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过去谈储能，市场多半把焦点放在电芯价格、系统集成、循环寿命和安全事故上，仿佛储能只是一门制造业生意。但当新能源装机快速上升，电力系统真正缺乏的，已是可调度、可响应、可计价的灵活性。 容量租赁正是在这个背景下出现。容量租赁表面上是商业模式，实际上是一种现金流重组。传统电站靠卖电获得收入，储能则更像仓库或码头：它本身不创造能源，但创造时间价值。低谷时吸收电力，高峰时释放电力；新能源出力不稳时提供平滑；电网紧张时提供备用。只要这些服务有价格，容量便可出租。 这一模式最适合共享储能。单一新能源项目自建储能，容易出现闲置；若由独立主体建设集中式储能电站，再将容量分拆租给多个新能源场站或用电大户，资产利用率便可提升。金融机构也更容易理解这种模式，因为它接近基建租赁：前期投入较大，但一旦签下长期容量租约，便可形成类似租金的收入。 不过，容量租赁能否真正成立，取决于三个条件。第一，容量必须有制度价值，即电网或市场承认其调节能力，而非只把它视作企业自用设备。第二，租约必须有信用支撑，新能源业主、地方平台、电网公司或大型工商业用户的支付能力，决定了现金流能否被金融机构接受。第三，价格机制不能过度行政化。若容量租金完全依赖补贴，金融化只会变成政策套利；若能与峰谷价差、现货电价、辅助服务收益共同构成收入池，储能资产才有长期估值基础。 这也是近期市场关注容量电价机制的原因。容量电价不是简单补贴，而是承认「备而不用」也有价值。对电力系统而言，一个能在高峰时段快速放电的储能电站，即使平日不频繁交易，也能提高系统安全边际。这种安全边际一旦被制度化，就可以变成固定收益来源，进而支持债务融资、租赁融资及基金投资。 储能基金的想像与风险 若容量租赁解决的是单一资产的收入问题，储能基金解决的则是资本组织问题。储能项目具有基建属性：前期资本开支高、建设周期相对短、现金流受政策及电价影响大。单靠企业自身资产负债表扩张

过去几年，锂矿企业在资本市场经历了极端的估值轮回。当新能源车渗透率快速上升、动力电池需求暴增时，锂矿一度被视为「白色石油」，相关企业股价动辄以资源储量、远期产能及锂价高位作估值基础；但当碳酸锂价格回落、下游电池厂去库存、车企价格战加剧，市场又迅速把锂矿企业从成长股重新定价为周期股。这种估值大上大落，本质上反映了资源金融化后的典型特征：矿山不再只是生产原材料的工业资产，而是被资本市场包装成可交易、可融资、可想像的金融资产。 传统矿业估值有其相对清晰的逻辑。投资者会看资源量、储量、品位、开采成本、选矿回收率、基建条件、环评进度及矿权年期，再以净现值、EBITDA倍数或市值对资源量等方法评估企业价值。可是锂矿不同于一般工业金属，其估值在新能源周期中被赋予了更高的战略溢价。只要市场相信电动车、储能及电池产业仍有长期需求，锂矿企业的矿权便不只是地下资源，而是通往未来供应链话语权的入场券。 这正是锂矿估值最迷人的地方，也是最危险的地方。当锂价处于高位，企业手中的矿山可迅速转化成利润、现金流和资本开支能力；但一旦锂价下行，原本被高估的储量、远期产能和扩张计划，就会被市场重新折现。矿山仍在那里，资源量未必改变，但估值可以一夜之间缩水。原因很简单：资源本身不是利润，只有在价格、成本、产能及销售同时成立时，资源才会变成现金流。 锂价周期与估值幻觉 锂矿企业的估值，首先取决于锂价，但又不能只看锂价。碳酸锂或氢氧化锂价格每吨上升数万元，对低成本矿山而言，几乎可以直接放大利润；相反，当价格跌穿高成本产能的盈亏平衡线，市场便会开始怀疑部分项目是否仍具开发价值。因此，锂矿估值本质上是一种对未来商品价格的押注。 问题在于，资本市场往往喜欢在高景气时把周期利润永久化。锂价高涨时，投资者容易用当期盈利乘以高倍数，把短期暴利视为长期常态；企业亦容易顺势融资、并购、扩产，把未来需求提前反映在资产负债表上。这时候，

