在企业AI部署中取得定价权。对Microsoft、Amazon、Alphabet和Meta而言，AI Capex不单是成本项目，更是防守核心业务的保险。云端公司若没有足够GPU，便无法承接AI初创与企业客户需求；广告平台若没有自研模型，便可能在推荐效率与内容生成上落后；搜索引擎若不重构AI答案体验，亦会面对流量入口被重新分配的风险。 然而，资本市场真正担心的是时间差。Capex今天发生，收入却未必明天兑现。数据中心落成后，折旧、电费、维护、晶片更新周期会持续压在损益表上；若AI产品未能形成足够付费意愿，或企业客户只是在试用阶段，巨额投资便会先

在过去两年全球科技股的叙事中，Nvidia几乎成为人工智能的代名词。市场给它冠上许多称号：AI淘金潮中的卖铲人、数据中心时代的英特尔、甚至是「AI时代的石油公司」。这些比喻各有道理，但也各有陷阱。真正值得思考的，不是Nvidia今天有多强，而是它的商业模式究竟接近一种可持续被消耗的「能源」，还是一批在景气高峰被大量采购的「设备」。 支持「石油公司」说法的人，看到的是算力正在成为新经济的基础投入。传统工业要烧煤、烧油、用电；AI工业则要训练模型、部署推理、处理数据、回应用户请求。每一次搜寻、每一次生成图片、每一次企业自动化流程，背后都在消耗算力。若AI应用由实验室走向企业日常，算力就不只是一次性投资，而会像能源一样被持续消耗。Nvidia最新财年收入达2,159亿美元，按年增长65%，其中第四季度数据中心收入达623亿美元，已清楚显示公司收入核心由游戏显卡转向AI基建。 更重要的是，Nvidia卖的并非单一GPU，而是一套平台。CUDA软件生态、NVLink互连、网络设备、整机系统、开发工具和模型库，共同构成高黏性的AI基础设施。客户买入Nvidia，不只是买一块更快的晶片，而是买入一个已被工程师、云厂商和AI公司广泛采用的标准。这也是为何它的毛利率长期高得不像硬件公司，反而带有软件平台的影子。若这种生态锁定继续深化，Nvidia的角色就不只是设备供应商，而是AI工业的「算力油田」。 然而，另一边的疑问同样尖锐。历史告诉我们，半导体行业从来逃不开周期。当客户疯狂扩产时，供应商盈利爆发；当建设告一段落，库存、价格和资本开支便会反向调整。今天大型云厂商和互联网巨头争相采购GPU，部分是因为AI竞赛不能输，部分是因为模型训练和推理需求同时爆发。但当第一轮数据中心建设完成，未来需求增速是否仍能维持？这正是市场对Nvidia估值最敏感的地方。 此外，AI工作负载正由训练逐步转向推理。训

美国《通膨削减法案》（IRA）真正改变氢能企业估值的核心，是第45V条清洁氢生产税收抵免。根据美国财政部与IRS于2025年1月发布的最终规则，合资格清洁氢可按生命周期碳排放强度取得分级税抵，最高可达每公斤3美元，且通常可在设施投产后10年内申领；最高额度还取决于工资与学徒制等要求。 这一点对估值模型的影响非常直接。过去市场评估氢能企业，往往把重点放在「未来市场规模」与「技术路线」，但IRA使分析师必须把政策现金流纳入DCF模型。假设一家绿氢项目年产10万吨，即1亿公斤，若完全符合最高税抵条件，理论上每年可形成最高3亿美元的税收抵免价值。这不等于全部变成净利，因为仍要扣除电力、设备折旧、融资成本、运维成本及税抵变现折价，但它足以改变项目的内部收益率、回本期与融资可行性。 因此，IRA后的氢能估值不再只是「收入倍数」故事，而是从三个层面重写模型：第一，单位经济性改善，绿氢的有效生产成本可被税抵大幅压低；第二，项目融资更容易，因为10年期政策现金流提高了银行与基建基金的可预测性；第三，企业价值由概念溢价转向资产溢价，市场更愿意区分已投产、可达标、可售出税抵的企业，与仍停留在示范阶段的企业。 股价先反映希望，长期仍看商业化 股价反应曾相当剧烈。2022年IRA推进后，氢能相关公司如Plug Power、Bloom Energy等一度被市场视为政策最大受益者，有报道指部分氢能股在法案刺激下大幅上涨，Plug Power与Bloom Energy升幅曾约达75%。这种反应并不难理解：当一项仍未完全商业化的产业突然获得每公斤最高3美元的明确补贴，市场自然会提前把未来利润折现到股价之中。 但随后股价走势也提醒投资者，政策不是盈利的同义词。氢能企业仍面对设备成本高、电价波动、客户签约不足、项目延误、现金消耗快等问题。45V最终规则虽提供较多确定性，但仍要求企业证明清洁电力来源、排放强度与合

