社区

华润电力分拆华润新能源赴A股上市，走到刊发招股意向书这一步，基本已由「概念中的资本运作」进入「临门一脚」阶段。根据公告，华润新能源拟于深交所主板上市，发行约21.07亿股新股，若超额配售权全数行使，发行股份将增至约24.23亿股。 发行完成后，华润电力对华润新能源的持股将由100%降至约83.80%，若超额配售权全数行使则降至约81.81%。如分拆完成华润新能源仍是华润电力附属公司，业绩继续并入母公司报表。 截至2025年底，华润新能源风电并网装机容量约2,763万千瓦，光伏并网装机容量约1,396万千瓦，合计超过4,158万千瓦，业务覆盖中国31个省、自治区、直辖市及特别行政区。这种规模放在内地新能源发电市场，已属大型中央企业级平台。若仍完全藏在华润电力之内，市场往往只会用综合电力股方式估值，火电、煤价、电价、负债、派息等因素混在一起，新能源资产的独立成长性容易被折让。分拆上市的核心作用，正是把这部分资产从综合电力股的估值框架中抽离出来。 华润电力于2023年3月提出分拆安排，2023年6月发出通函，其后于2025年3月获深交所受理，到2026年4月获深交所上市委同意，5月获中国证监会同意注册，6月刊发招股意向书。历时逾三年，反而说明这不是短线股价工程，而是一项配合国企新能源平台资本化的长线安排。对央企而言，新能源业务已不是附属业务，而是未来装机增长、资本开支及政策责任的核心载体；以A股上市平台承接这部分任务，资本市场语言更清晰。 公告披露，募集资金将主要投向新能源基地项目、多能互补一体化项目、绿色生态发展综合利用项目及融合发展型新能源项目。这些方向正好对应内地新能源从单一风电、光伏装机，走向「风光储一体化」、「源网荷储一体化」和大型基地化开发的行业趋势。若上市顺利完成，华润新能源可直接取得股本资金，减轻母公司资金压力，亦有助改善整体资产负债结构。 「隐含资产重估」效果

过去投资者谈核能，通常只想到核电站、上网电量、电价及折旧；但真正的核工业，远不止一座电站。它包括上游天然铀、中游核电运营、核技术应用、放射性同位素、核医学、工业检测、辐照加工，以至新能源工程与储能配套。中国同辐今次公告的意义，在于把市场视线从「核电概念」拉回「核技术产业化」本身。 公告显示，中国同辐旗下成都中核高通同位素股份有限公司的放射源研发生产基地二期建成，并获批辐射安全许可证许可项目增项，锎-252、铯-137、镅-241等放射源生产线正式投产。若连同2025年8月已取得许可的一期项目，该基地已全面建成投产，拥有碳-14源、氪-85源等14条放射源生产线，可生产超过70种核素的高质量放射源产品，年产放射源规模超过10万枚，应用范围涵盖工业、农业、医学、国防及航空航天等领域。 放射源不是普通消耗品，其生产涉及资质、核安全、供应链及长期客户关系，准入门槛远高于一般工业品。当亚洲最大放射源研发生产基地形成规模，中国同辐不只是增加产能，而是在密封放射源这一细分领域建立国产替代与出口拓展的基础。这对核医学诊断、肿瘤治疗、工业无损检测、测厚仪、安检及科研市场，都有实际支撑。 核能产业链的三条主线 观察港股核能相关公司，近一年其实已出现三条不同发展路线。第一条是核电运营，以中广核电力为代表。2025年，中广核电力管理的在运核电机组保持安全稳定运行，全年累计上网电量2,326.48亿千瓦时，较2024年增长2.36%；28台在运机组平均能力因子92.65%，平均利用小时数7,767小时。这组数字说明，核电作为基荷电源的稳定性仍然突出，尤其在AI数据中心、工业电气化及绿色电力需求上升的环境下，核电的「稳定低碳」属性愈来愈有溢价。 但中广核电力2025年营业收入约756.97亿元人民币，同比下降4.1%，归母净利润约97.65亿元，同比下降9.9%。这提醒投资者：核电营运商的价值偏公用事