中创智领（00564.HK）公告，其向不特定对象发行A股可转换公司债券的申请，已获上海证券交易所受理。公司于2026年6月18日收到上交所出具的《关于受理中创智领（郑州）工业技术集团股份有限公司沪市主板上市公司发行证券申请的通知》，上交所认为公司报送的募集说明书及相关申请文件齐备，符合法定形式，决定予以受理并依法审核。公司同日披露的文件包括募集说明书、发行及上市保荐书、审计报告及法律意见书等。公告特别提示，受理不代表发行已获批准，本次A股可转债事项尚需通过上交所审核，并取得中国证监会同意注册后方可实施，最终能否通过以及时间仍存在不确定性。 轩竹生物－B（02575.HK）刊发自愿性公告，披露其自主研发创新药安奈拉唑钠肠溶片，商品名安久卫，用于含安奈拉唑钠的铋剂四联疗法根除幽门螺杆菌的新适应症III期临床研究，近日已完成首例患者入组。该研究为多中心、随机、双盲双模拟、阳性药平行对照III期临床试验，计划纳入556例幽门螺杆菌阳性成人受试者，以含艾司奥美拉唑镁的铋剂四联疗法作对照，评估连续给药14天后的有效性、安全性及群体药代动力学特征。主要终点为治疗结束后第28天，经13C-尿素呼气试验确认的幽门螺杆菌根除率。公告亦披露，该III期研究于2026年4月获国家药监局药品审评中心批准开展。安奈拉唑钠肠溶片于2023年6月获NMPA批准上市，用于治疗十二指肠溃疡患者。 美的集团（00300.HK）披露一组海外监管公告，内容涉及第五届董事会第十七次会议决议及多项股权激励安排。会议于2026年6月18日以通讯表决方式召开，应出席董事10人，实际出席10人。董事会审议通过注销第八期股权激励第三个行权期已到期未行权的185,800份股票期权，涉及13名激励对象；同时注销第九期股权激励第二个行权期已到期未行权的3,500份股票期权，涉及2名激励对象。 美的亦授权经营管理层在2025年度A股利

今年5月中旬至6月12日，申万汽车指数从7943.57点跌至6983.07点，回撤幅度接近19.6%，板块总市值蒸发约5700亿元。这可不是某一家企业的市值蒸发金额，而是整个行业，覆盖整车、零部件、汽车服务全产业链，整车制造环节是估值下杀的核心承压领域。 个股层面的跌幅更为触目惊心。6月18日，广汽集团（02238.HK）收于2.25元，回落至2015年5月之后的十年低位。北京汽车（01958.HK）跌至0.94港元，不足1港元，为2014年上市以来历史最低价，市值仅剩75.34亿港元。长城汽车（02333.HK）连跌6周，年内跌幅超过22%。理想汽车（02015.HK）、小鹏汽车（09868.HK）、蔚来（09866.HK）、零跑（09863.HK）、小米集团（01810.HK）年内股价跌幅均超过20%。花旗、摩根大通等外资投行近期集中下调多家车企目标价，机构资金连续15个交易日净流出汽车板块，累计流出规模超过150亿元。 不少投资者试图在下跌中抄底，但越抄越跌。之所以会这样，因为这已不是一次普通的技术性回档。 销量只是表像，结构性失衡才是病灶 要理解这轮下跌，先看终端市场的真实状况。2026年1至5月，国内乘用车累计零售709.9万辆，同比下滑19.5%。5月单月零售151万辆，同比下降22.1%。进入6月，乘联分会预计车市仍将维持「环比回暖、同比承压」的弱复苏态势。 但结构分化极其剧烈。5月新能源车零售95万辆，渗透率攀升至62.9%。燃油车零售仅56万辆，同比大跌39%，市场份额收缩至37.1%。当月国内乘用车零售榜单前十车型首次全部为新能源车。 问题不在新能源车卖不动了，而在于整个大盘的需求已被前几年的降价和补贴提前释放。该换车的人已经换了，没换的人即便价格再降也在观望。居民换车周期已延长至5至7年。当降价难以有效拉动新增购买时，价格战的边际效用正在急速递减。 3

