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今年5月中旬至6月12日，申万汽车指数从7943.57点跌至6983.07点，回撤幅度接近19.6%，板块总市值蒸发约5700亿元。这可不是某一家企业的市值蒸发金额，而是整个行业，覆盖整车、零部件、汽车服务全产业链，整车制造环节是估值下杀的核心承压领域。

个股层面的跌幅更为触目惊心。6月18日，广汽集团（02238.HK）收于2.25元，回落至2015年5月之后的十年低位。北京汽车（01958.HK）跌至0.94港元，不足1港元，为2014年上市以来历史最低价，市值仅剩75.34亿港元。长城汽车（02333.HK）连跌6周，年内跌幅超过22%。理想汽车（02015.HK）、小鹏汽车（09868.HK）、蔚来（09866.HK）、零跑（09863.HK）、小米集团（01810.HK）年内股价跌幅均超过20%。花旗、摩根大通等外资投行近期集中下调多家车企目标价，机构资金连续15个交易日净流出汽车板块，累计流出规模超过150亿元。

不少投资者试图在下跌中抄底，但越抄越跌。之所以会这样，因为这已不是一次普通的技术性回档。

销量只是表像，结构性失衡才是病灶

要理解这轮下跌，先看终端市场的真实状况。2026年1至5月，国内乘用车累计零售709.9万辆，同比下滑19.5%。5月单月零售151万辆，同比下降22.1%。进入6月，乘联分会预计车市仍将维持「环比回暖、同比承压」的弱复苏态势。

但结构分化极其剧烈。5月新能源车零售95万辆，渗透率攀升至62.9%。燃油车零售仅56万辆，同比大跌39%，市场份额收缩至37.1%。当月国内乘用车零售榜单前十车型首次全部为新能源车。

问题不在新能源车卖不动了，而在于整个大盘的需求已被前几年的降价和补贴提前释放。该换车的人已经换了，没换的人即便价格再降也在观望。居民换车周期已延长至5至7年。当降价难以有效拉动新增购买时，价格战的边际效用正在急速递减。

3.2%的利润率，卖得越多亏得越狠

销量下滑只是表像，盈利能力的崩塌才是资本市场最担忧的。

2026年一季度，汽车行业整体利润率仅为3.2%，创下近十年新低。这一数字远低于全国规上工业企业平均利润率4.9%。同期汽车制造业营业收入24128亿元，同比微降0.2%；成本21406亿元，同比上升0.7%。收入下滑、成本上涨双向挤压利润空间。

以一辆十几万元的车计算，车企卖出一辆的净利润不到3000元。部分头部车企的利润率甚至不足1.1%。比亚迪股份（01211.HK）一季度归母净利润40.85亿元，同比下滑55.38%；吉利汽车（00175.HK）盈利41.7亿元，同比下滑27%。

面对如此微薄的利润空间，工信部与市场监管总局于6月11日联合约谈了部分车企，要求遏制非理性降价和无序竞争。但约谈能解决问题吗？在囚徒困境中，谁先停下来，谁就可能率先出局。只要竞争对手还在降价，没有一家企业敢于主动收手。

产能过剩与库存积压，成为压垮行业的最后一根稻草

更大的隐患在于供给端的结构性过剩。2025年中国汽车行业总产能约4870万辆，实际销量仅2693.8万辆，整体产能利用率仅59%。2026年一季度汽车制造业产能利用率为70.3%。75%是利润红线，70%是危险线。

对整车制造这种重资产行业来说，厂房、生产线、设备折旧都是刚性支出，产能利用率越低，单车分摊的折旧负担就越重。

为了摊薄固定成本，车企只能继续扩大产量、继续降价冲量，而这又进一步加剧了供需失衡。经销商的库存压力持续加大。2026年3月，经销商库存预警指数达到57.5%，远高于50%的荣枯线。35.7%的门店存在中度库存压力，23.6%压力较大，14.3%面临严重积压，仅12.1%的门店库存处于合理可控区间。经销商管道库存积压意味著资金占用成本激增，生存空间被进一步压缩。2025年国内经销商整体盈利比例仅23.5%，亏损经销商占比高达55.7%。