过去数年，氢能产业最大的争议，并不是「氢有没有用」，而是「氢能否算得过帐」。在炼化、化工、钢铁、航运与长周期储能等场景，氢的需求逻辑其实相当清楚；真正卡住商业化的，是绿氢成本仍高、项目回报期长、下游客户不愿签长约，以及基建投资容易变成政策工程。换言之，氢能不是没有市场，而是商业模式尚未闭环。而在这个闭环之中，电解槽技术进步正是最关键的变量之一。 电解槽的本质，是把电力转化为氢气的核心设备。当可再生能源愈来愈便宜，电解槽的效率、寿命、CAPEX、运行弹性与规模化能力，便直接决定一公斤绿氢的成本。过去市场谈氢能，常把焦点放在加氢站、燃料电池车或政府补贴，但从产业链价值看，真正能改变氢能商业模式的，首先是制氢端的成本曲线。只有当制氢成本下降，下游才可能由「示范项目」走向「长期采购」，投资人也才有机会从概念估值转向现金流估值。 PEM与ALK：不是谁取代谁，而是场景分工 目前主流电解槽技术主要分为ALK碱性电解槽与PEM质子交换膜电解槽。ALK技术成熟、成本较低、供应链相对完整，特别适合大型集中式绿氢项目，例如配套风光基地、煤化工替代、合成氨及炼化用氢。它的优势在于设备成本低、放大能力强，中国企业在这一路线上已形成明显制造能力。当一个项目的核心诉求是「低成本、大规模、稳定运行」，ALK自然更容易成为首选。 PEM则更像高性能路线。它的反应速度快、负荷调节能力强，较适合波动性较高的可再生能源场景，也适合对占地、纯度、压力和响应速度要求较高的分布式或工业场景。问题在于，PEM过去成本较高，并且涉及铂、铱等贵金属材料，供应链约束较多。若未来催化剂用量下降、膜材料寿命提升、堆叠效率改善，PEM的成本曲线有机会继续下移，商业模式亦会由少数高端应用扩展到更多工业用途。 因此，PEM与ALK不应被简化为「先进技术淘汰传统技术」。更合理的理解，是不同应用场景下的技术分工。大型基地式制氢、绿氨、绿色

氢是否清洁，关键在于它如何被制造出来。今日全球绝大部分氢气仍然来自化石燃料，主要用于炼油、化工、合成氨、甲醇等工业流程。这些氢气在终端看似乾净，但上游制氢过程却排放大量二氧化碳。因此，讨论绿氢、蓝氢、灰氢，本质上是在讨论三种不同能源成本、碳成本和政策成本的重新分配。 所谓灰氢，通常指以天然气蒸汽重整或煤气化方式制氢，但不配套碳捕集。它是今天最成熟、最便宜、最普遍的制氢路径。以天然气制灰氢为例，成本大致受天然气价格、装置效率、资本开支和运营成本影响。在天然气价格正常的地区，灰氢成本一般可低至每公斤1至2.5美元左右；若以煤为原料，在煤价较低而环保约束较弱的地区，成本亦可相当有竞争力。正因如此，灰氢长期成为炼化和化工行业的标准选择。 但灰氢的问题不在于技术，而在于碳排。以未减排天然气制氢计算，每生产一公斤氢，大约排放10至12公斤二氧化碳当量；若以煤制氢，排放更可高达每公斤氢22至26公斤二氧化碳当量。这意味著，灰氢其实是一种「高碳工业原料」，只是排放被隐藏在制造端，而非使用端。当碳价、碳关税、绿色供应链和企业减排责任变得愈来愈重要，灰氢的低成本优势便会被逐步侵蚀。从会计成本看，灰氢便宜；从社会成本和政策成本看，灰氢未必便宜。 蓝氢正是在这个背景下出现。它通常仍以天然气或煤制氢为基础，但在制程中加入碳捕集、利用与封存，试图把原本排放到大气中的二氧化碳捕捉下来。从经济逻辑看，蓝氢不是完全推翻化石能源制氢，而是在既有天然气、管道、化工、地下封存资源及工业集群基础上进行「减排改造」。因此，蓝氢常被视为过渡方案：它比灰氢低碳，但通常又比绿氢便宜；它比绿氢更容易利用现有资产，但又不如绿氢彻底。 蓝氢的成本一般高于灰氢，因为它要增加碳捕集设备、压缩、运输和封存成本，同时仍要承受天然气价格波动。若以天然气制氢配合CCUS，蓝氢成本常见估算约每公斤2至4美元，具体取决于气价、捕集率、封存条件和