黄金珠宝行业谈ESG，最容易流于漂亮报告：节能灯、员工培训、公益捐款、反贪污制度，样样俱备，却未必触及行业最核心问题——金从哪里来、如何追溯、能否循环、品牌是否愿意把ESG变成产品与供应链标准。从这角度看，周大福珠宝近年在ESG上的动作，确实较同业多走了一步。 周大福最值得留意的，是把可持续发展包装成一套长期品牌战略。公司于2024年底推出「周大福珠宝可持续发展2049」，提出三大支柱：环境、人才及行业，并订下2049年达至净零排放、2030年前整体排放减半、推出100%再生金系列、推动黄金及珠宝可追溯标准等目标。尤其是再生金及追溯性，直接切入珠宝业最敏感的原料来源问题，而非停留在办公室减纸、门店节能层面。公司亦表示自2025财年起，新采购T·MARK钻石均可追溯至原产国，并以2029年达至100%可追溯为方向；世界黄金协会亦在其公告中提到，周大福这套蓝图重点在提升贵金属尤其黄金材料的循环性及可追溯性。 相比之下，老舖黄金的ESG叙事更像是「文化奢侈品」的延伸。老舖的核心是古法黄金、非遗工艺、高净值客群与高端商场渠道。其投资者网站形容公司是中国率先推广「古法黄金」概念的品牌，强调非遗文化价值、传承中国经典文化与非遗制金工艺，并以「经典、极致、传世」作为品牌价值。这种ESG的重心明显偏向S，即文化传承、工匠精神、产品责任与高端消费者信任，而非E端的低碳供应链重塑。(hk.lphj.com) 同业多守规，周大福想定规 梦金园则更接近制造型企业的ESG路线。其2025年报披露，ESG重要性议题包括产品质量和安全、客户满意度、知识产权保护、能源管理、气候变化、减少温室气体排放、供应商管理、绿色采购等；同时，公司在产品质量方面强调取得绿色贵金属饰品认证，建有来料检验、生产过程检、成品终检及出货前抽检体系，并通过ISO 9001、ISO 14001、ISO 45001等认证。更具体的是

联想控股公告披露，其附属公司联想集团拟发行20亿美元、2033年到期的零息可换股债券，并同步购回部分现有2029年可换股债券。表面看，这是一宗普通的债务再融资；但放在联想过去一年业绩转强、AI伺服器故事升温、股价重估刚刚展开的背景下，这宗融资其实更像是一场资本结构重塑。 是次融资最值得留意之处，不在于金额大，而在于条款相当「漂亮」。新债本金20亿美元，七年期，零息，初步换股价36.70港元，较公告前收市价24.88港元溢价接近五成。换言之，联想是在股价明显上移后，以较高换股价锁定一批长年期低成本资金。对一家仍被不少投资者视为「PC旧经济股」的公司而言，能以零票息发行大额可换股债，本身已反映市场对其股价上行权的接受程度。 当然联想并非单纯「抽水」。公告列明，所得款项将用于现有债务再融资、股份回购及一般企业用途。其中同步购回2029年可换股债，购回价高达本金293.2%，乍看昂贵，但背后原因是旧债换股价经调整后仅8.67港元，已深度价内。若任由旧债日后转股，对股本摊薄压力不小。因此，以新零息长债替换部分旧可换股债，再配合日后市场回购股份，实质上是在「用较高换股价的新股权期权，回收较低换股价的旧摊薄」。 小金子觉得，呢种安排有两个讯号。第一，管理层认为现时市场愿意给予联想更高估值，应趁窗口期优化资本结构。第二，公司明白投资者最怕可换股债带来摊薄，因此特别强调拟回购股份以抵销潜在稀释。这比一般港股公司只谈融资、不谈摊薄后果，姿态上明显进取。 当然，财技再精巧，仍要有业绩支撑。联想过去一年最大的变化，是市场不再只用PC周期股角度看它。2025/26财年，联想收入创新高，全年收入831亿美元，按年增长两成；调整后净利润约20亿美元，按年增长逾四成。第四季尤其亮眼，收入216亿美元，按年增27%，调整后净利润按年翻倍。这组数字在硬件股中并不常见，亦解释了为何公司有条件在股价强势时做大额可

