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我想跟大家聊一个非常现实的问题，这个现实的问题就是说他的经营好，它的市场好，它就一定会股价涨吗？啊真正成熟的商业其实有关联，但这关联又不是那么大。你认为现在他的商业好就一定会涨的话，那一定会跟小米一样把你挂在树梢。 所以我认为他超买，其实更多的是情绪价值的一种烘托，已经把情绪的这个成本已经拉起来了，这样的话情绪成本拉起来，并不是它整体的预期的成本拉起来，那肯定是会在高位进行一种可能性的回调的，这个我觉得是一个问题。 所以这就是为什么要说，就是说存储板块的一些暴涨与它的技术面的突破，其实在这个价位上其实没有什么所谓的支撑点，也没有什么所谓的分析点，因为更多的它的暴涨都是源于情绪与信息反馈之后的情绪。这个才是他真正的问题，就是只是指标不具参考性，持续的投资价值不具参考性。 具参考性的是什么？是你跑得快，你跑得准，你下手狠。那就看你怎么看了。 我是马虎恶魔号

同样面对一桶原油，能源公司和航空公司的股价走出了完全相反的方向。 国际油价连续第四个交易日下跌，能源ETF XLE收跌约2.88%，埃克森美孚跌3.20%，康菲石油跌3.26%；另一边，联合航空上涨5.22%，美国航空上涨4.71%，达美航空上涨3.62%。 这不是简单的板块轮动，而是市场正在交易一场利润再分配：油价每下跌1美元，卖油公司的收入预期就会下降，烧油公司的成本压力则随之减轻。 一、油价为什么突然四连跌？ 本轮油价回调主要来自三股力量。 第一，供应恢复快于市场预期。 沙特原油出口量从8月约240万桶/日恢复至9月超过400万桶/日。出口量快速回升，削弱了市场此前对中东原油供应中断的担忧。 第二，地缘政治风险溢价开始降温。 美国与伊朗出现潜在接触的可能，市场开始重新评估冲突持续升级的概率。过去一段时间被计入油价的“战争保险费”，正在被部分挤出。 第三，高油价已经开始抑制需求。 当布伦特原油长期处于每桶100美元附近，航空、物流、制造业和居民出行成本都会上升。高价格本身会压制消费和经济活动，市场因此开始担心需求端无法持续支撑油价。 所以，这轮下跌并不完全意味着全球突然出现大量过剩原油，而更像是供应恢复、外交预期和风险溢价回落共同造成的重新定价。 二、为什么能源股跌得比油价更敏感？ 对于上游石油公司来说，油价就是产品售价。 假设一家油企每桶综合成本为60美元： 油价从105美元跌到100美元，收入只下降约4.8%，但单桶利润会从45美元降到40美元，利润下降幅度达到11.1%。 这就是能源股的经营杠杆。 当油价下跌时，市场不仅下调本季度收入，还会同时下调自由现金流、股票回购、特别分红和资本开支预期。因此，能源股跌幅经常大于油价的百分比变化。 不同能源公司的敏感度也不一样： 上游勘探公司主要看油价，XOP通常比XLE更敏感；埃克森美孚、雪佛龙等综合油企拥有炼化和化工业务，

$中石科技(300684)$ 9月21日A股震荡反弹，沪指收涨0.97%，两市成交2.03万亿，较昨日缩量，普涨格局，超4500只个股上涨，赚钱效应回暖。 主线两大方向：医药生物受政策催化大幅领涨，创新药、CXO集体爆发；地产板块午后强势拉升，地产链集体走强。消费、部分题材同步活跃。资金大幅流入医药、通信，电子、新能源出现资金流出。 策略上：缩量反弹不宜盲目追高。医药、地产是当前市场核心主线，重点看板块持续性；高位题材谨慎追涨，优先低吸低位优质标的，控制仓位，做好盈亏比。$新易盛(300502)$  $万邦医药(301520)$  

