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过去两年，AI 晶片市场几乎被视为辉达的独角戏，AMD 更多时候只是「有潜力的挑战者」。但到了今天，市场开始重新提问：当大型云服务商与模型公司愈来愈不愿把供应链完全押在单一厂商身上，AMD 作为第二供应商的战略价值，是否已足以支撑新一轮估值重估？从最新业绩看，这个问题已不再抽象。AMD 今年第一季收入达103亿美元，按年增长38%；其中数据中心业务收入57.8亿美元，按年升57%，管理层更直言数据中心已成为收入与盈利增长的主要驱动力。这说明 AMD 的故事，已由传统 PC 与伺服器晶片，逐步转向 AI 基建平台的叙事。市场之所以重新估值，正是因为它不再只是「追落后」，而是开始在 AI 资本开支周期中占据更实质的位置。 真正令 AMD 有机会翻身的，并不是市场相信它能全面打败辉达，而是超大规模客户对「第二供应商」的需求正在制度化。AI 时代的采购逻辑，已不只是单看单卡性能，而是看供货能力、总拥有成本、软件迁移难度、机柜级部署能力，以至议价平衡。对大型客户而言，保留一个可用、可信、可扩展的第二选择，本身就具有战略价值。AMD 的角色，正是在这个缝隙中变得重要。公司2025年年报显示，数据中心收入全年增至166亿美元，按年升32%，而 Instinct GPU 收入创纪录；公司亦提到与 OpenAI 及 Meta 达成多代策略合作，并完成收购 ZT Systems，以补强机架级 AI 基础设施能力。这些动作的意义，是 AMD 不再只卖晶片，而是开始补齐整个 AI 系统级交付能力。 能否由备份变成标配? 从产品规格看，AMD 已经交出足以支撑市场想像的硬件答案。Instinct MI350 系列采用第四代 CDNA 架构，最高提供288GB HBM3E 记忆体与8TB/s频宽，AMD 并声称 MI355X 在若干 AI 性能指标上可达竞品的2.2倍。即使这类比较带有厂商口径色彩，但

过去二十年，投资者理解软件公司，有一套近乎标准答案：收入订阅化、客户续约率高、边际成本低、毛利率可长期维持在七八成以上。只要增长足够快，即使短期亏损，也可用「Rule of 40」或收入倍数去合理化估值。这就是SaaS时代最迷人的地方：软件写好一次，理论上可以卖无数次，新增一个客户的成本接近零。 AI出现后，这个故事忽然变得不那么乾净。传统SaaS卖的是功能，AI软件卖的是每一次推理、每一次生成、每一次模型调用。用户愈活跃，公司不只得到更高黏性，也同时承担更高算力成本。昔日软件公司的成本结构，像一座已建好的收费桥；今日AI应用，则像一间繁忙食肆，每多招待一位客人，就要多用食材、燃气与人手。收入与成本不再脱钩，这正是估值模型可能要重写的起点。 市场近年已经见到端倪。云服务龙头一边受惠AI需求爆发，一边承认AI基建投入压低毛利率。这不是短期会计噪音，而是商业模式的变化。AI功能若只是附送在原有订阅内，企业便等于用固定月费承担浮动成本；用户愈重度使用，贡献毛利反而可能下降。过去投资者爱看ARR增长，现在还要问：这些ARR背后，每一美元收入要消耗多少GPU、电力、记忆体、向量资料库与模型授权费？ 这并不代表AI软件一定是坏生意。相反，若产品能真正替企业节省工时、提升收入或减少错误，客户愿意付更高价格，AI公司仍可创造巨大价值。问题是，估值方法不能再偷懒。传统SaaS可粗略用收入倍数比较，因为毛利率结构相近；AI软件则要看推理成本曲线、使用频率、模型选择、定价模式与成本转嫁能力。同样是年收入一亿美元，一间公司若毛利率75%，另一间只有45%，两者理应享有完全不同估值。 更微妙的是，AI成本有两股相反力量。一方面，模型效率改善、晶片进步、开源模型成熟，令单次推理成本持续下降；另一方面，当成本下降，企业往往会用得更多、更深、更自动化。从普通聊天机械人，走向多步骤agent、长上下文、即时

