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文 |  陈宁迪、马行空 9月23日至今，美国十年期国债收益率稳步突破5%，最新数据为5.3%。这是自2007年7月至今的20年后，10年期美国国债收益率再次回到5%以上区间。 图 1：2007年7月至2026年10月10年期美国国债收益率图，来源：Bloomberg 绝大多数的财经媒体把此次美债收益率上涨的宏观层面原因归纳为美国总体国债体量失控（已超过40万亿美元），美国的通胀没有放缓，CPI仍在3.4%的高位，霍尔木兹海峡危机带来的高油价仍在持续，美国财政赤字继续增加的态势没有好转等等。毫无疑问，上述列出的原因都为此次国债利率上涨给出了合理的解释。但我觉得更应该思考美国10年期国债收益率在20年后回到5%区间，意味着什么？对全球经济和投资会产生什么样的深远影响？ 我曾经在2021年9月发表过一篇文章《美股估值是否过高》，彼时美国10年期国债收益率基本停留在1%-1.5%附近。文章预测了“如未来美联储退出量化宽松，上调利率，导致美国国债收益率的走高，会造成股债双杀局面的重演”，而随后的一年，2022年股债双杀的局面果真发生了。10年期美国国债利率作为全球估值中的无风险利率，是我在全篇文章中运用的最重要锚定指标，也是全球投资者用于CAPM估值模型中WACC计算里最主要组成部分的基础。我这里暂时不赘述技术参数的对照，因为结论已经显而易见：美股股票溢价（equity premium）已接近0，股票回报率已经低于无风险利率5%。作为长期家族办公室投资的守门人，我们有理由将投资的重心从股市转移至债市。但是作为研究金融历史的学者角度，我觉得更有必要和大家详细分析一下美国十年期国债收益率的历史。希望能够在抽丝剥茧中，给予大家一些启发，并对未来宏观经济走向给予大家一些指引，在不确定的环境中找到一些确定性。 我在此引用1971年至今的数据，因为从1971年的“尼克松冲击”到197

文 |  陈宁迪 看到标题，大家一定会产生疑问，德林从一开始就是做财富管理和家族办公室，怎么忽然之间开始讨论贫穷？我在这里澄清一点，我们不是来讨论或批判富裕和贫穷阶层的差距和未来社会发展趋势，而是通过分享两位诺贝尔经济学奖获得者所撰写的《贫穷的本质》（Poor Economics），来审视挑战我们每个人的贫穷本质，来探讨如何克服大脑的先天“缺陷”而脱离这个系统的重力场。 让我们打开这本《贫穷的本质》： 在摩洛哥的一座偏远村庄里，一户穷困潦倒的人家中，摆着和周遭环境极其不协调的三样东西：一台电视机、一副天线，和一台DVD播放机。屋主人叫欧查·姆巴克，一家人常年吃了上顿没下顿，连买下一季农作物种子的钱都凑不齐。当两位学者问他为什么一家人都填不饱肚子还要买这些时，他笑着回答：“哦，电视机比食物更重要！” 这是真实又有些刺痛的一句话，“穷人的首要选择，是让自己的生活少一点儿乏味。”这可以是一台电视机，也可以是一杯能让人短暂分泌多巴胺的奶茶。 图1：《贫穷的本质》，来源：网络 这种景象可不仅限于北非的山村，在繁华都市中同样随处可见。许多大学生宁愿连续吃几个月泡面，也要分期贷款拿下最新款的苹果手机；也有月收入并不宽裕的打工人，咬咬牙把一两年的积蓄换成昂贵的名牌包包和手表；一些通过彩票突然获得巨额财富的人，在短短几年内就把钱挥霍一空，重新跌回一贫如洗的原点。 面对这些现象，旁观者总是习惯迅速下达判决：这都是因为他们虚荣、目光短浅、缺乏自律，不仅做不到延迟满足，甚至还要超前消费——进而得出结论，他们穷就是活该。 但如果我们放下这种指责，去看看背后的真实原因，就会发现大家把因果关系彻底搞反了。不是因为人天生又懒又蠢才导致了贫穷，而是贫穷这个系统，强行把一个原本正常的人改造成了这副模样。 当一个人每天睁开眼都在为生存发愁，光是处理眼前的麻烦就已经精疲力竭，大脑根本没有余力去规划未来。