先看一个被忽略的细节。 半导体板块齐涨，但背后的交付周期分层极其悬殊。据行业调查，ABF载板的交期已经拉长到12到14个月，2026年产能全部预定完毕，2028年的供需缺口预计扩大到42%到51%。台积电CoWoS先进封装的订单排期已经排满到2027年，部分客户等待超过一年。而美光在最新的管理层深度访谈中明确表态：即便推进约20个扩产项目，真正有意义的新增供应要等到2028年才会开始爬坡。 存储的交付周期，比封装还晚一年。封装的交付周期，比算力芯片的交付周期，又晚一截。 这三类资产，在同一张K线图里涨，但在同一条时间轴上，站在完全不同的位置。 第一层：存储——交付最晚，定价权最硬，兑现最慢 先看最晚的这层。 美光CEO高级顾问Sumit Sadana在9月15日的管理层访谈中，把存储的交付节奏拆得极其清晰。先进DRAM从晶圆投产到最终交付，完整周期约为5个月，前端晶圆制造需要将近4个月，后端的组装、封装和测试还需要额外1到1.5个月。HBM因为堆叠层数更高，周期还要更长。 但这只是单颗芯片的制造周期。真正决定供给节奏的，是新工厂的投产时间。Sadana给出的时间表是：爱达荷州ID1厂预计在2027年中产出首批晶圆，ID2厂要等到2028年末，纽约州首座新建晶圆厂更是被定在了2030年投产。 意味着从现在到2028年，存储的供给增量主要来自现有产线的效率挖潜，而不是新增产能。而需求端呢？Sadana说得很直接：大模型训练之后，推理需求呈指数级放大，AI智能体需要持续的决策闭环，人形机器人一台可能需要搭载数百GB的DRAM和数TB的SSD NAND。这些需求会相互叠加，并不是一轮取代另一轮。 需求多轮叠加，供给等2028。存储的定价权，是这三层里最硬的。但它的利润兑现节奏，也是最慢的。 第二层：先进封装——交付居中，瓶颈最隐蔽，外溢最快 中间这层，是先进封装。 台积电的CoWo

导弹和无人机袭击了沙特首都利雅得，沙特阿美位于延布的设施也成为目标。然而，国际油价没有继续冲高，反而出现明显回落。 截至亚洲交易时段，布伦特原油下跌2.08%，报101.71美元/桶；WTI原油下跌2.14%，报98.15美元/桶，并跌破100美元这一重要心理关口。 战争还在继续，油价却开始下跌。市场真正交易的，已经不是“有没有袭击”，而是袭击是否导致原油供应中断。 一、240万桶到400万桶，供应恢复压过了战争消息 根据Kpler的初步数据，沙特9月原油出口已经恢复至每日400万桶以上，而8月一度只有240万桶，环比增加约67%。 更关键的是，沙特通过霍尔木兹海峡运输的原油，在最近6天平均达到每日290万桶，而8月只有约70万桶，相当于增长了3倍以上。 这意味着，虽然沙特东西输油管线受到干扰，但原油并没有因此被困在产地。沙特通过调整出口路线，将更多原油重新运回霍尔木兹海峡，弥补了延布方向的损失。 最近10天，中东原油出口量平均仍达到每日1710万桶。这个数字低于正常水平，但远没有达到“供应停止”的程度。 油价定价的核心从来不是爆炸次数，而是每天究竟少了多少桶油。 二、油价里的战争溢价正在被挤出 地缘冲突通常通过三条路径影响油价： 第一，油田、管道、港口是否遭到实质性破坏； 第二，油轮能否正常通行，航运保险和运费是否大幅上涨； 第三，供应中断会持续几天，还是持续几个月。 目前市场看到的情况是，袭击频率上升，但原油运输仍在继续；沙特出口量明显恢复，美国与伊朗又出现潜在外交接触的可能。 因此，前期堆积在油价里的部分战争溢价开始回吐。 这里还叠加了一项交易因素：WTI近月合约即将到期，部分资金正在进行移仓换月。当多头在高位集中平仓，油价跌破100美元后，趋势策略、止损盘和商品交易顾问模型可能进一步放大下跌。 这正是量化交易中的典型现象：新闻决定方向预期，仓位结构决定短期速度。 三

图片 本周加仓了加密和科技。 这周全网最关注的事就是FOMC了，最终结果来看是比较鹰的，虽然没超过最悲观的预期，但还是毕竟糟糕的，计提了两次加息的预期，按照历史上的几次加息周期来看，后面坠机的概率都不低。 然而今年下半年的美股，一直在玩预期你的预期，你照本宣科的推演高利率高通胀高油价则利空巴拉巴拉的，结果市场微微一笑，直接涨起来，阁下如何应对？ 加密更甚，CLARITY Act本周二在参议院推进受阻，成为加密资产的新一轮利空，叠加加息的背景下，大饼按理论应该大幅坠机的，结果到周末已经暴力拉升突破8.1了。 理论派在近期已经麻了，但预判派弄明白套路后还是比较舒服的，在周中《赔率游戏》一文里我提前说了，这时候反而可以去尝尝咸淡。 现在的市场，似乎可以理解为“次悲观”的预期已经全部计价（最悲观还有更多次），利空出尽是利好的套路，只是不知道能持续多久。 --- 个股方面 1、AI暂停研究计划 几家龙头AI巨头整活儿，呼吁全体AI考虑AI风险，放慢研究进度。 结果八字没一撇呢，律师函先来了：一份新提交的诉状指控这四家公司达成了非法协议，协同放缓各自的 AI 研发节奏，涉嫌违反反垄断法。四名原告——Cheyenne Hunt、Charles Buist、Nick Spetsas、Christine Bullock——据彭博法律（Bloomberg Law）报道，都是这几家 AI 服务的付费订阅用户。     线的一头，是四家对外讲的安全叙事：前沿能力跑得太快，行业需要一起踩刹车。线的另一头，是原告的说法：你们一起踩刹车，压低了竞争，也压低了我花钱买的订阅服务的价值。 其实大家都只是希望同行停下来，没人准备让自己停下来，小心思早就被看穿了。 2、 $谷歌(GOOG)$ Waymo