老牌子最怕甚么？不是蚀钱，而是被市场认定「已经讲完」。金利来近年正有此尴尬：名字仍响，财政仍厚，惟生意走下坡，年轻人未必知道父辈衣柜里那条金利来领呔，曾是中产男士踏入商场、酒楼、写字楼的入场券。 最新业绩说明了问题。2025年营业额约10.74亿港元，按年跌近一成二；由赚9309万元，变成亏损3922万元。表面上，这是一份难看的成绩表；细看之下，却非一间财困公司的模样。集团总资产仍逾53亿元，权益约44.4亿元，现金及银行结余约11.9亿元，兼且没有银行贷款。换言之，金利来不是输在资产负债表，而是输在增长叙事。 去年的私有化失败，正好把这种矛盾公开化。大股东开价，部分小股东不收货，方案未能过关。有人视之为退市梦碎；笔者反而认为，这是一个被迫留在牌桌上的机会。私有化成功，可以慢慢改造，不必向市场交代；私有化失败，则逼公司向公众重新证明：金利来不只是收租、卖楼、清库存的老品牌，而仍然有本事在新消费市场打出一杆。 这一杆，意外落在桌球枱上。金利来在2025年下半年推出斯诺克系列，赞助球手与世界赛事，并在武汉楚河汉街开设斯诺克主题旗舰店。当时看来，这不过是传统男装另一次市场推广；到吴宜泽登顶成为世界冠军，情节忽然改写。金利来押中一位年轻、冷静、带国际舞台光环的中国球手，等于替品牌拿到一张免费升级券：由「爸爸的正装」转向「有纪律、有型格、有胜负心」的新男装语言。 吴宜泽代言翻身仍未知 斯诺克其实很适合金利来。它不像篮球般嘈吵，不似足球般群众激情，却讲究礼仪、专注、线条、节奏与心理素质。这些元素，与商务男装原本的品牌基因并不冲突。金利来若聪明，不应只把吴宜泽当成海报人物，而要把斯诺克重塑为产品方法：修身但不紧绷、正式但不老气、可上班亦可社交，将「比赛服」延伸成城市男士的日常战衣。 问题是，流量来得快，消散也快。老品牌最容易犯的错，是把突然爆红当作翻身。真正翻身，须把曝光转成三件事：第一

过去十年，香港细价股的董事袍金出现「低得不合比例」的断层。PwC按市值抽样的研究显示，主板INED全年袍金中位数由2019年的33.56万元，升至2021年的36.82万元，2023年约37.05万元；但GEM则由2019年的15万元，跌至2023年的12万元，且2023年有3.76%主板INED、4.48% GEM INED没有收取袍金。 极端个案最能说明问题。香港独立非执行董事协会2025年调查指，2024年香港主板独董平均年薪约26.97万元，中位数约21.2万元；GEM平均仅约13.3万元，只及主板约一半。更刺眼的是，收入最低的独董年薪只有人民币6000元，其他最低五位亦在1.2万港元或以下；最高与最低相差约2040倍。6000元一年，折合每月约500元，连一次专业会议、一次法律意见、甚至一次像样的持续培训成本也未必覆盖。 公开报道亦可见低袍金并非统计幻象。香港01曾以「蔚为奇观」形容本港董事收费差异，指出药明康德（2359）独董一年袍金约40万元，但较小型公司如长城微光（8286）董事袍金只有数万元；同文又提到ASMPT董事除年收40万元外，出席董事会或股东大会另有每次5000元会议费。一边是数万元「包年」，一边是按次补水，正好显示董事席位在香港已分成两个市场：一个是人才市场，另一个是合规成本市场。 再融资气氛淡董事成开刀首选 造成袍金下压的客观理由，大致有三。第一，是港股弱市及上市公司估值收缩。IPO、成交及再融资气氛偏淡时，公司最容易削减看似固定、却不直接产生收入的治理开支。第二，是市值、盈利与行业差异。独董协会调查指出，大型企业独董薪酬几乎是市值不足20亿元微型企业的近3倍，金融服务业平均约33.98万元，资讯科技业约21.39万元，差距约六成；部分未盈利科技或小微股，天然拉低平均。第三，是上市规则带来刚性需求。每家公司都要有独董，且要维持审核、薪酬、提名等