出口门槛在变高

过去两年，出口一直是中国汽车行业最重要的增长引擎。5月汽车出口93万辆，同比增长68.7%，已连续两个月保持在90万辆以上水准。前5个月汽车出口405.9万辆，同比增长63%。5月乘用车出口占厂商销量35%，去年同期仅为19%。

但海外市场的门槛正在变高。美国已对进口整车加征25%关税。欧盟碳边境调节机制于2026年1月1日正式进入收费阶段，钢铁、铝等上游材料碳成本已传导至汽车产业链。东南亚方面，泰国10家汽车行业协会已联合提议对进口中国电动车加征消费税。泰国2026年新版机动车消费税虽将纯电税率降至2%，但对进口电动车恢复征收消费税，直接导致中国品牌终端售价跳涨，部分车型涨幅超过三成。

出口从降维打击变成了高难度突围。如果第二增长曲线的增速从50%降至20%，现有的估值体系还能撑得住吗？

谁能活过这个冬天？

回到产业层面，行业出清已在加速。2025年超半数合资品牌经销商一线销售月度到手薪资不足5000元。全国81.9%的燃油车经销商存在新车价格倒挂，单台燃油新车平均亏损2万至3万元。2024年全国4419家4S店退闸道停，2025年增至4961家。

在行业底部，部分具备技术储备、出海能力或差异化竞争壁垒的港股标的仍被机构重点关注。综合多家券商近期研报，以下方向值得留意。

整车制造方面，比亚迪股份（01211.HK）是机构覆盖最密集的标的。瑞银6月18日将H股目标价由128港元上调至135港元，维持「买入」评级，认为5月销量重返按年正增长为去年9月以来首次。招商证券国际同样给出「增持」评级及130港元目标价。该股是国内新能源龙头，技术垂直整合能力突出，近期4nm自动驾驶晶片量产及机器人相关布局亦被机构视为潜在估值催化剂。

吉利汽车（00175.HK）被招商证券国际列为整车首选，维持「增持」评级及36港元目标价。旗下极氪高端品牌需求强劲，出口采用轻资产模式快速推进。中信里昂维持30港元目标价及「跑赢大市」评级，近90天内共有41家投行给出买入评级。该股的高端化路线被认为具有较大利润弹性。

零跑汽车（09863.HK）是近期获得机构首次覆盖的标的。高盛6月17日首予「买入」评级，12个月目标价50港元。该行预期公司在未来三个季度推出的新车型将推动国内市场增长加速，2026年海外目标销量12.5万辆，预计存在60%上行空间。招银国际亦给出「买入」评级及73港元目标价。

经销商环节同样存在结构性机会。摩根士丹利认为行业产能削减将推动经销商整合，财务状况稳健的龙头将率先受益。中升控股（00881.HK）获摩根士丹利「增持」评级，目标价由15港元升至21港元，预期2026年盈利将按年反弹67%至40亿元。招商证券国际亦给出「增持」评级及11.3港元目标价。

零部件板块中，敏实集团（00425.HK）被摩根大通重申为中国汽车零部件板块首选股，维持「增持」评级。管理层上调2026至27年新业务收入指引，包括人形机器人及AI伺服器液冷散热等新赛道。招商证券国际亦看好其新业务持续推进，给予「增持」评级及56港元目标价。

对于投资者而言，当前汽车板块的低估值并不构成充分的买入理由。上述标的各有不同的业务逻辑和风险收益特征，比亚迪受益于规模与技术壁垒，吉利受益于高端化与出海，零跑受益于海外增量，中升受益于行业整合，敏实受益于新业务拓展。

在行业底部，谁先把「卖得多」变成「赚得多」，谁才是下一个周期的真正赢家。在此之前，汽车股的估值重构恐怕还远未结束。

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