一家还没有上市的公司，市场已经开始讨论： 4万亿美元。 它不是苹果。 不是微软。 甚至不是已经拥有数十亿用户的平台公司。 而是Claude背后的Anthropic。 先把数字校准一下。 Anthropic今年5月完成650亿美元融资后，私募估值已经达到约 9650亿美元；Reuters最新报道显示，公司正在讨论一场可能融资最高 1000亿美元、估值约 2万亿美元的超级IPO，Nvidia甚至被传正在考虑以最高100亿美元成为锚定投资者。 而《金融时报》报道，目前市场对于Anthropic上市估值的预期范围已经被拉到 1.5万亿—4万亿美元。 问题来了： Anthropic到底凭什么？ 一、资本市场真正买的不是Claude，而是增长速度 估值永远不是看公司“今天有多大”。 而是市场认为： 它未来能长多快。 Reuters数据显示，Anthropic的年化收入运行率已经从2025年的约 90亿美元，快速冲到2026年中的 650亿美元以上；市场预期到2028年甚至可能接近2000亿美元。 这个增速有多夸张？ 如果一家传统软件公司： 一年收入增长30%， 已经会被市场称为高增长。 但Anthropic现在交易的不是： 30%。 而是： Revenue Explosion。 这也是为什么资本市场愿意给它完全不同于传统SaaS公司的估值框架。 它不是在按照： “今年赚多少钱” 定价。 而是在按照： 如果AI最终成为企业软件的新操作系统，Anthropic能占多少份额？ 来定价。 二、Claude最值钱的，可能不是聊天 很多人理解Claude： 和ChatGPT一样， 就是一个聊天机器人。 但资本市场真正给Anthropic高估值的核心，越来越集中在： Enterprise AI。 尤其是： Claude Code。 企业愿意为什么付钱？ 不是陪你聊天。 而是： 写代码； 审代码； 调

美股，三大指数开始修复，标普涨幅是一个半月以来涨幅最大的，跌幅一个半月没有超过1%。可见是正常调整节奏。最近的外围影响稍微停歇，从技术看，并且从6月初算起，大盘连续三次下探55日线，稍作停留就展开反弹，目前依然延续这个节奏，我们继续跟踪。港股，恒指超越9/15高点，恒科形成一个小平台，待平台突破后，方扭转短期劣势。 $标普500(.SPX)$  $恒生指数(HSI)$  

参加网易有道的Open Day，现场把几款核心AI产品又都体验一圈，感觉公司确实是国内少有在业务层面对toC产品有比较深的理解，非常关注用户价值，而且内部应该是非常关注留存指标。 CEO周枫把模型、Agent和工作流分别概括为“聪明”“能干”“靠谱”。模型决定能力上限，Agent把能力转成行动，工作流保障结果交付。从业务角度看，AI真正能进入日常流程以后，能够被反复使用的才更有商业价值。 具体看下产品上，LobsterAI 2.0这次有几个变化，Sites支持把任务成果可以生成链接、直接分享，另外现在Teams不收席位费，按实际用量收费。从产品体验、交付逻辑，包括收费方式都在重塑。 降低客户尝试门槛，这个模式是典型的互联网运营逻辑，具体指标看，除了注册用户，需要更关注三日、七日留存，包括单任务推理成本等。 AI+硬件这块看点是OpenPods耳机，介绍说已经打通了“录音—转写—总结—翻译”的全链路AI能力，覆盖会议沟通场景中“听、记、办”三个环节。对工作场景来说，如果会后整理材料、回查观点出处、跟进事项这些碎活能少做一些，确实也有长期使用的理由，也是在讲AI复用的逻辑。 另外Hi Echo，最新数据口径累计用户超过1000万，并加入了一个自主规划个性化任务的系统Echo HELIX。产品逻辑也是先让用户能聊起来，然后让用户自主持续练习、形成习惯，靠后续留存和付费。 有道这两年的AI原生战略执行的非常不错，底层继续做子曰模型，上面围绕办公、学习、营销等具体流程组织Agent，同一套技术服务多个产品，从财务角度看，一来可以摊薄研发投入，二是场景越具体，用户也更精准，商业模型更稳。 业务角度看，AI原生最彻底的就是广告业务，公司把创意生成、达人筛选、投放优化全流程连接起来，形成全链路Agent产品体系。目前平台AI素材占比已达25%，2年内翻了12倍，iMagicBox让营销素材

