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科利实业(01455.HK)近日公告，预期截至2026年3月底止年度录得年度溢利约3640万港元，较上一年度约4170万港元减少12.7%。表面看，跌幅尚不算惊人；但真正刺眼的是，当中包含一笔源自深圳租赁土地变更补偿的一次性、非经常性其他收入净额约2200万港元。若撇除此项收入，年度溢利仅约1440万港元，按年大跌约65.5%。

公司解释，主因是收益及毛利率显著下降，其中包括美发产品销量及平均价格大跌，尤其向一名美国主要客户销售的美发产品显著减少；日本市场一名主要客户更换了公司生产的一款主要吹风机型号；中国内地市场竞争激烈及气氛欠佳，亦令产品平均售价下跌。

对熟悉出口制造业的人而言，这几句话背后其实是三重压力：美国客户去库存与关税不确定、日本客户产品周期更替，以及内地品牌价格战。科利做的是个人护理及生活时尚电器，核心是美发系列，尤其风筒，并以ODM模式为国际品牌客户设计、生产。这种业务模式在景气顺风时，胜在客户稳、订单清晰、资本开支相对可控；但一旦客户改款、延迟下单或压价，代工厂往往最先承受利润挤压。

从上市集资到派息，周期转折加快

科利于2020年9月在港上市，全球发售3.125亿股，招股价范围0.40至0.60港元，最终以较低端附近定价上市。上市后公司定位清楚：以深圳生产基地为核心，为海外品牌客户提供个人护理及生活电器的ODM服务，同时尝试发展自家品牌OBM。上市所得款项主要用于提升研发及工程能力、推出自家品牌产品、加强全球及中国市场销售，以及升级资讯科技系统。

上市后数年，科利的业绩曾经有过不俗时段。从五年财务摘要看，2021财年收入约4.374亿港元，2022财年进一步升至4.734亿港元；其后开始回落，2023财年收入约3.656亿港元，2024财年降至2.680亿港元，2025财年微升至2.723亿港元。盈利方面，2023财年仍有约6420万港元，2024财年跌至3870万港元，2025财年回升至4170万港元。公司于2025财年建议派末期股息每股1.5港仙及特别股息每股2.0港仙，某程度反映其资产负债表仍算保守，且并无银行借款。

但派息不能掩盖核心业务转弱。2026财年上半年，科利收入已由去年同期约1.549亿港元急跌至7789万港元，期内溢利由2295万港元跌至475万港元。换言之，6月8日公告不是突发利淡，而是去年下半年已浮现的趋势延续。年底那笔深圳土地补偿，反而令全年表面盈利跌幅被大幅「修饰」。

2025年12月，公司披露因深圳市公明将石地区重建计划，出租人同意向其全资附属科利实业支付人民币2731.77万元现金补偿；相关土地面积约5895.57平方米，属深圳工厂所在租赁土地的一部分。公司称重建计划不会对营运及产能造成重大不利影响，估计交易带来除税前净收益约人民币2084万元，所得款项用作一般营运资金。这笔补偿本身不是坏事，但若一间制造企业的全年盈利要靠土地补偿撑场，投资者便要把经常性盈利重新计一遍。

风筒仍增长，代工却未必好做

有趣的是，科利所处行业并非夕阳。全球个人护理电器仍有结构性需求，风筒、直发夹、卷发器、美容仪等产品受惠于消费者对形象管理、头发护理及家用美容的重视。研究机构估算，全球风筒市场2024年规模约57.94亿美元，至2030年仍可保持约7%以上年复合增长。中国市场亦未见需求消失，反而因高速风筒、负离子、低温护发、轻量化设计等功能升级，推动产品更替。

问题是，行业增长不等于代工厂必然受惠。近年个人护理小家电的竞争逻辑已经改变。过去海外品牌掌握渠道与品牌，亚洲代工厂掌握制造与工程；如今内地品牌如高速风筒、电动牙刷、美容仪等新消费品牌崛起，将「高规格、低价格、社媒营销」带入市场。品牌端愈来愈懂供应链，供应链端却未必能掌握终端定价权。ODM厂若欠缺自主品牌、渠道和产品定义能力，便容易在价格战中被压低毛利。

科利的困境正是这种结构变化的缩影。美国客户减少采购，是地缘政治与关税不确定下的外部压力；日本客户更换风筒型号，则是产品生命周期问题；内地平均售价下降，则反映国产品牌激烈竞争。三者合起来，说明公司过度依赖少数主要客户和单一产品周期，一旦客户策略改变，收入与毛利率会同时下滑。

从投资角度看，科利不是没有价值。公司上市多年仍保持盈利，资产负债表较乾净，2025财年总权益约4.543亿港元，负债总额约4284万港元，财务上并不算高危。但市场给小型ODM股估值，看的不是帐面资产，而是订单可见度、客户集中风险、产品升级能力及毛利率稳定性。若2026财年核心溢利只有约1440万港元，投资者自然要问：这是短期低谷，还是利润中枢永久下移？

科利管理层在年报中已提出，将拓展非美国客户、开发创新产品，并继续发展OBM业务。方向正确，但难度不低。ODM转OBM，表面只是多了品牌，实际需要渠道、营销、售后、库存和消费者洞察，成本结构完全不同。2025财年公司减少自家品牌美容产品营销及促销开支，反而有助盈利改善，亦从侧面说明OBM不是低成本试水。

小家电行业仍有增长故事，但增长红利正由单纯制造，转向品牌、技术、渠道与供应链效率的综合竞争。科利这份公告的启示，在于投资者不能只看「全年仍然赚钱」，更要看盈利从何而来。若扣除非经常补偿后核心盈利大跌逾六成，这便不是一场简单的季节性波动，而是代工模式在新一轮全球贸易与消费降级下的压力测试。科利能否过关，关键不在于下一笔补偿收入，而在于它能否重新取得客户订单、守住毛利率，并证明自己不只是替别人造风筒的工厂。

《金星汇》小编金子KIMCHI

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