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中国三大国有航空公司的复苏故事，再次遇上逆风。根据7月14日于港交所刊发的盈利预警，中国国航（00753）预计2026年上半年录得归母净亏损约21亿至26亿元（人民币．下同）；中国东航（00670）预计亏损18亿至24亿元；中国南航（01055）预计亏损34.73亿至39.73亿元。三家公司合计亏损区间约73.73亿至89.73亿元，幅度已不能单纯以淡季波动解释。

最值得注意的，是三大航今年首季其实全部赚钱。国航、东航及南航首季归母净利润分别约17.1亿、16.3亿及14.8亿元，合计接近48.2亿元，一度令人相信行业已越过盈亏平衡点。然而，把首季数字从半年预测倒推，国航第二季可能亏损约38.1亿至43.1亿元，东航或蚀34.3亿至40.3亿元，南航更可能单季亏损49.5亿至54.5亿元。换言之，三大航第二季合计或蚀逾120亿元，几乎把首季盈利吞噬两次有余。首季复苏并非虚假，只是脆弱得经不起一次燃油价格和票价收益率的夹击。

问题首先出在油价。航空燃油通常占航空公司营运成本约两成至三成，国际油价每上升一成，对大型航空公司的年度成本影响可达数十亿元。2026年2月底中东战事升级后，航空燃油价格一度急升，部分国际航线亦因空域关闭而绕飞、减班甚至取消。中国三大航过往较少采用大规模燃油对冲，油价上升较快反映于损益表；相反，国泰航空已为2026年约三成燃油需求作对冲，成本防守能力明显不同。路透社亦指出，三大国有航空公司的燃油价格风险大多未有对冲。

不过，把亏损全部归咎于油价，亦是替管理层说得太轻松。内地航空需求的「量」已经恢复，但「价」仍受压。三大航增加运力，地方航空公司和廉航同样抢客，高铁则持续分流800至1,200公里的商务及旅游需求。旅客人数增加，不代表每个座位赚得更多；当客座率改善主要依靠折扣票，收入增幅便可能追不上燃油、维修、飞机租赁和人工成本。

由没有需求到有需求无利润

国际航线恢复亦是一把双刃剑。长途航班可带来较高票价和商务舱收入，但宽体机耗油量大，海外机场费用较高，新恢复航线初期亦需以低价培养需求。若航班恢复速度快过商务客和高消费旅客回流，便会出现飞得愈多、收入增加，但边际利润反而下降的情况。

南航的亏损预测最重，尤其值得留意。公司2025年才录得约8.57亿元净利润，是三大航之中唯一恢复全年盈利者，也是自2019年后首次转盈；但今年上半年立即重回巨额亏损，说明去年盈利并未形成安全垫。南航2025年由2024年亏损约17亿元转为盈利8.57亿元，如今半年亏损预测最高接近40亿元，反差比国航和东航更大。

下半年的希望自然落在暑运、国庆长假和国际航线旺季，但投资者不能只看客运量。真正应观察的是每客公里收益、客座率与票价能否同步改善，以及单位座公里成本能否下降。如果暑运只是以更多折扣票换取更高载客率，收入表面热闹，盈利却未必起飞。

航空业今次集体盈警说明，三大航已由疫情时期的「没有需求」，进入复苏期的「有需求、欠利润」。后者看似接近终点，其实可能是更难处理的结构性问题。

《金星汇》小编金子KIMCHI

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