当市场谈论AI硬件，焦点往往集中在GPU、HBM、先进封装及晶圆代工。Nvidia自然是镁光灯中心，Broadcom、AMD亦被视为追赶者。然而，AI伺服器真正的瓶颈，未必只在「算得多快」，而在「数据能否在足够短时间内被送到正确位置」。在大模型训练与推理进入万卡、十万卡集群后，高速连接层开始从配角变成主角。Marvell、Credo、Astera Labs正是这个环节中最值得重新理解的三家公司。 AI伺服器不是单台电脑，而是一座高速运转的数据工厂。GPU之间要交换参数，伺服器之间要同步资料，机柜与机柜之间要互相通讯，光模组、铜缆、Retimer、DSP、PCIe Switch、Ethernet Switch、CXL与SerDes共同构成了「看不见的高速公路」。若连接层延迟过高、功耗过大或稳定性不足，再昂贵的GPU也可能被闲置，集群利用率便会下降。这正是高速连接公司的价值所在：它们不一定站在AI故事的最前台，却直接影响AI基建投资的实际回报。 从「晶片算力」到「系统吞吐量」 Marvell的定位相对最完整。它不只是传统网通晶片公司，而是横跨资料中心交换、光互连、DSP、SerDes及定制ASIC的基建型供应商。公司FY2026收入创新高，达81.95亿美元，按年增长42%，管理层亦明确将增长归因于AI需求。这意味Marvell的投资逻辑，不应只被视为「Nvidia以外的AI晶片替代品」，而更像是云端巨头自研ASIC、光互连升级与资料中心网络重构的共同受益者。当hyperscaler希望降低对单一GPU供应商依赖，定制晶片与高速I/O能力便会同时变得重要。 Credo的故事则更集中，也更具爆发力。它主打高速低功耗连接方案，尤其是Active Electrical Cable、光DSP及SerDes相关产品。AI机柜内部及相邻机柜之间，短距离传输未必永远需要光纤，低功耗、高可靠性

若从利润池角度观察，AI产业其实分成三层：第一层是赚晶片钱，第二层是赚算力与云端租金，第三层才是赚应用和服务钱。 目前最厚的利润池，毫无疑问仍在晶片和硬体基础设施。AI训练与推理所需的GPU、专用加速晶片、高速互连、HBM记忆体、先进封装、液冷散热及伺服器系统，构成整个产业链的底座。这一层的商业模式最直接：客户要做AI，就先要买设备；模型愈大、参数愈多、推理需求愈高，对算力的依赖就愈强。晶片公司因此享有类似「入口税」的地位，只要AI资本开支持续，硬体供应商便能率先分享增量需求。 不过，晶片钱虽然最吸引，门槛也最高。它不是普通企业可以靠讲故事切入的市场，而是需要晶片架构、软体生态、制程供应、封装能力、客户认证和资本投入共同支撑。这解释了为何AI硬体市场容易形成强者恒强的格局。真正赚钱的不是所有半导体公司，而是那些能控制关键瓶颈的企业。GPU是瓶颈，HBM是瓶颈，先进封装是瓶颈，资料中心电力与散热有时也会变成瓶颈。投资者若只看到「AI晶片」四个字，却分不清谁掌握瓶颈、谁只是代工环节、谁只是概念延伸，便很容易把利润池看错。 第二层利润池，是云端平台和算力租赁。大部分企业未必有能力自建AI资料中心，也不可能自行购买、维护及调度大量高端晶片，因此云平台成为AI时代的新型地主。它们买入晶片，建设资料中心，再以云服务、API调用、模型托管、推理服务等方式向企业收费。这一层赚的不是一次性硬体收入，而是长期租金。当企业每天都要调用模型、处理数据、部署智能客服、生成内容或运行内部AI工具，云平台便像收取水电费一样，按用量收费。 这种租金生意看似稳定，但并非没有压力。云平台首先要承担巨额资本开支，买晶片、建机房、签电力合约、提升网络和散热能力；其次要面对硬体折旧，因为AI晶片更新速度快，今天的先进设备可能几年后便不再具备成本优势。更重要的是，云平台之间竞争激烈，当算力供应逐步增加，单位算力价格可