港股从来不缺妖股，缺的只是每一代妖股的新包装。日前经纬天地(02477)一日之间由高开到暴泻逾八成，成交如决堤洪水，南下资金、散户讨论区、财经群组同时沸腾。公司说业务要升级，AI算力、Token API、金融科技，字眼一个比一个时髦；市场则另有剧本，矛头直指人称「钱多多」的钱峰雷，认为这不是普通股价波动，而是新式港股「杀猪盘」的一个标本。 所谓杀猪盘，重点不是跌，而是跌之前已有完整剧情。先有股权故事，名人入主、强人加持，市场自然脑补「有大水喉」。再有公司动作，拆股降低每手入场费，美其名曰增加流动性、扩阔股东基础。然后遇上港股通门槛一开，内地投资者终于可以透过熟悉渠道买入，猪栏大门由此打开。最后再添一层概念糖衣，AI、稳定币、算力、Web3，总之哪个题材热，哪个便可写进公告。 经纬天地的股价路径，正好把这套流程演了一次。拆股后股数变多、面值变细，理论上只是切薄一个饼，并不令饼变大；但在流通盘细、街货少、故事浓的港股小票世界，切薄往往被市场读成「方便炒」。及至股份被调入港股通，南下资金成为新接盘池，价格已不只是公司估值，而是资金接力的游戏。当音乐停下来，最迟入场的人便不是投资者，而是被安排坐在最后一张椅上的人。 坊间所以把「钱多多」拉进讨论，并非单因他名字响亮，而是因为港股小票最讲「人设溢价」。一个资本市场熟悉的富豪人物，足以把一间普通ICT服务公司重新包装成「有想像空间」的资产平台。可是，名人坐镇不等于基本面突变；大股东光环更不是估值保证书。市场最危险之处，在于把「有人在局中」误读为「有人会托底」。真正需要托底时，往往才发现底下只有空气。 经纬天地非独例 这种戏码并非经纬天地独有。近年若干港股通新贵，尤其是生物科技、半新股、轻资产科技股，皆曾出现「入通前后急升、成交放大、随后断崖」的模式。药捷安康-B(02617)曾在短时间内由发行价炒高数十倍，盘中冲至天价后急跌，理由可以有

在「双碳」目标之下，氢能近年成为中国能源转型中最受关注的产业之一。它既可作为工业脱碳的原料，也可作为交通、储能和电力系统调节的能源载体。中国氢能政策的核心逻辑，是先建立完整产业链，再逐步打通应用端。国家层面早已明确氢能的战略定位。《氢能产业发展中长期规划（2021—2035年）》提出，到2025年，燃料电池车辆保有量约5万辆，可再生能源制氢量达到每年10万至20万吨，并实现二氧化碳减排每年100万至200万吨。这些目标并非单纯追求规模，而是希望在制、储、运、加、用各环节建立初步产业体系。 从落地情况看，中国氢能产业的基础已初具规模。根据国家能源局发布的《中国氢能发展报告（2025）》，2024年中国氢能全年生产消费规模超过3650万吨，位居世界第一；截至2024年底，各地建成可再生能源电解水制氢产能超过12万吨/年，建成加氢站超过540座，推广燃料电池汽车约2.4万辆。这些数字说明，氢能已不再只是概念，而是开始进入示范运行和规模化验证阶段。 地方政策则是推动产业加速的重要力量。内蒙古、宁夏、新疆、河北、山东、广东、上海等地，分别依托自身的可再生能源、化工、港口、重卡物流或装备制造基础，形成不同的发展路线。例如西北地区更重视绿氢制备与化工消纳，沿海地区则关注港口、船舶、分布式能源和高端装备。人民日报旗下媒体报道指出，地方层面已有18个省区市制定氢能产业「十四五」规划，提出合计超过110万吨的绿氢产量目标；2024年有22个省区市将氢能发展写入政府工作报告。 这些地方目标看似进取，但也反映出一个现实：氢能不是单一产业，而是能源、交通、化工、装备制造和新材料的交叉领域。地方政府之所以积极布局，是因为氢能能够承接新能源消纳、传统工业减碳和新兴制造业升级三重任务。若只以短期盈利衡量，容易低估其作为产业基础设施的长期价值。 应用场景正在打开 市场担心产能过剩，并非没有道理。最明显的压力