A股呈现低开高走、普涨反弹格局，科创50成为全场最强主线。两市合计成交1.84万亿元，较前一交易日放量2264亿元，量价配合良好，主力资金全天净流入约163亿元，终结此前连续流出态势。市场风格明确切换，资金从防御板块转向科技成长，硬科技成为绝对主线。通信、电子板块领涨，光通信、CPO、半导体产业链全线爆发，中微公司、北方华创等权重股获资金大幅流入；有色金属、机械设备同步走强。家用电器、银行、食品饮料等防御性板块小幅调整，电力设备（电池方向）资金流出显著。高位连板题材股分歧加大，资金向基本面扎实的科技龙头倾斜。当前放量反弹确认科技成长主线，半导体+光通信成为资金共识方向，叠加降息预期与产业政策催化，硬科技赛道有望延续结构性行情。以科技成长为核心搭配高股息防御；激进型，参与半导体、光通信波段机会。保留部分现金，待美联储议息会议落地后再加仓，配置优先选择业绩确定性强的行业龙头，逢低吸纳不追高$上证指数(000001.SH)$  

$SpaceX(SPCX)$的 CFO 在高盛的台子上讲了半个多小时，这是公司上市之后第一次完整面对华尔街。他抛出的数字很吓人：年底做到 1000 亿美元年化收入，明年 5 到 10gw 算力，2028 年把大量算力送上太空。但股价几乎没动，发行价 135、6 月 16 日盘中冲到过 225.64，这一周仍在 150 附近。 我反复回听的却是一句很不起眼的话——算力合同基本上都是 90 天承诺加 90 天退出。SEC 文件封面写的是三年、Anthropic 总额 400 亿、Google 写到 2029 年 6 月，可两张单子都留了提前 90 天通知即可终止的条款。合同期限和收入可见度，从来不是同一回事。 这期我把财报、SEC 文件和这场访谈放在一起对：78 亿收入里火箭只占 12%、通信 55%、AI 已经 33%；三张公开算力合同一个月 32.8 亿，年化 394 亿，超过去年全年收入两倍多；一个季度资本开支 184 亿、折旧近 19 亿。然后回答开头那个问题：这么大一张单子，市场为什么给不出反应。

美股，国债8连阳，原油继续大涨，逼近前高，加上议息会议临近，大盘继续低位调整，结构上，振荡下挫走势得以延续，而中期节奏看，调整依然是相对温和的。目前，紧贴中期支撑线，又逢议息会议节点，除非特别意外，反之，见波段低位可能性更大。港股，调整过程走得比较远，短期要看企稳爆发力，中期要看结构的扭转。

10年期美债收益率盘中触及5.014%，2023年10月以来首次。30年期同步站上5.33%。 如果你第一反应是2023年10月也破过5%，后来不是很快回落了吗，那这篇你得认真看。因为2023年和2026年的5%，数字一样，但根源完全不同。 2023年那次，是higher for longer——市场在定价降息要推迟，但加息周期已经结束了。2026年这次，是在定价加息要重启，而核心通胀还在回落。 一、2023年10月的5%：降息推迟的“一次性恐慌” 先复盘2023年。当时10年期美债收益率从7月的3.85%一路飙到5%，纽约联储ACM模型拆得很清楚：这107个基点的上行里，期限溢价贡献了100个基点，短期政策利率预期只贡献了7个基点。 市场认为美联储继续加息的空间已经极其有限，推高长端利率的不是加息预期，是供给冲击——中期美债超量发行、美联储缩表退出买家身份、国会财政僵局。 所以2023年的5%是一次供给侧恐慌：债太多，买家不够，收益率被硬推上去。但它有一个致命弱点——不可持续。劳动力市场在降温，通胀在回落，只要供给压力缓解，收益率就会自己掉下来。事实也确实如此：到2023年11月，期限溢价就腰斩过半，10年期收益率迅速回落到4.2%附近。买家在5%附近果断进场，因为基本面对债市是友好的。 2023年的5%，是一个买点。 二、2026年的5%：加息重启叠加供给结构恶化 再看2026年。同样的5%，驱动结构完全不同。 第一，加息定价从未如此拥挤。 8月CPI公布后，9月加息概率从70%跳升到接近90%，截至议息会议前仍高悬在86%以上。高盛首席美国经济学家直接从按兵不动改口为预计9月加息25个基点，措辞直白——在市场已经定价加息概率接近90%的情况下，若美联储选择按兵不动，很可能引发剧烈市场波动。这不是2023年那种加息结束了，只是降息晚一点的定价，这是加息要重新开始了的定价