文 |  陈宁迪、马行空 9月30日，美国商务部经济分析局发布的通胀数据显示，美国个人消费支出（PCE）物价指数8月同比上涨3.4%，低于预期3.7%；环比上涨0.3%，与预期一致。剔除食品和能源的核心PCE同比上涨3%，环比上涨0.2%，明显低于预期3.3%和0.3%。 图 1：美国PCE及核心PCE，来源：公开数据整理 同时，7月核心PCE环比增幅被下修至0.13%，与6月持平，这使核心PCE过去三个月的年化增速降至2%，回到美联储2%的通胀目标水平。市场对这一数据的反应是，10月加息概率从68.6% 下降到24.9%，因为芝商所这一数据是期货市场真实交易出来的价格，因此有一定的参考价值。 图 2: 押注美联储10月按兵不动的概率为75.1% 01 修改后的PCE计算方法是更可信了还是更离谱了 9月30日美国商务部经济分析局公布的PCE数据是更新统计方法后的首次披露。主要调整涉及3个方面： 第一， 投资管理服务的价格。过去计算这个价格是基于资产的市值，股市涨的时候投资管理服务的价格就会按比例涨。比如客户付固定1%管理费，如果他的投资组合一年涨了20%，统计上会把“资产管理服务价格”记成上涨约20%。现在的计算方法剔除了财富效应，用工作小时数作为衡量实际支出的新指标。 第二， 计算机软件的价格。过去这个计算方法是美国劳工部把软件、内存、存储、游戏等混在一起定价。可是在AI和内存热潮推动下硬件价格上涨都被计算到了PCE的计算机软件这一条目里。调整后的新口径把计算机软件和配件、游戏软件、IT基础设施进行分别统计，然后合成一个更真实反映消费价格的指数。 第三， 法律服务的价格。以前BEA的这一数据来自美国劳工部的统计，可是2023年起劳工部停止更新这一数据，只是私下提供给BEA，且数据波动剧烈。于是BEA自建了一个复合价格指数，用“家庭消费的选定法律服务”的详细PPI

2026年第三季度迎来了第二个转折。年中一度平息的能源市场格局在8月下旬破裂：航运再度受阻、能源基础设施遇袭、沙特东西输油管道关闭，将原油重新推升至每桶100美元上方。能源重回宏观版图的中心，直接传导至全球通胀预期、债券收益率与金融环境；11月美国中期选举又为这场冲突及政策应对叠加了一层政治敏感性。AI仍在以令人瞠目的速度扩张，瓶颈已从算力与内存转向自由现金流。 金融市场在第三季度对上述两方面进行了重新定价。随着政府借贷与人工智能相关债券发行争夺同一资金池，美国长期国债收益率已攀升至2007年以来未见的水平，其中10年期国债收益率触及5%。股市已从8月份创下的历史高点回落，领涨板块范围收窄：当资金成本达到5%时，短期盈利和强劲的资产负债表会获得溢价，而遥远的承诺则会被更严厉地折价。 我们的流程始终围绕一个核心：为每个客户家族构建与其目标和风险承受能力相匹配的投资组合。我们以严谨分析筛选具备合适风险调整后特征的投资标的，并支持协助客户适应不断演变的全球宏观与政策环境。 债券 在债券市场情绪极度看跌的情况下，我们不愿押注“贝森经济学”会失败，也不会依赖那些仍充满不确定性的计划。我们继续看好实物资产，因为当前这种“经济过热”的运行模式正是它们的教科书式有利条件。即使上述两种路径均告失败，实物资产也处于有利地位。通胀挂钩债券、能源和大宗商品、收益随物价水平重新定价的基础设施，以及租金会重新调整的房地产——这些资产都不需要依赖人工智能热潮才能生存并表现良好。 股票  我们关注具有定价能力的优质金融股、医疗保健股和工业股。我们认为，在当前背景下，分散投资是股票投资组合的关键。 黄金 我们仍看好黄金，地缘政治与未稳的通胀使官方部门需求保持在位。若财政部与美联储的组合奏效，实际利率在过热的名义经济中保持受控，这是经典的黄金行情环境。若失败，美元走弱仍是顺风。实际利率跳升时，黄金的