过去几年，储能行业的高速增长，很大程度上来自新能源装机扩张与政策配储要求。风电、光伏大规模并网，电力系统对调峰、调频和备用能力的需求迅速上升，储能因而成为新型电力系统中的关键环节。不过，早期储能项目往往带有明显的「任务型」特征：新能源电站为了满足并网条件而配置储能，投资逻辑未必完全来自市场收益。这也造成一个问题：装得快，但利用率不高；规模有了，但商业模式仍未真正跑通。 所谓「电改后的第二次红利」，关键不在于储能是否继续受政策支持，而在于电力市场化改革是否能把储能的系统价值转化为可计算、可交易、可持续的收入。第一次红利可理解为政策与装机带来的需求爆发，第二次红利则应来自价格机制的成熟。当电价能更准确反映不同时段、不同地区、不同电力服务的稀缺程度，储能「低价充电、高价放电」的套利空间才会变得更清晰；当辅助服务市场、容量补偿机制、现货市场逐步完善，储能提供调频、备用、削峰填谷等功能，才不只是技术贡献，而是能落入企业财务报表的现金流。 因此，储能行业确实可能迎来第二轮红利，但这一轮红利与过去不同。它不会简单奖励「谁建得多」，而会奖励「谁用得好、算得清、调得动」。在新的市场环境下，储能资产的价值将取决于对电价波动的判断、对电网需求的响应能力、对交易规则的理解，以及设备全生命周期成本控制。换言之，电改不是把所有储能企业一起推上风口，而是把行业从粗放扩张推向精细竞争。 第二次红利不等于普遍暴利 然而，将电改视为储能行业的确定性盛宴，也可能过于乐观。储能收益的核心前提是价格波动和市场机制。如果一个地区峰谷价差不足、现货市场交易不活跃、辅助服务补偿偏低，储能项目的盈利能力便会受到限制。即使政策方向明确，各地市场建设节奏、交易规则和电网调度习惯仍存在差异，这意味著储能行业的红利将更像区域性、结构性的机会，而不是全国同步释放的普惠行情。 同时，行业内部竞争也在加剧。电池成本下降有利于项目经济性改

随着电动车、联网汽车与自动驾驶技术兴起，汽车正逐渐由「机械产品」变成「软硬体平台」。当汽车可以像手机一样透过云端更新功能，商业模式自然也开始改写。 近年愈来愈多车厂尝试订阅制，让车主按月或按年付费使用某些功能。例如座椅加热、进阶导航、驾驶辅助、泊车辅助、车内娱乐服务，甚至更高马力输出，都可以被包装成可开启、可关闭的软体服务。表面看来，这只是收费方式的改变；更深层来说，这代表车厂不再满足于一次性卖车，而是希望在车辆整个生命周期中持续取得收入。车卖出之后，交易并未结束，反而才刚刚开始。 这种思维与科技公司非常相似。手机应用程式、云端储存、影音串流、办公软体，早已由买断制走向订阅制。企业喜欢这模式，因为收入更稳定，也更容易预测；投资者喜欢，因为经常性收入能提高估值；消费者有时也喜欢，因为初期成本较低，选择较弹性。汽车业如今只是把这套逻辑搬到四个车轮之上。问题是，汽车不是手机应用程式，车主对「拥有」的理解，也远比数码服务复杂。 对车厂而言，软体付费有明显吸引力。首先，硬体利润日益受压，尤其电动车竞争激烈，电池成本高昂，价格战频繁，单靠卖车很难维持高毛利。若车厂能在车辆出售后，透过软体功能、数据服务、保险、充电网络与娱乐内容创造长期收入，便能重塑盈利结构。其次，标准化硬体配合后期软体解锁，亦有助简化生产。车厂可以先把某些硬体预装在车内，再按不同市场、不同用户需求，以软体方式开放功能。 软体付费的吸引与反感 对消费者而言，订阅制也并非全无好处。有人可能只在冬天需要座椅加热，只在长途旅行时需要高阶导航，或只在短期使用某些驾驶辅助功能。若收费合理，按需开启功能可以减少一次过购买昂贵配备的压力。对二手车市场来说，软体功能若能随车重新配置，也可能令车辆更具弹性。汽车不再是一出厂就被固定规格锁死的产品，而是一个可更新、可调整、可延伸的平台。 然而，真正的争议正在于「合理」二字。当车主已经购买了汽