同样面对一桶原油，能源公司和航空公司的股价走出了完全相反的方向。 国际油价连续第四个交易日下跌，能源ETF XLE收跌约2.88%，埃克森美孚跌3.20%，康菲石油跌3.26%；另一边，联合航空上涨5.22%，美国航空上涨4.71%，达美航空上涨3.62%。 这不是简单的板块轮动，而是市场正在交易一场利润再分配：油价每下跌1美元，卖油公司的收入预期就会下降，烧油公司的成本压力则随之减轻。 一、油价为什么突然四连跌？ 本轮油价回调主要来自三股力量。 第一，供应恢复快于市场预期。 沙特原油出口量从8月约240万桶/日恢复至9月超过400万桶/日。出口量快速回升，削弱了市场此前对中东原油供应中断的担忧。 第二，地缘政治风险溢价开始降温。 美国与伊朗出现潜在接触的可能，市场开始重新评估冲突持续升级的概率。过去一段时间被计入油价的“战争保险费”，正在被部分挤出。 第三，高油价已经开始抑制需求。 当布伦特原油长期处于每桶100美元附近，航空、物流、制造业和居民出行成本都会上升。高价格本身会压制消费和经济活动，市场因此开始担心需求端无法持续支撑油价。 所以，这轮下跌并不完全意味着全球突然出现大量过剩原油，而更像是供应恢复、外交预期和风险溢价回落共同造成的重新定价。 二、为什么能源股跌得比油价更敏感？ 对于上游石油公司来说，油价就是产品售价。 假设一家油企每桶综合成本为60美元： 油价从105美元跌到100美元，收入只下降约4.8%，但单桶利润会从45美元降到40美元，利润下降幅度达到11.1%。 这就是能源股的经营杠杆。 当油价下跌时，市场不仅下调本季度收入，还会同时下调自由现金流、股票回购、特别分红和资本开支预期。因此，能源股跌幅经常大于油价的百分比变化。 不同能源公司的敏感度也不一样： 上游勘探公司主要看油价，XOP通常比XLE更敏感；埃克森美孚、雪佛龙等综合油企拥有炼化和化工业务，

我想跟大家聊一个非常现实的问题，这个现实的问题就是说他的经营好，它的市场好，它就一定会股价涨吗？啊真正成熟的商业其实有关联，但这关联又不是那么大。你认为现在他的商业好就一定会涨的话，那一定会跟小米一样把你挂在树梢。 所以我认为他超买，其实更多的是情绪价值的一种烘托，已经把情绪的这个成本已经拉起来了，这样的话情绪成本拉起来，并不是它整体的预期的成本拉起来，那肯定是会在高位进行一种可能性的回调的，这个我觉得是一个问题。 所以这就是为什么要说，就是说存储板块的一些暴涨与它的技术面的突破，其实在这个价位上其实没有什么所谓的支撑点，也没有什么所谓的分析点，因为更多的它的暴涨都是源于情绪与信息反馈之后的情绪。这个才是他真正的问题，就是只是指标不具参考性，持续的投资价值不具参考性。 具参考性的是什么？是你跑得快，你跑得准，你下手狠。那就看你怎么看了。 我是马虎恶魔号

先看一个被忽略的细节。 半导体板块齐涨，但背后的交付周期分层极其悬殊。据行业调查，ABF载板的交期已经拉长到12到14个月，2026年产能全部预定完毕，2028年的供需缺口预计扩大到42%到51%。台积电CoWoS先进封装的订单排期已经排满到2027年，部分客户等待超过一年。而美光在最新的管理层深度访谈中明确表态：即便推进约20个扩产项目，真正有意义的新增供应要等到2028年才会开始爬坡。 存储的交付周期，比封装还晚一年。封装的交付周期，比算力芯片的交付周期，又晚一截。 这三类资产，在同一张K线图里涨，但在同一条时间轴上，站在完全不同的位置。 第一层：存储——交付最晚，定价权最硬，兑现最慢 先看最晚的这层。 美光CEO高级顾问Sumit Sadana在9月15日的管理层访谈中，把存储的交付节奏拆得极其清晰。先进DRAM从晶圆投产到最终交付，完整周期约为5个月，前端晶圆制造需要将近4个月，后端的组装、封装和测试还需要额外1到1.5个月。HBM因为堆叠层数更高，周期还要更长。 但这只是单颗芯片的制造周期。真正决定供给节奏的，是新工厂的投产时间。Sadana给出的时间表是：爱达荷州ID1厂预计在2027年中产出首批晶圆，ID2厂要等到2028年末，纽约州首座新建晶圆厂更是被定在了2030年投产。 意味着从现在到2028年，存储的供给增量主要来自现有产线的效率挖潜，而不是新增产能。而需求端呢？Sadana说得很直接：大模型训练之后，推理需求呈指数级放大，AI智能体需要持续的决策闭环，人形机器人一台可能需要搭载数百GB的DRAM和数TB的SSD NAND。这些需求会相互叠加，并不是一轮取代另一轮。 需求多轮叠加，供给等2028。存储的定价权，是这三层里最硬的。但它的利润兑现节奏，也是最慢的。 第二层：先进封装——交付居中，瓶颈最隐蔽，外溢最快 中间这层，是先进封装。 台积电的CoWo