文 |  陈宁迪 “危机爆发时，所有资产的相关性会趋近于100%。” 这是金融市场流传甚广的一句老话，当恐慌情绪彻底主导市场时，投资者不再关注估值和财报，转而关注如何存活下来。机构与个人竞相抛售手里所有资产以获取现金，股票、商品、债券无一幸免共同下跌。在危机面前，如果投资者遵循教科书上的马科维茨均值-方差模型试图实现风险分散，往往会发现，投资组合依然会跟着大盘一同下挫。 当下AI狂热让这个老问题重新摆到了我们面前。一方面，多头资金依然在疯狂地涌入AI概念股，推动相关资产价格一路高歌猛进；另一方面，以迈克尔·伯里（Michael Burry）为代表的大空头持续发出警告，指出AI潜藏的巨大泡沫。 今年以来，我已经不止一次与大家分享过我对AI浪潮的思考，今天我想再和大家聊聊，在这个由资金和情绪驱动的市场里，普通投资者怎样才能不被淘汰，真正地活下来。 01 危机来临，现金为王 当AI危机真的爆发时，市场上所有的资产都会下跌，分散投资在那个当下是无效的，甚至黄金、比特币都会被抛出来套现。每一次真正的危机都是如此。 2008年金融风暴，美国第四大投资银行雷曼兄弟在9月15日申请破产保护，恐慌在几天之内从华尔街蔓延到全世界。TED利差（衡量市场流动性紧张程度的指标）在当年10月一度冲到4.6%以上，而在正常年份，这个数字通常低于1%，这意味着银行几乎不敢再把钱借给彼此，流动性瞬间收缩。股票市场的抛售则持续了一年半，标普500指数从2007年10月的高点到2009年3月的低点，累计跌幅接近57%。 图 1：TED利差，来源：FRED 可能我们大部分人都下意识认为，危机来临时，应该先卖出风险最高的资产，留下安全的资产。但真实情况却是，投资者会卖出一切卖得掉的东西，流动性好的资产反而是卖的最多的，因为他们急需的是现金本身。通用电气这种顶级蓝筹股，最大回撤也一度高达70%，甚至连黄金这

文 |  陈宁迪、马行空 最近有家办的客户和一些好朋友问我关于ETF的事，原因是他们买了香港南方两倍做多海力士（7709.HK）的ETF，结果海力士正股只是腰斩，但是他们买的ETF却跌了86%，个别日子里，正股跌5%、ETF跌20%以上，2倍杠杆变成了4倍杠杆，而且正股派息时ETF也不派息。去问基金经理，他只会告诉你，这些风险都已经披露过了，他们是通过衍生品合成价格敞口，并非直接持有海力士的正股。今天我就借此简单讲一下市场上ETF到底是怎么回事，以正视听！防止朋友们继续踩坑。 ETF大体可以分为三大类，指数型ETF、个股杠杆ETF、分红型ETF。 01 指数ETF 指数ETF是良好的投资标的，这类ETF直接购入正股作为底层资产。有的根据行业选股，有的直接按照大型指数购入一篮子股票。最典型的如追踪标普500的SPY（标普500指数ETF）。 指数ETF可以分为派息型和累积型。派息型ETF会定期派成分股发放的股息，除息后ETF净值下调。比如SPY采用季度配息机制，一年配息4次，除息月份通常为每年的3月、6月、9月和12月。2023-2025年，整体派息率分别为1.4%、1.2%、1.06%。再比如香港市场的盈富基金（2800）紧贴恒生指数，每年派息两次（中期息及末期息），近年派息率在3-4%之间。 累积型ETF把成分股的股息自动再投资回基金，收益全部反映在净值增长上，不派现金。累积型ETF在欧洲比较常见，主要是为了避税。因为欧洲派息产生的股息税在30%左右，而股票涨跌带来的资本利得税只有10%左右。而且资本利得税是卖出ETF时才收取，而股息税是自动扣除。因此，ETF将派息累计在净值中，不直接派现金，能够显著降低税率，提高ETF实际收益率。 图1：欧洲股息税和资本利得税地图，来源：Tax Foundation 举个例子，在爱尔兰注册的两只追踪标普500的ETF，iSha