电动车与智能车时代到来后，车厂的模组化分工秩序被重新打乱。电池、电驱、智能座舱、自动驾驶、车载作业系统、晶片与数据，逐步成为汽车价值链的新核心。问题随之而来：车厂应该像科技公司一样，把核心环节尽量掌握在自己手中，走垂直整合路线；还是应该延续工业分工逻辑，将汽车平台、零部件、软件甚至智能驾驶能力模组化，透过外部供应商降低成本、加快上市？ 垂直整合的最大吸引力，在于控制力。对新能源车企而言，电池成本占整车成本比例甚高，若能掌握电池技术、供应、封装甚至部分上游资源，便能在成本波动中取得较大主动权。智能化亦然，若车企能自研作业系统、智能座舱、自动驾驶算法及核心电子电气架构，产品体验便不必完全受制于第三方供应商。 这正是部分新势力或科技色彩较强车企受到资本市场追捧的原因。市场买的不是单纯卖车故事，而是「硬件入口加软件闭环」的想像。当车企能以整车作为数据入口，再透过软件订阅、辅助驾驶升级、能源补能网络及售后服务延伸收入，估值逻辑便有机会从制造业转向平台型公司。 然而，垂直整合并非万能。它的代价是资本开支沉重、研发成本高昂、管理半径急速扩大。车企既要懂制造，又要懂电池；既要建工厂，又要写软件；既要管理供应链，又要承担技术迭代风险。一旦销量未能快速放大，固定成本便会反过来吞噬毛利。过去数年，不少新能源车企正是在「高投入、低销量、持续亏损」的困局中挣扎。 更重要的是，垂直整合要求企业对技术路线有极强判断力。若押错电池形态、智能驾驶架构或软件平台，沉没成本会比模组化企业更大。换言之，垂直整合适合具备规模、资金、工程文化及组织效率的公司；对大多数中小车企而言，盲目全栈自研，往往不是护城河，而是资金黑洞。 模组化：效率与弹性背后，是差异化焦虑 相比之下，模组化路线更接近传统汽车产业的成功经验。车企可以采用成熟电池供应商、智能驾驶方案商、座舱系统公司、底盘平台及代工制造能力，将资源集中于品牌定位、产

近两年，车企与智能汽车产业链再度成为资本市场的热门关键词。从整车品牌、电池企业，到自动驾驶、智能座舱、激光雷达、汽车软件平台，不少公司都选择在港股、美股或A股寻求上市。表面看，这像是新能源车上一轮热潮的延续；但若细看资本市场的胃口，投资者今日关心的已不再只是「交付多少辆车」，而是企业能否穿越价格战、证明毛利率、走出国门，甚至由制造商变成平台型公司。 车企IPO之所以密集，首先是因为行业仍有足够大的想像空间。燃油车向新能源车转换，是汽车工业百年来少有的结构性变局。过去，汽车企业的价值主要来自品牌、渠道、产能及供应链管理；今天，智能驾驶、车载操作系统、数据闭环、能源补给网络，逐渐成为新的估值语言。换言之，一家车企若仍只是卖硬件，资本市场愿意给予的倍数有限；但若能证明自己掌握软件、算法、用户数据与全球渠道，便有机会被重新定义。 从「造车故事」到「现金流考试」 问题在于，汽车始终不是纯粹的互联网生意。它需要工厂、模具、研发、库存、售后与安全责任。过去几年，不少新势力凭借宏大的叙事完成融资，但真正进入量产阶段后，才发现每一辆车背后都是沉重的固定成本。销量不够，产能利用率不足；销量上去，价格战又侵蚀毛利。市场最初愿意为「未来市占率」付钱，后来却开始追问：何时盈利？现金还能烧多久？海外市场能否真正打开？ 若一家公司上市前仍长期亏损，上市所得只是用来补充营运资金，而非建立差异化能力，投资者实际上买到的可能只是下一轮融资窗口。尤其在中国新能源车市场，价格战已将不少品牌逼到墙角。当消费者被补贴、降价和新款节奏训练得愈来愈理性，单靠发布会语言已难以支撑估值。 但若因此断言整个车企IPO潮都是泡沫，又未免过于简化。汽车行业正在发生的不是单一产品替代，而是产业链重组。中国车企在电池成本、供应链效率、产品迭代速度方面已具备全球竞争力；部分企业的出口增长、海外建厂及本地化销售网络，亦意味著下一阶段是全球