导弹和无人机袭击了沙特首都利雅得，沙特阿美位于延布的设施也成为目标。然而，国际油价没有继续冲高，反而出现明显回落。 截至亚洲交易时段，布伦特原油下跌2.08%，报101.71美元/桶；WTI原油下跌2.14%，报98.15美元/桶，并跌破100美元这一重要心理关口。 战争还在继续，油价却开始下跌。市场真正交易的，已经不是“有没有袭击”，而是袭击是否导致原油供应中断。 一、240万桶到400万桶，供应恢复压过了战争消息 根据Kpler的初步数据，沙特9月原油出口已经恢复至每日400万桶以上，而8月一度只有240万桶，环比增加约67%。 更关键的是，沙特通过霍尔木兹海峡运输的原油，在最近6天平均达到每日290万桶，而8月只有约70万桶，相当于增长了3倍以上。 这意味着，虽然沙特东西输油管线受到干扰，但原油并没有因此被困在产地。沙特通过调整出口路线，将更多原油重新运回霍尔木兹海峡，弥补了延布方向的损失。 最近10天，中东原油出口量平均仍达到每日1710万桶。这个数字低于正常水平，但远没有达到“供应停止”的程度。 油价定价的核心从来不是爆炸次数，而是每天究竟少了多少桶油。 二、油价里的战争溢价正在被挤出 地缘冲突通常通过三条路径影响油价： 第一，油田、管道、港口是否遭到实质性破坏； 第二，油轮能否正常通行，航运保险和运费是否大幅上涨； 第三，供应中断会持续几天，还是持续几个月。 目前市场看到的情况是，袭击频率上升，但原油运输仍在继续；沙特出口量明显恢复，美国与伊朗又出现潜在外交接触的可能。 因此，前期堆积在油价里的部分战争溢价开始回吐。 这里还叠加了一项交易因素：WTI近月合约即将到期，部分资金正在进行移仓换月。当多头在高位集中平仓，油价跌破100美元后，趋势策略、止损盘和商品交易顾问模型可能进一步放大下跌。 这正是量化交易中的典型现象：新闻决定方向预期，仓位结构决定短期速度。 三

图片 本周加仓了加密和科技。 这周全网最关注的事就是FOMC了，最终结果来看是比较鹰的，虽然没超过最悲观的预期，但还是毕竟糟糕的，计提了两次加息的预期，按照历史上的几次加息周期来看，后面坠机的概率都不低。 然而今年下半年的美股，一直在玩预期你的预期，你照本宣科的推演高利率高通胀高油价则利空巴拉巴拉的，结果市场微微一笑，直接涨起来，阁下如何应对？ 加密更甚，CLARITY Act本周二在参议院推进受阻，成为加密资产的新一轮利空，叠加加息的背景下，大饼按理论应该大幅坠机的，结果到周末已经暴力拉升突破8.1了。 理论派在近期已经麻了，但预判派弄明白套路后还是比较舒服的，在周中《赔率游戏》一文里我提前说了，这时候反而可以去尝尝咸淡。 现在的市场，似乎可以理解为“次悲观”的预期已经全部计价（最悲观还有更多次），利空出尽是利好的套路，只是不知道能持续多久。 --- 个股方面 1、AI暂停研究计划 几家龙头AI巨头整活儿，呼吁全体AI考虑AI风险，放慢研究进度。 结果八字没一撇呢，律师函先来了：一份新提交的诉状指控这四家公司达成了非法协议，协同放缓各自的 AI 研发节奏，涉嫌违反反垄断法。四名原告——Cheyenne Hunt、Charles Buist、Nick Spetsas、Christine Bullock——据彭博法律（Bloomberg Law）报道，都是这几家 AI 服务的付费订阅用户。     线的一头，是四家对外讲的安全叙事：前沿能力跑得太快，行业需要一起踩刹车。线的另一头，是原告的说法：你们一起踩刹车，压低了竞争，也压低了我花钱买的订阅服务的价值。 其实大家都只是希望同行停下来，没人准备让自己停下来，小心思早就被看穿了。 2、 $谷歌(GOOG)$ Waymo