市场回顾 1 美国消费者信心下调 美国8月核心资本品订单环比增长1.6%，高于市场预期，且7月增幅由此前的0.4%上修至0.6%。尽管经济面临利率居高不下等压力，企业资本开支仍具有一定韧性。美国8月全部耐用品订单基本持平，预期-0.3%，较前值1.1%显著下滑。 美国二季度国内生产总值第二次修正值年化增长1.5%，低于一季度的2.1%，增速放缓主要受库存投资放缓及贸易逆差拖累；企业利润数据显示国内利润总额较上季度有所回落，经济扩张动能边际减弱。 美联储官员密集发表鹰派讲话，多位地区联储主席表示通胀压力依然顽固；CME美联储观察显示市场预期10月加息25个基点的概率升至约七成，30年期美债收益率升至5.5%上方，创2004年以来新高。 美国密歇根大学9月消费者信心指数终值降至48.1，创四个月新低。消费者未来一年通胀预期为4.6%，高于上个月的4%；预计未来5到10年的年化通胀率为3.4%，创5月以来最高水平。 本周美国经济数据显示：虽然美国经济增长仍有一定韧性，但是中东冲突带来的成本冲击已经开始威胁到消费和增长。当前中东仍然在冲突和谈判中震荡，特朗普正式拒绝七日方案，但仍在谈判框架中。潜在影响是能源通胀对政治的反馈开始显现——能源成本已成美国选民第二大关切、放大中期选举变数，若封锁持续油价仍有大幅上行空间。资产配置方面，我们继续对拉长久期持谨慎态度，并建议投资者不要追高原油，并保持黄金配置。 2 中美第八轮磋商达成多项共识 中国人民银行公布9月贷款市场报价利率，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第16个月维持不变，符合市场普遍预期；在海外央行持续加息背景下，国内货币政策保持战略定力。 财政部数据显示，前8个月全国税收收入同比增长5.9%，但8月单月一般公共预算收入增速放缓至4.7%，财政支出同比收缩；房地产相关税收仍明显下滑，契税与土地增值税同比降幅均

9月23日，德林观察专栏文章《GEM迎黄昏，回顾26年兴衰》正式于《星岛日报》财经版面刊出。 作为香港历史最悠久、最具公信力的中文报刊之一，《星岛日报》在全球华人圈层具备广泛传播力与行业权威性。本次登上《星岛日报》专栏版面，代表德林的战略思考与行业判断，获得香港主流权威财经媒体的认可。 2026年8月底，市场传出港交所研究增设第18D章、GEM（创业板）将与主板合并，年底前展开公众咨询。虽港交所响应称“继续研究更多提升上市机制的措施”，但传闻背后反映GEM已形同虚设——2022、2023年连续两年零新股上市。德林证券本期文章借此回顾GEM二十六年的兴衰，并以2002年仙股事件为鉴，探讨GEM跟主板合并终局可能带来的市场反应。 文章指出，2002年“仙股事件”，与当前合并传闻惊人相似——都是优化市场结构，却因沟通不当、市场误读引发动荡。2002年7月25日，港交所建议股价持续低于0.5港元的公司须股份合并，否则可能除牌，政策初衷良好且设有过渡期。但次日市场恐慌抛售，主板761只股份中577只下跌，283只细价股一日蒸发109亿港元，时任行政总裁引咎辞职，方案搁置。教训在于：合理政策若沟通不足、存量安置不明，极易引发连锁反应。此次合并涉及300多家存量GEM公司，当前港股流动性偏弱、市场情绪脆弱，若过渡安排不明确，震荡或比2002年更甚…… 全文如下： 《GEM迎黄昏，回顾26年兴衰》 作者：德林证券副首席执行官 黄仲祺 一、引言 2026年8月底，市场传出港交所研究增设第18D章、GEM（创业板）将与主板合并，年底前展开公众咨询。虽港交所回应称“继续研究更多提升上市机制的措施”，但传闻背后反映GEM已形同虚设——2022、2023年连续两年零新股上市。本文籍此回顾GEM二十六年的兴衰，并以2002年仙股事件为鉴，探讨GEM跟主板合并终局可能带来的市场反应。 二、科网热潮中的产

