社区

近月资本市场最耐人寻味之处，是一边厢宏观数据提醒投资者「冬天未过」，另一边厢一级市场与新股市场却已抢先进入盛夏。美股有SpaceX上市后成为市场焦点，OpenAI、Anthropic亦被视为接踵而来的超级IPO候选；A股方面，长鑫科技、宇树科技等硬科技企业加快冲刺科创板，市场甚至把DeepSeek一类大模型企业也纳入想像；港股则在18C及AI产业链带动下，形成从AI基础设施、模型应用到智能终端的上市潮。表面看，这是一场科技资产重新定价；深一层看，却更像一场与时间竞赛的融资窗口抢夺战。

SpaceX的上市最具象征性。其IPO规模被报道为历史级别，上市后亦迅速引发散户及机构追捧，成为检验全球风险偏好的风向标。Reuters Breakingviews早前形容，SpaceX若能以极高估值完成上市，将为OpenAI、Anthropic等AI公司提供参考蓝图，但同时亦可能挤压其他新股的资金空间。这句话颇值得玩味：市场不是没有钱，而是钱正在向极少数「故事最大、叙事最强、稀缺性最高」的公司集中。

新股窗口重开　也是估值焦虑的出口

OpenAI及Anthropic的潜在上市，核心不只是融资，而是把私募市场近年堆高的估值，转移到公开市场接受考验。Reuters曾报道，OpenAI正为最高可达1万亿美元估值的IPO铺路，而Anthropic亦已朝上市方向推进。这些公司固然代表AI时代最前沿的算力、模型与应用能力，但问题在于，市场对其估值往往不是按当下盈利，而是按未来十年技术垄断、入口控制、企业服务渗透率去贴现。当利率仍高、通胀未降、终端需求不稳时，这种贴现本身就带有很高杠杆。

中国市场亦有相似气氛。监管层近日明确支持「未来产业」及大模型企业上市，科创板第五套标准重新受到重视，长鑫科技、宇树科技等企业被视为中国硬科技资本化的重要样本。这反映中国资本市场正尝试把半导体、机器人、AI大模型等产业留在本土定价体系内，避免好公司长期停留于一级市场或流向海外。问题是，当政策、产业安全及资本市场三种逻辑同时叠加，投资者很容易把「国产替代」等同于「估值无上限」，把「产业稀缺」等同于「盈利确定」。

港股亦不遑多让。港交所近期多次强调AI产业链上市生态正在形成，截至2026年3月底，18C上市公司中绝大多数具AI元素，公开递表的18C申请人亦以AI相关企业为主；早前港交所文章亦指，2025年DeepSeek引发的「DeepSeek Moment」后，投资者重新聚焦中国科技，香港市场正在由AI proxy转向直接投资AI产业链公司。换言之，港股已不再只是美股AI龙头的影子市场，而是试图成为中国AI资产的融资平台。

这种变化对香港固然是好事。过去数年，港股新股市场低迷，生物科技、消费及物业链条轮流失色，市场需要新叙事重建成交与估值。AI企业上市带来成交、关注度及国际资金回流，亦有助香港维持作为中国新经济企业离岸融资中心的角色。Reuters报道指，今年以来香港IPO及第二上市集资额已达215亿美元，较去年同期增加逾一倍，反映窗口确已重开。

宏观数据未配合　叙事不能取代现金流

不过，宏观背景并不完全支持这种狂热。美国密歇根大学6月消费者信心指数虽由5月低位回升，但仍只有48.9，属偏弱水平；一年期通胀预期虽由5月的4.8%回落至4.6%，但仍明显高于年初及2024年水平，长期通胀预期亦维持在3.4%的较高位置。这说明消费者并没有真正相信通胀已经受控，只是从极端悲观稍作修复。

通胀数据同样不轻松。美国5月CPI按年升幅达4.2%，为三年高位，主要受能源价格推动；4月PCE按年亦升至3.8%，核心PCE为3.3%，均高于联储局2%目标。换言之，市场一边按AI革命给予高估值，一边却面对折现率未必很快下行的环境。若利率长期维持较高水平，对远期盈利占估值大部分的AI、太空科技、机器人及半导体企业，杀伤力其实最大。

这正是目前IPO热潮的内在矛盾：资本市场在交易未来，宏观经济却在提醒当下。AI基建投资可以支撑云端、晶片、光模组、伺服器及电力需求，但如果终端企业削减IT预算、消费者缩减开支、融资成本维持高位，AI应用何时真正变成大规模利润，仍不是一条直线。投资者若只看「AI渗透率」，不看「客户付费能力」，最终可能把科技周期错当成盈利周期。

港股的风险尤其值得关注。香港市场流动性较美股薄弱，估值重估通常来得快、退得也快。当多家AI产业链公司集中上市，早期或可受惠于稀缺性；但一旦供应增加，市场便会开始区分谁是真正有收入、有毛利、有客户、有技术壁垒，谁只是名称上沾上AI。所谓「类AI」公司，最怕的是业务仍是传统硬件、外包服务或概念包装，却按AI平台公司估值。当新股期过后，成交回落、基石解禁、业绩验证不足，估值便会由「讲故事」回到「看报表」。

A股亦有另一层压力。科创板支持硬科技上市是必要方向，但若市场把所有半导体、机器人、大模型公司都视为国家战略资产，定价便容易失真。长鑫科技代表存储芯片自主化，宇树科技代表具身智能与机器人产业化，两者确有产业意义；但产业意义不等于二级市场必然回报。半导体有周期，机器人有量产瓶颈，大模型有算力成本，任何一个环节都可能令投资者由兴奋转为审慎。

真正成熟的市场，应该容许伟大公司以高估值上市，但不应把所有高估值公司都假设为伟大公司。Nvidia的神话来自多年产品、客户、软件生态及盈利能力累积，不是单靠「AI」二字。OpenAI、Anthropic、DeepSeek、宇树科技、长鑫科技乃至港股AI产业链企业，最终都要回答同一个问题：收入是否可重复？毛利是否可维持？客户是否愿意长期付费？技术领先是否足以抵抗价格战？公司治理是否配得上公开市场资金？

(卢尽义，《金星汇》创办人兼社长，20年媒体传播经验，曾以笔名卢尽义于《信报》、资本一周等媒体供稿多年。目前专注于《成报财经》、《金星汇》周刊及各大券商平台撰写财经分析文章。)

‌$CREALIGHTS(01191)$  ‌‌$CREALITY(03388)$  ‌‌$NVIDIA(NVDA)$  ‌‌$SpaceX(SPCX)$  ‌‌$Taiwan Semiconductor Manufacturing(TSM)$  ‌