国际能源署数据显示，2024年全球氢需求接近1亿吨，但低排放氢产量仍不足全球总量的1%，2025年也仅有望达到约100万吨。这说明现实市场仍主要由化石能源制氢支撑，真正意义上的绿氢、蓝氢尚未形成大规模商业需求。 补贴因此成为氢能产业的核心变量。美国《通胀削减法案》下的45V清洁氢税收抵免，最高可达每公斤3美元；若一个项目的绿氢成本本身约为每公斤4至6美元，补贴占比便可能高达一半甚至更多。中国则以燃料电池汽车示范城市群为抓手，部分城市群补助上限约17亿至18.7亿元人民币。这些政策有助于跨过早期成本高、基建不足、用户不敢买的门槛，但也容易使企业把「拿补贴」误当成「有市场」。 问题不在于政府不该补贴。新产业早期往往需要公共资金分担风险，太阳能、风电、电动车都曾如此。真正的问题是补贴是否买来了成本下降、技术进步和真实需求，还是只买来了产能、概念和地方招商数字。若企业收入高度依赖政府奖补，主营业务毛利长期为负，现金流靠补贴与融资续命，这便不是产业培育，而是政策扭曲。 泡沫不看口号，要看三组指标 判断氢能是否出现泡沫，不能只看新闻热度，而要看三组指标。第一，是项目从「宣布」到「最终投资决定」的比例。氢能委员会称，截至2025年，全球已有逾500个成熟清洁氢项目、承诺投资约1100亿美元；但国际能源署同时指出，2030年低排放氢潜在产量预测已由上一年的4900万吨下调至3700万吨，原因包括项目取消、成本上升和政策不确定。这种「承诺投资增加、远期预测下修」的反差，本身就是泡沫警讯。 第二，是企业盈利对补贴的依赖度。若一家企业扣除政府补助后持续亏损，且补贴占净利润比例超过50%，甚至补贴大于全年盈利，就应被视为高风险公司。氢能设备、燃料电池车、加氢站运营商尤其需要警惕，因为其收入往往受地方示范政策、采购节奏和能源价格共同影响。 第三，是需求端是否真能付费。氢能最适合重工业、化工、航运、长

欧盟碳边境调整机制（CBAM）的核心，是要求进口到欧盟的部分高碳产品，为其生产过程中的隐含碳排放支付与欧盟本土企业相若的碳成本，以避免「碳泄漏」。目前涵盖范围包括钢铁、水泥、铝、化肥、电力及氢气等行业；过渡期由2023年10月开始，企业先行申报碳排放资料，正式财务缴费阶段则由2026年开始。 这个时间表对亚洲出口企业尤其关键。过去，企业竞争主要看原材料、人工、规模及物流成本；但CBAM之后，「碳成本」将成为进入欧洲市场的新门槛。若产品碳强度较高，而出口国本身又未能提供等同欧盟标准的碳定价安排，企业便可能需要在欧盟端购买CBAM证书。换言之，低碳不再只是企业形象，而是直接影响订单、利润率及客户黏性的商业变量。 高碳产业由价格竞争转向碳成本竞争 CBAM最先冲击的，是钢铁、水泥、铝及化肥等能源密集型行业。这些产业本身用电量大、制程排放高，亦是中国、印度、中东及东南亚对欧出口的重要组成部分。以钢铁为例，传统高炉炼钢大量依赖焦煤，碳排放强度远高于电炉短流程或氢基直接还原铁。当欧盟碳价长期维持在较高水平时，高碳钢材即使出厂价较低，也可能在进口环节被碳成本抵消优势。资料显示，2025年欧盟碳配额平均拍卖价格约为每吨73.43欧元，二级市场平均价格约74.35欧元；这个价格水平足以令高排放产品面对明显成本压力。 对企业而言，CBAM带来的压力不只在于缴费本身，更在于整条供应链的透明化。欧洲买家将要求供应商提供产品碳足迹、能源来源、制程排放、第三方核证及减排路线图。未能提供可信数据的企业，可能被迫接受预设排放值，最终承担更高碳成本。这会倒逼出口企业由过去「成本最低」的生产逻辑，转向「碳强度最低」的供应链竞争。 这正是绿氢需求的突破口。对高温热能、化工原料及深度工业减碳而言，单靠可再生电力并不足够。钢铁、化肥、炼化及部分交通场景，需要一种既能作能源载体、又能作工业原料的低碳方案，绿氢因此成为