北京海光芯正近日正进行公开招股，其全球发售1,343.15万股H股，其中香港公开发售占134.315万股，即一成；国际发售占1,208.835万股，即九成，并设15%超额配股权。发售价为每股114港元，股份代号1191，预期6月29日挂牌。以发售价计，集资总额约15.31亿港元，未计超额配股权，上市后H股总数为8,954.2045万股，隐含市值约102亿港元。 海光芯正前身于2011年成立，早年由40G、100G产品起步，后来逐步建立高速光模块垂直一体化平台。公司近年最重要的转折，是由较成熟的低速产品，转向400G、800G以至更高速的硅光子产品。招股书披露，公司2023年成为中国首批可持续批量交付400G QSFP112光模块的企业之一，2024年又成为中国首批量产及交付800G光模块的企业之一。 其业务特色在于，公司强调「Wafer-In, Module-Out」平台，即由晶圆至模块的端到端能力，并将硅光子技术放在核心位置。硅光子好处，是有望在高速传输中降低功耗、提升集成度及改善成本结构。公司产品覆盖100G、200G、400G及800G，并研发1.6T、3.2T、PCIe AEC、PCIe AOC、近封装光学及共封装光学等下一代方案。资本市场看重的，正是这种由400G、800G向1.6T升级的产品节奏。 不过，这个故事仍有现实边界。按招股书资料，公司2025年按收入计在全球光模块供应商中排名第十七，全球份额0.8%；按AI光模块收入计，在中国光模块供应商中排名第八，全球份额1.6%。换言之，它已在赛道内，但尚非主导者。投资者买入的并非已经「稳坐龙头」的市场领军企业，而是未来能否在AI扩产周期中取得更多份额。 增长快但盈利未稳 财务数字反映这种矛盾。2023年至2025年，公司收入由1.75亿元人民币增至8.62亿元，再增至12.21亿元，增长速度可观；毛利亦由2023

近月资本市场最耐人寻味之处，是一边厢宏观数据提醒投资者「冬天未过」，另一边厢一级市场与新股市场却已抢先进入盛夏。美股有SpaceX上市后成为市场焦点，OpenAI、Anthropic亦被视为接踵而来的超级IPO候选；A股方面，长鑫科技、宇树科技等硬科技企业加快冲刺科创板，市场甚至把DeepSeek一类大模型企业也纳入想像；港股则在18C及AI产业链带动下，形成从AI基础设施、模型应用到智能终端的上市潮。表面看，这是一场科技资产重新定价；深一层看，却更像一场与时间竞赛的融资窗口抢夺战。 SpaceX的上市最具象征性。其IPO规模被报道为历史级别，上市后亦迅速引发散户及机构追捧，成为检验全球风险偏好的风向标。Reuters Breakingviews早前形容，SpaceX若能以极高估值完成上市，将为OpenAI、Anthropic等AI公司提供参考蓝图，但同时亦可能挤压其他新股的资金空间。这句话颇值得玩味：市场不是没有钱，而是钱正在向极少数「故事最大、叙事最强、稀缺性最高」的公司集中。 新股窗口重开　也是估值焦虑的出口 OpenAI及Anthropic的潜在上市，核心不只是融资，而是把私募市场近年堆高的估值，转移到公开市场接受考验。Reuters曾报道，OpenAI正为最高可达1万亿美元估值的IPO铺路，而Anthropic亦已朝上市方向推进。这些公司固然代表AI时代最前沿的算力、模型与应用能力，但问题在于，市场对其估值往往不是按当下盈利，而是按未来十年技术垄断、入口控制、企业服务渗透率去贴现。当利率仍高、通胀未降、终端需求不稳时，这种贴现本身就带有很高杠杆。 中国市场亦有相似气氛。监管层近日明确支持「未来产业」及大模型企业上市，科创板第五套标准重新受到重视，长鑫科技、宇树科技等企业被视为中国硬科技资本化的重要样本。这反映中国资本市场正尝试把半导体、机器人、AI大模型等产业留在