一家还没有上市的公司，市场已经开始讨论： 4万亿美元。 它不是苹果。 不是微软。 甚至不是已经拥有数十亿用户的平台公司。 而是Claude背后的Anthropic。 先把数字校准一下。 Anthropic今年5月完成650亿美元融资后，私募估值已经达到约 9650亿美元；Reuters最新报道显示，公司正在讨论一场可能融资最高 1000亿美元、估值约 2万亿美元的超级IPO，Nvidia甚至被传正在考虑以最高100亿美元成为锚定投资者。 而《金融时报》报道，目前市场对于Anthropic上市估值的预期范围已经被拉到 1.5万亿—4万亿美元。 问题来了： Anthropic到底凭什么？ 一、资本市场真正买的不是Claude，而是增长速度 估值永远不是看公司“今天有多大”。 而是市场认为： 它未来能长多快。 Reuters数据显示，Anthropic的年化收入运行率已经从2025年的约 90亿美元，快速冲到2026年中的 650亿美元以上；市场预期到2028年甚至可能接近2000亿美元。 这个增速有多夸张？ 如果一家传统软件公司： 一年收入增长30%， 已经会被市场称为高增长。 但Anthropic现在交易的不是： 30%。 而是： Revenue Explosion。 这也是为什么资本市场愿意给它完全不同于传统SaaS公司的估值框架。 它不是在按照： “今年赚多少钱” 定价。 而是在按照： 如果AI最终成为企业软件的新操作系统，Anthropic能占多少份额？ 来定价。 二、Claude最值钱的，可能不是聊天 很多人理解Claude： 和ChatGPT一样， 就是一个聊天机器人。 但资本市场真正给Anthropic高估值的核心，越来越集中在： Enterprise AI。 尤其是： Claude Code。 企业愿意为什么付钱？ 不是陪你聊天。 而是： 写代码； 审代码； 调

$中石科技(300684)$ 9月21日A股震荡反弹，沪指收涨0.97%，两市成交2.03万亿，较昨日缩量，普涨格局，超4500只个股上涨，赚钱效应回暖。 主线两大方向：医药生物受政策催化大幅领涨，创新药、CXO集体爆发；地产板块午后强势拉升，地产链集体走强。消费、部分题材同步活跃。资金大幅流入医药、通信，电子、新能源出现资金流出。 策略上：缩量反弹不宜盲目追高。医药、地产是当前市场核心主线，重点看板块持续性；高位题材谨慎追涨，优先低吸低位优质标的，控制仓位，做好盈亏比。$新易盛(300502)$  $万邦医药(301520)$  

参加网易有道的Open Day，现场把几款核心AI产品又都体验一圈，感觉公司确实是国内少有在业务层面对toC产品有比较深的理解，非常关注用户价值，而且内部应该是非常关注留存指标。 CEO周枫把模型、Agent和工作流分别概括为“聪明”“能干”“靠谱”。模型决定能力上限，Agent把能力转成行动，工作流保障结果交付。从业务角度看，AI真正能进入日常流程以后，能够被反复使用的才更有商业价值。 具体看下产品上，LobsterAI 2.0这次有几个变化，Sites支持把任务成果可以生成链接、直接分享，另外现在Teams不收席位费，按实际用量收费。从产品体验、交付逻辑，包括收费方式都在重塑。 降低客户尝试门槛，这个模式是典型的互联网运营逻辑，具体指标看，除了注册用户，需要更关注三日、七日留存，包括单任务推理成本等。 AI+硬件这块看点是OpenPods耳机，介绍说已经打通了“录音—转写—总结—翻译”的全链路AI能力，覆盖会议沟通场景中“听、记、办”三个环节。对工作场景来说，如果会后整理材料、回查观点出处、跟进事项这些碎活能少做一些，确实也有长期使用的理由，也是在讲AI复用的逻辑。 另外Hi Echo，最新数据口径累计用户超过1000万，并加入了一个自主规划个性化任务的系统Echo HELIX。产品逻辑也是先让用户能聊起来，然后让用户自主持续练习、形成习惯，靠后续留存和付费。 有道这两年的AI原生战略执行的非常不错，底层继续做子曰模型，上面围绕办公、学习、营销等具体流程组织Agent，同一套技术服务多个产品，从财务角度看，一来可以摊薄研发投入，二是场景越具体，用户也更精准，商业模型更稳。 业务角度看，AI原生最彻底的就是广告业务，公司把创意生成、达人筛选、投放优化全流程连接起来，形成全链路Agent产品体系。目前平台AI素材占比已达25%，2年内翻了12倍，iMagicBox让营销素材