2026年5月20日美股盘后，英伟达（NVDA.US）发布了2027财年第一财季财报。 当季营收达到816.2亿美元，同比增长85%，环比增长20%，高于分析师预期的788.4亿美元。资料中心业务贡献752.4亿美元，同比增长92%，占总营收比重超过92%。GAAP净利润达到583.21亿美元，同比增长211%。调整后每股收益为1.87美元，同比增长140%，超出市场预期。 毛利率稳定在75%的历史高位，非GAAP口径下为75.0%，高于市场预期的74.5%。经营现金流飙升至503亿美元，自由现金流达486亿美元。 对下一季度的营收指引中值为910亿美元，环比增长94亿美元，再次刷新单季纪录。不过该指引未计入来自中国的任何资料中心计算业务营收，意味著当前增长主要依靠中国以外市场需求支撑。 然而，这份放在任何其他公司身上都足以封神的财报，并未让华尔街热烈欢呼。财报公布后，英伟达盘后股价一度下跌超3%，随后跌幅收窄至约1%。 算力霸权正面临「性价比围猎」 单季752亿美元的资料中心收入并非凭空而来。Blackwell 300系列晶片交付上量是最直接的推动力，InfiniBand、Spectrum-X乙太网和NVLink等网路解决方案同样需求强劲。网路收入暴涨199%至148亿美元，增速远超计算业务本身。 从客户构成看，超大规模资料中心客户贡献了约一半资料中心收入，另一半来自AI云服务商、工业企业及主权客户。客户群体的持续多元化，成为资料中心持续增长的压舱石。 但繁荣之下暗流涌动。英伟达主导的AI晶片市场正在经历一场残酷的性价比博弈。市场分析指出，在训练阶段英伟达仍具压倒性优势，但推理阶段需要反复执行相同计算，对专用晶片的依赖度下降。英伟达在AI加速器市场的份额已从此前的90%以上有所下滑。 英特尔（INTC.US）也在经历一场结构性洗牌。瑞银分析师资料显示，英特尔伺服器CPU市

5月18日 中国生物科技服务（08037）公布主要交易，拟出售标准病理检验所有限公司及卓纪保健有限公司全部已发行股本，总代价350万港元。完成后，两家公司不再为集团附属公司。公司预计出售事项所得款项净额约301.2万港元，将用作一般营运资金。 汇隆控股（08021）公布供股进展，根据暂定配额通知书的有效接纳结果，受补偿安排规限的未获认购供股股份达249,951,840股，另有除外股东未售供股股份1,075,000股。公司委任配售代理按竭诚基准配售有关股份，配售期预期由5月19日至5月22日下午四时结束。 5月19日 福田股份（08196）建议根据一般授权配售最多10,598,976股新股，配售价每股0.85港元，配售代理为凯基证券亚洲有限公司，最后截止日期为6月9日。配售事项如完成，将补充公司资金及扩大股东基础。 新达控股（08471）刊发补充公告，进一步交代早前配售所得款项用途。公司预期配售所得款项净额约470万港元，其中约260万港元用于香港放贷业务的初始放贷资本及╱或贷款本金，余额约210万港元用于薪金、资讯科技系统、前期设立及营销开支。公司并披露目标客户包括香港个人及企业借款人，贷款预期利率约10%至30%。 申港控股（08631）公布核数师辞任。长青（香港）会计师事务所有限公司辞任公司核数师，公司正物色新核数师填补空缺。公告就辞任背景有较详细交代。 5月20日 尝高美集团（08371）宣布更换首席财务总监。郑展荣辞任公司首席财务总监，冯海欣获委任为首席财务总监。 Nexion Technologies（08420）宣布杨振宇辞任独董，应勤民获委任为独董。应勤民同时为Top Standard（08510）及陆庆娱乐（08052）执董。 仍志集团控股（08079）披露因收购目标公司49%权益而根据一般授权发行5,520,000股代价股份，每股发行价0.50港元，相当于