过去二十多年，Google 搜寻几乎等同互联网入口。用户输入关键字，Google 排列网页，广告商围绕关键字竞价，内容网站则靠流量变现。这套模式简单、庞大而高效，也构成了 Alphabet 最厚的护城河。然而生成式 AI 出现后，市场突然开始质疑：当用户可以直接向 ChatGPT、Perplexity 或 Gemini 提问，还有多少人需要打开搜寻页、逐条点击连结？Google 的核心问题，不是有没有 AI，而是 AI 到底会把搜寻变成过去式，还是把搜寻推向下一个更集中的入口形态。 表面看，AI 对 Google 搜寻是一种破坏。传统搜寻的商业模式建立在「问题—结果—点击—广告」的链条上，Google 提供的是排序与导流，而不是最终答案。但 AI Overviews 将答案直接放在搜寻页顶部，用户不必再点击多个网站比较资讯。这对出版商、内容网站和中小型商户而言，是一场结构性压缩：内容仍被引用，流量却可能留在 Google 页面内。若大量查询变成「零点击搜寻」，网站生态的反馈机制会被削弱，Google 过去依靠全网内容滋养搜寻结果的模式，也可能反过来伤害内容供应。 更深一层的威胁在于用户习惯。年轻用户未必再把搜寻框视为唯一入口。查资料可以问聊天机械人，找产品可以问 AI 助手，写报告可以直接要求生成摘要。这些行为表面仍是资讯搜寻，本质却由「找网页」变成「要答案」。一旦入口从搜寻引擎转移到对话式 AI，Google 最珍贵的，不只是搜寻流量，而是用户意图资料、广告定位能力和商业查询场景，都可能被新平台分走。这正是市场一度担心 Alphabet 估值被重估的核心原因。 从被颠覆者到自我颠覆者 但若从另一角度看，AI 也可能强化 Google 的护城河。原因很简单：搜寻的本质从来不是蓝色连结，而是理解用户意图并提供最有价值的资讯。过去 Google 用 PageRank、关键字和广

人工智能投资进入第二阶段后，市场不再只问谁有模型、谁有GPU、谁能讲出最宏大的AI故事，而是开始追问一个更现实的问题：巨额资本开支到底能否转化为足够收入？放在Microsoft身上，这个问题尤其尖锐。它既是企业软件之王，也是全球第二大云平台的重要玩家，更是OpenAI商业化路线中最核心的基础设施伙伴。表面看，Microsoft似乎站在AI浪潮最有利的位置；但从财务角度看，Office Copilot是否能覆盖Azure AI capex，才是决定估值能否持续重估的关键。 过去二十年，Microsoft最成功的商业模式，是把软件变成高毛利、可续费、可加价的企业订阅。Office从一次性授权转为Microsoft 365，已经证明了其平台定价能力。Copilot的诱惑正在于此：如果能在原有Office订阅上增加AI助手收费，理论上几乎是一次对存量用户群的再货币化。Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams，本来就是全球企业知识工作者每天使用的入口，只要Copilot能提升写作、汇报、数据整理、会议记录和内部搜索效率，企业就有理由为每名员工增加一笔AI预算。 问题是，Copilot不是传统软件功能。传统Office增加一个新功能，边际成本很低；Copilot每一次回答、总结、生成内容，背后都要消耗算力、模型推理和资料调用。这意味著它虽然继承了Office的分销优势，却未必完全继承Office过去那种接近纯软件的高毛利特征。Microsoft要把Copilot做成新的利润池，不能只靠卖得出去，还要确保每个座席的使用强度、推理成本、企业折扣和基建折旧之间仍然留下足够利润空间。 Copilot 是增量收入，Azure capex 是先行成本 Microsoft AI投资的财务压力，首先来自时间错配。Azure数据中心、GPU、网络、电力和土地要先投入，Cop