10年期美债收益率盘中触及5.014%，2023年10月以来首次。30年期同步站上5.33%。 如果你第一反应是2023年10月也破过5%，后来不是很快回落了吗，那这篇你得认真看。因为2023年和2026年的5%，数字一样，但根源完全不同。 2023年那次，是higher for longer——市场在定价降息要推迟，但加息周期已经结束了。2026年这次，是在定价加息要重启，而核心通胀还在回落。 一、2023年10月的5%：降息推迟的“一次性恐慌” 先复盘2023年。当时10年期美债收益率从7月的3.85%一路飙到5%，纽约联储ACM模型拆得很清楚：这107个基点的上行里，期限溢价贡献了100个基点，短期政策利率预期只贡献了7个基点。 市场认为美联储继续加息的空间已经极其有限，推高长端利率的不是加息预期，是供给冲击——中期美债超量发行、美联储缩表退出买家身份、国会财政僵局。 所以2023年的5%是一次供给侧恐慌：债太多，买家不够，收益率被硬推上去。但它有一个致命弱点——不可持续。劳动力市场在降温，通胀在回落，只要供给压力缓解，收益率就会自己掉下来。事实也确实如此：到2023年11月，期限溢价就腰斩过半，10年期收益率迅速回落到4.2%附近。买家在5%附近果断进场，因为基本面对债市是友好的。 2023年的5%，是一个买点。 二、2026年的5%：加息重启叠加供给结构恶化 再看2026年。同样的5%，驱动结构完全不同。 第一，加息定价从未如此拥挤。 8月CPI公布后，9月加息概率从70%跳升到接近90%，截至议息会议前仍高悬在86%以上。高盛首席美国经济学家直接从按兵不动改口为预计9月加息25个基点，措辞直白——在市场已经定价加息概率接近90%的情况下，若美联储选择按兵不动，很可能引发剧烈市场波动。这不是2023年那种加息结束了，只是降息晚一点的定价，这是加息要重新开始了的定价

美股，三大指数开始修复，标普涨幅是一个半月以来涨幅最大的，跌幅一个半月没有超过1%。可见是正常调整节奏。最近的外围影响稍微停歇，从技术看，并且从6月初算起，大盘连续三次下探55日线，稍作停留就展开反弹，目前依然延续这个节奏，我们继续跟踪。港股，恒指超越9/15高点，恒科形成一个小平台，待平台突破后，方扭转短期劣势。 $标普500(.SPX)$  $恒生指数(HSI)$  

A股呈现低开高走、普涨反弹格局，科创50成为全场最强主线。两市合计成交1.84万亿元，较前一交易日放量2264亿元，量价配合良好，主力资金全天净流入约163亿元，终结此前连续流出态势。市场风格明确切换，资金从防御板块转向科技成长，硬科技成为绝对主线。通信、电子板块领涨，光通信、CPO、半导体产业链全线爆发，中微公司、北方华创等权重股获资金大幅流入；有色金属、机械设备同步走强。家用电器、银行、食品饮料等防御性板块小幅调整，电力设备（电池方向）资金流出显著。高位连板题材股分歧加大，资金向基本面扎实的科技龙头倾斜。当前放量反弹确认科技成长主线，半导体+光通信成为资金共识方向，叠加降息预期与产业政策催化，硬科技赛道有望延续结构性行情。以科技成长为核心搭配高股息防御；激进型，参与半导体、光通信波段机会。保留部分现金，待美联储议息会议落地后再加仓，配置优先选择业绩确定性强的行业龙头，逢低吸纳不追高$上证指数(000001.SH)$  

$SpaceX(SPCX)$的 CFO 在高盛的台子上讲了半个多小时，这是公司上市之后第一次完整面对华尔街。他抛出的数字很吓人：年底做到 1000 亿美元年化收入，明年 5 到 10gw 算力，2028 年把大量算力送上太空。但股价几乎没动，发行价 135、6 月 16 日盘中冲到过 225.64，这一周仍在 150 附近。 我反复回听的却是一句很不起眼的话——算力合同基本上都是 90 天承诺加 90 天退出。SEC 文件封面写的是三年、Anthropic 总额 400 亿、Google 写到 2029 年 6 月，可两张单子都留了提前 90 天通知即可终止的条款。合同期限和收入可见度，从来不是同一回事。 这期我把财报、SEC 文件和这场访谈放在一起对：78 亿收入里火箭只占 12%、通信 55%、AI 已经 33%；三张公开算力合同一个月 32.8 亿，年化 394 亿，超过去年全年收入两倍多；一个季度资本开支 184 亿、折旧近 19 亿。然后回答开头那个问题：这么大一张单子，市场为什么给不出反应。

美股，国债8连阳，原油继续大涨，逼近前高，加上议息会议临近，大盘继续低位调整，结构上，振荡下挫走势得以延续，而中期节奏看，调整依然是相对温和的。目前，紧贴中期支撑线，又逢议息会议节点，除非特别意外，反之，见波段低位可能性更大。港股，调整过程走得比较远，短期要看企稳爆发力，中期要看结构的扭转。