过去几年，充电桩曾被视为新能源汽车浪潮中最确定的基础设施生意。车越卖越多，桩自然越建越多，这条逻辑一度相当诱人。然而，当资本市场从故事走向算帐，问题便浮上水面：充电桩企业真正赚的是什么钱？是设备销售的一次性收入，还是长期运营的服务费？是政策补贴下的规模扩张，还是高利用率支撑的稳定现金流？答案并不轻松。 中国仍是全球快充建设最积极的市场之一。IEA《Global EV Outlook 2025》指出，中国在2024年贡献了全球快充增量的约八成，快充数量由2023年的约120万个增至2024年的约160万个。 这说明需求前景并不缺席，真正的矛盾在于供给端投入过快、点位分布不均、使用时段集中，以及单桩收入难以覆盖折旧、场租、电力容量、维护和平台成本。 充电桩看似是「新能源时代的加油站」，但商业本质并不完全相同。加油站的核心是高频、刚需、快速周转；公共充电站则受停车条件、车主路线、充电速度、峰谷电价、车企自建网络及目的地充电习惯共同影响。即使城市中桩很多，真正能稳定赚钱的仍是少数高流量、高周转、高可靠性的站点。早期不少企业追求点位数、装机量和覆盖率，却低估了「桩建好之后如何被持续使用」这道难题。 资本看充电桩，并非只看行业空间，而是看单站模型能否跑通。收入端主要来自充电服务费、电价差、广告、停车和平台导流；成本端则包括设备折旧、土地或停车场分成、电力增容、维保、客服、支付平台和资金成本。若利用率不足，固定成本会迅速吞噬毛利。早前已有行业报道指出，公共充电桩盈利高度依赖单桩利用率和服务费，而商业模式偏单一、盈利能力偏弱。 资本重视盈利模型清晰度 因此，资本真正关心的不是「你有多少桩」，而是「每根桩每天充多少度电、多少时间可用、故障率多少、客户从哪里来、电价如何对冲、回本周期多长」。如果一家企业只是重资产扩张，却缺乏精细化运营、选址能力和能源管理能力，它在资本眼中就更像一个资本开支沉重

电动车革命发展到今天，汽车公司已不再只是卖车。它们正在向上游掌握电池，向下游建设充电网络，甚至进一步进入储能、售电、虚拟电厂及电网调度服务。表面看，这像是车企「不务正业」；但从产业逻辑看，这几乎是新能源车发展到一定规模后的必然结果。因为电动车的本质，早已不只是交通工具，而是一个带轮子的能源终端。 国际能源署在《Global EV Outlook 2025》中指出，电动车发展正与电池需求、充电基建和政策策略深度绑定；2024年全球新增公共充电桩超过130万个，较前一年增长逾三成，而中国约占全球公共充电增量的重要部分。这说明行业竞争已从单车产品，扩展至「车、桩、电池、电网」的整体生态。 从卖车到卖能源服务 最早把这条路走清楚的是特斯拉。它不只生产电动车，也做家用储能Powerwall、大型储能Megapack及充电网络。特斯拉2025年季度资料显示，其能源储存部署持续扩张，Megapack和Powerwall需求成为增长来源之一。 这对传统车企是一个提醒：当电池成为汽车最昂贵、最核心的部件，车企自然会思考如何在车以外释放电池价值。 福特近期的动作更有象征意义。路透报道，福特能源部门与EDF签署五年期协议，供应最多20GWh电池储能系统，交付预计自2028年开始。 这不是偶然跨界，而是汽车产能、电池技术与能源需求重新配对。当电动车销售周期波动，车企可把电池能力延伸至工商业储能、数据中心备电、可再生能源消纳等市场，从而降低单靠卖车的周期性风险。 能源成为汽车业的新护城河 车企跨界能源还有一个更深层原因：未来竞争不只看谁的车更好，而是谁能提供更低使用成本、更稳定补能体验及更高能源效率。充电网络决定用户体验，电池回收影响成本结构，储能系统影响电力峰谷调节，车网互动则可能让汽车变成分布式能源资产。当大量电动车同时接入电网，若只「充电」而不能「协同」，将增加电网压力；但若透过智能充电和V2