文 ｜ 陈宁迪、马行空 9月17日，美国证监会（下面简称为SEC）发布了一项 “创新豁免”，允许未来五年符合条件的交易所可以发行纽交所、纳斯达克等市场上股票的代币化版本，也就是股票RWA。美国证监会这一举动，宣布了美股代币化的新时代正式开启！ 01 为什么此时推出“创新豁免”？ 在这次豁免之前，如果一家公司想要提供代币化股票交易，按照《1934年证券交易法》，他要么注册为全国**易所，要么注册为另类交易系统（ATS），两种方式的流程都非常繁琐。注册为全国**易所要接受SEC的严格审查、持续报告、公平准入、系统韧性、反操纵等全面监管。注册为另类交易系统，则必须先成为经纪商-交易商，需要遵守大量ATS规则和部分Reg NMS要求。代币化股票本身还要处理托管、结算、股东权利记录等大量合规问题。因此，在这次豁免之前，交易真正的代币化美股在美国几乎无法落地。 目前市场上的代币化股票产品，要么是合成资产敞口，即追踪股票价格走势，这类合成资产不能享有分红、投票等股东权利；要么业务完全在美国之外，不能对美国居民提供服务。 这次美国证监会宣布实施“创新豁免”相当于将符合条件的代币化证券交易所从“交易所”的定义中拿出来，让新模式可以在可控范围内试点。现在注册一家代币化证券交易所，只需要满足三点要求，向SEC发出通知就可以运营，不需要完整的交易所注册。 ● 底层是公链，准入需要门槛。智能合约必须公开可审计，需要部署在公有、无需许可的分布式账本上。同时需要设立准入标准，只允许符合条件的人参与交易。 ● 代币需要是完整股票。只能交易代币化的真实股票，代币必须赋予持有人和传统股票持有人完全相同的权利，包括分红、投票等权利。只提供价格敞口，不代表真实所有权的代币化股票明确被排除在本次豁免范围之外。 ● 发行人保留否决权。在上线非关联第三方代币化的股票之前，必须向股票的发行人

AI浪潮席卷全球，算力正成为数字经济时代最稀缺的战略资源之一。德林控股（1709.HK）昨日宣布，已与纳斯达克上市公司Polibeli Group Ltd（NASDAQ: PLBL）签署备忘录。双方将强强联手，共同探索以东南亚为重点的人工智能（AI）算力及数字基建合作机遇。这是本集团在数字金融与AI相关基建领域迈出的重要一步，标志着集团正积极把握全球AI基建浪潮带来的战略性机遇。 图1：德林控股与纳斯达克上市公司Polibeli Group Ltd签署备忘录，图片来源：港交所 根据谅解备忘录，双方拟围绕三大方向开展初步合作： - 技术与基础设施方面，双方将评估AI算力及云计算服务的潜在技术与运营要求，包括但不限于运算资源、托管容量及安排，以及其他配套基础设施。 - 市场与商业模式方面，双方将评估潜在市场需求、客户应用场景、区域渠道及服务要求，以及相关AI及云计算机遇的潜在服务和商业模式。 - 商业及资源协调方面，双方将评估潜在合作架构、项目经济效益，以及与潜在机遇相关的行业、技术及商业资源协调。 本次合作，双方将互通各自的市场知识、行业网络、供应链能力及跨境经验等专长，并开展初步的商业、技术及市场评估。 图2：双方拟围绕三大方向开展初步合作评估，图片来源：德林控股 Polibeli成立于2022年，总部位于印度尼西亚雅加达，是行云集团旗下独立运营的海外业务板块，于2025年8月成功登陆纳斯达克全球市场。 作为一家领先的数字供应链服务及分销提供商，Polibeli业务覆盖全球。公司主要从事为上下游合作伙伴提供涵盖产品采购、渠道分销、物流管理、品牌运营及数字营销于一体的一站式端到端解决方案。目前，公司营运主要集中于日本及印尼，并在亚洲、欧洲及北美设有业务实体，构建了广泛的区域网络与产业资源。Polibeli在夯实数字商务核心业务的同时，表示有意进一步拓展企业AI及智能计算等综合