自2025年初公布以来，新奥能源私有化仍在进行中。4月29日，公司又宣布，由于仍需时间完成余下先决条件，已申请把寄发计划文件最后日期进一步延至本月底。公告同时交代，四项先决条件中，两项已完成：其一是与中国适用法律相关的备案、登记或批准；其二是新奥股份独立股东已批准交易。尚未完成的，是香港联交所上市委员会对新奥股份H股介绍上市的原则批准，以及中国证监会等就上市所需的批准或备案。 这种进度，反映交易真正的难点不在于新奥能源本身是否愿意退市，而在于新奥股份能否顺利把H股平台接上来。若没有新奥股份H股上市，新奥能源股东收取的股份对价便缺乏可交易出口，整套「现金加股份」安排亦难以落地。因此，4月29日公告看似只是技术性延长文件寄发期，实际上是提醒市场：交易仍然卡在跨境上市与监管程序。 「私有化」是重组的起点 回到交易始末，2025年3月，新奥股份旗下新能香港提出以协议安排方式将新奥能源私有化。方案为每股新奥能源计划股份可获2.9427股新奥股份H股，加24.50港元现金。按公告中的理论估值，每股对价约80港元，较停牌前及未受干扰日前股价有明显溢价。交易完成后，新奥能源将成为新奥股份间接全资附属公司，原有新奥能源港股上市地位撤销；而新奥股份则透过介绍上市，在港股市场建立H股交易平台。 这个设计有两层含义。第一，少数股东并非单纯被现金买断，而是可透过持有新奥股份H股，继续参与整合后集团的表现。第二，控股股东不用一次性支付全额现金，避免大规模融资压力；现金部分提供退出流动性，股份部分则保留长期投资故事。对要约方来说，这是一个资金压力较可控的私有化；对股东来说，这是一个半退出、半换股的选择。 交易的官方理由，主要围绕天然气产业链整合。新奥股份偏上游资源获取、LNG贸易及基础设施，新奥能源则偏下游城市燃气分销、工商及居民客户服务。两家公司多年来同属新奥系，但分别上市，管理、资金、决策和关连交易

科利实业(01455.HK)近日公告，预期截至2026年3月底止年度录得年度溢利约3640万港元，较上一年度约4170万港元减少12.7%。表面看，跌幅尚不算惊人；但真正刺眼的是，当中包含一笔源自深圳租赁土地变更补偿的一次性、非经常性其他收入净额约2200万港元。若撇除此项收入，年度溢利仅约1440万港元，按年大跌约65.5%。 公司解释，主因是收益及毛利率显著下降，其中包括美发产品销量及平均价格大跌，尤其向一名美国主要客户销售的美发产品显著减少；日本市场一名主要客户更换了公司生产的一款主要吹风机型号；中国内地市场竞争激烈及气氛欠佳，亦令产品平均售价下跌。 对熟悉出口制造业的人而言，这几句话背后其实是三重压力：美国客户去库存与关税不确定、日本客户产品周期更替，以及内地品牌价格战。科利做的是个人护理及生活时尚电器，核心是美发系列，尤其风筒，并以ODM模式为国际品牌客户设计、生产。这种业务模式在景气顺风时，胜在客户稳、订单清晰、资本开支相对可控；但一旦客户改款、延迟下单或压价，代工厂往往最先承受利润挤压。 从上市集资到派息，周期转折加快 科利于2020年9月在港上市，全球发售3.125亿股，招股价范围0.40至0.60港元，最终以较低端附近定价上市。上市后公司定位清楚：以深圳生产基地为核心，为海外品牌客户提供个人护理及生活电器的ODM服务，同时尝试发展自家品牌OBM。上市所得款项主要用于提升研发及工程能力、推出自家品牌产品、加强全球及中国市场销售，以及升级资讯科技系统。 上市后数年，科利的业绩曾经有过不俗时段。从五年财务摘要看，2021财年收入约4.374亿港元，2022财年进一步升至4.734亿港元；其后开始回落，2023财年收入约3.656亿港元，2024财年降至2.680亿港元，2025财年微升至2.723亿港元。盈利方面，2023财年仍有约6420万港元，2024财年跌